研报评级☆ ◇603369 今世缘 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 14 3 0 0 0 17
2月内 14 3 0 0 0 17
3月内 14 3 0 0 0 17
6月内 14 3 0 0 0 17
1年内 14 3 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.50│ 2.72│ 2.09│ 2.08│ 2.22│ 2.46│
│每股净资产(元) │ 10.59│ 12.32│ 13.28│ 14.37│ 15.56│ 16.87│
│净资产收益率% │ 23.60│ 22.08│ 15.72│ 14.51│ 14.31│ 14.56│
│归母净利润(百万元) │ 3136.04│ 3411.93│ 2603.69│ 2587.63│ 2770.51│ 3062.01│
│营业收入(百万元) │ 10097.98│ 11544.39│ 10180.70│ 10198.11│ 10767.95│ 11678.23│
│营业利润(百万元) │ 4178.80│ 4552.98│ 3462.68│ 3445.71│ 3686.74│ 4083.24│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 维持 --- 2.01 2.16 2.40 长江证券
2026-05-16 买入 维持 --- 2.09 2.22 2.43 浙商证券
2026-05-10 买入 维持 --- 2.11 2.31 2.74 国海证券
2026-05-10 买入 维持 --- 2.10 2.18 2.40 西部证券
2026-05-09 增持 维持 --- 2.12 2.23 2.41 国信证券
2026-05-08 买入 维持 --- 2.08 2.20 2.35 天风证券
2026-05-01 增持 维持 --- 2.13 2.25 2.46 方正证券
2026-05-01 买入 维持 --- 1.94 2.01 2.10 招商证券
2026-05-01 买入 维持 --- 2.09 2.23 2.47 华安证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.18 2.45 2.88 申万宏源
2026-04-30 买入 维持 --- 2.10 2.23 2.36 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 2.09 2.25 2.48 光大证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.10 2.24 2.50 华鑫证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.12 2.27 2.50 东吴证券
2026-04-29 增持 维持 --- 2.05 2.22 2.46 平安证券
2026-04-29 买入 维持 --- 2.00 2.11 2.22 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.99 2.20 2.58 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│今世缘(603369)2025年年报及2026年一季报点评：合同负债表现亮眼，战略目│长江证券 │买入
│标积极务实 │ │
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事件描述
今世缘发布2025年年报及2026年一季报：公司2025年营业总收入101.82亿元（同比-11.81%）；归母净利润26.04亿元
（同比-23.69%），扣非净利润25.95亿元（同比-23.22%）。公司2025年营业总收入+△合同负债为102.98亿元（同比-4.1
%）。公司2026Q1营业总收入43.23亿元（同比-15.23%）；归母净利润13.85亿元（同比-15.76%），扣非净利润13.81亿元
（同比-15.74%）。公司2026Q1营业总收入+△合同负债为41.74亿元（同比+3.19%）。
事件评论
公司2026Q1收入降幅小幅收窄、考虑合同负债后表现更佳。公司2025年营业总收入101.82亿元（同比-11.81%）、公
司2025年营业总收入+△合同负债为102.98亿元（同比-4.1%），公司2026Q1营业总收入43.23亿元（同比-15.23%）、公司
2026Q1营业总收入+△合同负债为41.74亿元（同比+3.19%），2026Q1末公司合同负债为15.6亿元、环比2025年末小幅下降
、同比2025Q1末显著增加。分产品看，2025A至2026Q1延续特A类产品收入占比提升趋势，2025年公司特A+类/特A类/A类/B
类/C、D类/其他分别实现收入62.25/32.69/3.34/1.24/0.55/0.04亿元，分别同比-16.89%/-2.33%/-20.33%/-12.42%/-25.
87%/-7.69%，2026Q1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现收入24.45/16.24/1.24/0.53/0.2/0.02亿元，分别
同比-22.84%/-1.55%/-32.5%/-6.43%/+5.44%/+3.22%。
公司2026Q1盈利能力维持在相对较高水平，主要系毛销差降幅可控。公司2025年归母净利率同比下滑3.98pct至25.57
%，毛利率同比-0.5pct至74.25%，期间费用率同比+5.17pct至27%、其中细项变动：销售费用率（同比+4.57pct）、管理
费用率（同比+0.19pct）、研发费用率（同比+0.07pct）、财务费用率（同比+0.34pct）、营业税金及附加（同比+1.03p
ct）。公司2026Q1归母净利率同比下滑0.2pct至32.04%，毛利率同比+0.77pct至74.4%，期间费用率同比+1.86pct至16.93
%、其中细项变动：销售费用率（同比+1.47pct）、管理费用率（同比+0.04pct）、研发费用率（同比+0.03pct）、财务
费用率（同比+0.32pct）、营业税金及附加（同比-0.66pct）。
公司2026年争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均，战略目标积极务实。我们预计2026/2027年公司E
PS分别为2.01/2.16元，对应PE分别为13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-05-16│今世缘(603369)25&26Q1业绩点评：26Q1高质量出清，三年股东回报规划出台 │浙商证券 │买入
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事件：25年收入/归母净利润101.82/26.04亿元（同比-11.81%/-23.69%）。26Q1公司收入/归母净利润/扣非净利润43
.23/13.85亿元（同比-15.23%/-15.76%）。
K系调整雅系优秀，整体销量下滑。
25年销量/吨价分别-11%/-2%，吨价略下滑主因结构变化，25年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类收入同比-17%/-2%/-20%
/-12%/-26%；26Q1同比-23%/-2%/-33%/-6%/+5%。其中特A+25年/26Q1收入增速分别-17%/-23%，特A分别-2%/-2%，我们预
计V系下滑明显，四开对开去库降速，淡雅逆势增长。
省外稳健，经销商数量有所提升
分区域：25年/26Q1省内收入分别-12.9%/-17.6%，省外分别+0.3%/+0.8%，省内市场招商开拓积极，省内逐步去化。
分经销商，25年经销商数量同比+130家至1358家，平均经销商营收同比-21%至73.72万元/家，26Q1经销商数量环比+33家
至1391家。
盈利：毛利率相对稳定，Q1末合同负债同比正增
①25年毛利率/净利率同比-0.50/-3.98pct至74.25%/25.57%，毛利率相对稳定，主要系特A以上吨价稳健&货折有一定
影响。税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.03/+4.57/+0.19/+0.34pct，省内竞争下费投加大（促销费增
长较多）；经营净现金流同比-47.39%至15.08亿元，销售回款同比-7.26%至113.83亿元。
②26Q1毛利率/同比+0.77/-0.20pct至74.40%/32.04%，毛利率实现正增，税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用
率同比-0.66/+1.47/+0.04/+0.32pct。经营净现金流同比+48.10%至21.14亿元，销售收现同比+2.37%至47.88亿元，合同
负债同比/环比+10.21/-1.48至15.60亿元，现金流/销售收现表现良好，合同负债同比好转。
投资建议
25年公司现金分红总额维持，分红率57.5%，股息率（TTM）4.2%，同时亦披露26 28年3年股东回报规划，在有/无
重大资金支出情形下，单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%；最近三年以现金方式累
计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的35%，其中现金分红不低于利润分配的40%/80%。公司去库积极，预
计26Q2公司业绩降幅有望进一步收窄企稳。我们预计2026-2028年收入分别为102/108/117亿元，同比+0.3%/+5.3%/+8.4%
；实现归母净利润26/28/30亿元，同比+0.1%/+6.4%/+9.1%，对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
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2026-05-10│今世缘(603369)2025年年报及2026一季报点评：业绩符合预期，调整幅度收窄│西部证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及26年一季报。2025年公司实现收入/归母净利润101.81/26.04亿元，分别同比-11.81%/-
23.69%；25Q4收入/归母净利润13.00/0.55亿元，分别同比-18.94%/-83.25%。2026Q1收入/归母净利润43.22/13.85亿元，
同比-15.23%/-15.76%。合同负债方面，26Q1末合同负债环比减少1.48亿元至15.60亿元。
全年毛利率小幅回落，销售费用率抬升。2025年公司毛利率74.25%，同比-0.50pcts，归母净利率25.57%，同比-3.98
pcts；销售/管理费用率分别为23.11%/4.21%，同比+4.57/+0.19pcts。2026Q1毛利率/归母净利率分别为74.40%/32.04%，
分别同比+0.77/-0.20pcts，毛利率有所修复；销售/管理费用率分别为14.76%/2.13%，同比+1.47/+0.04pcts。
特A类相对稳健，特A+和中低端承压。2025年白酒收入100.07亿元，同比-12.77%，毛利率同比-0.31pcts；特A+类/特
A类收入分别为62.25/32.69亿元，分别同比-16.89%/-2.33%，毛利率分别同比+0.41/+0.60pcts；其中特A类降幅小于整体
，表现相对稳健，特A+类受行业调整影响下滑较多；A类/B类/C、D类收入分别同比-20.33%/-12.42%/-25.87%。
苏中优势区域稳健，直销增速较快。2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海收入同比-15.45%/-16.00%/-20.27%/-0.
98%/-15.66%/-18.35%，苏中基本稳健；省外收入9.29亿元，同比+0.26%。2025年直销（含团购）收入3.38亿元，同比+24
.09%；批发代理收入96.73亿元，同比-13.67%，直销渠道收入双位数增长。
投资建议：公司降速调整，为中长期更健康发展蓄力，今世缘在省内品牌势能不变，持续向苏中等市场扩张。考虑外
部环境影响，我们预计26-28年公司EPS为2.10/2.18/2.40元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，产品批价波动。
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2026-05-10│今世缘(603369)公司点评：周期底部积极有为，彰显经营韧性 │国海证券 │买入
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事件:
今世缘公司于5月8日办业绩说明会，就行业趋势研判、公司产品策略、场景突破、渠道布局、发展规划等问题解答市
场关心的问题，坚定投资者信心。
投资要点:
白酒行业目前处在L型筑底、结构性分化的阶段。公司判断2026年是行业调整周期里最关键的一年。行业发生几大变
化：第一，政务和商务类饮酒需求明显降温，取而代之的是家庭聚餐、朋友小聚成为主流。第二，消费群体正在迭代，85
后、95后逐渐成为白酒消费主力，这部分人群对低度酒接受度很高，且更看重口感体验和饮用体感。第三，现在消费者越
来越看重性价比，整体消费变得更加理性，不再盲目跟风。同时线上渠道、个性化产品更受消费者青睐。
计划新推三开新品，淡雅成为江苏省内百元第一单品。国缘开系是国缘第一代核心品系，以四开、对开、单开为主力
单品，长期深耕200-500元次高端主流价格带，坚持全国一体化布局。结合当下行业消费结构变化趋势，公司正规划进行
价格带布局补位，谋划推出三开新品，卡位300-400元价格区间，进一步完善产品矩阵。2025年淡雅国缘已成为江苏省内
百元价位第一大单品，2025年省外淡雅国缘销量在基数不大的基础上，较2024年实现翻倍增长。
重点发力宴席场景，省外有望进入成长期。4月20日-5月20日期间公司针对性开展宴席接单会战，以江苏省内核心市
场为主、省外重点市场同步推进。其中婚宴、寿宴、宝宝宴仍是主力场景，婚宴在五一期间尤为集中，整体需求延续稳健
态势。结构上呈现两大特征：一是宴席整体场次占比有所提升；二是单桌饮酒消费水平略有小幅回落，体现出消费更趋理
性。省外市场处于布局导入期，目前占比低，具备较大的发展空间，公司有信心用10-20年的时间打造第二个、第三个“
江苏市场”。
盈利预测和投资评级：公司2025年核心是守住百亿、2026年核心为稳住百亿。我们认为公司江苏省内优势地位稳固，
积极布局各价格带产品、挖掘消费场景增量，同时省外市场有望逐步进入收获期。预计2026-2028年营收分别为103.6/110
.6/125.7亿元，同比+2/+7/+14%，归母净利润分别为26.3/28.8/34.2亿元，同比+1/+9/+19%，对应PE分别为13/12/10倍，
维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期、省内竞争加剧、省外扩张受阻、消费相关政策风险、税务风险等。
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2026-05-09│今世缘(603369)2025年释放压力，2026Q1销售收现好于收入端 │国信证券 │增持
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2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/
同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2
%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收
入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。
2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类
产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.
7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%
/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，
收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.
2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类
产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pct
s至25.6%。
2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四
开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较
快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏
中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率
同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经
营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续
经营良性。
投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包
袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入
有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计
2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净
利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P
/E，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
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2026-05-08│今世缘(603369)业绩继续出清，分红率显著提升 │天风证券 │买入
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事件：2026年4月28日，今世缘发布2025年报及2026年一季报。25年公司营收101.82亿元，同比-11.81%；归母净利润
26.04亿元，同比-23.69%。26Q1公司营收43.23亿元，同比-15.23%；归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。公司拟向全体
股东每股派发现金红利1.2元（含税），合计拟派发现金红利14.96亿元（含税）。
特A类产品韧性较强，省外市场保持增长。1）分产品：2025年特A+类/特A类/A类分别实现营收62.25/32.69/3.34亿元
，同比分别-16.89%/-2.33%/-20.33%，2026Q1特A+类/特A类/A类同比分别-22.84%/-1.55%/-32.50%，我们预计对开/四开/
V系整体承压，淡雅保持增长。2）分市场：2025年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收同比分别-15.45%/-16.00%/-
20.27%/-0.98%/-15.66%/-18.35%，省内深化“县区精耕”策略，苏中大区降幅最小，省外同比+0.26%，准板块市场、潜
力市场进一步扩容；2026Q1省内/省外同比营收分别-17.57%/+0.84%。3）分渠道：2025年直销（含团购）/批发营收同比
分别+24.09%/-13.67%。2025年末，省内经销商782家，增加294家/减少125家，省外经销商576家，增加151家/减少190家
。
盈利端承压，26Q1现金流表现亮眼。2025年公司销售毛利率为74.25%，同比-0.50pct；销售/管理费用率同比分别+4.
57/+0.19pct；税金及附加费用率同比+1.03pct；最终录得归母净利率为25.57%，同比-3.98pct。2025年公司销售收现/经
营性现金流净额同比分别-7.26%/-47.39%。2026Q1公司销售收现/经营性现金流净额同比分别+2.37%/+48.10%，现金流增
速好于营收。截至2026Q1末，公司合同负债15.60亿元，环比/同比分别-1.48/+10.21亿元。
盈利预测及投资评级：公司积极出清，理性务实，设定26年经营目标为：争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高
于行业平均。省内精耕提质，筑牢核心基本盘，省外重点突破，打造增长新引擎。公司重视股东回报，25年分红率提升至
57.46%，对应当前股息率4.3%（截至2026/5/8收盘）。考虑到白酒行业仍处于调整期，Q1业绩仍承压，我们下调公司盈利
预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为102.15/106.60/112.90亿元（26-27年前值为106.57/115.82亿元），同比+0.
3%/+4.4%/+5.9%；归母净利润分别为25.88/27.41/29.35亿元（26-27年前值为28.67/31.11亿元），同比-0.6%/+5.9%/+7.
1%；EPS分别为2.08/2.20/2.35元，对应PE分别为13.6/12.8/12.0X，维持“买入”评级。
风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价波动风险。
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2026-05-01│今世缘(603369)25年分红率明显提升，26Q1调整幅度收窄 │招商证券 │买入
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公司发布25年年报和26年一季报，2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为101.8/26.0/26.0亿元
，同比-11.8%/-23.7%/-23.2%。26Q1收入/归母净利润43.2/13.8亿元，同比-15.2%/-15.8%，25Q4深度调整，Q1降幅收窄
。淡雅相对稳健，四开V系受冲击明显。25年盈利承压下行，26Q1盈利稳定。
25Q4深度调整，Q1降幅收窄，分红率明显提升。2025年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为101.8/26
.0/26.0亿元，同比-11.8%/-23.7%/-23.2%。单Q4实现营业总收入/归母净利润分别为13.0/0.5亿元，同比-18.9%/-83.2%
，Q4利润下滑超预期。26Q1收入/归母净利润43.2/13.8亿元，同比-15.2%/-15.8%，降幅收窄。合并来看，25Q4+26Q1合并
收入/归母净利润56.2/14.4亿元，同比-16.1%/-26.9%。公司拟每10股派发现金红利12元（含税），分红率57.5%，较24年
的44%大幅提升。25年全年销售收现113.8亿元，同比-7.3%；经营性现金流净额15.1亿元，同比-47.4%，主要系回款减少
以及购买商品支付增加。26Q1经营性现金流净额21.1亿元，同比+48.1%，现金流大幅改善，主要系支付税费减少。截至26
Q1末合同负债15.6亿元，同比+189.7%（25Q1末仅5.4亿元），蓄水显著增厚。
淡雅相对稳健，四开V系受冲击明显。2025年白酒销量49678.6千升，同比-11.0%，量价齐降。分产品看，25年特A+类
/特A类/A类/B类收入分别为62.3/32.7/3.3/1.2亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%，特A+类承压最为明显，V系、四
开明显承压，单开良性，特A类韧性较强，主要系淡雅强势。26Q1特A+类/特A类收入分别为24.5/16.2亿元，同比-22.8%/-
1.6%，特A+类降幅扩大，四开等延续承压，特A类相对稳健。分区域看，25年淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐
城大区/淮海大区/省外收入分别同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%/+0.3%，苏中大区延续此前优势表现最
为稳健，省外维持正增长。26Q1省内各大区中苏中/盐城同比-6.1%/-4.8%相对稳健，南京/苏南/淮海同比-24.0%/-28.8%/
-29.4%压力较大，省外同比+0.8%保持正增长。分渠道看，25年直销（含团购）收入3.4亿元同比+24.1%，占比提升。截至
25年末/26Q1末经销商总数分别1358/1391个，25年净增130个，26Q1省外净增44个、省内净减11个，省外拓展持续推进。
25年盈利承压下行，26Q1盈利稳定。公司2025年毛利率74.2%，同比-0.5pct，降幅较24年（同比-3.6pcts）明显收窄
，其中特A+类/特A类毛利率分别83.1%/66.0%，同比+0.4/+0.6pct，主要系24年部分产品折扣以成本形式体现的影响消退
。全年税金/销售/管理费用率分别15.6%/23.1%/4.2%，同比+1.0/+4.6/+0.2pct，销售费用率大幅提升系公司加大市场投
入力度、费用确认口径回归正常所致。全年归母净利率25.6%，同比-4.0pct。单Q4销售费用率57.2%，同比+18.8pct，Q4
费用集中释放是利润承压主因。26Q1毛利率74.4%，同比+0.8pct；销售/管理费用率分别14.8%/2.1%，同比+1.5/+0.0pct
；归母净利率32.0%，同比-0.2pct，盈利能力基本稳定。
投资建议：基本面稳定，调整幅度收窄，继续“强烈推荐”。公司省内基本盘稳固，淡雅、单开等产品仍在抢占份额
，25年分红率超预期，当前对应4.4%股息率。Q1收入降幅收窄，后续关注库存去化情况，我们下调26-28年EPS预测1.94、
2.01、2.10元，当前股价对应26年14XPE，继续维持“强烈推荐”评级。
风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。
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2026-05-01│今世缘(603369)25年报&26Q1点评：省内稳健，省外突破 │华安证券 │买入
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公司发布2025年报和26Q1季报：
25年：营收101.82亿元，同比下降11.81%；归母净利润26.04亿元，同比下降23.69%；扣非归母净利润25.95亿元，同
比下降23.22%。
25Q4：营收13.00亿元，同比下降18.94%；归母净利润0.55亿元，同比下降83.25%；扣非归母净利润0.51亿元，同比
下降83.44%。
26Q1：营收42.23亿元，同比下降15.23%；归母净利润13.85亿元，同比下降15.76%；扣非归母净利润13.81亿元，同
比下降15.74%。
分红：拟每10股派发现金红利12元，分红率57.5%。
25年/26Q1符合市场预期。
收入：大众价格带稳健，苏中/省外持续开拓
分品类结构：大众价格带表现稳健。25年公司特A+/特A/A类白酒营收各同比下降16.9%/2.3%/20.3%。分量价看，25年
特A+类白酒销量/吨价各同比-17.6%/+0.9%，特A类白酒销量/吨价各同比-6.7%/+4.7%，A类白酒销量/吨价各同比-18.4%/-
2.3%，特A+与特A类白酒吨价提升预计主因货折费用转入销售费用所致。主力产品中，国缘四开控货挺价预计降幅大于特A
+类整体水平；V系列持续提升市场份额，表现相对略好；淡雅定位大众价格带，省内势能仍强。26Q1延续趋势，公司特A+
/特A/A类白酒营收各同比下降22.8%/1.6%/32.5%。
分区域：苏中/省外市场持续开拓。25年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外白酒营收各同比-15.5%/-16.0%/-
20.3%/-1.0%/-15.7%/-18.4%/+0.3%。省内，苏中市场持续渠道精耕，表现相对突出；南京、苏南市场表现相对承压，预
计主因商务消费场景走弱。省外，通过稳步招商，低基数下实现逆势增长。26Q1延续当前趋势，淮安/南京/苏南/苏中/盐
城/淮海/省外白酒营收各同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29.4%/+0.8%。
回款：26Q1率先修复。25Q4/26Q1公司销售收现各同比-11.6%/+2.4%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比-6.2%/
+3.2%，表现均好于营收，且26Q1成功转正，经销商合作意愿积极。
盈利：费投力度加大，26Q1企稳
25/26Q1公司毛利率74.25%/74.40%，同比各-0.5/+0.8pct，26Q1毛利率同比提升预计主因货折减少。同期，公司销售
费率各同比提升4.6/1.5pct，除原货折费用转入销售费用外，公司提升C端费用投放力度以促进终端动销。从毛销差看，2
5/26Q1各同比下降5.1/0.7pct，26Q1降幅已企稳。25/26Q1公司管理费率各同比提升0.2/0.1pct，内部费用管控相对得当
。综上，25/26Q1公司净利率25.57%/32.04%，同比各下降4.0/0.2pct，26Q1公司盈利能力企稳。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司定调26年争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均，省内精耕提质，省外重点突破，中长期成长逻
辑有望持续兑现，发展潜力充足。
盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入102.46/108.08/117.26亿元（26-27年原值为104.65
/113.28亿元），同比增长0.6%/5.5%/8.5%；实现归母净利润26.09/27.86/30.84亿元（26-27年原值为28.39/31.15亿元）
，同比增长0.2%/6.8%/10.7%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-05-01│今世缘(603369)公司点评报告：业绩表现稳健，巩固百亿关口 │方正证券 │增持
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事件：今世缘发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收101.82亿元，同比-11.8%；实现归母净利润26
.04亿元，同比-23.7%；实现扣非归母净利润25.95亿元，同比-23.2%；其中25Q4实现总营收13.00亿元，同比-18.9%，实
现归母净利润0.55亿元，同比-83.3%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比-83.4%。26Q1公司实现总营收43.23亿元，同
比-15.2%；实现归母净利润13.85亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润13.81亿元，同比-15.7%。
白酒业务守住百亿大关，中高端价格带相对稳健，淡雅国缘表现突出。25年公司白酒业务收入100.07亿元，同比-12.
8%，毛利率为74.78%，同比-0.31pct，其中特A+类/特A类/A类/B类/C、D类产品分别实现营收62.25/32.69/3.34/1.24/0.5
5亿元，同比-16.9%/-2.3%/-20.3%/-12.4%/-25.9%，百元以上中高端产品（特A+类&特A类）占比为94.9%，同比+0.41pct
；其中25Q4分产品营收分别为7.90/3.98/0.33/0.18/0.13亿元，同比-22.7%/-18.0%/-36.4%/-7.0%/-5.0%。淡雅、单开系
列等价格带下行的产品展现出更强韧性，尤其是淡雅国缘在2025年的最后两个月首次阶段性超越对开，成为公司第二大单
品。25年公司销售白酒4.97万千升，同比-11.0%；吨酒价格为20.14万元/千升，同比-2.0%。26Q1公司特A+类/特A类/A类/
B类/C、D类产品分别实现营收24.45/16.24/1.24/0.53/0.20亿元，同比-22.8%/-1.6%/-32.5%/-6.4%/+5.4%。
省内苏中大区基本持平，省外保持微增趋势。分渠道，25年公司直销/批发代理分别实现营收3.38/96.73亿元，同比+
24.1%/-13.7%；26Q1公司分渠道分别实现营收1.64/41.04亿元，同比+25.1%/-17.1%。分区域，25年淮安/南京/苏南/苏中
/盐城/淮海大区分别实现收入18.90/22.10/11.37/19.06/10.75/8.67亿元，同比-15.5%/-16.0%/-20.3%/-1.0%/-15.7%/-1
8.4%；26Q1公司分区域收入分别为8.16/10.08/3.67/6.72/5.47/4.16亿元，同比-11.3%/-24.0%/-28.8%/-6.1%/-4.8%/-29
.4%。截至26Q1，公司经销商数量合计1391家，环比25年末净增加33家，其中省内/省外经销商数量分别-11/+44家。
毛利率止跌回升，净利润率受销售费用率波动影响。25年公司期间费用率为27.0%，同比+5.17pct；其中销售/管理费
用率分别为23.1%/4.2%，分别同比+4.57/+0.19pct。26Q1公司期间费用率为16.9%，同比+1.86pct；其中销售/管理费用率
分别为14.8%/2.1%，分别同比+1.47/+0.04pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为74.3%/25.6%，分别同比-0.5
0/-3.98pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为74.4%/32.0%，分别同比+0.77/-0.20pct。合同负债方面，至26Q1公司合
同负债为15.60亿元，同比+189.7%。现金流方面，25年/26Q1公司销售收现113.83/47.88亿元，同比-7.3%/+2.4%，经营净
现金流15.08/21.14亿元，同比-47.4%/+48.1%。
分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红14.96亿元，分红比例达到57.5%，相较2024年度的43.9%和202
3年度的39.8%大幅提升。202
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