研报评级☆ ◇688503 聚和材料 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 1 0 0 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.67│ 1.73│ 1.73│ 2.16│ 2.26│ 2.29│
│每股净资产(元) │ 29.70│ 19.19│ 20.70│ 23.74│ 25.10│ 26.47│
│净资产收益率% │ 8.99│ 9.00│ 8.38│ 9.09│ 9.01│ 8.65│
│归母净利润(百万元) │ 442.08│ 418.01│ 419.68│ 522.00│ 547.00│ 554.00│
│营业收入(百万元) │ 10290.37│ 12487.58│ 14592.70│ 18867.00│ 16756.00│ 14953.00│
│营业利润(百万元) │ 498.02│ 483.30│ 479.94│ 556.00│ 583.00│ 590.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-31 买入 维持 --- 2.16 2.26 2.29 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-31│聚和材料(688503)银价波动中彰显韧性，平台型材料强企初具雏形 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月30日，公司发布2025年报。2025全年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润4.20亿
元，同比+0.40%；其中四季度实现营业收入39.52亿元，环比下滑，实现归母净利润1.81亿元，环比+209.65%，业绩符合
预期。
经营分析
销量保持行业领先地位，盈利能力持续回升：2025年公司光伏导电浆料销量达到1867吨，受行业单位银耗下降影响，
同比下降7.74%。公司优化产品结构、提高海外销售占比，叠加银价上行周期保持原材料先进先出原则，盈利能力有所回
升，25Q4实现毛利率8.61%，环比+1.83PCT；实现净利率4.51%，环比+3.14PCT。
高银价背景下，资金和运营优势凸显：2025年度公司经营活动产生现金流量净额-30.69亿元，同比大幅下降，主要由
于银价大涨，公司营业收入增长过快，应收账款和存货增长所致。截至2025年末，公司在手现金约26亿元，充分发挥资金
优势，适度增加财务杠杆，利用自身授信而非依赖供应商垫资，以实现资金成本最优，财务费用率保持较低水平。
前瞻性搭建海外市场渠道，提升全球化服务能力：海外光伏产业链正在逐步构建，导电浆料海外市场需求呈现高增长
，2025年公司海外销售收入超20亿元，同比+129%，占比提升至10%以上，公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显
领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。
光伏浆料产业全链条、全路线布局，收购进军半导体材料业务：公司光伏业务已实现“粉、浆、胶”、全电池技术路
线、贱金属体系浆料、地面及太空场景应用等多方位、全面的产品布局；半导体材料方面，通过收购SKE的空白掩膜版业
务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域，2026年3月相关交易已就境外直接投资事项完成中国政府备
案及登记程序，随着收购落地，有望推动相关材料的国产替代进程，也为公司打开第二曲线市场空间。
盈利预测、估值与评级
根据公司出货情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为5.22/5.47/5.54亿元，当前股价对应PE分别为4
0/38/38倍，维持“买入”评级。
风险提示
新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-10-27│聚和材料(688503)2025年10月27日投资者关系活动主要内容
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公司于2025年10月27日召开了2025年第三季度业绩说明会，现将互动交流中的主要内容总结如下：
一、2025年前三季度年度公司经营情况
2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8%；归母净利润2.39亿元，同比下滑43%；扣非后归母净利
润2.71亿元，同比下滑37%；其中，单三季度公司实现营收42.06亿元，同比增长37%，归母净利润5,800万元，同比下滑52
%，但扣非后归母净利润其实是1.14亿元，同比增长12%，非经营性项目为对冲存货敞口所产生的金融衍生品及租赁白银相
关损失。
出货量及产品结构方面方面，2025年前三季公司光伏导电浆料的销量超1,450吨，其中单三季度出货量超524吨，环比
保持增长，其中N型产品占比高达96%，反映出公司通过长期自主研发，产品线覆盖市场上几乎所有电池技术路线，浆料龙
头地位稳固，目标2025年出货量2,000吨左右。
产品结构方面，公司依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系，产品线覆盖目前市场上几乎所有电
池技术路线，2025年上半年N型产品占比达96%，其中BC及HJT等新型浆料单月出货量突破2吨，充分体现公司技术平台实力
，能够在光伏行业相对高频的技术迭代中持续位于领先地位。
研发投入方面，公司定位是成为全球领先的金属化综合解决方案提供商，2025年前三季度研发投入达5.60亿元，占营
收比例达5.26%，已形成“材料-工艺-设备”全栈自研体系，不管是少银化、无银化技术，还是 BC、HJT、钙钛矿这些新
一代技术，都保持着领先地位，致力于推动电池技术升级，带动光伏金属化环节的新材料技术革新。
资产质量方面，截止2025年三季度度末，公司总资产118亿元，所有者权益48亿元，资产负债率59%；货币资金及金融
性交易资产超21亿元，银粉、银浆等存货约14亿元，较半年度末增加4.15亿元。同时，公司持续强化运营效率，严格管理
往来款项，应收账款和票据都保持在比较健康水平。
基于谨慎性原则，公司对各类资产进行全面减值测试，2025年前三季度计提6,600万元信用减值损失，其中单三季度
计提3,200万元，主要是因为营收及应收账款规模增加，对应计提减值相应增加，实际在光伏反内卷背景下，实质性坏账
规模已经很少。
综上，光伏行业进入阶段性供需错配周期，公司秉承坚持做难而正确的事，通过技术创新迭代产品结构、主动优化客
户和市场结构，保证业绩相对稳定，穿越本轮周期低谷；展望未来，公司将继续围绕研发能力、人才梯队等进行优化，通
过向上游延伸巩固产业链竞争优势，横向拓展孵化新产品、新业务，共同保证公司经营规模、行业地位逐步提升，同步通
过“内生+外延”战略模式，打造第二、第三成长曲线。
二、光伏导电浆料板块情况介绍
市场份额方面，公司紧跟各类电池技术发展趋势，通过丰富的材料开发经验、完善的产品矩阵以及快速响应的迭代能
力，浆料综合竞争力领先行业，在白银价格大幅上涨的背景下，公司凭借高速周转的运营能力及稳健的财务情况，供货稳
定性远超同行，近期观察到公司各类产品市场份额均在稳步有序提升。根据初步统计，公司目前综合市占率已接近35%，
优势产品已超过40%，较年初稳定提升，目前已位居行业首位。
少银化、无银花方面，公司主动顺应行业化技术趋势，前瞻性匹配超精细印刷技术降低栅线高宽比，不断优化浆料结
构设计，相继推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案、和新型0BB技术匹配浆料产品，实现“种子层+铜
浆”技术突破攻克铜高温氧化抑制难题，在行业首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，已在多个头部客户内部进行测试并
实现小规模出货，可灵活匹配市场主流电池技术路线，在白银价格大幅上涨的背景下，铜浆产业化有望大幅度降低光伏电
池金属化成本，致力于推动光伏行业“减银-替银-无银”技术演进历程，为行业降本增效贡献力量，与客户共享技术超额
红利。
原材料布局方面，公司认为核心原材料要是能自己研发、大规模生产，对保障导电浆料稳定供应、提高技术门槛和市
场竞争力太重要了，目前已经具备了大规模量产电子级金属粉体和无机粉体的能力，不管是光伏还是非光伏的电子浆料，
全系列产品都能覆盖。接下来随着金属粉体、玻璃粉自给比例提高，一方面能让光伏导电浆料的利润空间更大，另一方面
也能靠定制化、稳定的原材料供应，进一步提升产品品质和市场份额。
三、公司就会议前所征集的问题做相关回答
1、公司前三季度投资收益亏损较大，主要是什么原因？
答：由于近期白银价格波动较大，公司存货主要为银粉、银浆，属于“天然多头”，暴露风险较高，因此公司针对相
关敞口进行金融衍生品投资，同时采取部分租赁白银模式，期间产生了公允价值损失和投资损失，这些属于非经营性损失
，并不是主营业务经营导致。
2、如何看待铜浆、银包铜浆料等无银化方案的产业化节点?
答：光伏电站对于组件可靠性要求较高，需反复论证及可靠性测试，组件厂商需承担二十五年以上质保，因此电池及
客户对于影响效率的核心材料方案选择较为重视，产业化节点取决于客户金属化方案的选择。公司将为客户提供全方面金
属化解决方案，匹配客户各类技术需求。
3、公司收购SK Enpluse旗下掩模基板的交易进度如何?
答：目前收购进度顺利，正在如期推进。本次交易进度核心取决于标的资产的分立流程与国内审批流程，具体关键节
点如下：
（1）根据韩国公司法规定，SK 需先完成掩膜基板相关资产的分立，计划于 2025 年 12月初设立独立公司，完成资
产分立，目前处于公示阶段；
（2）双方将向各自政府进行相关审批工作，目标最终交割日为2026年1月30日，具体进度以工商实际审批进度为准；
（3）待资产分立完成后，公司将通过此前规划的 SPC与分立后的公司签署股权转让协议，随后向中国相关政府部门
提交 ODI申报，并办理股权支付款出海；
（4）ODI审批完成后，将尽快完成交易交割，整体收购流程计划在2026 年1月30日前完成。
公司后续引进该项目后，将在关键材料领域进一步布局，推动相关材料国产化，突破技术及产品“卡脖子”问题，实
现自主可控。
4、空白掩膜基板的市场空间以及增速展望？
答：根据初步调研，预估2024-2025年半导体空白掩膜基市场空间约40-50亿元，随着AI带动数据中心、消费电子、自
动驾驶、机器人等多个领域的需求兴起，对应更高阶芯片制程的本土化扩产需求，以及多元化应用带来的芯片设计及SKU
数量增加，未来国内空白掩模基板市场增长率非常乐观。
5、空白掩模版的技术难点？
答：空白掩模基板主要由清洗、镀膜、涂胶、测量四大环节生产加工而成，各个环节均存在较高技术门槛，对生产产
品的精度要求极高，相应地十分依赖于专业技术人员的设备选型、以及生产人员调试经验。品质较高的掩模基板有助于加
速客户生产节拍，简化工艺控制，从而降低成本，提升产品品质。
6、SKE旗下Blank Mask主要产品及技术水平如何？
答：该标的目前主要产品为适配 DUV-ArF 及 KrF 半导体光刻工艺的掩膜基板，主要应用类型为 PSM 相移掩模版。
目前产品已通过 SK 海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。
7、公司是否有布局和洽谈新的外延业务？
答：公司未来将依托韩投集团在韩国的资源优势，继续寻找优质股权投资或收并购标的，推进外延布局。具体业务细
节需待合作确定后，再向投资人进一步沟通说明。
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