研报评级☆ ◇600998 九州通 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.56│ 0.50│ 0.45│ 0.46│ 0.50│ 0.56│
│每股净资产(元) │ 6.14│ 5.05│ 5.31│ 5.89│ 6.33│ 6.83│
│净资产收益率% │ 9.06│ 9.20│ 7.90│ 8.18│ 8.38│ 8.74│
│归母净利润(百万元) │ 2174.04│ 2507.39│ 2254.86│ 2288.25│ 2500.50│ 2828.67│
│营业收入(百万元) │ 150139.85│ 151809.80│ 161389.99│ 173120.33│ 186274.00│ 200708.67│
│营业利润(百万元) │ 3022.72│ 3635.05│ 3305.77│ 3603.00│ 4002.00│ 4485.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-09 买入 维持 --- 0.38 0.41 0.46 中信建投
2026-04-29 买入 维持 --- 0.50 0.55 0.60 东吴证券
2026-04-29 增持 维持 6.84 --- --- --- 中金公司
2026-04-28 买入 维持 --- 0.49 0.55 0.63 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-09│九州通(600998)收入增速逐季改善，新三年战略协同落地 │中信建投 │买入
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4月26日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入1613.9亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55亿元，同
比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48亿元，同比下降3.63%，实现基本每股收益0.44元，利润端略低于我们此前报
告预期。展望2026年，公司新三年战略规划升级落地，传统分销业务有望稳健增长，药品CSO业务持续获取新产品，器械C
SO业务逐步企稳，新零售、新医疗、新服务等业务加速放量，整体业绩增速有望加快，叠加减值影响边际减弱，我们看好
公司利润端增速快于收入端。
事件
公司发布2025年年度业绩报告，利润端低于我们此前报告预期公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入1613.9亿
元，同比增长6.3%，实现归母净利润22.55亿元，同比下降10.07%，实现扣非后归母净利润17.48亿元，同比下降3.63%，
实现基本每股收益0.44元，利润端略低于我们此前报告预期。26Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分
别为447.83亿元、7.33亿元及5.43亿元，同比变化6.58%、-24.41%及7.12%。业绩符合我们预期。
公司拟向全体普通股股东每10股派发现金2.00元（含税）。
简评
多渠道协同放量，收入增速环比改善
2025年，公司营业收入同比增长6.31%，主要由于：1）“三新两化”战略取得显著成效，药品总代品牌推广（CSO）
、B2C电商总代总销、数字物流等新兴业务板块收入同比分别增长13.44%、15.10%、21.25%；2）品类方面，中药、医疗器
械及医美板块加速增长，增速分别为25.43%、15.91%、44.52%。3）渠道方面，第二终端降幅收窄至-1.97%，其余终端表
现较好，其中第一终端收入同比增长9.64%，B2B电商平台收入同比增长22.22%。2025年，公司归母净利润同比下降10.07%
，扣非归母净利润同比下降3.63%，主要由于：1）防疫物资应收账款及医院客户账期延长等所致减值准备计提增加172.03
%。2）公司24年完成Pre-REITs发行，增加归母净利润5.76亿元，25年完成REITs发行，增加归母净利润4.38亿元。3）剔
除减值等特殊影响后，公司扣非归母净利润同比增长9.13%，主营业务盈利能力稳健。
2026年第一季度，公司营业收入同比增长6.58%，归母净利润同比下降24.41%，扣非归母净利润同比增长7.12%，归母
端利润下降主要由于上年同期REITs贡献较多利润；收入及扣非利润增速较快主要由于系列新业务增速较快，例如医药工
业自产业务、B2C电商总代总销业务分别实现30.82%、26.31%的同比增长。
核心战略升级落地，看好新三年持续拓展
2023-2025年，公司三新两化战略成果显著，2026年，公司开启新三年战略规划，将原“三新两化”战略升级为“四
新两化”战略，即通过新产品、新零售、新医疗、新服务的“四新”战略，引领业务增长；加速数智化，构建智能供应链
，铸造核心引擎；推行资本化，激活资本效能，提升公司市场价值。
1）新产品：2025年，公司总代品牌推广业务销售收入达197.77亿元，同比增长2.6%，贡献毛利额22.54亿元，占公司
主营业务毛利额的18.03%，利润贡献率进一步提升，增长“第二曲线”价值凸显，其中：
①药品CSO收入122.17亿元，同比增长13.44%，保持较快增长速度，主要由于可威、弥可保等核心代理产品销售的稳
健增长。2025年，公司旗下全擎健康覆盖品规达817个，年销量过亿明星单品32个。2025年全年，公司引进新品113个，其
中过千万新品20个，26Q1，公司引入赫立昂系列产品，有望带来新增量。
②器械CSO收入75.60亿元，同比下降11.04%，主要由于受医用耗材集采影响，公司代理的超声刀、吻合器等产品销售
收入受到一定影响。2025年全年，公司器械CSO已代理1612个品规产品，年销售额过亿品规20个。展望后续，我们认为，
虽然耗材集采会短暂影响公司产品收入，但公司持续引入心脏瓣膜、试剂、口腔等产线，贡献新动力。
③医药工业自产及OEM业务方面，2025年，公司实现销售收入33.33亿元，同比增长10.81%，保持稳健增长。其中中药
工业实现自产饮片销售收入26.21亿元，同比增长14.66%；西药工业实现营业收入5.74亿元，销售略有承压；医疗器械工
业及OEM业务收入1.38亿元，同比增长6%。我们认为，公司西药板块持续推进药物研发及新品上市，中药板块重点发展道
地药材和中药饮片业务，医疗器械工业及OEM业务持续丰富产品数量，持续提升产品质量，后续有望在保持稳健增长前提
下持续提升业务盈利能力。
2）新零售：公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含B2C电商总代总销、药九九B2B电商平台、零售电商等
业务矩阵。
①万店加盟业务：截至2025年底，公司自营及加盟药店数超34500家。2025年，公司对好药师加盟药店的销售额实现
显著增长，销售收入同比增长32.79%达到71.6亿元，近三年复合增长率达55.64%；此外，好药师已引进定制品种78个，集
采战略合作KA政策品种累计达698个，持续丰富产品体系。我们认为，公司或将重点提升单店配送额，聚焦专业药房、即
时零售闪电仓业务及数字化赋能等方面，同步强化品种优势，整体收入贡献有望加速放量。
②B2C电商总代总销业务：2025年销售收入11.28亿元，同比增长15.1%，公司拥有战略合作品牌80余家，经销并运营
了150家知名医药健康品牌的线上官方旗舰店，打造了十万以上销售额爆品170余个，百万以上销售额单品90余个，千万级
项目20余个，上亿级运营项目共4个。此外，公司仍然持续推进抖音、快手等兴趣电商布局，2025年，公司在抖音、快手
兴趣电商渠道收入同比增长71.6%。
③B2B电商业务加速发展。2025年，公司面向药店、诊所及大型医药零售电商平台等终端客户的院外数字化分销业务
快速增长，收入规模达216.13亿元，同比增长22.22%，其中，药九九B2B电商平台自营销售收入达127.9亿元，同比增长15
.7%，零售电商服务平台业务实现销售收入70.88亿元，同比增长34.19%。我们认为，现阶段线上业务增长较为迅速，不断
完善品牌代运营服务能力，赋能核心供应商持续扩容，提升客户品牌影响力，后续有望驱动业绩加速释放。
3）新医疗：①截至2026年3月底，公司已发展“九信诊所”会员店3338家，计划三年内实现万家诊所联盟，同时，公
司持续完善品种结构，累计引进新品625个，其中年销售规模50万以上的品规21个、100万以上的12个、200万以上的5个，
实现年度整体销售1.09亿元；数字化方面，公司自主研发并上线的九医SaaS诊所管家系统，为诊所客户提供“诊疗合规+
增值运营”数智化运营增值服务，目前2400余家诊所会员店已上线使用该系统，累计服务患者133万?。②开展互联网医疗
业务。截至2025年12月底，公司数智化三医大药房及处方流转项目已达成41家，完成39家医院的医疗信息化建设，实现“
诊前+诊中+诊后”的全程管理。
4）不动产证券化：公司公募REITs项目已于2025年2月12日完成发售，此外，公司Pre-REITs基金已募集完成，项目募
集资金16.45亿元，公司目前已构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，后续或将持续扩充融资渠
道，更高效地引入稀缺权益资金，加速公司发展。
5）数字化：2025年，公司数字化、AI智能化转型加速推进，研发投入3.45亿元，研发技术人员达到1616人，全年落
地数字化项目90个，数智化及AI应用带动一线业务效率提升30%、中后台运营效率提升8.5%，大幅实现降本增效。此外，
公司汇聚了超600万的医药行业主数据，已建有370万?行业商品库、393万?行业终端库，后续资产价值有望逐步兑现。我
们认为，公司后续仍将持续加大数字化等研发投入，持续推动数字化降本增效。
核心能力赋能拓展，多元业务、多渠道加速增长
展望2026年，我们认为，药店端结构调整但不影响整体用药需求，26年药店渠道销售有望稳健向上；线上、基层及民
营渠道需求旺盛且公司在院内业务选择性较强，渠道销售增速较快；多渠道协同保障业绩稳健增长。公司核心价值在于供
应链完善、了解多终端需求且服务经验丰富，业务执行力较强。公司于26年正式推出“四新两化”战略，在传统分销业务
稳健且不偏离医药主业基础上不断将客户共性需求固化为标准业务，获取业务增值溢价，同时开展系列资本化及AI数智化
动作，持续提升估值及发展上限。
盈利预测与投资评级
预计公司2026–2028年实现营业收入分别为1742.85亿元、1883.88亿元和2038.42亿元，分别同比增长8.0%、8.1%和8
.2%，扣非归母净利润分别为19.06亿元、20.88亿元和22.95亿元，分别同比增长9.1%、9.5%和9.9%，折合EPS（扣非）分
别为0.38元/股、0.41元/股和0.46元/股，分别对应估值13.8X、12.6X和11.5X。我们认为，公司扣非归母净利润有望稳健
增长，叠加公司REITs及pre-REITs项目落地后，有望形成较多非经常收益，进而带动归母净利润规模大幅高于扣非规模净
利润。
风险分析
1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随
着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响；
2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远
发展；
3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；
4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；
5）监管风险：2023年3月2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请，在后续问询过程中，公
司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出
售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。
6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。
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2026-04-29│九州通(600998)业绩符合预期，三新两化战略进展顺利 │中金公司 │增持
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2025年和1Q26业绩符合市场预期
公司公布2025年和1Q26业绩：2025年收入1613.90亿元，同比+6.31%；归母净利润22.55亿元，同比-10.07%；扣非归
母净利润17.48亿元，同比-3.63%。1Q26收入447.83亿元，同比+6.58%；归母净利润7.33亿元，同比-24.41%，主要系去年
同期公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加净利润4.38亿元，而本期非经常性损益较少所致；扣非归
母净利润5.43亿元，同比+7.12%，业绩符合市场预期。
发展趋势
CSO产品结构持续优化，工业业务持续强化研发及生产能力。
2025年，公司总代品牌推广业务销售收入达197.77亿元，毛利额22.54亿元，占公司主营业务毛利额的18.03%，利润
贡献率进一步提升。此外，公司积极拓展西药、中药及医疗器械工业自产及OEM业务，2025年销售收入33.33亿元，同比+1
0.81%。
新零售战略积极推进。截至2026年3月底，公司旗下好药师直营及加盟药店门店总数已超34,500家。2025年，公司向
加盟药店销售规模继续保持较快增长，实现销售收入71.60亿元，同比增长32.79%。2025年，B2C电商总代总销业务规模保
持快速增长，实现销售收入11.28亿元，同比增长15.10%。我们认为，公司凭借成熟供应链优势，布局线下药店网络、B2C
、O2O及仓配服务，打造线上线下一体化的商保履约业务体系。
医美业务持续快速发展。2025年，医美业务实现收入12.30亿元（含税），同比+44.52%。我们认为，公司医美板块通
过“供应链+产品+终端+服务”全产业链布局，在网络渠道覆盖、产品推广等方面具备优势，产业链并购有望进一步推动
医美业务发展。
盈利预测与估值
考虑费用投入增加，我们下调2026年净利润预测15.8%至22.55亿元，首次引入2027年净利润23.90亿元。当前股价对
应26/27年11.5倍/10.9倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，考虑公司持续推进创新转型，我们维持目标价6.84元，对应26
/27年15.3倍/14.4倍市盈率，较当前股价有32.8%的上升空间。
风险
新战略落地进度低于预期，集采降价幅度超预期。
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2026-04-29│九州通(600998)2025年报&2026一季报点评：“四新两化”开启新一轮成长 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入1613.90亿元（+6.31%，同比，下同）；归母净利
润22.55亿元（-10.07%）；扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。2026Q1实现营业收入447.83亿元（+6.58%）；归母净
利润7.33亿元（-24.41%）；扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。
2025年利润率整体平稳，归母净利润同比下滑主要受REITs非经常性损益高基数影响。2025年公司毛利率7.78%（-0.0
2pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比+0.21/+0.01
/-0.02/-0.18pp。2026Q1毛利率7.46%（+0.13pp），归母净利率1.64%（-0.67pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为2
.92%/1.71%/0.05%/0.57%，同比+0.13/+0.03/-0.04/+0.01pp。2025年归母净利润下滑，主要因为2024年Pre-REITs增厚归
母净利润5.76亿元，而2025年公募REITs增厚4.38亿元，REITs相关非经常性收益同比减少23.96%；同时信用减值准备计提
同比增加172.03%，压制表观扣非利润。
“四新两化”驱动新业务持续放量，开启新一轮增长。1）数字化医药分销与供应链业务实现收入1336.68亿元（+6.8
0%），毛利率6.59%，为公司增长底盘；2）总代品牌推广业务实现收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%，其中药品
CSO收入122.17亿元（+13.44%）。3）医药工业自产及OEM业务实现收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%；4）新零
售业务实现收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%，经营质量改善，截至2026Q1好药师直营及加盟门
店总数已超34500家，2025年B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店销售收入71.60亿元（+32.79%）；5
）医疗健康与技术增值服务收入3.05亿元（+31.82%），毛利率达45.26%；6）数字物流与供应链解决方案收入12.90亿元
（+21.25%），维持较快增长。
盈利预测与投资评级：考虑公司REITS扩募节奏企稳、新三年规划前期投入及宏观等因素，我们将公司2026-2027年归
母净利润由28.18/31.08亿元调整至25.02/27.59亿元，2028年为30.29亿元，对应当前市值的PE为10/9/9X，考虑“四新两
化”战略开启二次增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。
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2026-04-28│九州通(600998)2025年年报及2026年一季报业绩点评：第二增长曲线成型，新│银河证券 │买入
│三年战略展开兑现 │ │
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事件:2026年4月28日，公司发布2025年年度和2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营业收入1613.90亿元，同
比+6.31%;归母净利润22.55亿元，同比-10.07%;扣非归母净利润为17.48亿元，同比-3.63%;经营活动产生的现金流量净额
为34.41亿元，同比增长11.62%。2026年Q1，公司实现营业收入447.63亿元,同比+6.58%;归母净利润7.33亿元,同比-24.41
%;扣非归母净利润5.43亿元，同比+7.12%。
25年“三新两化”收官见效，第二增长曲线成型。分业务来看，2025年公司CSO业务推进加速，产品结构持续优化，
工业自产高增;总代品牌推广(CS0)业务实现收入197.77亿元，其中，药品CS0收入122.17亿元，同比+13.44%，主要得益于
可威、弥可保等核心代理产品的销售稳健增长;累计代理品规合计超817个，其中年销量过亿明星单品32个。医药工业自产
及OEM实现收入33.33亿元，同比+10.81%，中药、西药、器械自冇产品矩阵完善，高毛利业务占比提升。新零售万店网络
下沉扩容，电商与020加速布局。好药师加盟门店超3.45万家，实现收入71.60亿元，同比+32.79%;B20总代总销11.28亿元
(同比+15.10%)，抖音/快手兴趣电商行业领跑。B2B电商终端销售渠道实现收入216.13亿元，同比+22.22%，其中，药九九
B2B自营收入达127.90亿元，同比增长15.70%。院外数字化分销渠道持续放量新医疗基层诊所快速扩张，数智化赋能下沉
市场。九医诊所会员店3338家，Saas系统与AI辅诊落地，计划三年扩至万家，卡位基层医疗与处方外流红利。数智化+资
本化降本增效，资产重估数智化。九大AI智能体落地，一线业务提效30%。器械、中药、医美板块表现突出，医疗器械收
入392.79亿元(+15.91%)，稳居行业前列;中药板块收入62.24亿元(+25.43%)，实现了“中药材资源+智能制造+数字服务”
的全产业链布局;医美业务收入12.30亿元(+44.52%6)，并通过重整并购奥园美谷(现“九州美”)正式进入医美服务领域，
完善产业生态。
25年费用管控合理，26年收入增速有望提速。2025年，公司毛利率为7.78%,与去年同期基本持平;研发、销售、管理
费用分别为1.29亿元、50.09亿元、30.95亿元，同比-12.18%、+14.21%、+7.02%;研发、销售、管理费用率分别为0.08%、
3.10%、1.92%，同比-0.02pct、+0.21pct、+0.01pct,费用管控合理。2026年01，公司毛利率为7.46%，同比+0.13pct;研
发、销售、管理费用率为0.05%、2.92%、1.71%,同比-0.04pct、+0.23pct、+0.03pct.202501102103104单季度收入增速分
别为3.82%616.52%/5.41%19.60%.2026年01增速为6.58%，冇望保持收入提速态势。
26年公司“四新两化”新三年战略落地与业绩兑现展开。2026年，公司2026-2028新三年“四新两化”战略规划正式
启动。“四新两化”战略是其“三新两化”的升级版，旨在通过新产品、新零售、新医疗、新服务四大引擎，共同推动公
司从单纯“卖产品”向提供“产品+服务”综合解决方案转型，以驱动业务增长;同时，以数智化构建智能核心引擎，以资
本化激活资产价值，共同赋能前述业务,最终实现从传统医药流通企业向全生态大健康平台的战略跃迁。我们认为，随着
公司加强应收账款管理(现金流已改善)，以及高毛利的CSO、自有产品、技术服务等业务占比持续提升，公司整体盈利能
力和质量有望进入修复和上升通道。在带量采购、处方外流等政策驱动下，医药流通行业集中度持续提升。九州通作为民
营龙头企业，凭借全国性网络、院外市场优势和领先的数智化能力，有望持续扩大市场份额。
投资建议：公司作为医药流通服务龙头，第二增长曲线成型，新三年战略下冇望进一步提升市场份额，建议关注中长
期上行空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为24.90/27.65/31.62亿元，同比+10.4%、+11.1%、+14.3%，当前
股价对应2026-2028年PE为10.43/9.39/8.21倍，维持“推荐”评级。
风险提示：带量采购、医保支付方式改革等政策的风险，行业竞争加剧的风险;业务整合与管理的风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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