研报评级☆ ◇603801 志邦家居 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-15
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 6 3 0 0 0 9
2月内 6 3 0 0 0 9
3月内 6 3 0 0 0 9
6月内 6 3 0 0 0 9
1年内 6 3 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.36│ 0.88│ 0.47│ 0.44│ 0.56│ 0.65│
│每股净资产(元) │ 7.53│ 7.79│ 7.71│ 7.92│ 8.21│ 8.55│
│净资产收益率% │ 18.10│ 11.34│ 6.02│ 5.48│ 6.79│ 7.54│
│归母净利润(百万元) │ 595.07│ 385.42│ 204.71│ 188.73│ 242.80│ 281.94│
│营业收入(百万元) │ 6116.47│ 5257.85│ 4356.83│ 4337.73│ 4594.16│ 4912.89│
│营业利润(百万元) │ 619.37│ 417.20│ 211.65│ 197.24│ 255.36│ 296.41│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-15 买入 维持 --- 0.42 0.49 0.63 天风证券
2026-05-12 增持 首次 --- 0.48 0.56 0.65 长城证券
2026-05-10 买入 维持 --- 0.47 0.59 0.69 长江证券
2026-05-08 买入 维持 --- 0.42 0.55 0.59 华福证券
2026-05-06 增持 维持 10 --- --- --- 中金公司
2026-05-06 未知 未知 --- 0.34 0.60 0.66 信达证券
2026-05-02 买入 维持 --- 0.42 0.53 0.60 华安证券
2026-05-01 增持 维持 10.56 0.52 0.66 0.76 华泰证券
2026-05-01 买入 维持 --- 0.37 0.46 0.51 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.47 0.59 0.73 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-15│志邦家居(603801)快速推动全球化战略 │天风证券 │买入
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公司发布25年年报及26年一季报
26Q1公司营收6亿，同比-30%，归母净利-1亿，扣非后归母净利-1亿。2025年公司营收44亿，同比-17%，归母净利2亿
，同比-47%，扣非后归母净利1.4亿，同比-59%。
分产品，2025年公司整体厨柜收入15.42亿，占总35.4%，同比-35.59%；定制衣柜业务收入19.98亿，占总45.86%，同
比-5.79%；木门墙板收入5.1亿，占总11.61%，同增35.65%。
分渠道，2025年公司零售收入26.3亿元，占总60.29%，同比-12.4%，公司大宗业务收入10.54亿元，占总24.20%，同
比-37.38%；海外收入3.65亿，占总8.38%，同增77.73%。
聚焦整家一体化战略升级，品效销协同赋能品牌全球化发展
公司始终把消费者满意作为企业生存的本质。秉持“自在由我舒适生活”的品牌理念，深化整家一体化战略，持续引
领行业创新。公司通过“品效销一体协同”实现品牌价值、营销效能与销售转化的深度融合，开辟出高质量发展新路径，
赋能品牌全球化发展。
海外业务—双轮驱动与全球布局
公司积极响应国家“一带一路”，2022年1月公司第一家海外品牌专卖店，在泰国曼谷开业，是志邦布局海外零售的
重要开端。2023年6月东南亚规模最大的志邦旗舰店在新加坡开业，上下两层超1400平融合展厅，厨、衣、木、成一站购
齐，让海外消费者也能体验到志邦先进的产品设计与服务。
随着曼谷、新加坡店开业，越来越多海外零售店相继在柬埔寨、菲律宾、缅甸、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚、
科威特、日本等多个国家落地。2025年公司泰国工厂投产，同年澳大利亚墨尔本新旗舰店盛大开业，蒙古乌兰巴托、柬埔
寨金边、肯尼亚内罗毕都新开设ZBOM店面。
公司早在2014年就开始走向国际市场，志邦大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区。数年来，公司在澳大利
亚获得多个优秀项目，并中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，是澳洲丽思卡尔顿酒店、卡塔尔瑰丽酒店的
指定定制家居供应商，在多个国家工程承包商中拥有良好的声誉。
调整盈利预测，维持“买入”评级
2026年国家政策对家居消费的支持力度持续加码，在“好房子”政策指引下，公司将充分把握存量房更新市场的历史
性机遇，坚定推进整家一体化战略，以产品力领先为根本，以海外市场为增长极，以智能家居为未来方向，以政策红利为
契机，力争在行业变革中抢占先机。根据26Q1业绩情况，考虑行业经营环境及家居消费需求演变，我们调整
盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.8/2.1/2.7亿元（26-27年前值2.3/2.6亿元）。
风险提示：房地产市场持续调整，海外拓展进度较慢，行业竞争加剧等
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2026-05-12│志邦家居(603801)短期业绩承压，海外增速亮眼 │长城证券 │增持
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公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入43.57亿元，同比-17.14%；归母净利润2.05亿元，同比-46.
89%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为12.83/5.75亿元，同比分别-18.93%/-29.63%；归母净利润分别为0.32/
-0.94亿元，同比分别-73.54%/-324.22%。
受行业需求下降、竞争加剧影响，公司收入承压。
分渠道来看，快速推进全球化战略，海外增速亮眼。据公司经营数据公告，2025年公司零售/大宗/海外/其他收入分
别为26.27/10.54/3.65/3.11亿元，同比分别-12.42%/-37.38%/+77.73%/-15.93%；2026Q1公司零售/大宗/海外/其他收入
分别为4.24/0.31/0.64/0.56亿元，同比分别-33.69%/-52.49%/+41.79%/-17.27%。
分产品来看，公司深化整家一体化战略，以衣柜、橱柜作为双核心品类带动全品类发展。2025年公司整体厨柜/定制
衣柜/木门墙板/其他收入分别为15.42/19.98/5.06/3.11亿元，同比分别-35.59%/-5.79%/+35.65%/-15.93%；2026Q1公司
整体厨柜/定制衣柜/木门/其他收入分别为1.84/2.96/0.40/0.56亿元，同比分别-30.63%/-29.66%/-38.41%/-17.27%。
收入下滑导致固定成本及费用摊薄效果减弱，进而导致毛利率下降、费用率上升。
毛利率方面，公司2025年毛利率33.22%，同比-3.05pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为30.76%/25.8
6%，同比分别-4.21pct/-6.30pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/6.20%/4.95%/0.3
2%，同比分别-0.26/+0.86/-0.09/+0.36pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.75%/12.27%/7.15%/1.09%
，同比分别+5.67/+5.07/+2.28/+0.92pct。
投资建议：在行业下行周期，公司保持战略定力，积极推进整家一体化、全球化、科技赋能，为中长期可持续发展积
蓄力量。我们预计公司2026-2028年归母净利润2.08/2.44/2.82亿元，对应PE18.4/15.7/13.6倍，首次覆盖，给予“增持
”评级。
风险提示：市场需求变化的风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，经销商管理风险，品牌风险等。
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2026-05-10│志邦家居(603801)2025&2026Q1点评：行业需求弱、业绩承压，公司积极拓新 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为43.6/2.0/1.4亿元，同比下降17.1%/46.9%/58.7%。2026Q1公司
营业收入为5.8亿元，同比下降29.6%，归母净利润/扣非净利润分别亏损0.9/1.0亿元。
事件评论
行业需求景气度弱，收入下降。2025年收入同比下降17%，行业需求仍然受到新房竣工下降，消费力弱的影响。分产
品看：2025年厨柜/衣柜/木门/其他主营产品收入分别为15.4/20.0/5.1/3.1亿元，同比变动-35.6%/-5.8%/+35.7%/-15.9%
，厨柜和衣柜等成熟品类与β的趋势更同步，木门在公司强化融合店的趋势下呈现高速增长。分渠道看：2025年直营/经
销/大宗/海外收入分别为7.5/18.8/10.5/3.6亿元，同比变动+60.2%/-25.8%/-37.4%/+77.7%，直营和海外实现增长，经销
和大宗业务下降，其中大宗业务也有公司主动调结构的影响。
2026Q1收入同比下降29.6%，较2025Q4降幅有所扩大，主要是2025Q1同期因国补形成的高基数有关。2026Q1厨柜/衣柜
/木门/其他主营产品收入同比下降31%/30%/38%/17%，2026Q1零售/大宗/海外收入同比-34%/-52%/+42%。
2025年盈利能力下降，2026Q1有所亏损。2025年毛利率/归母净利率同比下降3.0/2.6pp，四项费用率合计提升0.9pp
，一方面因收入下降导致规模效应减弱，另一方面也有增长结构影响，新品类以及新市场业务增长更快。2026Q1毛利率/
归母净利率同比下降6.3/21.5pp，导致归母净利润亏损0.9亿元。
门店方面结构优化为基调。2025年志邦厨柜/衣柜经销店净减少171/245家至1268/1390家，志邦木门经销店净开3家至
989家，直营门店净减少4家至30家。策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心
。
经营展望：挖潜&控费是方向，积极变革迎接消费趋势变化&坚定执行出海战略。1）渠道层面：持续发力整装业务，
强化“总部＋经销商”整装业务能力，全力开拓整装渠道，推动整装业务增长；积极挖掘存量市场空间；大宗业务重视养
老/医疗/学校/酒店等非房业务增量。2）产品：向高端市场和轻定制市场延伸，以强产品力切入市场。10月公司与天猫联
合发布了“轻定制”产品品类，以满足年轻群体对高性价比、高效能家居解决方案的需求；3）海外：聚焦原点市场做深
做透，抓住潜力市场快速突破，重点发力中东、澳洲、北美等市场，以工程业务为基本盘，以零售业务为增长极。
积极变革，看好公司中长期发展。预计公司2026-2028年归母净利润分别约2.0/2.6/3.0亿元，对应PE19/15/13x。
风险提示
1、地产表现不及预期；2、公司渠道拓展及运营不及预期。
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2026-05-08│志邦家居(603801)Q1经营承压，外销加速布局内销静待回暖 │华福证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及26年一季报，25年实现收入43.6亿元，同比-17.1%，实现归母净利2.0亿元，同比-46.9%
，扣非净利1.4亿元，同比-58.7%；26Q1营收5.8亿元，同比-29.6%，归母净利-0.94亿元，同比-324%，扣非净利-1亿元，
同比-380%。
国内承压深化整家战略，出海亮眼加快零售渠道布局。25国内地产市场仍在筑底新房需求不足，存量市场持续承压，
公司战略性构建“国内深耕+全球拓展”的双轮驱动新格局，在东南亚、中东及拉美等新兴市场开辟第二增长曲线，国内
业务坚定整家一体化战略，大宗积极调整客户结构、开拓非房业务增长点。分产品，25年公司橱、衣、木门营收分别同比
-35.6%、-5.8%、+35.7%，26Q1上述品类营收分别同比-30.6%、-30%、-38.4%。分渠道，25年公司零售、大宗、海外营收
分别同比-12.4%、-37.4%、+77.7%；26Q1上述渠道营收分别同比-33.7%、-52.5%、+41.8%，海外业务营收占比超10%。公
司海外业务经过过去几年培育，已形成四大渠道全面布局，以工程渠道为基本盘，以零售渠道为增长引擎，公司将加速品
牌零售招商布局，通过多品牌、多渠道覆盖，加速海外开店计划，同时加强中后台能力建设。门店方面，25年公司厨柜经
销、衣柜经销、木门经销、直营门店分别较2024年末-171家、-245家、+3家、-4家。26Q1公司基于整家一体化战略推进，
终端店面展示形态亦逐步由原先单品类门店向整家融合店优化、合并、升级，期末融合店、单品类店、家装店、直营店较
25年末分别+8家、-5家、+76家、持平。
收入下降导致盈利能力降幅较大。1）毛利率：25年公司实现毛利率为33.2%，同比-3.1pct，其中海外毛利率同比+2.
8pct，其他各渠道毛利率均有所下滑。26Q1公司毛利率同比-6.3pct仍因收入下滑承压。2）期间费用：25年公司销售、管
理、研发、财务费用率分别同比-0.3pct、+0.9pct、-0.09pct、+0.4pct。26Q1期间费率均有提升。3）净利率：25年公司
归母净利率4.7%，同比-2.6pct，主要为毛利率降低所致，26Q1公司归母净利亏损，主要为毛利率降低及期间费用率提升
较大所致。
盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、2.6亿元（上期预测26-27年
分别为3.9亿元、4.2亿元，考虑26Q1公司亏损调整上期预测），增速分别为-10.9%、+30.2%、+8.2%，目前股价对应26年P
E为20X，公司品牌定位大众群体受众广、多品类全渠道较早布局，风险管控稳健，积极海外布局开拓第二成长曲线，维持
“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，房地产市场调控风险，渠道和品类开拓不及预期风险
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2026-05-06│志邦家居(603801)25年业绩承压，关注后续盈利改善 │中金公司 │增持
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2025&1Q26业绩低于我们预期
公司公布2025&1Q26业绩：25年收入43.57亿元，同比-17.14%，归母净利润2.05亿元，同比-46.89%。扣非归母净利润
1.4亿元，同比-58.71%。1Q26收入5.75亿元，同比-29.63%，归母净利润亏损0.94亿元，去年同期盈利0.42亿元。扣非归
母净利润亏损1亿元，去年同期盈利0.36亿元。业绩低于我们预期，国内零售与大宗业务受地产下行、消费疲软双重冲击
，下滑较多，海外高增暂难完全对冲。
发展趋势
1、传统品类承压，木门墙板逆势增长。25年，分产品：整体厨柜/定制衣柜/木门墙板业务收入分别为15.42/19.98/5
.06亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%，毛利率同比-2.29/-2.08/+2.02ppt至37.95%/36.89%/19.70%。分销售模式：零
售/大宗/海外业务收入分别为26.27/10.54/3.65亿元，同比-12.42%/-37.38%/+77.73%，毛利率分别为36.83%/32.47%/30.
77%，同比2.72/-3.90/+2.80ppt。
2、毛利率下滑，费用率小幅提升。25年毛利率33.22%，同比-3.05ppt。期间费用率27.46%，同比+0.87ppt，其中销
售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/6.2%/4.95%/0.32%，同比-0.26ppt/+0.86ppt/-0.09ppt/+0.36ppt。综合影响下
，2025年净利率为4.7%，同比-2.63ppt。
3、2026年公司将聚焦整家一体、海外突破、降本增效三大主线。国内依托存量翻新与整装渠道修复零售，大宗严控
风险聚焦低风险工程；海外延续高增态势，深耕澳洲、拓展中东东南亚。
产品升级与AI数智化提效并行，我们认为全年业绩有望逐季改善，营收与盈利端逐步修复。
盈利预测与估值
考虑到市场需求下滑，后续公司毛利率修复盈利向好，我们下调2026年盈利预测47%至2.06亿元，首次引入27年盈利
预测2.1亿元，对应26/27年18/18倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测下调目标价23%至10元，对应26/27年21/21倍P
/E，较当前股价有14%上行空间。
风险
市场竞争加剧，地产景气度下行超预期。
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2026-05-06│志邦家居(603801)出海靓丽，加码整装，经营改善可期 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入43.57亿元（同比-17.1%），归母净利润2.05亿元（同比-46.
9%）；25Q4实现收入12.83亿元（同比-18.9%），归母净利润0.32亿元（同比-73.5%）；26Q1实现收入5.75亿元（同比-29
.6%），归母净利润-0.94亿元（同比-324.2%），扣非归母净利润-1.00亿元（同比-379.7%）。
点评：受制于国补基数波动、工程拖累、终端需求疲软，26Q1公司收入短暂承压；我们预计盈利能力下滑主要系固费
摊销不足，以及整装等低毛利渠道占比提升。展望未来，我们预计受益于终端需求回暖、规模优势显现，收入&盈利能力
均有望逐步复苏。
整装&出海增速靓丽，零售&大宗短暂承压。分渠道来看，26Q1零售/大宗/海外收入分别为4.24/3.08/0.64亿元（同比
分别-33.7%/-52.5%/+41.8%），毛利率分别为29.0%/33.0%/21.1%（同比分别-6.7/-0.08/-2.0pct）。大宗承压主要受市
场低迷影响，但基数持续走弱，未来拖累有望收敛。零售方面，传统零售由于需求疲软、我们预计延续承压，但近期地产
积极信号显现、后续增长有望提速；此外，公司全方位强化“总部＋经销商”整装业务能力，持续赋能加盟商、全力开拓
整装赛道，我们预计整装增速靓丽，同时略压制零售渠道利润释放。海外方面，公司BC端双轮驱动，伴随泰国工厂顺利投
产，未来全球供应能力有望持续提升，高增有望延续。
静待盈利回暖。26Q1公司毛利率为25.86%（同比-6.3pct），净利率为-16.40%（同比-21.5pct）；费用表现来看，26
Q1期间费用率为43.24%（同比+14.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为22.75%/7.15%/12.27%/1.09%（同比分
别+5.7/+2.3/+5.1/+0.9pct），费用率波动异常主要系收入规模下滑，我们预计后续盈利能力有望持续回暖。
现金流&营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为-3.40亿元（同比+1.5亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为
62.2/42.7/105.2天（同比+17.3/+8.6/+9.8天）。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5、2.6、2.9亿元，对应PE估值分别为26.0X、14.6X、13.1
X。
风险提示：竞争加剧、海外贸易政策波动，原材料价格波动
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2026-05-02│志邦家居(603801)25年业绩承压，海外业务表现亮眼 │华安证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入43.57亿元，同比下降17.14%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降46.89
%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入12.83亿元，同比下降18.93%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降73.54%
。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入5.75亿元，同比下降29.63%；实现归母净利润-0.94亿元
，同比下降324.22%。
2025年国内大宗业务和零售业务承压，海外业务表现亮眼
2025年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现营业收入15.42/19.98/5.06亿元，同比-35.59%/-5.79%
/+35.65%；毛利率分别为37.95%/36.89%/19.70%，同比-2.29/-2.08/+2.02pct。分地区看，公司境内/境外分别实现营业
收入36.81/3.65亿元，同比-21.39%/+77.73%；毛利率分别为35.58%/30.77%，同比-2.83/+2.80pct。分渠道来看，零售业
务/大宗业务/海外业务分别实现营业收入26.27/10.54/3.65亿元，同比-12.42%/-37.38%/+77.73%；毛利率分别为36.83%/
32.47%/30.77%，同比-2.72/-3.90/+2.80pct。2025年度规模下滑主要是受到国内大宗业务和国内零售业务下滑所致，海
外业务表现亮眼。2025年，公司在墨尔本设立首家零售海外旗舰展厅，这是在发达国家市场做的一次战略性尝试和创新；
中东市场近年来业务高速增长，2025年该区域海外收入规模翻了三倍。
2026Q1海外业务高增态势延续，为重要增长极
2026年第一季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入1.84/2.96/0.39/0.56亿元，同比-3
0.63%/-29.66%/-38.41%/-17.27%；毛利率分别为29.08%/29.25%/17.34%/3.4%，同比-6.28/-7.95/+1.49/-0.41pct。分渠
道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.24/0.31/0.64/0.56亿元，同比-33.69%/-52.49%/+41.79
%/-17.27%；毛利率分别为29.03%/32.98%/21.12%/3.4%，同比-6.69/-0.08/-1.98/-0.41pct。公司海外业务延续高增态势
，目前海外业务已覆盖全球五十多个国家，随着“价值出海”战略持续推进，公司正通过本地化运营与渠道深化，进一步
释放海外市场潜力，有望成为支撑业绩的重要增量来源。
投资建议
公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木
门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行
渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2026-2028年营收分别为44.98/46.82/48.36亿元（26-27年前值为49.6/53.3
9亿元），分别同比增长3.2%/4.1%/3.3%；归母净利润分别为1.84/2.28/2.6亿元（26-27年前值为2.93/3.35亿元），分别
同比增长-10.3%/24.3%/14.1%；EPS分别为0.42/0.53/0.6元，对应PE分别为21.08/16.96/14.86倍。维持“买入”评级。
风险提示
经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款
、应收票据、合同资产无法收回的风险。
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2026-05-01│志邦家居(603801)2025年报及2026年一季报点评：宏观环境影响，25年业绩承│光大证券 │买入
│压，海外业务加速布局 │ │
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事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收43.6亿元，同比-17.1%，实现归母净利润2.0亿元，同比-
46.9%；1Q/2Q/3Q/4Q2025实现营收8.2/10.8/11.7/12.8亿元，同比-0.3%/-22.3%/-19.7%/-18.9%，实现归母净利润0.4/1.
0/0.4/0.3亿元，同比-10.9%/-5.5%/-70.1%/-73.5%；1Q2026实现营收5.8亿元，同比-29.6%，实现归母净利润-9434万元
，同比由盈转亏。
点评：
受宏观环境影响业绩承压，公司加速全球布局中：2025年，公司厨柜/衣柜/木门分别实现营收15.4/20.0/5.1亿元，
分别同比-35.6%/-5.8%/+35.6%。分渠道看，零售/大宗/海外渠道分别实现营收26.3/10.5/3.6亿元，分别同比-12.4%/-37
.4%/+35.2%。4Q2025，厨柜/衣柜/木门分别实现营收4.9/5.9/1.2亿元，分别同比-33.6%/-4.1%/-12.1%。分渠道看，零售
/大宗/海外渠道分别实现营收6.2/4.2/1.5亿元，分别同比-25.1%/-26.6%/+100.4%。
公司海外业务从工程整装向零售加盟延伸，新增法国、澳洲、阿联酋、肯尼亚等多国旗舰店，国际品牌矩阵同步升级
，旗下品牌“Vimora”与“FLYHOME”完成视觉形象焕新，推动品牌向国际化、高端化迈进。截至2025年末，公司海外已
覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。
1Q2026，厨柜/衣柜/木门分别实现营收1.8/3.0/0.4亿元，分别同比-30.6%/-29.7%/-38.4%。分渠道看，零售/大宗/
海外渠道分别实现营收4.2/0.3/0.6亿元，分别同比-33.7%/-52.5%/+35.2%。截至1Q2026末，公司共有3204家门店，其中
融合店/单品类店/家装店/直营门店为1400/300/1474/30家。与4Q2025末相比，融合店/单品类店/家装店/直营门店净增加
+8家/-5家/+76家/持平。
开工率下滑，整体毛利率同比降低，海外业务毛利率显著提升：2025年，公司毛利率为33.2%，同比-3.0pcts；分产
品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为37.9%/36.9%/19.7%，同比-3.3/-2.1/+2.0pcts。分渠道看，零售/大宗渠道毛利率分
别为36.8%/32.5%，分别同比-2.7/-3.9pct。受益于海外业务规模的起量，2025年公司海外渠道毛利率为30.8%，同比+2.8
pcts。
2025年，公司期间费用率为27.5%，同比+0.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.0%/6.2%/5.0%/
0.3%，分别同比-0.3/+0.9/-0.1/+0.4pcts，管理费用率的提高主要系收入规模下滑所致。
1Q2026，公司毛利率同比下降6.3pcts至25.9%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为29.1%/29.3%/17.3%，分别
同比-6.3/-7.9/+1.5pcts。分渠道看，零售/大宗/海外渠道毛利率分别为29.0%/33.0%/21.1%，分别同比-6.7/-0.1/-2.0p
cts。1Q2026公司期间费用率为43.2%，同比+13.9pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.7%/12.3%/7.1%
/1.1%，分别同比+5.7/+5.1/+2.3/+0.9pcts。
家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业竞争压力较大，我们将公司2026-2027年归母净利润预测分别下调至1
.6/2.0亿元（下调幅度分别为67%/64%），并新增2028年归母净利润预测2.2亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.37/0.46/
0.51元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍。公司积极顺应市场趋势变化，海外业务快速发展，作为家居头部企业，有望
在供给出清的阶段进一步扩大市场份额，维持“买入”评级。
风险提示：整装业务发展不及预期，内需刺激政策不及预期，国际贸易冲突加剧，市场竞争程度超预期。
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2026-05-01│志邦家居(603801)内需偏弱拖累业绩表现，海外延续高增 │华泰证券 │增持
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公司发布25年报及26年一季报：25年实现营收43.57亿元/同比-17.14%；归母净利润2.05亿元/同比-46.89%，符合业
绩预告指引（归母净利1.7-2.2亿元），25年利润端有所承压，主要是：1）受地产周期影响，行业需求偏弱，竞争有所加
剧；2）收入下行背景之下对刚性成本的摊薄效应减弱，毛利率同比下滑。1Q26公司实现营收5.75亿元/同比-29.63%，归
母净利润-0.94亿元/同比转亏，亦主要受收入下行背景之下毛利率下降、期间费用率提升影响。尽管短期经营端压力仍在
，但展望后续，公司坚定推动整家一体化战略，伴随地产周期改善及存量需求崛起，叠加海外业务B端+C端双轮驱动，公
司经营弹性有望释放，看好后续业绩修复，维持“增持”评级。
零售及大宗业务营收承压，海外业务贡献结构性增量
分渠道看：1）25年零售业务营收26.27亿元/同比-12.42%，受地产周期影响零售业务有所承压，但公司坚定推进整家
一体化战略，积极调整渠道结构，提高经销商整装业务能力，期待后续改善。2）25年大宗业务营收10.54亿元/同比-37.3
8%，大宗业务严控风险，积极开拓公寓/学校等企事业客群，结构持续优化。3）25年海外业务营收3.65亿元/同比+77.73%
，毛利率30.77%/同比+2.80pct；公司持续开拓澳洲/中东/东南亚市场，积极与头部加盟商开展全球化合作，外销增长动
能强劲；1Q26外销收入同增41.79%，看好在“工程+品牌零售”双轮驱动下海外业务延续高增速。
25年衣柜收入韧性优于厨柜，门店结构持续优化
分产品看：25年公司厨柜/衣柜/木门业务分别实现营收15.42/19.98/5.06亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%；其中
，厨柜业务承压明显，我们判断主要受大宗业务拖累；衣柜营收降幅较小，木门等收入在低基数下呈现较快增长，我们判
断主要是公司积极推进整家一体化战略，相关品类呈现经营韧性。截至25年末，公司旗下厨柜/衣柜/木门/直销门店数量
分别为1268/1390/989/30家，25年分别净开-171/-245/+3/-4家；为适配整家一体化战略主动优化门店结构，赋能终端经
销商，增强门店竞争力。
25年毛利率同减3.05pct，期间费用率同增0.87pct
公司25年综合毛利率为33.22%/同比-3.05pct，我们判断主要是收入规模下行对刚性成本的摊薄效应减弱，以及业务
结构变化所致。费用端，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/6.20%/4.95%/0.32%，同比-0.26/+0.86/-0.09/+
0.36pct，其中管理费用率提升主要是收入下降导致对固定开支分摊效应减弱，财务费用率提升主要为利息收入下降、汇
兑损失增加所致；合计期间费用率27.46%/同比+0.87pct。综合影响下，25年实现归母净利率4.70%/同比-2.63pct。
盈利预测与估值
考虑到终端需求有待复苏，我们下调26-27年营收预测，新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为2.26/2.8
7/3.32亿元（26-27年较前值下调30.6%/18.2%），对应EPS分别为0.52/0.66/0.76元。考虑到利润修复节奏，我们切换27
年估值，参考可比公司27年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司27年16倍PE，目标价10.56元（前值12.00元，基于26年
16倍PE，对应EPS为0.75元），维持“增持”评级。
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