研报评级☆ ◇603091 众鑫股份 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 4 1 0 0 0 5
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 13 1 1 0 0 15
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 2.48│ 3.02│ 3.17│ 3.01│ 5.49│ 7.22│
│每股净资产(元) │ 11.01│ 14.20│ 19.57│ 21.31│ 24.82│ 29.33│
│净资产收益率% │ 22.58│ 21.25│ 16.19│ 13.97│ 19.11│ 24.33│
│归母净利润(百万元) │ 190.52│ 231.44│ 323.86│ 307.37│ 561.61│ 737.72│
│营业收入(百万元) │ 1315.79│ 1326.06│ 1546.20│ 1561.78│ 2409.43│ 3118.16│
│营业利润(百万元) │ 242.91│ 278.10│ 383.99│ 360.33│ 661.15│ 868.89│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-29 买入 首次 --- 2.93 5.21 7.22 申万宏源
2026-03-04 买入 维持 --- 2.99 5.83 7.97 信达证券
2026-03-03 买入 维持 --- 2.89 5.72 7.85 国金证券
2026-03-02 增持 首次 --- 2.89 5.01 6.12 东方财富
2026-01-07 买入 维持 --- 2.95 5.38 6.89 华福证券
2025-12-16 买入 首次 88.89 2.89 5.56 7.38 国金证券
2025-10-31 买入 维持 99.68 3.32 5.65 7.37 国泰海通
2025-10-29 买入 维持 --- 2.95 5.60 7.06 华福证券
2025-10-15 买入 首次 96.97 3.23 5.47 7.08 国泰海通
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│众鑫股份(603091)细分成长赛道隐形冠军，全球布局+制造效率加速份额向上 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
众鑫股份为全球纸浆模塑餐饮具领军企业，在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率15.6%。2024年收入15.46亿元，
同比增加16.6%；2024年归母净利润3.24亿元，同比增加39.9%，2019-2024年收入/归母净利润CAGR为22.7%/23.9%。25Q1-
3公司业绩出现下滑，主要受美国反倾销及关税政策影响，伴随泰国新基地产能爬坡，后续收入和业绩向上弹性较大。公
司以美欧销售为主，2024年外销收入占比86.7%。
纸浆模塑可自然降解，使用前景广阔，环保政策催化下，行业稳健增长。纸浆模塑生产使用天然植物纤维，物理加工
形成，可自然降解，环保性能远好于可降解和不可降解塑料制品。2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿美元，同
比增长6.5%。2019年以来欧美“禁塑/限塑”政策持续推出，欧盟2022年已提出“生物质的级联使用”原则，即优先使用
有机废物和副产品（如植物纤维）作为包装原材料。2020年国内“禁塑”政策推出，2025年上海升级禁塑令；纸浆模塑使
用甘蔗渣等农作物秸秆作为原材料，有利“双碳”目标实现。
纸浆模塑替塑空间大，顺应下游客户ESG需求，配方、工艺升级延展应用领域。我们测算食品领域2022年全球纸浆模
塑渗透率仅2.4%，环保政策推动下，顺应下游客户ESG需求，对超1400亿美元的塑料食品包装替代空间大。根据我们测算
，2022年国内纸浆模塑市场规模154亿元，塑料食品包装市场规模达3856亿元，未来替代空间广阔。
众鑫全球化供应链布局领先，加速市占率提升。2025年美国对中国、越南纸浆模塑双反调查，加征高额反倾销税，加
速国内供应链海外转移。公司前瞻性泰国基地布局，2025年4月泰国基地投产，2026年底泰国10万吨产能有望满产，2026
年对美市占率有望较2024年提升7.6pct至24.5%。国内具备产能转移能力企业有限，根据供需测算2026年东南亚对美供应
仍然紧张，海外产能有望享受溢价，实现更高盈利能力。2026年1月公司公告对美投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，再次
前瞻性布局美国基地，规避潜在政策风险，贴近客户、加深绑定，获取增量订单份额。
生产制造效率领先，打造细分赛道隐形冠军。公司2021-2024年平均ROE维持20%以上，表现好于可比公司，主要得益
于突出的盈利能力。众鑫股份毛利率较可比公司韶能领先25-30pct，较金晟环保领先10-15pct，主要来自成本制造效率。
众鑫区位布局优势，临近原材料产地，有效降低原材料采购和运输成本。公司自研设备和模具优势，根据客户需求定制化
开发，实现生产效率最大化；保持设备迭代，泰国使用最新设备实现更高效率。生产废料生物质发电、工艺改造，节省能
源成本。公司重视研发投入，持续设备、工艺创新提效降本，公司研发费用率和拥有专利数高于同行可比公司。
依托技术研发优势，横向扩品类发展。全球纸浆模塑食品包装和餐饮具领域规模占比68.8%，工业包装和电子产品类
需求占比18.6%。公司过去以餐饮具产品为主，2025年收购东莞达峰横向扩张工业精品包装。凭借研发技术优势，拓展生
鲜托盘领域，2025年开始承接欧洲市场小批量试销订单。
纸浆模塑成长性赛道，众鑫全球化供应链布局领先，以及稳固的生产和制造效率壁垒，持续提高美国市场市占率，并
加大全球客户拓展，横向布局生鲜托盘领域、工业精品包装等新赛道，内生增长确定性较强。预计2025-2027年归母利润3
.0/5.33/7.38亿元，同比-7.4%/+77.7%/+38.6%，参考2026年可比公司平均PE19X，对应目标市值100亿元，较当前36%向上
空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：以纸代塑进程不及预期、外汇和原材料价格波动的风险、行业竞争加剧的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-04│众鑫股份(603091)加拿大反倾销&反补贴初裁落地，整体影响有限 │信达证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：1）25年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26年3月2日公司发布公告，初裁
结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低
于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。
我们认为：1）24年10月-25年9月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%
—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）
；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移
，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。
成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&
产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24年国内格局。此外，
我们预计Q1基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入
&利润逐季提升趋势清晰。
从未来成长性来看。根据公司2025半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦
再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。
盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2亿元，对应PE估值分别为26.7X、13.
7X、10.0X，维持“买入”评级。
风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-03│众鑫股份(603091)加拿大双反调查影响或有限，海外产能加速释放长期增长动│国金证券 │买入
│力充沛 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件简评
3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资
子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1%。
经营分析
双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约7.7%，因此公司判断预计本次“双反
调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建
设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。
抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国
众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司
直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势
。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营
经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。
乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条
能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺
利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术
和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。
盈利预测、估值与评级
我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比+1.40%/+61.92%/+31.25%，公司归母净利润2.96/5
.85/8.03亿元，同比-8.67%/+97.86%/+37.20%。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28
/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波
动的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-02│众鑫股份(603091)深度研究：成本优势突出，海外产能布局领先，份额有望提│东方财富 │增持
│升 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
【投资要点】
基本情况：中国纸浆模塑餐饮具头部企业，股权集中稳定，美国“双反”致使2025年业绩承压。公司聚焦纸浆模塑餐
饮具研产销业务，2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率约16%，随着产能进一步扩张，公司行业地位将更加稳固
。公司实控人滕步彬先生和一致行动人季文虎先生分别持股27.63%/25.42%，两者持股合计达53.05%，股权集中且稳定。2
019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为+22.68%/+23.88%，均保持高速增长；2025年前三季度公司实现收入10.56亿
元（同比-8.07%），归母净利润1.98亿元（同比-16.16%），业绩短期承压系美国“双反”背景下国内工厂出口美国受阻
，且泰国产能暂时不能完全满足对美出口需求，由此导致产品销量下滑。
行业分析：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势，行业稳步扩容。在全球禁塑/限塑背景下，相较于PLA制品，纸浆模
塑优异的可降解性能、耐高温性能以及有竞争力的价格在餐饮具领域成为替代塑料制品的首选。根据QYResearch数据，20
24年全球纸浆模塑餐饮具市场规模达18.15亿美元，预计2031年将达到26.44亿美元（2024-2031年CAGR为7.13%）；分地区
看，2024年美国份额达58.83%，中国份额仅8.88%，其他地区份额为32.29%。
竞争优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行。公司具备模具研发、设备研发、产品研产销能力，全链条
布局强化公司成本控制能力，具体看①原料端，公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量，同时临近甘蔗浆产地布局
广西基地降低原料采购价格；②人工端，公司人效领先同行，且广西基地用工成本低于浙江；③能耗端，公司使用生物质
锅炉，能源成本更低；④折旧端，公司产能规模较大，由此摊薄折旧。在各环节强成本把控下，公司2024年归母净利率超
20%，处于行业领先水平。
成长动能：海外产能布局领先，北美市占率预期提升，2026年订单将集中释放。在美国加征“双反”背景下，公司通
过布局泰国基地和美国基地进行应对，国内基地主要服务未被加征“双反”或高额关税的市场。截至2025年10月底，公司
国内基地产能约12万吨、开工率约50%，短期工作重心在于非美客户开拓，通过新客户增量订单提升开工率。对于海外产
能，泰国一期项目3.5万吨2025H1达产，2025年10月底泰国已投产5万吨，预期2026年扩产至10万吨；考虑到竞对海外投产
规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，从而推动业绩高速增长。
【投资建议】
盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为14.50/21.91/26.01亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74%，归母净
利润为2.95/5.12/6.25亿元，同比8.82%/+73.55%/+22.04%，基于2026年2月27日收盘价的PE分别为29.71/17.12/14.03倍
。我们选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，根据Choice一致预期，2025-2026年两家公司平均PE为21.64/18.62倍。考
虑到公司泰国产能快速释放推动2026年业绩预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
国际贸易摩擦风险：2024年公司对美销售额占比超50%，2025年美国加征“双反”和高额关税影响公司产品出货，尽
管公司将对美出货转移至泰国基地，但也存在美国针对公司泰国基地加征“双反”的风险；
汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响；
原材料价格大幅上涨风险：公司原材料以甘蔗浆和纸浆为主，浆价大幅上涨将对公司业绩产生负面冲击；
行业竞争加剧风险：中国纸浆模塑企业加速在东南亚布局产能，随着竞对海外产能释放，海外竞争加剧将拖累公司业
绩。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-01-07│众鑫股份(603091)拟美国建厂，强化全球竞争力 │华福证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布对美投资公告
1月6日晚间公司发布对外投资公告，拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资公司（标的公司A），并拟通过标的公司A在
美国宾夕法尼亚州投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，并以独立全资公司（标的公司B）经营，开展生产制造及贸易等相关
业务。项目拟使用泰国众鑫自有资金进行投资，投资总金额预计不超过3600万美元。
顺应供应链转移，全球化布局再落一子
公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，先发优势明显；自美国对华纸浆模塑发起双反以来，公司加速海外建设力度
，在泰国布局10万吨产能，预期将于26年全部达产。前期美国对中国的双反调查最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率
分别为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。2025
年10月15日，加拿大对我国纸浆模塑餐饮具启动双反调查，贸易摩擦下全球化布局成破局之道。为进一步规避贸易壁垒带
来的潜在风险，公司计划在美建设纸浆模塑产能，更加灵活地应对全球宏观环境波动、产业政策调整以及国际贸易格局可
能带来的潜在不利影响。
复制泰国成功经验，美国项目前景可期
25H1泰国基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%。25Q3公司营收环比+25.5%，归母净利润环比+83.6%
，增长斜率修复显著，我们判断随规模及效益提升，泰国基地的盈利能力将进一步提升。公司护城河深厚，竞争优势已经
从单一的模具和设备优势，升级为设备及模具对上游原材料以及下游客户的柔性生产匹配、快速落地达产的产业技术组织
等方面的优势，多节点聚合形成整体的成本优势。我们认为公司美国基地建设有望复制泰国的成功经验，加大研发力度与
产线智能化升级，前景可期。
盈利预测与投资建议
公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，产能爬坡看
好短期业绩修复及长期市场份额提升。考虑到同行在东南亚新建产能也将逐步释放，26年海外产品均价或将产生波动，我
们小幅下调26-27年预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02/5.50/7.04亿元（前值为3.02/5.72/7.22亿元），
同比-7%/+82%/+28%，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-16│众鑫股份(603091)乘势纸浆模塑渗透率高速提升，范围经济与成本定价权构筑│国金证券 │买入
│全球龙头 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司简介
公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019-2024年，公司营收CAGR为22.79%，归母净利润CAGR
为23.89%，外销占比长期保持在85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—
生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至10.56/1.98亿元，主
因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长
期增长动力充沛。
投资逻辑：
多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相
应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料100%可降解可回收
，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA和PBAT需要在
特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模
塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强
化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。
模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-202
4年，公司的平均ROE和毛利率水平分别为30.26%和34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺
迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等
方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司
带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新
客户，为后续增长奠定坚实基础。
泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025年9月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的
纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已
投产，二期6.5万吨正在筹备中，截止25年10月泰国基地已有5万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在
先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。
盈利预测、估值和评级
我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.05/31.31亿元，同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润2.96/5
.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027年EPS分别为2.89/5.56/7.38元，对应PE分别为25X/13X/10X。
参考可比公司PE均值，给予公司2026年16XPE，对应目标股价为88.89元。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波
动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-31│众鑫股份(603091)2025年三季报点评：Q3泰国产能释放，盈利环比大幅提升 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：
三季度泰国产能爬坡释放带动整理利润率上行，四季度新产能释放有望延续。
投资要点：
上调盈利预期，维持“增持”评级。考虑公司经营近况，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027年公司EPS为3.32/5
.65/7.37元（前值3.23/5.47/7.08元）。参考可比公司，考虑公司可降解产品赛道成长性更优，同时前瞻布局海外基地有
望持续提升海外客户订单份额，给予公司2025年30XPE，上调目标价至99.68元，维持“增持”评级。
产能持续爬坡，泰国销量、营收环比高增。我们预计三季度泰国工厂销量环比大幅增长。若剔除9月底台风影响，理
论增速更高。新产能方面，公司二期“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”正紧锣密鼓推进建设，预计将于2026年
投产，为公司未来增长奠定坚实基础。
利润率环比明显提升。2025Q3公司毛利率33.78%，同比-0.46pct，环比+5.32pct，销售净利率21.12%，同比-1.42pct
，环比+6.42pct，我们利润率环比提升主要得益泰国工厂产能利用率提高，预计三季度泰国工厂净利率环比明显提升。
聚焦成长性赛道，经营阿尔法明确。纸浆模塑产品相对传统淋膜纸工艺复杂、造型立体，海外对产品环保性认可度更
高，替塑逻辑更顺。公司2004年开始涉足纸浆模具业务，凭借技术优势，国内模具市占率高。后续基于设备调试经验积累
，业务延伸至自主生产用品，并实现设备自研自产，固定资产投资较同行节约显著。此外，公司在上下游适配能、精细化
管理、订单柔性切改能力等方面具备领先优势。
风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-29│众鑫股份(603091)Q3符合预期，低谷已过柳暗花明 │华福证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年前三季度报告。公司2025年前三季度实现营收10.56亿元，同比-8.07%，归母净利润1.98亿元，同比-
16.16%，扣非归母净利润1.9亿元，同比-13.07%。单季度来看，25Q3营收实现3.8亿元，同比-13.69%，归母净利润8134万
元，同比-18.1%，扣非归母净利润8137万元，同比+0.99%。
泰国工厂持续兑现，低点已过，向上动能充足。公司泰国基地一期3.5万吨已于上半年达产达标，二期正在加速建设
。受同期高基数影响，公司Q3收入及利润同比下滑，但降幅环比Q2显著收窄，侧面印证泰国基地仍在持续兑现，25H1泰国
基地营收6198万元，净利润1437万元，净利率达23.2%。25Q3公司营收环比+25.5%，归母净利润环比+83.6%，增长斜率修
复显著，我们判断随规模及效益提升，Q3泰国基地的盈利能力将进一步提升。且单三季度公司净利率增长至21.38%，较Q2
环比提升6.76pct，已超过2024年净利率水平（20.95%）。公司低谷已过，向上动能充足。
“双反”加速行业集中，强者恒强。10月15日，加拿大对原产于或出口自中国的热成型模制纤维餐具启动“双反”调
查。我们认为此次调查对影响有限，公司对加拿大销售占比较低，24年10月1日至25年6月30日仅占同期销售收入7.7%。参
考美国对中、越纸浆模塑的双反调查，自立案至终裁历经11个月，对短期经营影响较小。公司泰国产能正在加速建设中，
建设完毕后产能将达10万吨。目前加拿大对泰国并未实行“对等关税”等贸易壁垒措施，若26年“双反”裁决落地，公司
可通过泰国基地承接对加订单。根据公告，前期美国对中国的“双反”调查最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率分别
为283.89%/97.82%，合计381.71%；国内其余企业反倾销税率为49.08%-477.97%，反补贴税率为7.56%-319.92%。美国对越
南的“双反”调查结果裕展包装、宁波昌亚反倾销税率为4.58%，其余企业反倾销税为260.56%，越南反补贴税率绝大多数
为5.06%（其中HCPackingAsia、HonhaEcoPulpVietNamPaperTray、PulpTray,MartinVietnam三家反补贴税率为200.7%）。
公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，先发优势明显；美国“双反”调查启动后加快建设进度，25Q2起美国客户订单转
至泰国生产。行业需求无虞、公司成本优势领先，我们认为贸易冲突将加速市场份额与优质客户向头部供给商集中。
盈利预测与投资建议：公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局
海外基地，产能爬坡看好短期业绩修复及长期市场份额提升，考虑到公司利润修复斜率向上，市场份额加速向头部集中，
短期基数影响下调25年预期，并上调26-27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02/5.72/7.22亿元（前
值3.12/5.29/6.48亿元），同比-7%/+90%/+26%，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-15│众鑫股份(603091)首次覆盖报告：全球化战略推进，海外基地优势显著 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：
公司全球化产能布局有效应对外贸环境不确定性。
投资要点：
投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为3.23/5.47/7.08元。参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的A股纸
包装及塑料包装公司裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司。参考可比公司2025年平均PE15.8X，考虑公司主营可降
解产品赛道成长性更优，同时公司前瞻布局海外基地有望持续提升海外客户订单份额，公司估值较行业平均有溢价，我们
给予公司2025年30XPE，对应目标价96.97元。首次覆盖，给予“增持”评级。
外部环境扰动公司2025年上半年业绩。2025年上半年美国对全球多国持续加征关税，并对中国及越南热成型模塑纤维
产品发起“双反调查”。面对外部环境的严峻挑战，公司始终稳扎稳打巩固现有业务，有序拓展新市场与新领域，致力于
实现可持续、高质量的稳健增长。2025年上半年公司实现营业收入6.75亿元，同比-4.57%；实现归属于上市公司股东的净
利润1.16亿元，同比-14.76%。利润降幅大于收入降幅，主要受美国“双反调查”带来的不确定性影响，以及为应对风险
所采取的主动调整策略所致。
坚持全球化战略，优化产能布局。鉴于公司主要市场集中于海外，增强供应链韧性，公司及时调整2025年度经营计划
，重点加快海外产能建设。2025年上半年，泰国众鑫环保科技有限公司项目进展顺利：一期“年3.5万吨甘蔗渣可降解环
保餐具项目”已实现达产达标，运营稳定；二期“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”正紧锣密鼓推进建设，预计
将于2026年投产，为公司未来增长奠定坚实基础。
持续科技创新投入，增强核心竞争力。公司持续研发投入，完善研发激励机制，激发高端人才与创新团队活力。2025
年上半年公司重点推进多项技术攻关与产品升级项目，有效提升了生产效率与产品一致性，缩短了新品开发周期，更好满
足客户对产品性能与品质的升级需求，全面贯彻绿色设计与绿色制造理念，赢得市场广泛认可。
风险提示：贸易政策及关税变动；原材料价格波动。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：17家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-01-14│众鑫股份(603091)2026年1月14日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
问一：国内产能的利用率和26年的展望？
答二：目前国内产能的利用率约在50%左右，经过三个季度的非美市场开发，2026年公司有信心进一步提高国内产能
的利用率。
问二：泰国产能的情况和未来布局思考？
|