研报评级☆ ◇601888 中国中免 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 7 2 0 0 0 9
1月内 7 2 0 0 0 9
2月内 7 2 0 0 0 9
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 3.25│ 2.06│ 1.73│ 2.53│ 2.94│ 3.36│
│每股净资产(元) │ 26.02│ 26.63│ 26.81│ 29.71│ 31.62│ 33.83│
│净资产收益率% │ 12.47│ 7.74│ 6.47│ 8.88│ 9.65│ 10.29│
│归母净利润(百万元) │ 6713.69│ 4267.11│ 3586.18│ 5252.00│ 6093.75│ 6966.00│
│营业收入(百万元) │ 67540.10│ 56473.85│ 53693.58│ 59311.88│ 65906.75│ 73219.00│
│营业利润(百万元) │ 8677.20│ 6177.95│ 5304.27│ 7469.38│ 8731.13│ 9957.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-03 增持 维持 --- 2.45 2.90 3.35 国信证券
2026-04-01 增持 维持 95 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 101.15 2.44 2.90 3.24 华泰证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.39 2.84 3.23 招商证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.56 2.94 3.49 中银证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.69 3.06 3.46 银河证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.78 3.18 3.57 国金证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.43 2.86 3.40 信达证券
2026-03-31 买入 维持 --- 2.51 2.80 3.11 东吴证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-03│中国中免(601888)Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放 │国信证券 │增持
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2025年公司业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属
于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回
增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提
的日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派发现金
14.52亿元，分红率达40.50%。
海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务
结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同
比增长12%。其中，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元，海免公司收入33.13亿元，海口国际免税城收入57.99亿元并
实现扭亏为盈。2）上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损2.08亿元。
四季度毛利率提升近5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。其中，
免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点，盈利能力均有改善。
Q4单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用
端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利
率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累。
海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费
复苏与海南政策效应共振，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28%；我们预计公司龙头地位
凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一
步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上13家市内免税店已开业运
营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者，逐
步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比
提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.
3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应PE估值29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有
所回调，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规
模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具
备修复空间，维持“优于大市”评级。
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2026-04-01│中国中免(601888)四季度毛利率大幅提升，关注后续海南增长节奏 │中金公司 │增持
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业绩回顾
4Q25业绩符合市场预期
公司公布25年业绩：收入同比-4.92%至536.94亿元，归母净利润同比-15.96%至35.86亿元。对应4Q25收入同比+2.81%
至138.31亿元，归母净利润同比+53.59%至5.34亿元；剔除3.38亿元商誉减值损失影响后的归母净利润同比+150.73%至8.7
2亿元，对应扣非净利率同比+3.7ppt至6.3%，我们判断主因毛利率同比+4.8ppt至33.3%（我们预计主要系同比低基数、渠
道结构优化）。4Q25业绩符合市场预期。
发展趋势
离岛免税销售企稳回升，建议持续关注同比低基数下的反弹。25年11月1日起实施免税新政，丰富商品品类及增加购
买资格；10月30日政策进一步完善，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，扩大免税店经营品类等；12月18日海
南自贸港封关，叠加消费券共同激发离岛免税消费活力（以三亚为例，2026年初至今全市累计发放离岛免税消费券8,000
万元，带动消费13.8亿元）。政策催化和消费券刺激下，4Q25离岛免税销售额同比转正（根据海口海关，1Q-4Q25单季度
及2M26累计海南离岛免税销售额分别同比-11.4%/-4.2%/-2.6%/+18.6%/+26%）。展望2026年，我们看好离境旅客、岛民免
税、数码产品及内生增长有望带来免税销售增量，建议持续关注同比低基数下的反弹。
国内渠道网络持续完善、海外市场不断拓展，公司中长期竞争力进一步夯实。25年公司中标上海浦东&虹桥机场、北
京首都机场等16个免税店经营权项目；13家已取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。随着国内核心口岸与市内渠
道布局的持续完善，叠加收购DFS大中华区业务带来的港澳资源整合与国际化能力提升，我们看好公司全球旅游零售网络
的进一步强化。
盈利预测与估值
维持26/27年盈利预测54.83亿元/63.1亿元不变，当前A/H股股价对应27/22x26eP/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业
估值中枢下移，下调A/H目标价11%/17%至95元/95港币，对应36/32x26eP/E和35%/46%上行空间。
风险
消费力修复不及预期；DFS大中华区业务整合不及预期。
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2026-04-01│中国中免(601888)25Q4业务结构变化影响毛利，扣非利润大幅提升 │招商证券 │买入
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中国中免公司发布2025年报，全年实现营业总收入536.94亿元，YoY-4.92%；归母净利润35.86亿元，YoY-15.96%；扣
非归母净利润35.44亿元，YoY-14.47%。其中四季度收入138.31亿元，YoY+2.81%；归母净利润5.34亿元，YoY+53.59%；扣
非归母净利润5.08亿元，YoY+87.17%。
海南业务增长收入利润双升，日上减值拖累盈利。中免25Q4营收138.31亿元，YoY+2.81%；归母净利润5.34亿元，YoY
+53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，YoY+87.17%。单季收入提升主要受益于海南免税政策优化及商品结构改善。Q4中免
对日上商誉进行了减值计提，剔除商誉减值因素的影响后，2025年第四季度，公司归属于母公司所有者的净利润同比增长
150.63%。
海南免税政策优化，商品结构改善促增长。分渠道来看，2025年三亚免税店收入198亿，同比下降2.9%；实现利润8.8
亿元，同比增长139%，受益于折扣收窄；上海日上收入120亿元，同比下降2.9%，主要是中免日上直邮业务收入下降，利
润亏损2.1亿，主要是盈利的线上业务下降；海口免税城收入58亿元，同比增长4%，实现利润3087万元，扭亏为盈。分产
品线看，全年免税商品收入391.65亿元，YoY+1.29%，有税商品收入133.88亿元，YoY-21.69%，主要是日上线上业务受合
规影响逐渐退出。
毛利率稳中有升，费用率控制良好。2025年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中免税毛利率36.97%，同比下
降2.53pct，有税毛利率17.13%，同比提升3.68pct；其中Q4单季毛利率同比提升4.81个百分点至33.34%，主要是低毛利的
有税业务减少，业务结构导致整体毛利率提升。公司全年销售费用率为16.17%，同比提升0.12pct；管理费用率为4.11%，
同比提升0.58pct，主要是研发投入增加。
中标多地市内免税店，业务版图持续扩大。2025年，中国中免先后成功中标成都和天津市内免税店项目。加上新政策
出台前中免已在经营、正在申请转型的六家市内免税店，分别位于北京、上海、青岛、大连、厦门、哈尔滨，中国中免目
前已在8个城市拥有市内免税店。
投资建议：受益于海南自贸港政策和海南省政府补贴，2026年中免海南收入有望高增长，叠加人民币汇率升值，公司
利润率有望改善。预计公司2026年/2027年归母净利润49.5亿元/58.8亿元，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：消费下行风险，政策风险，行业竞争加剧，汇率风险
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2026-04-01│中国中免(601888)期待内生外延并举积蓄长期势能 │华泰证券 │买入
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中国中免发布2025年年报：全年实现营收536.94亿元/yoy-4.92%，归母净利润35.86亿元/yoy-15.96%，对应全年归母
净利率6.7%/yoy-0.9pct，扣非归母净利35.44亿元/yoy-14.47%，对应扣非归母净利率6.6%/yoy-0.7pct。其中4Q25营收13
8.31亿元/yoy+2.81%，单季度收入增速实现由负转正；4Q25归母净利润5.34亿元/yoy+53.59%，对应Q4归母净利率3.9%/yo
y+1.3pct，Q4扣非归母净利率3.7%/yoy+1.7pct。商誉减值计提对利润端产生一定扰动，但核心盈利能力稳健修复，Q4剔
除商誉减值后归母净利润同比+150.63%（公司业绩快报）。全年公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红）
，对应全年分红率40.50%。我们认为，海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，公司免税
龙头地位将进一步巩固。维持“买入”评级。
全年离岛免税销售额表现已触底改善
2025年公司海南地区实现营收285.37亿元/yoy-1.23%，2H25公司于海南地区录得收入135.1亿元/yoy+11.6%。据海口
海关数据，2025全年海南离岛免税销售额达303.8亿元/yoy-1.8%（vs2024年309.4亿元/yoy-29.3%），2025年9月以来销售
额同比持续转正；其中封关首月（25.12.18-26.1.17）监管离岛免税购物金额同增46.8%，政策脉冲效应显著。公司紧抓
全岛封关运作及离岛免税新政机遇，通过免税+文旅深度融合、引入10余个流量IP及密集发放政府消费券，推动海南区域
市场份额提升。
毛利表现较优，费率端具备韧性
公司年内毛利率表现稳健，商品销售业务毛利率31.92%/yoy+0.41pct。费用端管控高效，销售费用率16.17%/yoy+0.1
pct，保持相对稳定；管理费用率4.11%/yoy+0.6pct，收入承压下费率表现较有韧性。供应链维度，公司通过建立分级采
购授权及核心运营看板，优化库存调配效率，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10%
。年内公司计提商誉减值准备约3.38亿元，我们计算剔除商誉减值后归母净利润约39亿元/yoy-8.2%，对应归母净利率7.3
%/yoy-0.3pct。
市内店战略全面落地，收购DFS开启国际化新局
渠道网络布局实现里程碑式跨越。1）市内免税店：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配
合11月起完善的免税店政策，公司通过“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式落地，有效吸引海外消费回流；2）
重点枢纽：年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘；3）外延扩张：2026年初
已成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有利于公司整合优质旅游零售网络，进一步
提升品牌力与全球供应链话语权。
盈利预测与估值
考虑离岛免税持续边际向好、但北上机场收入或短期有承压，毛利率端有望持续改善，我们略调整公司26-27年归母
净利润预测50.62亿元/60.34亿元（较前值分别-0.1%/+0.8%），并引入28年归母净利润预测为67.38亿元，对应EPS为2.44
/2.90/3.24元。参考可比公司iFind一致预期26EPE28x，考虑公司剔除减值影响后的内生盈利能力有所修复、渠道布局完
善，基本维持PE溢价率及H-A折价率，维持A股目标价101.15元/略上调H股目标价至94.31港币（A/H分别对应26年41/34倍P
E，汇率0.88；A/H股目标价前值为101.15元/93.24港币，对应26E41x/34x）。
风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。
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2026-04-01│中国中免(601888)25Q4业绩显著回升，看好海南市场复苏与海外拓展 │中银证券 │买入
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公司发布2025年年报。25年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%。25Q4公司
经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。
支撑评级的要点
25Q4经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86
亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元，同比-14.47%。其中25Q4实现营收138.31亿元，同比+2.81%，归母净利
润5.34亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的
扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。
核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自25年9月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续
回升。从子公司表现来看，25年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封
关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到156.2亿元，同比+27.6
4%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充
分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。
海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售
业务，并与LVMH签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其
资源，强化公司的供应链和品牌优势。
估值
我们调整公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2倍。中长期建议关注海南市场
持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。
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2026-03-31│中国中免(601888)盈利能力显著改善，看好26年业绩超预期 │国金证券 │买入
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业绩简评
3月31日公司发布2025年报，业绩符合预期，分红率达40%。2025年公司收入536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-
15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元/-8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34
亿元/+53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分
红率不低于30%。
经营分析
海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025年公司海南地区实现收入285.4亿元/-1.23%；海口表现优于其他地
区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025年公司上海地区实现收入120.1亿元/-25.10%，
子公司日上上海亏损2.1亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。公司经营韧性仍在，Q4毛利率改善显著。2025
年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21年以来Q4最高。分产品看，2025
年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025年公司海南地区毛利率为22.91%/
-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。
看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币
升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。
价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造
新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店；3）
打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。
盈利预测、估值与评级
我们预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/1
9.84X，维持“买入”评级。
风险提示
消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。
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2026-03-31│中国中免(601888)业绩复苏，关注离岛免税恢复进展+海外业务扩张 │银河证券 │买入
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事件:公司发布2025年年报，2025年公司实现营收537亿/同比-5%，归母净利36亿/同比-16%，扣非净利35亿/同比-14%
。其中，4Q25公司实现营收138亿/同比+3%，归母净利5.3亿/同比+54%，扣非净利5.1亿/同比+88%。
四季度海南免税销售复苏，经营整体回暖。2025年公司经营整体有所回暖一方面是海南免税市场在基数降低、高端客
流回归及封关政策红利下，销售收入在Q3-04实现同比转正;另一方面也受益于公司深化运营，尤其是在海南市场通过扩品
类+深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP放大市场声量，实现收入与市场份额提升。分业务看，公司
免税商品销售金额止跌回升(同比+1%)，但有税商品销售金额同比继续下跌超20%，核心原因在于基于政策及市场环境变化
，公司对线上、线下销售渠道进行再平衡。
毛利率延续改善，经营杠杆驱动04利润率改善。受益于高毛利免税商品占比提升，以及海南市场折扣策略进一步优化
，公司全年毛利率32.6%/同比+0.6pct，4Q25毛利率32.7%/同比+4.2pct。期间费用率维持稳健，销售费用率/管理费用率
同比+0.lpct/+0.6pct，财务费用同比变化主要因利息收入减少。此外，因日上减值事项公司于04计提3.4亿商誉减值，若
剔除该事项影响,Q4公司归母净利率6.3%/同比+3.7pct,全年归母净利率7.3%/同比持平高端渠道定位与国货出海平台逻辑
强化。公司已于26年1月与DFS达成协议，收购DFS大中华区零售业务。由于港澳是内地乃至全球高净值人群在大中华区进
行高端消费与服务的核心区域本次收购完成后将进一步强化公司在免税购物领域的高端属性，并充分享受大中华区的高端
消费复苏趋势。同时港澳作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货平台进驻，推动国货精品出海
，目前公司已成功签署多个头部国潮品牌海外代理权在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。此外，公司首次进入越
南市场斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务持续扩大
投资建议:预计2026-28年公司归母净利55.9亿、63.6亿、71.2亿元，对应PE估值为26X/23X/20X。基于高端消费复苏
驱动海南免税渠道景气边际向上以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道公司作为行业龙头未来有
望充分受益，维持“推荐”评级
风险提示:免税销售复苏进展低于预期的风险，行业竞加剧的风险
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2026-03-31│中国中免(601888)2025年报点评：Q4毛利率显著提升，海南离岛免税高景气 │东吴证券 │买入
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事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44
亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。
Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.3
8亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；
管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。
线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收
入占比为73%/25%；免税／有税毛利率分别为36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。
海南离岛免税持续高景气：2025年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比
分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价
品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+2
6%，封关后离岛免税持续高景气。
打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅
”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上
线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。
盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策
陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利
润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期
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2026-03-31│中国中免(601888)2025年报点评：海南复苏与海外拓展构筑长期价值 │信达证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入536.94亿元（yoy4.92%），归母净利润35.86亿元（yoy-15.96
%），扣非归母净利润35.44亿元（yoy-14.47%）。单25Q4营收138.31亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34亿元（yoy+53.
59%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+87.17%）。
点评：
业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯
实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收1
33.88亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营
收285.37亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心
市场已呈现明显复苏态势。
海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025年9月以来，海南离
岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售
额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离
岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中
标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固。
海外拓展实现历史性突破，收购DFS打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026年初与DFS集团达成协议，
收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快
速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南
河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张。
毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025年整体毛利率达32.75%，同
比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，叠加存货跌
价损失等因素，全年资产减值损失达8.79亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用
同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。
盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS大中华
区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司
业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/
24.8x/20.9x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：24家
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2026-01-23│中国中免(601888)2026年1月23日投资者关系活动主要内容
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1、未来在开展零售合作方面，与 LVMH集团旗下品牌合作的商业模式是什么？
答：双方进行零售合作的商业模式分为两种，一种是目前传统免税业的合作模式，另一种是租赁模式，这两种合作模
式长期共存，会根据双方不同的需求和共赢的原则去选择。在延续现有商业模式基础上，双方还会进一步扩大在不同项目
上的不同合作模式。
2、公司跟 LVMH集团的合作，会不会在海南海棠湾的三期以及其他地点去铺开？
答：中免旗下有 200多个渠道，尤其北京、上海这些高净值客流量非常大的国际机场，是重奢品牌商非常看重的。对
于重奢品牌而言，离岛免税店和市内免税店渠道，更方便其展示品牌形象，提供优质高端服务，优化管理客户体验。
双方以此次交易为契机，对未来的合作进行了一些规划和畅想，比如品牌深入合作方面，以及双方就高净值客户资源
如何合作共赢。
3、中免是否可以用 DFS品牌去全球的其他机场或者市内免税店去做竞标？或者借助 DFS可能的一些渠道资源或者合
作方式，向更多的一些国家去扩展？
答：本次拟收购 DFS大中华区业务和无形资产，交割完成后公司也拥有其在大中华区域的品牌所有权，包括香港和
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