研报评级☆ ◇688356 键凯科技 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 4 1 0 0 0 5
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 3.10│ 1.91│ 0.49│ 1.05│ 1.46│ 2.06│
│每股净资产(元) │ 20.32│ 21.12│ 20.89│ 21.78│ 22.52│ 23.90│
│净资产收益率% │ 15.25│ 9.04│ 2.36│ 4.80│ 6.50│ 8.60│
│归母净利润(百万元) │ 186.83│ 115.74│ 29.84│ 63.00│ 89.00│ 125.00│
│营业收入(百万元) │ 407.20│ 292.12│ 227.10│ 316.00│ 428.00│ 575.00│
│营业利润(百万元) │ 209.43│ 126.96│ 33.80│ 71.00│ 99.00│ 139.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-27 买入 首次 --- 1.05 1.46 2.06 开源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-27│键凯科技(688356)公司首次覆盖报告：全球PEG领军企业，引领高端市场国产 │开源证券 │买入
│化 │ │
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全球PEG领域领军企业，技术优势和产业化能力突出
公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处
于国内领先地位。公司下游客户需求旺盛，国内外客户新药上市销售放量，器械端订单量增长；医美产品进入收获期，创
新药临床进展顺利有望与MNC实现BD，小核酸递送系统为长期成长奠定基础，我们认为公司业绩有望实现跨越式增长，预
计公司2025-2027年归母净利润分别为0.63/0.89/1.25亿元，EPS分别为1.05/1.46/2.06元，当前股价对应P/E分别为89.5/
63.9/45.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
医用药用PEG蓝海市场辽阔，市场需求潜力大
聚乙二醇理化性质优异，应用范围广泛，在药械领域潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发热点，但应用领域已从蛋白/
多肽药物修饰扩展，延伸至小分子修饰药物、核酸药物递送系统、医疗器械与连接子等领域。据PrecendenceResearch的
报告测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61.2亿美元，我国PEG修饰药物仍处于早期阶段，国产替代
空间大。
下游客户潜力释放，自研矩阵硕果颇丰
随着产品上市和商业化进程顺利推进，国内外客户潜力逐步释放。UCB的Zilucoplan获批上市后商业化放量曲线稳健
，Dapirolizumabpegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下游开拓
，自研聚乙二醇化药械研发进展顺利。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌适应症临床数据优异，III期临床入组顺利；脑胶
质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，有望技术授权贡献收入。医美：公司具备专业分析方法开发平台，助力
医美产品的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H已经提交注册申请并获正式受理，2026年有望获批，两款
产品在生物相容性、免疫原性等方面优势显著，有望贡献较大增量。LNP：与康希诺开发的三组分递送系统ISL-3C-LNP正
式授权给磐如生物科技（天津）有限公司。
风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：35家
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2025-10-31│键凯科技(688356)2025年10月31日投资者关系活动主要内容
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一、公司介2025年Q3主要情况
键凯科技于2025年10月31日披露了2025年的三季度报告。现阶段，公司仍处于业绩转型调整期。2025年1-9月，键凯
科技实现营业收入2.1亿元，同比上升13.47%；归母净利润4072.46万元，同比上升24.72%。
收入方面，前三季度产品销售收入2.01亿元，较上年同期增长10.71%。其中，国内产品销售收入较上年同期下降34.9
%，主要为原有国内主要客户因自建产能导致订单量同比大幅减少，同时下游新药及医疗器械研发端客户的订单受下游产
品价格压力传导、价格竞争等因素综合影响所致；国外产品销售收入较上年同期增长39.11%，主要来自国际商业化药品端
客户订单的快速增长，其中药品端客户产品销售收入同比增长103.76%，器械端客户产品销售收入同比增长3.33%。
2025年前三季度的技术服务收入为910.13万元，较2024年同期增加196.21%，主要为向厦门特宝收取的销售提成增加
所致。
净利润方面，报告期内公司利润总额、归母净利润及扣非后的归母净利润较上年同期分别增加31.07%、24.72%以及23
.57%，主要为营业收入增加及费用化研发投入较上年同期减少等因素综合导致。2024年10月辽宁盘锦新厂投入使用后，相
关折旧及其他成本增加，导致营业成本同比增幅较大，公司自年初起已积极有序推进部分产品生产环节向辽宁键凯转移。
随着辽宁键凯产能利用率提升及中间体批次产量扩大，自2025年第三季度起，产品毛利率较今年前两个季度有所提升。
研发投入方面，报告期内，公司研发投入合计6723.96万元，较上年同期增加46.07%；研发投入占营业收入比例为31.
91%，较上年同期增加7.13个百分点。其中，资本化研发投入3183.43万元，主要为PEG伊立替康小细胞肺癌适应症Ⅲ期临
床入组费用。费用化研发投入3540.53万元，较上年同期减少23.08%，主要为研发项目根据临床试验进度，支出较上年同
期减少，以及部分研发支出归集至资本化研发项目所致。目前，各在研管线均结合公司全年的预算调整情况，按计划稳步
推进。
医美器械方面，聚乙二醇交联透明质酸钠凝胶项目已正式开展商业化工作；注射用复合透明质酸钠溶液项目已提交上
市申请。
二、投资者问答：
Q: 26年国内药品客户的订单/收入展望；
A:整体上我们对明年国内市场很有信心。在交付顺利的情况下，药品端的收入预计会有稳健的增长。从趋势上看，除
了特宝，近年来国内新客户的拓展情况比较好，部分原有老客户的项目一直顺利推进，新增10余个IND或接近IND的项目，
很多项目布局在核酸类药物、in vivo CAR-T等前沿应用方向。
Q: 美国关税政策近期再度产生变化，后续对公司经营影响展望?
A: 如果芬太尼关税能够取消，将使公司面临的对美关税整体下降，对公司经营非常有利。由于目前关税政策的不确
定性较大，公司暂时无法评估。我们和美国客户一直保持良好的沟通关系，客户黏性较大，今年主要的国际器械类客户的
销售量也比较稳定。长远来说，稳定的关税政策肯定更有利于我们国际业务的发展。
Q: 国内外产品销售的在手订单情况；
A: 三季报未公开披露在手订单情况，在手订单情况请参考2025年半年报的数据。截至目前，下半年的订单交付较为
顺利进行。此外公司三季度陆续签订的新订单主要为国内大客户订单，为明年的生产安排做准备。
Q: 医美产品上市后市场拓展情况，以及销售预期?
A: 截至目前已经在10家机构完成试用打版，预计会继续进行试用打版工作，年内完成首家公立医院的入院。已完成
部分省市的经销商签约，计划今年年底完成其他重点区域的经销商开发签约，年底之前会产生少量销售收入。医美产品已
经在美团开设品牌馆，进一步扩大市场知名度。2026年将继续完成全国各省市的经销商签约并进入更多民营医美机构。
Q: 公司利润率后续如何预期？
A: 公司自年初起已积极有序推进部分产品生产环节向辽宁键凯转移。随着辽宁键凯产能利用率逐步提升以及中间体
批次产量扩大，受规模效应影响，虽然2025年前三季度整体毛利率较去年略有下降，但是自2025年第三季度起，产品毛利
率较本年度前两个季度已有所提升。随着辽宁键凯产能利用率的提升，利润率情况有望继续改善。
Q: 海外销售较上年大幅增加，增速主要是在药品还是器械？能否拆分海外药品和器械的增速，以及预测之后是否还
将保持高增速水平?
A: 海外销售主要增长在新药端客户。今年前三季度，海外药品端客户产品销售收入同比增长103.76%，器械端客户产
品销售收入同比增长3.33%。后续客户采购主要受客户上市产品下游销售推广进度的影响。
Q: 公司毛利率和净利率大幅提升，主要驱动拆分？
A: 毛利率的提升主要得益于总产量的提升及部分产品生产环节向辽宁场地转移，使总体产能利用率有所提升。净利
率的提升主要为营业收入增加、费用化研发投入较上年同期减少及技术服务费收入增加等因素综合导致。
Q: 对全年盈利能力，以及26-27年趋势的展望？
从第三季度起，公司的经营情况已经有所恢复。公司仍然处于业绩转型调整期，我们预计全年仍将继续向好的方向调
整。未来我们将不断提升辽宁产能的利用率，进一步改善公司盈利能力，坚持产品销售与技术服务双驱动、国内国际双循
环的经营框架。如果下游客户的项目推进情况符合预期，公司对26-27年的经营趋势持乐观态度。
Q: 盘锦明年的使用规划？目前看有没有成规模的生产能转移过去？
A: 从今年开始，由于天津产能满负荷运转，我们已经开始将部分中间体的生产大批量转移到盘锦场地。由于对客户
来说，变更终产品的生产场地相当于新增供应商，流程非常复杂成本也比较高，所以我们目前只在符合监管要求的范围内
对部分原材料和中间体的生产进行场地转移。对于仍在临床前阶段的客户和新客户，我们会直接推荐在辽宁场地进行放大
生产。现在已经逐步有一些小批量的公斤级成品在辽宁产出。
Q: 新商业化项目预期及进展；10月份客户新药在中国获批对销售的带动？
A：今年新增的商业化器械项目比较多，由于器械类产品材料用量不大，暂时没有大的放量。目前下游药品客户比较
靠近商业化阶段的两个项目仍在FDA审评阶段。我们暂时还不太清楚今年新药客户的订购量提升与客户的产品在中国获批
是否有关系，长远来看肯定是有积极影响的。
Q: 海外增速三季报相比中报再提速，国内药品端销售降幅也有缩窄，能否拆分下国内产品销售量价变动情况，有曾
经大客户基数Q3影响减少的原因，是否也有价格止跌的原因？
A: 前三季度国内产品销售数量的下降，主要系原有国内主要客户因自建产能导致订单量同比大幅减少；平均销售价
格的下降主要系销售产品结构不同所致。
Q: 资产减值损失同比增加了600万，主要是什么因素影响？
A：主要是根据公司存货跌价政策计提的中间体的跌价金额增加，以原长春高新产品的中间体为主。
Q: 公开信息能看到公司在AOC药物上有布局，能否分享一下目前的研发进度及规划，以及预计报IND的时间？
A: 目前AOC类项目还在早期研发阶段，受公司现有资金状况影响，AOC药物的IND顺位可能会排在肿瘤疫苗和白介素2
项目之后。
Q: 技术服务费收入变化情况及预期
今年前三季度的技术服务费总额910万，其中单三季度的技术服务费达到600万，主要增长驱动来自于特宝的提成增量
。全年的技术服务收入取决于下游客户的销售情况，我们没有明确的预期，但是应该会增长。
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