研报评级☆ ◇688331 荣昌生物 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 3 0 0 0 0 4
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 3 0 0 0 0 3
6月内 3 0 0 0 0 3
1年内 3 0 0 0 0 3
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ -2.78│ -2.70│ 1.26│ 4.89│ 1.21│ 1.83│
│每股净资产(元) │ 6.32│ 3.65│ 6.40│ 13.12│ 14.81│ 16.86│
│净资产收益率% │ -43.97│ -73.93│ 19.66│ 35.91│ 7.57│ 13.47│
│归母净利润(百万元) │ -1511.23│ -1468.36│ 709.65│ 2761.06│ 683.96│ 1032.45│
│营业收入(百万元) │ 1082.95│ 1716.86│ 3251.05│ 6202.24│ 4424.06│ 5435.27│
│营业利润(百万元) │ -1501.53│ -1455.66│ 722.61│ 2950.20│ 715.76│ 1139.14│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-04-02 买入 维持 --- 6.92 1.10 2.31 东海证券
2026-03-30 未知 未知 --- -0.53 -0.22 1.17 西南证券
2026-03-30 买入 维持 --- 5.67 3.13 1.89 国金证券
2026-03-30 买入 维持 158.75 7.51 0.84 1.95 华泰证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-02│荣昌生物(688331)公司简评报告：商业化+BD驱动高增长，创新研发快速推进 │东海证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
商业化+BD驱动业绩高增长。2025年，公司实现营业收入32.51亿元（同比+89.36%），归母净利润7.10亿元（扭亏为
盈），扣非归母净利润0.68亿元。2025年公司授权给VorBio泰它西普在除大中华以外的全球权益，合计确认技术授权收入
8.95亿元。2025年，公司在国内商业化产品销售收入22.71亿元（同比+33.66%），商业化产品销售毛利率84.3%（同比+3.
7pp），销售费用11.1亿元，销售费用率48.9%（同比-6.9pp）。收入端持续高速增长，利润端若剔除BD收入及成本的非经
常性影响，亏损7.71亿元（同比大幅收窄47.5%）。公司商业化生产规模效应逐步释放，毛利率稳步提升。
核心产品管线开发稳步推进。（1）泰它西普销售维持高增长态势，系统性红斑狼疮仍是贡献最大的适应症，类风湿
性关节炎和重症肌无力（MG）患者数量及销售量大幅增长。IgAN和干燥综合症（SjD）的上市申请已获受理，预计有望在2
026年获批上市。同时公司前瞻性布局启动眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎III期临床，进一步丰富RC18的适应
症矩阵。海外方面，BD落地后快速推进临床，MG全球III期临床正在患者入组，SjD全球III期已启动。（2）维迪西妥单抗
适应症持续拓展，UC领域，RC48联合治疗一线UC上市申请已获受理，预计2026年年中获批，将为RC48打开新增长空间。GC
领域，联合治疗一线GC的II期临床数据优异，2025年ASCO大会公布了HER2低表达人群数据，2026年ASCO大会将披露HER2高
表达人群数据，公司已启动HER2高、低表达人群的两个III期临床试验，实现了胃癌适应症的全人群覆盖。BC领域，RC48
联合治疗二线HER2高、低表达乳腺癌已获批上市，填补了临床空白。海外方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床
入组，预计2027年上半年输出核心数据并确立申报策略。（3）RC148是PD-1/VEGF双特异性抗体，单药治疗一线NSCLC数据
在ESMOIO大会公布临床数据，联合治疗二线NSCL已获CDE突破性疗法认定并已取得III期临床许可，联合治疗一线NSCLC的I
I期临床数据优异，已启动III期临床。RC148联合RC118（Claudin18.2ADC）治疗二线胃癌的疗效与安全性，展示出双抗与
ADC联用的巨大潜力。海外方面，2026年1月，公司与艾伯维达成56亿美元的海外授权协议，6.5亿美元首付款将于近期到
账，目前RC148联合化疗治疗二线NSCLC已获FDA的III期临床许可。
创新技术平台不断突破。全球首创PR-ADC载荷回收平台即将在2026年AACR大会披露，通过特异性捕获游离毒素解决传
统ADC系统性毒性问题，提升治疗指数，有望推出FIC药物。公司新一代ADC药物研发稳步推进，RC278是靶向CDCP1的ADC，
目前处于剂量爬坡及目标剂量拓展阶段。RC288是双特异性ADC，靶点为PSMA+B7H3，近期获批临床。公司还布局了双抗、
三抗ADC、双payloadADC等新型ADC分子，持续推出具有差异化竞争优势的创新产品，构筑起公司在ADC领域的核心技术壁
垒。
投资建议：考虑到公司BD款项确认情况，我们上调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028
年实现营业收入77.88/46.26/57.59亿元(2026-2027年原预测为31.74/41.27亿元)，归属于母公司净利润39.09/6.22/13.0
3亿元(2026-2027年原预测为-3.29/0.88亿元)。公司经营效率不断提升，国际化进程加速，维持“买入”评级。
风险提示：研发进展不及预期风险；海外拓展不及预期风险；核心产品商业化进展不及预期风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│荣昌生物(688331)管线价值加速兑现，国际化进程显著加快 │国金证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩简评
2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净
利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
经营分析
营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%
（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予VorBiopharma
Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与
Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。
大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认
证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联
合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究
已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非
小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC
148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获
得FDA批准。
26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适
应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于2
5年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
盈利预测、估值与评级
考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.3
1/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。
风险提示
竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期
风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│荣昌生物(688331)2025年年报点评：多款重磅产品成功授权，彰显公司研发实│西南证券 │未知
│力 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。
RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC
148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期
临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。
泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vo
rBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vo
rBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位
数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗
重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达
到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。
维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿
路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC2
8-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，
以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄
斑水肿于2025年9月申报上市。
盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。
风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│荣昌生物(688331)经营质量向好，内生+BD共筑成长 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公告2025年度业绩，营收为32.51亿元（+89.4%yoy），归母净利润/扣非归母净利润7.10/0.68亿元（扭亏为盈）
，主要差异为VorBio认股权证公允价值变动，业绩与预告指引一致。我们认为公司海外潜力、国内业务及报表质量向好：
1）RC148授权出海，年内有望启动全球III期；2）管线稳步推进，26年泰它西普IgAN、pSS有望国内获批并启动6项新III
期，海外pSSIII期已启动；维迪西妥单抗1LUC国内有望获批、海外III期入组顺利；3）销售增势稳固，核心产品医保续约
价格降幅可控。维持“买入”。
内生销售与BD双轮驱动，看好26年收入跨越式增长
核心产品的销售上量和BD收入带动2025年营收大幅提升，同时我们预计26年业绩将继续受益：1）我们估计泰它西普/
维迪西妥单抗25年收入分别约14/9亿元，截至25年底二者分别准入1,200/1,050家医院，医保续约价格降幅温和，且泰它
西普新增IgAN、pSS适应症有望26年获批，RC28也将步入商业化，驱动销售增长；2）25年BD收入约9亿元，主要来自泰它
西普授权首付款及认股权证；26年RC28、RC148授权首付款将陆续确认，且RC148有望达成多项临床里程碑，进一步支撑收
入跨越式增长。
RC148海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO策略推进
RC148以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权艾伯维，看好全球重磅潜力：1）早期临床显示其在2/3L胃癌疗效优
于PD-1单抗，并对IO耐药NSCLC、1LPD-L1≥1%NSCLC疗效优异；2）1L肺鳞癌全球III期有望年内启动，后续有望拓展至非
鳞NSCLC及1LCRC；3）IO双抗+ADC为肿瘤一线重要探索方向，艾伯维的Temab-A等品种在NSCLC、CRC等适应症已有布局，预
计年内在国内启动多个RC148联用Temab-A的II期。
管线开发稳步推进，成果渐显
海外：1）泰它西普MGIII期有望2H26完成入组、1H27数据读出；pSS获FDAFTD，全球III期已启动；2）维迪西妥单抗1
LUC全球III期入组顺利，预计明年数据读出。国内：1）泰它西普治疗膜肾、CTD-ILD、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿
IgAN和oMG的6项III期临床有望年内启动；2）维迪西妥单抗1LUC有望年内获批，胃癌1L的II期临床结果有望在学术会议披
露，同时HER2高/中低表达的两个胃癌1LIII期临床快速推进。
经营质量继续提升
25年公司商业化产品毛利率84.3%（+3.7pctyoy），新车间启用叠加销售规模扩大明显优化毛利率。25年销售/管理/
研发费用为11.1/3.6/12.2亿元（+17/+15/-21%yoy），其中销售费用率48.9%（-6.9pctyoy，国内产品销售收入为基数）
，商业化团队逐步稳固、人效稳步增长。同时公司25年经营性现金流0.5亿元，由负转正，改善趋势延续。
盈利预测与估值
基于产品销售情况，我们小幅调整26-27归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测28年归母
净利润11.0亿元。同时考虑RC148达成授权，海外临床探索有望逐步开展，我们上调了本品远期分成收入预测，并维持7.0
%的WACC和2.5%的永续增长率，我们调整基于DCF的A股的目标价为158.75元（前值：151.81元），调整A/H溢价为25.5%（
与过去12个月荣昌生物A/H溢价一致，前值：18.8%），调整H股目标价为143.74港币（前值：143.58港币），维持A股和H
股“买入”评级。
风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：45家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2025-10-31│荣昌生物(688331)2025年10月31日-11月12日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
一、2025年第三季度财务概况如何？
答：1、营业收入：2025年第三季度营业收入6.2亿元，环比增长8.7%；前三季度实现收入17.2亿元，同比增长42.3%
。
2、销售费用：2025年第三季度销售费用率为47.7%，环比下降0.4个百分点；前三季度销售费用率为47.8%，同比下降
3.7个百分点。
3、研发费用：2025年第三季度研发费用为2.4亿元，环比下降23.5%；前三季度累计研发费用8.9亿元，同比下降22.8
%。
4、毛利率：2025年第三季度综合毛利率84.6%，同比增长2.5个百分点；前三季度综合毛利率为84.3%，同比增长4.5
个百分点。
5、净利润：2025年第三季度亏损1.01亿元，环比下降48.3%；前三季度累计亏损5.5亿元，较去年同期亏损减少5.2亿
元，同比下降?48.6%，减亏趋势明显。
6、资金情况：截至2025年9月30日，账面现金及票据、银行理财约14.5亿元，可用贷款授信额度充足。
二、2025年第三季度核心管线开发进展情况？
答：1、RC18中国（1）免疫球蛋白A肾病（IgAN）：新药上市申请已获受理。
（2）干燥综征（SS）：新药上市申请已获受理。
（3）系统性红斑狼疮（SLE）：中国III期临床研究成果发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。
此外，公司也在积极探索、评估泰它西普用于治疗其他自身免疫性疾病。眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎
的Ⅲ期临床正在启动中。
2、RC18海外（1）重症肌无力（MG）：全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。
（2）干燥综合征（SS）：全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。
3、RC48中国1）尿路上皮癌（UC）：联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验成果在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会主
席论坛首次公布，并同步在线发表于《新英格兰医学杂志》。
（2）胃癌（GC）：联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验正在快速入组病人；联合治疗一线HER2高表达GC的II
期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。
4、RC48海外尿路上皮癌（UC）：单药治疗二线UC正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验正在推进患者
招募。
5、RC28该产品的大中华区及相关亚洲区域权益已于8月18日授权给了日本参天公司，相关适应症的上市申请仍将按计
划推进；糖尿病黄斑水肿（DME）的新药上市申请已获受理。
6、RC148单药治疗一线非小细胞肺癌、联合治疗二线非小细胞肺癌临床数据随着随访延长，疗效持久，且安全性良好
。
联合治疗一线非小细胞肺癌的II期临床试验已完成患者入组，目前正在随访中，疗效及安全性良好。
计划启动联合治疗非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究。
与ADC联合：2025年ESMO大会口头报告展示了RC118联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前无进展生存期（PFS
）已达8个月，且安全性优异。
7、RC278RC278是公司采用新一代偶联及毒素技术的ADC，目前正在剂量爬坡中。
三、2025年第三季度公司有哪些重磅研究结果？
答：2025年8月，《干燥综合征中西医结合诊疗指南》正式发布，针对干燥综合征(SS)不同临床特征及并发症提出了
分层治疗策略，《指南》推荐泰它西普用于治疗出现高球蛋白血症或疲劳伴其他系统损害的SS患者，为临床医生制定个体
化治疗方案提供了重要依据。
2、2025年8月，《泰它西普在儿童免疫性肾小球肾炎中的应用专家建议》正式发布，推荐泰它西普可作为儿童狼疮性
肾炎(LN)、IgA肾病(IgAN)、IgA血管炎肾炎(IgAVN)的治疗选择，多项研究证实泰它西普可显著降低蛋白尿、保护肾功能
、减少激素依赖。
3、2025年9月，在第28届中国临床肿瘤学会(CSCO)学术年会上，维迪西妥单抗先后亮相“尿路上皮癌专场会”“胃癌
专场会”“荣昌生物ADC治疗新进展专题会”等多场学术交流活动，14项最新研究成果对外公布，涉及尿路上皮癌、胃癌
、乳腺癌等多个领域。本届CSCO学术年会上，《中国临床肿瘤学会(CSCO)尿路上皮癌诊疗指南(2025版)》正式发布。维迪
西妥单抗获得了指南3项重要推荐更新，实现了该适应症的指南推荐全线覆盖，充分体现了该药物的重要临床价值和广泛
认可。
4、2025年9月，泰它西普治疗全身型重症肌无力(gMG)中国Ⅲ期临床研究数据，即其用以验证长期疗效的48周开放标
签延长研究(OLE)数据，成功入选2025年美国神经肌肉和电生理诊断医学协会年会(AANEM)口头报告。
5、2025年9月，维迪西妥单抗联合免疫一线治疗尿路上皮癌Ⅲ期RC48-C016研究，入选2025年欧洲肿瘤内科学会(ESMO
)年会主席论坛最新突破摘要(LBA)。
6、2025年9月，泰它西普治疗干燥综合征(SS)的中国Ⅲ期临床研究数据，入选2025年美国风湿病学会(ACR)年会“最
新突破性壁报展示"(Late-Breaking?Poster)。
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|