研报评级☆ ◇603919 金徽酒 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 5 6 0 0 0 11
2月内 5 6 0 0 0 11
3月内 5 6 0 0 0 11
6月内 5 6 0 0 0 11
1年内 5 6 0 0 0 11
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.65│ 0.77│ 0.70│ 0.72│ 0.79│ 0.90│
│每股净资产(元) │ 6.56│ 6.55│ 6.76│ 7.09│ 7.50│ 7.99│
│净资产收益率% │ 9.89│ 11.68│ 10.33│ 10.08│ 10.51│ 11.31│
│归母净利润(百万元) │ 328.86│ 388.15│ 354.39│ 363.57│ 399.74│ 456.41│
│营业收入(百万元) │ 2547.61│ 3021.26│ 2918.47│ 3023.97│ 3213.61│ 3487.04│
│营业利润(百万元) │ 396.61│ 485.82│ 468.42│ 479.76│ 526.54│ 598.45│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-01 买入 维持 --- 0.71 0.72 0.78 天风证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.71 0.82 0.95 东吴证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.76 0.83 0.90 西南证券
2026-03-24 增持 维持 --- 0.70 0.75 0.84 申万宏源
2026-03-24 增持 维持 --- 0.71 0.76 0.84 中银证券
2026-03-22 增持 维持 18.97 0.70 0.73 0.79 广发证券
2026-03-22 增持 维持 --- 0.71 0.78 0.86 光大证券
2026-03-21 增持 维持 --- 0.76 0.91 1.12 方正证券
2026-03-21 买入 维持 --- 0.70 0.81 1.07 国金证券
2026-03-21 增持 维持 21.3 0.71 0.79 0.92 华泰证券
2026-03-21 买入 维持 --- 0.71 0.77 0.80 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-01│金徽酒(603919)经营韧性强，产品结构持续升级 │天风证券 │买入
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【业绩】2025年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.18/3.54/3.48亿元（yoy:-3.40%/-8.70%/-10.3
6%）；2025Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.13/0.31/0.30亿元（yoy:-11.57%/-44.45%/-41.84%）
。
经营韧性十足，300元以上产品增速向好。受白酒行业政策管控、深度调整和竞争加剧的影响，公司从Q2开始，收入
和利润转为下滑。但公司在坚守中应对变局，三位一体协同推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动
大生态”为核心的营销转型。展现出了较强的发展韧性。公司产品结构逆势升级，以年份系列等为主的300元价格带产品
增速亮眼。25全年和Q4公司300元以上产品收入增速分别为25.21%/82.76%。100-300元增速分别为3.09%/6.11%。
深耕省内根据地，省外华东、北方市场有望成为业绩增长曲线。1）市场：25Q4省内/省外营收分别为4.23/1.32亿元
（yoy:-16.65%/+6.50%），占比分别同比变动-4.15/4.15个百分点至76.24%/23.76%。①省内：按照“布局全国、深耕西
北、重点突破”的战略路径，稳步推进大西北根据地市场建设，整体结构升级态势或仍在延续，公司聚焦百元以上产品精
准布局，通过年份系列“以高带低”带动产品结构升级。②省外：公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张，着力培育华
东市场、北方市场，为销售量增长打造第二增长曲线。2）渠道25Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为4.9
0/0.20/0.45亿元（yoy:-17.30%/+50.44%/+74.29%），传统经销渠道在弱环境下有所承压；互联网公司围绕产品、内容、
流量、消费者精细化运营提升销售量，收入增速表现亮眼。
结构升级带动毛利率提升，预收蓄水池加深。25Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动+7.47/-3.4个百分点至57.60%/
4.00%，我们认为毛利率提升或主因300元以上产品占比大幅提升，净利率下滑主因弱环境下销售费用投入加大。25Q4公司
销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动+10.71/+0.76/+0.49个百分点至28.25%/11.38%/-0.03%
；②预收：25Q4末合同负债环比/同比变动1.88/1.81亿元至8.20亿元，经销商备货、回款意愿较强，公司合理控制发货节
奏以维护渠道库存的健康性；③现金流：25Q4公司经营性现金流为1.97亿（yoy:-5.70%），明显好于利润增速。
盈利预测：行业调整期，公司主动降速，稳住基本盘以蓄势中长期发展，近年来在甘肃省内市占率持续提升，势能向
上。考虑到行业大环境影响，我们适度下调盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为3.6/3.7亿元（前值4.1/4.6亿
元），新增28年预测值4.0亿元，对应增速1%/2%/8%，考虑到公司为甘肃龙头地产酒，且市占率仍在提升，维持“买入”
评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期
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2026-03-28│金徽酒(603919)2025年报点评：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地 │东吴证券 │买入
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事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归
母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后
归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。
百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025年300元以上、100-300元、100元以下产
品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct
至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上
、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12
亿元、省外营收同比-0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕
西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。
所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025年销售净利率同比1.04pct至11.55%，毛销差维持改善、但所得税
率提升至盈利承压。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比
+1.87pct至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25
年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累。此外25年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，25Q4末合同负
债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元，合同负债表现亮眼。
新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下
半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳
健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设
，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持
续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元(原预期
为4.17、4.65亿元)，新增2028年归母净利润为4.84亿元，对应当前PE分别为24、21、18X，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。
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2026-03-24│金徽酒(603919)2025年报点评：产品结构持续优化，彰显稳健经营质量 │西南证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，全年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.7%。其中，25Q4
实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.
00元（含税）。
产品结构持续优化，省外市场维持稳健。1、分产品看，2025年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收
入7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。公司产品结构升级持续，300元以上价格带产品25年销量实现较快
增长（同比+37.5%）；百元以下价格带受消费需求减弱影响，整体有所承压。2、分区域看，25年省内/省外收入分别为21
.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。省外市场表现稳健，省内收入承压预计主要系主流价格带产品缩量所致。3、分渠道
看，25年公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入25.8/0.8/1.2亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，互联网业务
延续强劲增长势头。
结构升级带动毛利率提升，费投加大拖累盈利能力。1、25全年公司毛利率同比+2.3pp至63.2%，主要系产品结构持续
优化。2、25年公司销售费用率为21.6%，同比+1.9pp，主要系公司积极加大互联网推流和消费者互动力度以提升市场份额
；管理费用率为10.7%，同比+0.6pp。3、25年末公司合同负债为8.2亿元，同比+1.8亿元，环比Q3末亦有增加，蓄水池功
能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。4、综合来看，2025年公司净利率为11.6%，同比-1pp；其中25Q4净利率同比-3.5
pp至4%。
战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强
化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心
市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司
穿越周期的能力。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、0.83元、0.90元，对应PE分别为23倍、21倍、19倍。公司
持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。
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2026-03-24│金徽酒(603919)公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行 │中银证券 │增持
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金徽酒公告2025年年报。2025年公司实现营收29.2亿元，同比-3.4%，归母净利3.5亿元，同比-8.7%，截至4季度末，
公司合同负债8.2亿元，环比前三季度增加1.9亿元，去年同期增加1.6亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，
公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。
支撑评级的要点
公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025年公司营收29.2亿元，同比-3.4%，其中4Q25营收6.1亿元，增速同
比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4季度营收表现相对疲软，营收6.1亿元，同比增速-11.6%。截至4季度末，公司
合同负债8.2亿元，环比1-3Q25增加1.9亿，去年同期增加1.6亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加
对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。
公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025年公司百元以上产品占比80.7%，同比提升10.0pct
，其中300元以上产品营收7.1亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025年300元以
上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下
降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽18年、28年的品牌认知不断提升，我们判断，
金徽18年在省内400元价格带已经起势，推动300元以上产品终端动销表现较好。（2）2025年，100-300元价格带产品营收
15.3亿元，同比+3.1%，收入占比55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和
系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025年公司百元以内产品实现营收5
.4亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司
自身产品矩阵及价格调整有关。
公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025年公司省内营收21.1亿元，同比-5.3%，省外营收6.7亿
元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的
背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结
构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公
司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至2025年末，公司经销商数
量合计941家，其中省内319家，同比增加31家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少91家。
行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025年公司毛利率为63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品
结构优化及成本下降有关。2025年公司期间费用率为33.3%，同比+2.3pct,其中销售费率、管理费用率分别为21.6%、10.6
%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025年公司所得
税率为26.1%，同比提升8.0pct,所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及
所得税率调整影响，2025年公司归母净利率为12.1%，同比-0.7pct。
估值
公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司
公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过800人，计划受让价格为10.05元/股，股份来源为公司此前回购
股票，占当前股本总额的2.06%，回购金额合计1.93亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借
优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终
端消费场景恢复仍需时间，同时结合2025年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.5亿
元、32.5亿元、34.8亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为3.6亿元、3.9亿元、4.3亿元，同比分
别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS分别为0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为24.4X、22.7X、20.6X，维
持增持评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。
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2026-03-24│金徽酒(603919)业绩稳健符合预期，激励落地激活潜力 │申万宏源 │增持
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事件：公司发布2025年年报，实现营业收入29.18亿元，同比下降3.40%，归母净利润3.54亿元，同比下降8.70%。其
中，第四季度实现营业收入6.13亿元，同比下降11.57%，归母净利润0.31亿元，同比下降44.5%。我们在业绩前瞻中预测2
5年实现营收/净利润29.3/3.7亿，公司业绩基本符合预期。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利3元（含税），
如方案通过25年现金分红总额1.49亿元，2025年累计分红率达70.11%。同时公司推动第二期员工持股计划，重点关注员工
个人考核，充分激发团队活力。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预测公
司26-28年归母净利润分别为3.57、3.81、4.28亿（26-27年前次为3.78、4.11亿），同比增长0.6%、6.8%、12.3%，当前
市值对应PE估值分别为25x、23x、21x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好
的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占
率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。
公司25年酒类收入27.77亿元，同比下降4.29%，其他业务收入1.41亿，同比增长18.15%。白酒产品结构继续升级，分
产品看，300元以上白酒营收7.09亿，同比增长25.21%，占比26%；100-300元白酒营收15.3亿，同比增长3.09%，占比55%
；100元以下白酒营收5.36亿，同比下降36.88%，占比19%，中高端产品占比持续提升。公司25年实现白酒销量1.80万吨，
同比下降13.8%，吨酒价格15.5万/吨，同比增长11.05%，增长基本为结构提升驱动。分区域看，省内收入21.12亿，同比
下降5.34%，占比76.05%，省外收入6.65亿，同比下降0.81%，占比23.95%，省外调整初见成效。
公司25年归母净利率达12.14%，同比下降0.70pct，主要系所得税率提升及市场竞争加大背景下公司费用投放力度加
大所致。酒类毛利率65.37%，同比提升2.98pct，主要系产品结构提升所致。25公司所得税率达26.2%，同比提升7.96pct
，主要系公司集中调整递延所得税所致。营业税金率14.8%，同比下降0.03pct。25年销售费用率21.60%，同比提升1.87pc
t。公司在费用投放方向上在精细化调整，业务推广有所增加同时降低广告宣传投放比例;管理费用(含研发费用)率12.0%,
同比提升0.13pct。(营业税金率指税金及附加占营业总收入比，所得税率指所得税费用占营业总收入比，以上利润率、费
用率计算均以营业总收入为分母。)
25年经营性现金流净额4.8亿元，去年同期为5.58亿。25年销售商品提供劳务收到的现金35.02亿，同比增长2.42%，
好于营收增速。25Q4末预收账款(合同负债+其他流动负债)9.25亿，环比增长2.11亿元，24Q4末预收账款为7.21亿，环比
增长1.85亿元。
股价表现的催化剂：省内增长超预期，产品结构升级加速。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，行业竞争加剧，省外市场拓展不及预期，食品安全事件。
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2026-03-22│金徽酒(603919)结构升级加速，经营彰显韧性 │广发证券 │增持
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事件:公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比-8.
7%。单季度来看，25Q4实现营业收入6.1亿元，同比-11.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比-44.5%。
300元以上产品加速升级，省外拓展基本持平。2025年/25Q4公司300元以上产品收入7.1/1.7亿元，同比+25.2%/+82.8
%，100-300元收入15.3/3.0亿元，同比+3.1%/+6.1%，100元以下收入5.4/0.8亿元，同比-36.9%/-68.6%。2025年产品结构
迅速提升，百元以上产品收入占比80.7%，同比提升10.0pct，100元以下价格带受核心消费人群收入下降所拖累。2025年
省内/省外地区分别实现收入21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%，省外占比基本持平。
毛利率同比提升，费用投放力度加大拖累净利率。从毛利率来看，公司2025全年/25Q4分别实现毛利率63.2%/57.6%，
分别同比+2.3pct/+7.5pct，公司2025年毛利率上升系结构升级叠加包材成本优化及生产人效提升所致。从费用率来看，
销售费用率2025全年/25Q4分别为21.6%/28.3%，分别同比+1.9pct/+10.7pct；管理费用率2025全年/25Q4分别为10.7%/12.
0%，分别同比+0.6pct/+3.5pct。公司净利率2025全年/25Q4分别为11.6%/4.0%，分别同比-1.0pct/-3.5pct，费用投放力
度加大致使净利率有所下滑。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司收入分别为30.1/31.2/33.1亿元，同比+3.3%/+3.6%/+6.0%，归母净利润
分别为3.6/3.7/4.0亿元，同比+0.6%/+3.7%/+8.9%，按最新收盘价对应PE为26/25/23倍。参考可比公司，给予2026年27倍
PE估值，合理价值为18.97元/股，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期；全国化不及预期；食品安全风险。
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2026-03-22│金徽酒(603919)2025年年报点评：产品结构持续优化，经营稳扎稳打 │光大证券 │增持
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事件：金徽酒发布2025年年报，公司25年实现总营收29.18亿元、同比下滑3.4%，实现归母净利润3.54亿元、同比下
滑8.7%。其中25Q4营收6.13亿元、同比下滑11.57%，归母净利润0.31亿元、同比下滑44.45%。
25年百元以上产品营收增长，产品结构持续优化。公司25年营收同比小幅下滑，行业调整期表现仍较为稳健。1）分
产品，25年300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为7.09/15.32/5.36亿元，同比+25.21%/+3.09%/-36.88%。300
元以上产品营收保持较高增长（25年销量同比提升37.52%），产品结构持续优化，公司加大中高端产品培育，金徽18年/2
8年在甘肃省内品牌认可度持续提升，100-300元腰部产品营收略有增长，100元以下产品营收下滑、对公司整体收入带来
拖累，估计主要系三四星等低价位产品销量承压、主力群体消费意愿下滑。2）分地区，25年省内/省外市场营收分别为21
.12/6.65亿元，同比-5.34%/-0.81%，省内市场营收有所承压，估计主要系低端产品收入下滑影响，年份系列、柔和系列
收入仍保持增长。省外市场收入基本持平，其中陕西、新疆等市场表现较好，陕西市场规模较大，经过调整转型，目前发
展态势较好。
净利率有所承压，合同负债同比增加。1）公司25年毛利率63.17%，同比+2.25pct，其中300元以上/100-300元/100元
以下产品毛利率分别为76.17%/66.50%/47.85%，同比+0.18/+2.70/-3.01pct。在100元以上产品营收占比提升、结构升级
下，毛利率抬升较为明显，此外采购成本下降、包装产线效率提升对毛利率亦有拉动。公司25年税金及附加项占营收比重
14.80%、同比基本持平，销售费用率21.60%、同比+1.87pct，公司近年来规模优先、市场投入仍保持较高水平以拓展市场
份额，特别是消费者层面费用投放保持较高水平。25年管理及研发费用率12.01%、同比+0.13pct，此外所得税对利润端亦
有扰动，综合看25年销售净利率11.55%、同比-1.04pct。2）公司25年销售回款35.02亿元、同比增加2.43%，截至25年末
合同负债8.2亿元、环比/同比增加，合同负债处于较高水平。
盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复节奏、百元以下产品销售承压，以及公司费用端投入保持较高水平，下调2026
-27年归母净利润预测为3.61/3.97亿元（较前次预测下调11.8%/10.4%），新增28年归母净利润预测为4.37亿元，折合202
6-28年EPS为0.71/0.78/0.86元，当前股价对应P/E为25/23/21倍。公司省内产品结构保持升级趋势，小区域内稳扎稳打、
市场份额有望继续提升，维持“增持”评级。
风险提示：省内经济疲软，市场竞争加剧，省外拓展不及预期。
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2026-03-21│金徽酒(603919)公司点评：经营规划笃定，业绩兑现韧性强 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7%。25Q4
实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5%。
经营分析
营收结构拆分：1）分产品：25年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收5.4/15.3/7.1亿元，同比分别-3
7%/+3%/+25%。期内公司产品结构持续提升，以年份系列为主的300元+产品持续保持高增，柔和系列相对平稳，低价位的
能量系列有明显下滑，公司规划推进低价位产品补位。
2）分区域：25年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；25年末省内/省外经销商分别为319/622
家。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，协同推进北方及华东市场开拓；省外陕西、新
疆市场发展较好，宁夏、北方市场保持平稳，华东等市场收缩非核心区域做聚焦。
从报表质量来看：1）25年归母净利率同比-0.7pct至12.1%，其中：毛利率受益于产品结构提升、成本端优化、生产
效率提升等同比+2.2pct至63.2%；销售费用率+1.9pct，预计26年销售费用仍将延续优化结构趋势，重点倾向消费端及终
端费投。此外，公司披露第二期员工持股计划，落地后26 29年总摊销费用约0.84亿元，以个人考核为主。2）25年末
合同负债余额8.2亿元，环比+1.9亿元、同比+1.8亿元；25Q4销售收现9.1亿元，同比-2%，渠道回款表现优于营收端、呈
现相对韧性。
盈利预测、估值与评级
我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/5
.4亿元，同比分别持平/+15.9%/+32.5%，对应EPS为0.70/0.81/1.07元，对应PE分别为25.9/22.4/16.9X，维持“买入”评
级。
风险提示
区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。
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2026-03-21│金徽酒(603919)25年延续结构升级趋势 │华泰证券 │增持
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公司发布25年年报，25年实现营收29.18亿元（同比-3.40%），归母净利3.54亿元（同比-8.70%）；其中25Q4营收6.1
3亿元（同比-11.57%），归母净利0.31亿元（同比-44.45%）。公司年报业绩略低于我们预期（营收30.3亿元，归母净利3
.9亿元），低于原因主要系外部需求较弱，公司四季度加大费投备战春节。25年公司产品结构持续优化（300元以上产品
营收同比增长25.21%），深入推进营销转型，管理层战略清晰，持续夯实根据地市场，华东和北方等省外第二根据地市场
建设稳步推进。公司落地第二期员工持股计划，激活团队战斗力。展望看，公司营销策略和战略路径明确，有望持续受益
于西北市场市占率提升、产品结构升级和省外市场开拓，成长路径清晰，维持“增持”。
25年产品结构升级延续，省外市场表现稳健
分产品，25年300元以上/100-300元/100元以下价位产品分别实现营收7.09/15.32/5.36亿元（同比+25.21%/+3.09%/-
36.88%），百元以上产品占白酒业务收入比重同比+9.96pct至80.71%，公司积极调整产品结构，低档产品主动收缩；公司
300元以上产品增长我们预计主要依靠金徽18、部分柔和金徽、能量金徽等引领。分区域，公司管理层继续深化“布局全
国、深耕西北、重点突破”战略，25年省内/省外营收21.12/6.65亿元（同比-5.34%/-0.81%），省外收入占比同比+0.60p
ct；省内基地市场坚持甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，同时继续着力培育华东、北方第二增长曲线。至25年末
，公司省外经销商622个，较24年末净减91个。
费投+所得税增加，25年盈利能力承压
25年毛利率同比+2.25pct至63.17%，预计系产品结构持续优化所致；费用端，25年销售费用率同比+1.86pct至21.59%
，管理费用率同比+0.57pct至10.66%，主要系外部需求弱化费投增加；25年所得税费用占利润总额比率同比+7.76pct至26
.04%，主要受税收政策变更影响；最终25年归母净利率同比-0.71pct至12.13%。同时，公司25年销售回款35.02亿元（同
比+2.42%）；经营性净现金流4.80亿元（同比-13.95%）。25年末，公司合同负债+其他流动负债9.26亿元，同比/环比均
增加2亿元，为26年打下坚实基础。
成长路径清晰，维持“增持”评级
公司高管团队稳定，“一地一策”机制灵活，激励充分，财务保障充足。近年来持续夯实根据地市场，积极拓展省外
市场。我们基本维持公司26-27年营收增速表现，但考虑到需求修复仍需费投支持，下调盈利预测，预计26-27年EPS为0.7
1/0.79元（较前次-13%/-7%）。新引入28年EPS为0.92元。参考可比公司26年均PE30x（Wind一致预期），给予公司26年30
xPE，目标21.30元（前值21.87元，对应26年27xPE，可比公司对应2026年27xPE），维持“增持”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-03-21│金徽酒(603919)全年稳健收官，次高端产品表现亮眼 │招商证券 │买入
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公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入29.18亿元，同比-3.4%；归母净利润3.54亿元，同比-8.7%，全年稳
健收官，现金流及合同负债表现良性。300元以上收入+25%表现亮眼，结构提升叠加成本下降推动毛利率+2pct至63%，费
用投入加大增强消费者互动及电商投入。。
全年稳健收官，现金流及合同负债表现良性。公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入29.18亿元，同比-3.4%
；归母净利润3.54亿元，同比-8.7%；扣非归母净利润3.48亿元，同比-10.4%，全年稳健收官。单Q4实现营业收入6.13亿
元，同比下降11.6%；归母净利润0.31亿元，同比下降44.5%。合同负债8.20亿元，较年初增长28.4%，渠道打款信心充足
。销货现金流35.02亿元，同比增长2.4%，单Q49.11亿元，同比-2.3%；经
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