研报评级☆ ◇688520 神州细胞 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 1 0 0 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.89│ 0.25│ -1.27│ -0.91│ -0.46│ 0.03│
│每股净资产(元) │ -1.35│ -1.04│ -1.44│ ---│ ---│ ---│
│净资产收益率% │ ---│ 79.46│ -440.34│ 142.88│ 42.16│ -2.45│
│归母净利润(百万元) │ -396.02│ 111.95│ -564.85│ -427.43│ -218.08│ 12.37│
│营业收入(百万元) │ 1887.35│ 2512.71│ 1560.15│ 1645.61│ 1981.42│ 2265.30│
│营业利润(百万元) │ 6.37│ 568.41│ -436.35│ ---│ ---│ ---│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 维持 --- -0.91 -0.46 0.03 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│神州细胞(688520)降价影响逐步出清，创新研发及国际化打开新空间 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年报及2026年一季报，受医保控费政策和重组VIII因子降价影响，公司业绩同比有所承压。重组VIII因
子后续有望实现以价换量，叠加新适应症获批，未来销售有望企稳。菲诺利单抗纳入医保，未来有望贡献业绩增量。公司
目前已有多个品种进入临床阶段，期待后续取得更多进展。公司积极寻求对外战略合作，产品全球商业化进程有望加速。
随着产品销售增长和海外合作积极拓展，公司盈利能力有望持续提升。
事件
公司发布2025年报，业绩符合预期
4月23日，公司发布2025年年度报告，实现：1）营业收入15.60亿元，同比下降37.91%；2）归母净利润-5.65亿元，
同比下降604.55%，由盈转亏；3）扣非归母净利润-5.45亿元，同比下降214.96%；4）基本每股收益-1.32元/股。业绩符
合预期。
公司发布2026年一季报，业绩低于预期
4月29日，公司发布2026年第一季度报告，实现：1）营业收入3.23亿元，同比下降37.82%；2）归母净利润-1.76亿元
，同比下降375.51%；3）扣非归母净利润-1.48亿元，同比下降725.60%；4）基本每股收益-0.41元/股。业绩低于预期。
简评产品收入及毛利率有所承压，26Q1降价影响逐步出清
按产品拆分，2025年重组蛋白产品（主要为重组VIII因子）收入9.97亿元，同比-47.23%；毛利率94.43%，同比-2.46
pct。抗体及其他药物收入5.63亿元，同比-9.51%；毛利率93.10%，同比-2.84pct。受医保控费政策持续深化和重组VIII
因子多次降价的影响，公司2025年营业收入同比降幅明显。利润端同比下降，主要由于：1）价格调整后毛利率同比下降
；2）公司阶段性加大商业化投入，销售费用同比增长；3）公司持续推进多管线并行研发，多个项目处于临床研究中后期
，研发投入保持高位。2026Q1受重组VIII因子价格调整影响，营收同比有所下降，但环比增长30.18%，表明产品降价影响
逐步出清，收入端出现企稳信号。利润端同比下滑，主要由于产品价格调整导致毛利率下降，以及费用端相对固定，各项
费用率同比提升所致。
重组VIII因子适应症拓展，菲诺利单抗纳入国家医保。公司已上市5款产品，其中主营产品重组VIII因子2025年12月
新增围手术期出血管理适应症，为首个获批该适应症的国产重组VIII因子，覆盖全年龄段患者，进一步扩大适用人群。公
司后续将积极拓展非集采市场及零售渠道，推动重组VIII因子稳定且可持续的销售增长。菲诺利单抗2025年分别取得了单
药一线治疗头颈部鳞癌，以及与贝伐珠单抗联用治疗肝细胞癌两个适应症的批准。12月产品纳入国家医保，将大幅减轻患
者用药负担，后续放量可期。
多款产品处于后期临床，产品矩阵持续丰富。临床管线方面，SCT1000（14价HPV疫苗）已完成III期第三针接种，处
于随访阶段；SCTC21C（CD38单抗）开展多发性骨髓瘤III期及SLEI期研究；SCTB35（CD20/CD3双抗）DLBCLIII期申请已提
交；SCTB14（PD-1/VEGF双抗）开展NSCLC联合化疗II期和单药III期；SCTB41（PD-1/VEGF/TGFβRII三抗）I/II期临床推
进中。抗VEGF眼科用药SCT520FF、抗IGF-1R单抗SCTT11、RSV疫苗SCTV02、带状疱疹疫苗SCTV04C等均处于II期临床阶段，
产品矩阵持续丰富。
国际化布局进展显著，海外市场打开中长期成长空间。国际化布局方面，截至2025年底，公司重组VIII因子已获巴基
斯坦、印度尼西亚上市批准，越南已提交上市申请。阿达木单抗生物类似药获巴基斯坦批准，海外市场未来有望贡献更多
业绩增量。创新管线方面，SCTB14（PD-1/VEGF双抗）和SCTB41（PD-1/VEGF/TGFβRII三抗）获美国FDA临床批件，SCT650
C（IL-17单抗）在土耳其开展海外临床。公司国际化战略围绕“已上市产品新兴市场注册+创新管线FDA申报”双线推进，
有望打开中长期成长空间。
重组VIII因子价格调整影响毛利率，定增完成后净资产同比提升
2025年公司毛利率93.10%，同比下降2.84pct，毛利率下降主要由于重组VIII因子价格调整所致。2025年公司销售费
用8.43亿元（+21.47%），销售费用率54.04%（+26.42pct）；管理费用1.87亿元（-1.58%），管理费用率12.00%（+4.43p
ct）；研发费用8.38亿元（-8.05%），研发费用率53.70%（+17.44pct）；财务费用0.86亿元（-15.23%），财务费用率5.
51%（+1.47pct）。销售费用同比增长较快，主要由于公司为推进新产品的市场准入与渠道建设，阶段性加大商业化投入
所致；研发费用同比下降，主要由于公司贯彻降本增效策略，优化研发资金使用效率所致。2025年公司经营净现金流-2.7
6亿元，2024年为1.25亿元，主要系销售商品收入下降，收到现金减少所致。
2026Q1公司毛利率89.57%，同比下降5.31pct，毛利率下降主要由于重组VIII因子价格同比下降所致。销售费用1.97
亿元（-8.21%），销售费用率60.94%（+19.65pct）；管理费用0.46亿元（+0.43%），管理费用率14.13%（+5.38pct）；
研发费用1.71亿元（-3.60%），研发费用率53.03%（+18.82pct）；财务费用0.22亿元（+4.28%），财务费用率6.74%（+2
.72pct）。各项费用率同比提升主要由于收入同比下降而费用端刚性所致。26Q1公司经营净现金流-0.93亿元，25Q1为-1.
07亿元，同比有所改善。26Q1完成定增后，归母净资产由2025年末的1.28亿元提升至8.48亿元（+560.80%），总资产增至
45.34亿元（+18.56%），财务安全性有所改善。
公司于2026年初启动H股筹备工作，构建境内外多元化融资体系，为后续研发投入和国际化拓展提供资金保障。
2026年展望：产品销售有望逐步企稳，期待在研项目取得更多进展
展望2026年，公司基本面有望逐步改善：1）收入端，重组VIII因子价格调整后有望实现以价换量，叠加新适应症获
批，未来销售有望企稳；菲诺利单抗纳入医保后有望持续放量，贡献业绩增量。2）研发端，公司目前已有13个品种进入
临床阶段，期待后续取得更多进展。3）国际化方面，公司积极寻求与国内外药企的战略合作，产品全球商业化进程有望
加速。公司临床阶段在研管线较多，研发支出阶段性处于高位，预计随着产品销售增长和海外合作积极拓展，公司盈利能
力有望持续提升，并为持续研发提供资金支持。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026~2028年营业收入分别为16.46亿元、19.81亿元和22.65亿元，分别同比增长5.5%、20.4%和14.3%。
考虑公司阶段性研发投入较高，预计2026~2028年归母净利润分别为-4.27亿元、-2.18亿元和0.12亿元，2026~2027年同比
减亏24.3%和49.0%，2028年扭亏，折合EPS分别为-0.91、-0.46和0.03元/股。当前股价对应2026~2028年PE分别为-46.2X
、-90.6X和1597.8X，对应PS分别为12.0X、10.0X和8.7X。考虑到公司研发管线价值及潜在市场空间，以及国际化战略持
续推进，维持“买入”评级。
风险分析
1、市场竞争加剧风险：目前市场上已有较多的血源性和重组八因子产品，另有多家国产重组八因子处于研发中。公
司相关产品在入组、未来的市场销售等方面面临激烈的竞争态势。
2、研发投入增加影响利润风险：虽然公司已有多个产品获批上市，但未来还将持续投入研发支出以支持管线进展。
若后续研发支出持续增加，可能影响公司利润表现，导致亏损改善低于预期甚至增大。
3、产品销售进度不及预期：公司收入主要来源于重组八因子产品，如公司主要产品商业化进度不及预期，可能影响
公司盈利水平及估值。
4、新产品研发和上市进度不达预期：新产品研发过程中可能遇到各种突发事件进而推迟研发进度，可能导致公司开
发成本增加。在临床试验结果方面，早期或中期临床试验结果良好的产品不一定在后期临床试验中也有同样的表现，在研
药物的临床试验结果可能不如预期，并进一步导致公司取得候选药物药品注册批件的时间延迟、取得的药品注册批件较预
期的适应症范围窄，甚至无法取得药品注册批件。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-11│神州细胞(688520)2026年5月11日投资者关系活动主要内容
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Q1：公司2025年报中称，SCTB39-1联合SCTB41以及SCTB39G联合SCTB41正在开展晚期实体瘤患者的I/Ⅱ期临床研究。
能不能简单介绍下这两个三抗联用的临床？比三抗加化疗好在哪些方面？副作用会小很多吗？
A：SCTB39联合SCTB41正在晚期实体瘤患者群体中进行早期探索性临床研究，请持续关注公司临床进展和后续数据披
露等情况。
Q2：美国针对国内创新药频频制造各种限制，会不会影响公司BD的进程和金额？
A：通常而言，地缘政治的影响确实会成为BD交易各方的考量因素之一，但我们观察到，全球市场对真正优质资产的
需求依然强劲，这才是当前创新药领域BD交易依然活跃的核心所在。
Q3：HPV疫苗现在的情况能给介绍一下吗？
A：14价HPV疫苗受试者已完成第三针接种，现正处在随访阶段。
Q4：五一期间，美国国会一具有影响力的拨款委员会提出，要求美国FDA禁止药品企业在提交新药IND（临床试验申请
）时，使用来自中国的临床试验数据，该提议于4月29日被纳入一份涉及FDA的联邦支出法案报告。如果美国最终禁用中国
临床数据，对公司业务有何影响？
A：就广泛适应症人群而言，在该提案被报道前，FDA通常也会潜在要求在早期探索多种族PK/PD数据，对于有境外上
市计划的产品，我们已经做好多种族研究的准备，比如在澳洲、土耳其等国启动临床研究或者计划纳入更多监管区域人群
。
Q5：3月底，CDE受理公司的SCTB10注射液，能否简单介绍下SCTB10？
A：SCTB10为公司以差异化竞争优势为目标自主研发的用于治疗甲型血友病的双特异性抗体候选药物，正在申请临床
研究，具体进展请关注公司后续公告。
Q6：当前国内的创新药研发中，是分子发现更难，还是工艺突破更难？
A：在创新药领域，分子发现与工艺突破共同构成关键壁垒。分子发现尤其是全新靶点的发现需要极大的科学探索和
试错成本，而工艺突破对放大生产和成本控制至关重要，从产业落地角度看，两者都不可或缺，共同影响着新药的成功率
和可及性。
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参与调研机构：3家
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2026-03-06│神州细胞(688520)2026年3月6日投资者关系活动主要内容
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Q1：请简单介绍下公司2025年度经营情况。
A：公司已于近期披露2025年年度业绩快报，公司实现营业总收入15.60亿元，同比减少37.91%；实现归属于母公司所
有者的净利润-5.53亿元，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润-5.36亿元，较上年同期相比由盈转亏。
公司经营业绩主要受以下因素综合影响：（1）医保控费政策持续深化，核心产品安佳因?多次降价，导致整体营收下
降；（2）为推进新获批产品的市场准入与渠道建设，公司阶段性加大商业化投入，销售费用有所增长；（3）公司持续推
进多管线并行研发，多个项目处于临床研究中后期，研发投入保持高位。
Q2：安佳因?于2025年的销售情况？销售下降的原因是什么？安佳因未来的销售增长点？
A：安佳因?2025年销售下降较为明显，主要受几方面因素影响：（1）医保控费导致患者用量下降；（2）自2025年第
三季度，安佳因?响应国家医保局号召，对产品进行了大幅降价。我们期待，安佳因?产品降价，未来可以惠及患者，让有
需要的患者足量用药，改善他们的生存状况。
去年底修订的《血友病治疗中国指南（2025年版）》针对凝血障碍的治疗进行了重新定义，传统的预防治疗改为规律
替代治疗，按需治疗改为临时替代治疗。这也表明了医学界对于预防治疗的重视和呼吁。我们也期待成人患者也可以像儿
童患者一样获得更好的保障，也期待重组八因子可以像血源性八因子一样获得同等的待遇。
Q3：公司定增项目推进情况如何？
A：公司已于2026年1月获得定增注册批文并公告，控股股东认购不超过人民币9亿元公司股份。公司将尽快启动并择
机完成发行，具体进展可关注后续公告情况。
Q4：公司已经和即将进入临床III期/注册性研究的产品有哪些？各项在研产品的进展？
A：公司已经进入临床III期/注册性研究的产品包括：
SCT1000，14价HPV疫苗，目前处于III期随访阶段；
SCT650C，IL17抗体，已进入III期临床研究；
SCTB14，PD1/VEGF双抗，已进入III期临床研究。
公司还有多项产品处于临床I/II期，包括SCTB41（三抗，肿瘤治疗）、SCTC21C（CD38抗体，肿瘤/自免）、SCTB35（
TCE，肿瘤/自免）、SCTT11（眼科）、SCT520FF（眼科）、SCTB39-1/SCTB39-G（三抗，肿瘤治疗）、SCTV02（RSV疫苗）
、SCTV04C（带状疱疹疫苗）等。如推进顺利，上述产品中也有一些会在2026年开展III期/注册性临床研究。
Q5：公司今年还会有新产品推进到临床阶段吗？
A：公司研发能力强大，计划今年推进数款产品申报IND。
Q6：公司是否会寻求产品的海外BD机会？
A：公司会将产品BD作为中长期发展战略之一，努力寻求产品的对外BD机会。但具体交易不确定性较大，以公告为准
。
接待过程中，公司与调研机构进行了充分的交流与沟通，并严格按照公司《信息披露管理制度》等规定，保证信息披
露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出现未公开重大信息泄露等情况，同时要求签署调研《承诺书》。
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参与调研机构：5家
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2026-02-05│神州细胞(688520)2026年2月5日投资者关系活动主要内容
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Q1：我们注意到近期公司已公布业绩预告，请简单介绍下相关情况。
A：公司已于近期披露2025年年度业绩预告，初步测算2025年归母净利润在-58,000~-52,000万元之间，扣非后归母净
利润在-56,300~-50,300万元之间。上述数据为公司初步核算结果，最终以经审计的年度报告披露为准。
Q2：安佳因?于2025年的销售情况？销售下降的原因是什么？安佳因未来的销售增长点？
A：安佳因?2025年销售下降较为明显，主要受几方面因素影响：（1）医保控费导致患者用量下降；（2）自2025年第
三季度，安佳因?响应国家医保局号召，对产品进行了大幅降价。我们期待，安佳因?产品降价未来可以惠及患者，让有需
要的患者足量用药，改善他们的生存状况。
去年底修订的《血友病治疗中国指南（2025年版）》针对凝血障碍的治疗进行了重新定义，传统的预防治疗改为规律
替代治疗，按需治疗改为临时替代治疗。这也表明了医学界对于预防治疗的重视和呼吁。我们也期待成人患者也可以像儿
童患者一样获得更好的保障，也期待重组八因子可以像血源性八因子一样获得同等的待遇。
Q3：公司研发投入情况？
A：公司2025年研发投入初步测算在83,000~87,000万元区间。由于多个项目陆续进入中后期临床研究阶段，公司研发
投入也会持续维持高位。公司目前仍处于成长期，高额研发投入是未来发展的保障，这也是创新药研发企业的共同特点。
Q4：公司定增项目推进情况如何？
A：公司已于2026年1月获得定增注册批文并公告，控股股东认购不超过人民币9亿元公司股份。公司将尽快启动并择
机完成发行，具体进展可关注后续公告情况。
Q5：公司已经和即将进入临床III期/注册性研究的产品有哪些？各项在研产品的进展？
A：公司已经进入临床III期/注册性研究的产品包括：
SCT1000，14价HPV疫苗，目前处于III期随访阶段；
SCT650C，IL17抗体，已进入III期临床研究；
SCTB14，PD1/VEGF双抗，已进入III期临床研究。
公司还有多项产品处于临床I/II期，包括SCTB41（三抗，肿瘤治疗）、SCTC21C（CD38抗体，肿瘤/自免）、SCTB35（
TCE，肿瘤/自免）、SCTT11（眼科）、SCT520FF（眼科）、SCTB39-1/SCTB39-G（三抗，肿瘤治疗）、SCTV02（RSV疫苗）
、SCTV04C（带状疱疹疫苗）等。如推进顺利，上述产品中也有一些会在2026年开展III期/注册性临床研究。
Q6：公司今年还会有新产品推进到临床阶段吗？
A：公司研发能力强大，计划今年推进数款产品申报IND。
Q7：公司是否会寻求产品的海外BD机会？
A：公司会将产品BD作为中长期发展战略之一，努力寻求产品的对外BD机会。但具体交易不确定性较大，以公告为准
。
接待过程中，公司与调研机构进行了充分的交流与沟通，并严格按照公司《信息披露管理制度》等规定，保证信息披
露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出现未公开重大信息泄露等情况，同时要求签署调研《承诺书》。
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1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
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