研报评级☆ ◇601888 中国中免 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 3.25│ 2.06│ 1.73│ 2.47│ 2.83│ 3.26│
│每股净资产(元) │ 26.02│ 26.63│ 26.81│ 28.71│ 31.41│ 34.42│
│净资产收益率% │ 12.47│ 7.74│ 6.47│ 8.63│ 9.06│ 9.51│
│归母净利润(百万元) │ 6713.69│ 4267.11│ 3586.18│ 5132.00│ 5874.50│ 6756.00│
│营业收入(百万元) │ 67540.10│ 56473.85│ 53693.58│ 59880.50│ 66345.50│ 76796.50│
│营业利润(百万元) │ 8677.20│ 6177.95│ 5304.27│ 7228.00│ 8313.50│ 9773.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-31 买入 维持 --- 2.43 2.86 3.40 信达证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.51 2.80 3.11 东吴证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-31│中国中免(601888)2025年报点评：海南复苏与海外拓展构筑长期价值 │信达证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入536.94亿元（yoy4.92%），归母净利润35.86亿元（yoy-15.96
%），扣非归母净利润35.44亿元（yoy-14.47%）。单25Q4营收138.31亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34亿元（yoy+53.
59%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+87.17%）。
点评：
业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯
实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收1
33.88亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营
收285.37亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心
市场已呈现明显复苏态势。
海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025年9月以来，海南离
岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售
额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离
岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中
标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固。
海外拓展实现历史性突破，收购DFS打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026年初与DFS集团达成协议，
收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快
速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南
河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张。
毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025年整体毛利率达32.75%，同
比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，叠加存货跌
价损失等因素，全年资产减值损失达8.79亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用
同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。
盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS大中华
区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司
业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/
24.8x/20.9x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。
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2026-03-31│中国中免(601888)2025年报点评：Q4毛利率显著提升，海南离岛免税高景气 │东吴证券 │买入
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事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44
亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。
Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.3
8亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；
管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。
线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收
入占比为73%/25%；免税／有税毛利率分别为36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。
海南离岛免税持续高景气：2025年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比
分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价
品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+2
6%，封关后离岛免税持续高景气。
打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅
”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上
线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。
盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策
陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利
润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：24家
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2026-01-23│中国中免(601888)2026年1月23日投资者关系活动主要内容
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1、未来在开展零售合作方面，与 LVMH集团旗下品牌合作的商业模式是什么？
答：双方进行零售合作的商业模式分为两种，一种是目前传统免税业的合作模式，另一种是租赁模式，这两种合作模
式长期共存，会根据双方不同的需求和共赢的原则去选择。在延续现有商业模式基础上，双方还会进一步扩大在不同项目
上的不同合作模式。
2、公司跟 LVMH集团的合作，会不会在海南海棠湾的三期以及其他地点去铺开？
答：中免旗下有 200多个渠道，尤其北京、上海这些高净值客流量非常大的国际机场，是重奢品牌商非常看重的。对
于重奢品牌而言，离岛免税店和市内免税店渠道，更方便其展示品牌形象，提供优质高端服务，优化管理客户体验。
双方以此次交易为契机，对未来的合作进行了一些规划和畅想，比如品牌深入合作方面，以及双方就高净值客户资源
如何合作共赢。
3、中免是否可以用 DFS品牌去全球的其他机场或者市内免税店去做竞标？或者借助 DFS可能的一些渠道资源或者合
作方式，向更多的一些国家去扩展？
答：本次拟收购 DFS大中华区业务和无形资产，交割完成后公司也拥有其在大中华区域的品牌所有权，包括香港和澳
门以及中国内地。如公司未来在大中华区有进一步的拓展计划，会视情况采用多品牌战略。
4、在供应链方面，从备货以及货盘角度，DFS与中免体系如何整合
答：作为旅游零售运营商，公司经常面对业务交接，尤其像机场免税业务，在无停业前提下完成转场交接，保证出入
境旅客持续购买，因此公司在货源交接、系统交接等方面经验丰富。对于本次交接，公司已经准备好非常详实的交割方案
。
5、如何把中免国货的供应链和 DFS的渠道做好协同，中免自营品牌中免健康有没有考虑进驻 DFS？
答：公司内部有专门的国潮出海团队和中免健康团队去推广相关工作，在招商和规划环节，会综合评估以上带来的营
收、利润及流量价值。首先拟收购的 9家门店将为国潮出海和中免健康提供了更多的展示空间，方便助力提升品牌的国际
市场知名度。其次公司还可以在积累运营经验的基础上，以港澳地区为契机，进一步帮助国潮和自营品牌走向新加坡、越
南、泰国等海外市场。
6、怎么看香港之后的恢复和发展趋势，公司和 DFS在港澳这些门店的合作上，后续会有什么新思路？
答：公司在评估香港市场时持续慎重。观察来看，香港市场表现超出预期：在香化、珠宝、腕表、礼品等品类，香港
市场整体销售情况明显同比上升；公司本身在港澳地区已深耕多年，机场、市内、线上等渠道均看到恢复迹象。所以公司
对未来香港旅游零售业务很有信心。
铜锣湾希慎广场店，直通地铁出口，客流量巨大，公司计划通过调整品类，增加高毛利产品，提升整体盈利水平；新
太阳广场店，尖沙咀地标建筑，面积大，目前盈利，公司计划通过布局潮流上升品牌，进一步吸引客流和提升单店盈利水
平。
本次收购，公司不仅看重九家门店的稀缺渠道资源，还看中其品牌价值、会员价值和供应链体系。就供应链而言，双
方旗鼓相当，互为补充；会员方面，DFS会员囊括境内外诸多高净值客群，未来将给公司经营带来更多可能。
7、港澳市场和公司现在的内陆市场、口岸市场的联动协作如何考量
答：港澳旅游零售市场成熟但分散，其中 DFS在港澳地区业务规模、物业位置、盈利性及品牌价值方面优势显著。具
体协同体现在，机场同市内店的协同，比如市内店消费，机场预约 VIP Lounge 等；线上业务的协作，公司在线上业务方
面更具优势，将匹配 DFS会员特点运作线上平台，预计该平台将成为拟收购项目的增量来源。
8、这次的收购对价逻辑是什么？如何展望收购标的的成长性?
答：公告已详细披露，本次收购采用市场法估值，选取同类型可比公司，适用收并购惯常方法，并稍有折让，最终以
不超过 3.95亿美元进行收购。拟收购项目的历史期业绩弹性较高，未来只要市场恢复，其业绩将有较大增长空间，因此
公司对该标的预期较为积极。
9、除了 DFS以外，对于其他的一些免税商或者其他业务，有没有更多的收购计划？
答：以本次并购为起点，公司正式开启海外拓展、收并购元年，后续还将加大海外拓展力度，提升海外营收占比。据
公司观察，海外市场机会可分三类：一是高度成熟市场，公司通过投标方式参与进入；二是增长市场，比如港澳地区，公
司倾向通过收并购进入；三是高潜市场，旅游零售业务相对薄弱，蓝海市场，但风险相对较高，公司采取自主拓展小试点
的方式，逐步渗透。
10、未来全球化布局的思路和方向，是否可以想象更广阔的不限于旅游零售的其他空间？
答：公司在全球化布局方面决心强烈。从海外市场来看，港澳地区是压舱石，东南亚是主攻方向，“一带一路”有很
多潜力市场，中东近年迅速崛起，公司都会持续保持高度关注。本次收购进一步增强公司实力，公司坚信未来拓展的方向
会越来越广。
11、公司在出海方面，有没有可能并购一些国际品牌，或者是国际上其他类型的扩展通路？
答：出海，作为公司的重要战略之一，有两方面的含义：一是旅游零售渠道的横向扩张，通过投标、收并购的方式，
叠加公司运营经验，进入海外旅游零售市场；二是为国潮品牌进入海外市场提供综合性服务，包括但不限于品牌在海外免
税或有税市场代理等。
近年来，公司在以上两方面持续落地相关业务，做相应尝试，比如 Qeelin和MCM 品牌在境外机场开设精品专卖店等
。未来，随着海外项目运营经验的提升，业务合作模式的积累，公司将会在产业链上游延伸方面，做出战略调整和升级考
量。
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参与调研机构：33家
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2025-11-28│中国中免(601888)2025年11月28日投资者关系活动主要内容
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中国旅游集团中免股份有限公司于2025年11月28日在三亚海棠湾威斯汀酒店宴会厅（线下会议）举行投资者关系活动
，参与单位名称及人员有来自中信证券、中金公司、国信证券、兴业证券、东方财富、东吴证券，上市公司接待人员有公
司董事、总经理常筑军先生，总会计师、董事会秘书/联席公司秘书杨，洪义先生，三亚市内免税店总经理张彬女士，证
券部副总经理、证券事，务代表郑铁球先生，商品部总经理助理张璇女士，战略投资部战略管理，和政策公关总监岳小雷
先生。 查看原文
https://sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202512/2025120917310551174952125.pdf
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