研报评级☆ ◇688266 泽璟制药 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ -1.05│ -0.52│ -0.62│ 2.28│ 2.05│ 3.28│
│每股净资产(元) │ 6.17│ 4.74│ 4.08│ 6.39│ 8.44│ 11.71│
│净资产收益率% │ -17.06│ -10.99│ -15.08│ 35.55│ 24.29│ 27.90│
│归母净利润(百万元) │ -278.58│ -137.83│ -162.95│ 602.03│ 543.70│ 866.14│
│营业收入(百万元) │ 386.44│ 532.95│ 810.48│ 1707.94│ 2134.41│ 3062.84│
│营业利润(百万元) │ -297.78│ -155.04│ -168.01│ 661.50│ 601.50│ 981.00│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-31 买入 维持 129.46 2.51 1.67 2.92 国投证券
2026-03-30 买入 维持 --- 2.04 2.43 3.63 东吴证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-31│泽璟制药-U(688266)商业化稳步推进，ZG006后续海外进展值得关注 │国投证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；实现归母净利润-1.63亿元。
与艾伯维就ZG006达成全球开发及商业化合作，后续海外临床进展值得期待。2025年12月，公司与艾伯维就DLL3/DLL3
/CD3三抗ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独
家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，
未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公
司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中
双位数的阶梯式特许权使用费。后续ZG006在海外的临床进展值得期待。
已上市产品商业化进程稳步推进，在研管线中ZG005、ZG006等产品快速推进中。公司已上市产品包括甲苯磺酸多纳非
尼片、盐酸吉卡昔替尼片、重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，在自营销售与策略合作双模式驱动下，公司的商业化
进程稳步推进。在研管线中，DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006、PD-1/TIGIT双抗ZG005、LAG-3/TIGIT双抗ZGGS15、MUC17/CD3/CD
28三抗等产品均在快速推进中。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入分别为20.53亿元、20.93亿元、29.78亿元，净利润分别为6.65亿元、
4.43亿元、7.72亿元，对应EPS分别为2.51元、1.67元、2.92元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的
临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，维持买入-A的投资评级，根据DCF模型给与12个月目标价129.46元。
风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│泽璟制药-U(688266)2025年年报点评：商业化持续兑现，看好公司核心管线BI│东吴证券 │买入
│C潜力 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长
所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-28
78万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。
差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11
款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期
临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神
经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效
及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。
除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。
商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年
底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入
医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃
适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地
并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌
术后精准评估市场空白。
盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功
实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21
.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且
ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：28家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-02-02│泽璟制药(688266)2026年2月2日-10日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
Q1、请介绍一下公司与艾伯维就ZG006的合作情况？
答：公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中
华区（为本协议之目的，包含中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区）以外地区独家开发与商业化权利，而泽璟将
保留在大中华区ZG006 的开发与商业化权利。
根据协议，泽璟将获得1亿美元的首付款，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美
元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以
外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。目前，公司已收到艾伯维支付的1亿美元的首付款。
艾伯维作为一家全球性的制药企业，本次合作预计将支持ZG006在多个适应症领域拓展国际市场，并为全球患者提供
更多治疗选择。此次合作还预计将进一步提升公司的创新形象和国际影响力。
Q2、请介绍公司注射用ZG006的临床数据和进展？
答：目前，公司在积极推进注射用ZG006单药和联合用药治疗小细胞肺癌、神经内分泌癌等的临床试验，包括ZG006治
疗广泛期小细胞肺癌 （3线及以上）的关键临床试验，以及ZG006治疗广泛期小细胞肺癌 （2线）的III期临床试验等。
在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出显著的疗效及良好的安全性。在10m
g每两周一次及30mg每两周一次两种给药剂量下，该药物均呈现出显著的ORR、mPFS、DoR数据及良好的OS趋势。在推荐剂
量10mg每两周一次组中，最佳ORR为60.0%，确认ORR为53.3%，mPFS达7.03个月，6个月及12个月OS率分别为83.2%及69.1%
。此外，ZG006在二线及以上治疗的晚期神经内分泌癌（NEC）患者中亦展现出显著的疗效，尤其在DLL3阳性NEC患者中疗
效表现突出。具体而言，在推荐治疗剂量30mg每两周一次组中，全人群的确认ORR为38.5%，DLL3阳性（≥50%的肿瘤细胞
呈现任意强度染色）患者的确认ORR达66.7%。
Q3、请介绍一下公司注射用ZG005的临床数据和开发进展？
答：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。在二线及以上宫颈癌患者的20 mg/kg Q3W给药方案中
，ZG005实现了40.9%的确认ORR、68.2%的疾病控制率（DCR），mPFS超过11个月，且耐受性良好。在ZG005联合紫杉醇+铂
类±贝伐珠单抗的一线晚期宫颈癌研究中，早期临床数据同样显示良好疗效、安全性及耐受性。与此同时，ZG005在一线
晚期HCC及神经内分泌癌领域的早期研究亦体现出令人鼓舞的抗肿瘤活性与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗
法具备广泛联用潜力。目前，公司正在积极推进注射用ZG005单药和联合用药治疗肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌、非小细
胞肺癌等的临床试验。
Q4、公司自主研发的注射用人促甲状腺素β已于近期获批，请问后续的销售策略？
答：1 月8 日，公司注射用人促甲状腺素β（曾用名：注射用重组人促甲状腺激素，商标：泽速宁?）的新药上市申
请获得批准，本次获批的适应症为：“用于分化型甲状腺癌患者在甲状腺全切或近全切除术后随访中的协同诊断，以进行
血清甲状腺球蛋白（Tg）检测，伴或不伴放射性碘（131I） 全身显像（WBS）检查”。泽速宁?是我国首个获批用于分化
型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。
2025年6月，公司与德国默克达成合作协议，授权其作为泽速宁?的独家市场推广服务商。默克深耕国内市场多年并具
备优秀的商业化团队，本次获批上市将使公司与默克的合作进入新阶段。后续双方将紧密合作，迅速推动泽速宁?在中国
甲状腺癌患者个体化精准诊疗领域的应用。
Q5、公司盐酸吉卡西替尼片纳入医保后的销售情况怎么样？
答：公司盐酸吉卡昔替尼片于2025年12月通过国家医保谈判，被纳入2025 年国家医保药品目录，并将于2026 年1 月
1 日起执行。
临床研究结果显示，吉卡昔替尼的安全性与耐受性良好，同时其已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊
疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I 级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患
者的一线治疗中，被列为I 级推荐的首选。
纳入医保目录将对盐酸吉卡昔替尼片的销售产生积极影响，目前公司销售团队正在积极开展相关的市场推广和销售工
作，进展良好。
Q6、请问公司重组人凝血酶的销售合作进展？目前纳入了哪些行业指南或共识？
答：公司与远大生命科学就重组人凝血酶的销售合作正在顺利开展中，远大积极开展重组人凝血酶市场推广和入院工
作，重组人凝血酶自2025年初正式纳入国家医保药品目录后，销量增长明显。目前，重组人凝血酶已被纳入《髋膝关节置
换手术止血中国专家共识》和《成人腹部外科围手术期患者血液管理指南（2026 版）》。
Q7、请介绍一下公司2025年的业绩预告的情况？
答：公司于1月31日披露了2025年度业绩预告，经财务部门初步测算，预计2025年年度实现营业收入79,649.00万元至
82,899.00万元，与上年同期相比，同比增加49.45%至55.55%。主要原因为：重组人凝血酶自本报告期正式纳入国家医保
药品目录后，药品销量增长明显；吉卡昔替尼片于本报告期内获批上市并开始商业化销售，带动公司营业收入增长。
报告期内，公司扣除非经常性损益前后的归属于上市公司所有者的净利润均为负，预计亏损较上年同期有所增加，主
要系销售费用和研发费用增长所致。
─────────────────────────────────────────────────────
参与调研机构：91家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2025-10-31│泽璟制药(688266)2025年10月31日-11月7日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
公司管理层介绍公司2025年三季度经营情况和主要研发进展：（1）2025年前三季度，公司实现营业收入59,344.01万
元，较上年同期增长54.49%，其中第三季度营业收入21,778.99万元，较上年同期增长51.85%，主要系药品销售增长所致
，其中重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后，药品销量增长明显。吉卡昔替尼片获批上市后于今年6月起启动商
业化销售，顺利开展前期市场拓展和商业布局。（2）2025年第三季度，公司在研发方面取得多项进展：注射用ZG005多项
联用的临床试验获得国家药监局批准；注射用ZG005与注射用ZGGS18联用的临床试验获得FDA批准；注射用ZG006开展关键
性临床试验并完成首例受试者入组；注射用ZGGS34用于MUC17阳性晚期实体瘤的临床试验获得国家药监局和FDA批准；ZG00
6、ZG005的临床研究数据及最新进展在第28届中国临床肿瘤学会（CSCO）学术年会、2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年
会上发布；盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床试验达到主要疗效终点。
Q1、请介绍一下公司注射用ZG006最新公布的临床研究数据及后续的开发计划？
答：在2025 ESMO年会上，公司发布ZG006的临床研究数据及最新进展，其中ZG006在晚期神经内分泌癌患者中的Ⅱ期
剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，截至 2025年7月8日，共53例二线及以上晚
期神经内分泌癌患（NEC）者按1:1比例随机接受ZG006 10 mg Q2W或30 mg Q2W治疗，首次给药均为1 mg滴定剂量。有效性
方面，根据IRC评估，ZG006 10 mg Q2W和30 mg Q2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%
的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS
均尚未成熟。安全性方面，ZG006 10 mg和30 mg Q2W组的安全性及耐受性总体均良好，常见治疗相关不良事件（TRAE）为
发热、细胞因子释放综合征（CRS）及实验室检查异常，绝大多数为1-2级。绝大多数CRS为1-2级，主要发生于前两个治疗
周期，对症治疗后多可迅速恢复。两组均未发生导致死亡的不良反应。
在ZG006在晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和扩展的 I/II
期临床研究（ZG006-001），10 mg Q2W、30 mg Q2W和60 mg Q2W各组分别纳入5例、16例和12例受试者。数据显示，其有
效性和安全性均良好。
基于以上ZG006单药治疗在晚期SCLC和NEC患者中的数据，进一步证明ZG006单药治疗在现有标准治疗失败的SCLC或NEC
患者中具有突出及持久的抗肿瘤疗效，且具有良好的耐受性及安全性，不仅支持其开展关键注册研究，同时也为其进一步
开发联合或前线适应症治疗的临床研究奠定了坚实基础。
目前，公司在积极推进注射用ZG006单药和联合用药治疗小细胞肺癌、神经内分泌癌等的临床试验，已完成ZG006单药
治疗末线小细胞肺癌的II期临床试验，ZG006单药治疗既往经含铂化疗及至少1种其它系统治疗后（三线及以上）复发或进
展的晚期小细胞肺癌患者的关键性临床试验已经完成首例受试者入组。
Q2、请介绍一下公司注射用ZG005的最新公布的临床数据、后续的开发计划？
答：公司在2025 ESMO年会上发布了ZG005联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代
动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据及最新进展：截至2025年8月20日，该研究共纳入84例患者。
92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。最常见的原发肿瘤部位为胃肠道，占36.9%。
有效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG005 10 mg/kg + EP治疗
为42.9%（3/7），ZG005 20 mg/kg + EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.
7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。
安全性方面，在Part 1剂量递增阶段未观察到剂量限制性毒性（DLT）。合计part 1和part 2阶段，三组≥3级TRAE的
发生率分别为44.4%、60%和68.2%。在ZG005联合EP的两组中，最常见（≥20%）的TRAE依次为中性粒细胞计数降低、白细
胞计数降低、贫血、血小板计数降低、乏力，且发生率绝大多数均较对照组更低。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数
为实验室检查异常，≥3级的与ZG005相关的TRAE ZG005 10mg/kg + EP组为22.2%，ZG005 20mg/kg + EP组为20%。仅发生2
例（3%）irAE，分别为免疫介导的小肠结肠炎和心肌损伤，均为2级。
综上，在晚期神经内分泌癌的患者中，ZG005联合化疗安全性耐受性良好，显示了良好的疗效，支持其开展进一步的
临床研究。
目前，公司正在积极推进注射用ZG005单药和联合用药治疗肝癌、神经内分泌癌、宫颈癌、复发或难治性淋巴瘤、非
小细胞肺癌等的临床试验；基于JAK抑制剂在临床前和临床早期研究中显示出克服抗PD-（L）1等肿瘤免疫治疗药物耐药或
协同增效作用，公司也在积极探索吉卡昔替尼联合ZG005用于经过标准治疗失败（包含PD-（L）1单药或联合治疗）的晚期
非小细胞肺癌及非霍奇金淋巴瘤，为尚未满足的临床需求寻找治疗方案。
Q3、公司三个已上市产品的商业化销售进展？
答：目前，公司已有3个产品获批上市，其中多纳非尼片正在逐步扩大市场占有率；重组人凝血酶自2025年1月1日正
式纳入医保目录后，销量持续增长，目前合作方正在持续开展商业化拓展和市场进入工作；吉卡昔替尼片是首个国产的治
疗骨髓纤维化（MF）的一类新药，已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分
层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的
首选，目前公司正积极开展吉卡昔替尼片获批上市之后的市场推广工作，并积极准备参加了今年的医保谈判，待后续国家
医保局公布谈判结果。
Q4、目前公司在产品的对外合作方面的进展情况？
答：今年，公司已经与全球领先的科技公司默克集团（Merck KGaA）达成合作协议，德国默克成为公司自主研发的注
射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）在中华人民共和国境内的独家市场推广服务商。双方将整合默克全球化商业网络与泽
璟制药的研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。同时，随着临床试验的推进，公司的多个在研产品管
线展现出了良好的临床疗效和安全性，相关临床数据也在今年的ASCO、ESMO会议上进行了公布，基于这些临床数据，公司
正在积极寻求对外合作机会，后续如有相关进展，公司将及时披露。
Q5、请介绍一下公司研发费用的支出和分配情况？
答：每年年初，公司均会制定研发费用预算，并根据各个管线的临床进展情况进行合理支出。2025年前三季度，公司
研发费用30,277.87万元，较上年同期略有增长，公司研发支出整体保持平稳。
Q6、请介绍公司TCE平台新推进的ZGGS34产品？
答：近期公司ZGGS34用于MUC17阳性晚期实体瘤的临床试验获得了国家药监局和FDA批准。
ZGGS34是公司开发的一个三特异性抗体药物，属于三特异性T细胞结合器类抗体分子（TriTE），针对T细胞上的CD3和
CD28，以及MUC17的三特异性抗体。ZGGS34相对于典型的T细胞结合器类分子（BiTE）具有更强的激活T细胞能力，增强抗
肿瘤免疫的作用。临床前研究结果显示，ZGGS34在多种肿瘤模型上具有显著的肿瘤抑制作用，可以导致肿瘤消退，说明ZG
GS34潜在具有强效的肿瘤杀伤作用。后续公司将进一步积极开展ZGGS34的临床开发。
Q7、请问吉卡昔替尼治疗斑秃适应症的审批进展情况如何？
答：公司递交的吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）于2025年5月获得受理，目前正处于正常审评流程
中。后续如有需披露的的信息，公司将及时披露。
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|