研报评级☆ ◇600938 中国海油 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 7 2 0 0 0 9
1月内 7 2 0 0 0 9
2月内 7 2 0 0 0 9
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.60│ 2.90│ 2.57│ 3.43│ 3.35│ 3.44│
│每股净资产(元) │ 14.01│ 15.73│ 16.89│ 18.58│ 20.01│ 21.47│
│净资产收益率% │ 18.58│ 18.45│ 15.21│ 18.38│ 16.61│ 15.87│
│归母净利润(百万元) │ 123843.00│ 137936.00│ 122082.00│ 160754.22│ 157672.33│ 163662.50│
│营业收入(百万元) │ 416609.00│ 420506.00│ 398220.00│ 473520.38│ 464858.75│ 474495.75│
│营业利润(百万元) │ 172891.00│ 189964.00│ 169113.00│ 223760.63│ 218931.13│ 225252.88│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-30 买入 维持 --- 3.72 3.29 3.37 长江证券
2026-03-30 买入 维持 --- 3.31 3.31 3.41 信达证券
2026-03-27 买入 维持 --- 3.51 3.20 3.06 东吴证券
2026-03-27 买入 维持 --- 3.44 3.32 3.39 国联民生
2026-03-27 买入 维持 53.22 3.39 3.19 3.14 华泰证券
2026-03-27 增持 维持 --- 3.29 3.09 3.13 国信证券
2026-03-27 买入 维持 --- 3.67 3.79 3.89 光大证券
2026-03-27 增持 维持 43 --- --- --- 中金公司
2026-03-26 买入 维持 --- 3.07 3.59 4.16 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-30│中国海油(600938)增储上产再创新高，成本优势凸显盈利韧性 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年报，2025年，公司实现营业收入3982.20亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润为1220.82亿元，同
比下降11.49%；扣非归母净利润为1203.79亿元，同比下降9.8%。单四季度，公司实现营业收入857.17亿元，同比下降9.2
8%；归母净利润为201.11亿元，同比下降5.48%；扣非归母净利润为194.64亿元，同比增加11.04%。
事件评论
油气产量储量再创新高，实现油价跌幅低于市场，业绩变化幅度优于同期油价波动。2025年，公司全速推进重点项目
落地，产能建设“量、质、效”持续提升，16个新项目顺利投产。在产油田效益开发成效突出，储量动用率、采收率持续
攀升，自然递减率保持稳定。全年油气净产量再创新高，达777.3百万桶油当量，同比大幅增长7%。2025年布油均价为68.
2美元/桶，同比下跌14.6%，同期公司实现油价达到66.47美元/桶，同比下跌13.4%，低于同期布油均价跌幅，且公司实现
气价为7.95美元/千立方英尺，同比上升3.0%。最终2025年实现归母净利润1221亿元，同比下降11.5%，优于同期国际油价
波动，油价下行期间盈利韧性凸显。
降本增效持续推进，桶油主要成本优势凸显。公司把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和
管理创新，逐步建立和巩固了在行业的成本竞争优势，桶油成本远低于同行业可比公司。2025年通过增储上产实现规模效
应，协同降本提升作业效率，严格把控项目成本支出，桶油主要成本为27.9美元，同比下降2.17%，其中作业费用为7.46
美元/桶，同比下降1.97%。成本优势持续巩固凸显了公司在油价下行期的韧性。
展望未来，地缘冲突背景下油价中枢有望中高位运行，且公司产量稳步增长。展望未来，美伊冲突下霍尔木兹海峡封
锁使得全球供给显著下降，若海峡无法恢复通行，油价有望长期中高位运行。且产量方面，中国海油2026年全年油气产量
目标为780-800百万桶油当量，奋力打造具有鲜明海洋特色的世界一流能源资源集团。
注重股东回报，分红率持续提升。公司一贯重视股东回报，并保持每年2次派息，2025年总计派息1.28港元/股，分红
比例约45%，合计派息约608.38亿港元。且公司承诺，2025-2027年，在获股东大会批准的前提下，全年股息支付率不低于
45%。2025年中期拟向全体股东派发中期股息每股0.73港元（含税），中期分红比例达到45.5%，另外，2025年4月9日公司
公告，未来12个月内将增持公司A股及港股股份金额达到20-40亿人民币。
预计公司2026-2028EPS分别为3.72元、3.29元和3.37元。对应2026年3月26日收盘价的PE分别为11.01X、12.43X和12.
13X，维持“买入”评级。
风险提示
1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险。
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2026-03-30│中国海油(600938)油气产量创新高，业绩有望进一步受益油价 │信达证券 │买入
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事件：2026年3月26日晚，中国海油发布2025年度报告。2025年，公司实现营收3982.20亿元，同比-5.30%；实现归母
净利润1220.82亿元，同比-11.49%；扣非后归母净利润1203.79亿元，同比-9.76%。实现基本每股收益2.57元，同比-11.3
8%。
其中，2025Q4，公司实现营业收入8571.7亿元，同比-9.28%，环比-18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比-5.48
%，环比-38.00%；实现扣非后归母净利润194.64亿元，同比+11.04%，环比-38.33%；实现基本每股收益0.43元，同比-2.2
7%，环比-18.28%。
点评：
25年公司业绩同比下滑，主要受油价下跌以及人民币汇率升值影响，26年随着中东地缘风险激化，全年油价中枢或有
阶段性上移，公司业绩或有望进一步提升。
价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25年国际布伦特油价同比-11.73美元/桶至67.89美元/桶，公司实现油
价66.47美元/桶，同比-10.28美元/桶，较布油折价约1.42美元/桶,同比去年收窄1.69美元/桶，主要是海外产量占比提升
以及加拿大重油价格WSC较布伦特价差收窄。25年公司实现气价7.95美元/千立方英尺，同比+0.23美元/千立方英尺，因公
司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
产量端，增储上产持续发力。25年公司石油、天然气产量分别为599.7、177.6百万桶当量，同比分别+6%、+12%。26
年，公司预计油气产量达到780-800百万桶，同比将增长0.35-2.92%，增速有所下调，我们推测主要受下一步增储上产计
划还在制定中的影响。
成本端，继续巩固低桶油成本优势。公司桶油成本27.90美元/桶，同比-0.62美元/桶，其中受油价下跌影响除所得税
外其他税金下降幅度较大，我们计算得该项同比-0.63美元/桶，另外作业费用同比-0.15美元/桶，折旧摊销同比+0.44美
元/桶。
资本开支较年初目标收缩。25年公司资本开支实际为1205亿，低于年初1250-1350亿的目标，其中开发支出同比下降1
4%，勘探及生产支出稳中有增，我们认为可能受七年行动计划收官及下一步计划仍在制定中的影响。26年，公司计划资本
支出为1120-1220亿元，仍稳定在较高水平。
年度分红比例45%，积极回馈股东。25年，公司全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%，符合公司承诺的202
5–2027年股息支付率不低于45%的政策。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1572.40、1574.17、1620.84亿元，同比增速分别
为+28.8%、+0.1%、+3.0%，EPS分别为3.31、3.31、3.41元/股，按照2026年3月30日A股收盘价对应的PE分别为12.42、12.
41、12.05倍，H股收盘价对应的PE分别为7.72、7.71、7.49倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2026-2028年
公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。
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2026-03-27│中国海油(600938)2025年年报点评：油气产量再创新高，盈利韧性凸显 │东吴证券 │买入
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事件：2025年，公司实现营收3982亿元（同比-5%），实现归母净利润1221亿元（同比-11.5%），实现扣非后归母净
利润1204亿元（同比-10%）。其中2025Q4，公司实现营业收入857亿元（同比-9%，环比-18%），实现归母净利润201亿元
（同比-5%，环比-38%），实现扣非后归母净利润195亿元（同比+11%，环比-38%）。
原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025年，国际布伦特原油均价68.2美元/桶（同比-15%），公司
原油实现价格66.5美元/桶（同比-13%），与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025年，公司天然气实现价格7.95美
元/千立方英尺（同比+3%）。
油气产量再创新高，在产油田开发效益显著：2025年，公司实际油气净产量777百万桶油当量（同比+7%）。其中，石
油净产量600百万桶（同比+6%），天然气净产量294亿立方米（同比+12%）。原油产量的快速增长主要得益于国内16个新
项目建设，以及海外南美洲3个项目的产能释放。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气开发项目的顺
利投产。公司预计2026年油气总产量目标780-800百万桶油当量。
资本支出同比减少：2025年，公司资本开支1205亿元（同比-9%）。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占1
6%、62%、21%。2026年，公司预计资本支出预算1120-1220亿元。
桶油成本控制优异：2025年，公司桶油主要成本27.90美元/桶（同比-2.2%）。其中，作业费用7.46美元/桶（同比-2
%）。公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本。
公司注重股东回报：2025年，公司股息支付率达45%，折合全年股息1.28港元/股（含税）。其中，中期、末期股息分
别0.73、0.55港元/股（含税）。
盈利预测与投资评级：公司新项目推进顺利，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年
公司归母净利润分别为1667、1519亿元（前值为1447、1497亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1455
亿元。按2026年3月26日收盘价，对应A股PE分别11.7、12.8、13.4倍，对应H股PE分别7.6、8.3、8.7倍。公司盈利能力显
著，成本管控优异，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。
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2026-03-27│中国海油(600938)2025年报点评：25年油气产储量再创新高，油价下行期业绩│光大证券 │买入
│韧性凸显 │ │
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事件：
公司发布2025年报。2025年，公司实现营业总收入3982亿元，同比-5.3%，实现归母净利润1221亿元，同比-11.5%。2
025Q4单季，公司实现营业总收入857亿元，同比-9.3%，环比-18.3%，实现归母净利润201亿元，同比-5.5%，环比-38.0%
。
点评：
增储上产叠加提质增效，25年业绩韧性凸显
2025年国际油价震荡下行，布油期货均价为68.19美元/桶，同比-14.6%。公司克服国际油价震荡下行压力，在增储上
产、严控成本方面持续发力，盈利能力韧性凸显。公司现金流表现稳健，全年经营活动现金流为2090亿元，同比-5.4%。
公司全年加权平均ROE为15.7%，同比-3.8pct。公司坚持审慎的财务政策，截至25年12月底的资产负债率为26.7%，较24年
末下降2.3pct。
坚持增储上产，25年油气产储量再创新高
公司坚持价值勘探主线，油气储量再创新高，首次荣获伍德麦肯兹“年度最佳国家石油公司勘探企业”奖。2025年，
共获得6个油气新发现，成功评价28个含油气构造。净证实储量达77.7亿桶油当量，同比增长6.9%。在中国境内，获得新
发现龙口25-1，成功评价秦皇岛29-6，充分揭示了渤海浅层岩性良好的勘探前景。在海外，圭亚那Stabroek区块成功评价
Lukanani和Ranger两个油田，不断夯实该区块资源基础。此外，在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚获取4个勘探新项目
，进一步丰富了海外油气资产组合。
公司油气产量再创新高，在产油田开发效益显著。2025年顺利投产多个新项目，在产油田储量动用率和采收率持续提
升，全年实现油气当量产量777.3百万桶油当量，同比增长7%。其中，原油产量增长5.8%；天然气产量大幅增长11.6%，为
公司保持盈利韧性提供了有益助力。公司深化稳油控水，规模化应用智能注采技术，助力中国海上油田自然递减率降至9.
5%，维持较好水平。在海外，南美洲、北美洲等多个项目产量保持增长，已成为公司产量增长的重要来源。实现价格方面
，2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比-13.4%，平均实现天然气价格为7.95美元/千立方英尺，同比+3.0%。
成本控制能力优异，25年桶油主要成本同比下降2.2%
公司进一步夯实成本竞争优势，2025年桶油主要成本27.90美元/桶油当量，同比-2.2%。其中，桶油作业费用为7.46
美元/桶油当量，同比-2.0%，公司坚持提质降本增效，桶油作业费得到良好控制。桶油DD&A为14.82美元/桶油当量，同比
+0.5%，主要原因是产量结构变化以及汇率变动的综合影响。桶油除所得税外的其他税金同比-15.5%，主要是国际油价下
降的影响。公司将持续加强成本管控，坚持成本领先战略，在油价波动期为公司业绩筑牢基石。
25年派息率45%，坚持高分红价值凸显
2025年公司全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%。2025-2027年，在获股东大会批准的前提下，公司全年
股息支付率将不低于45%,且公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑公司股东的意愿、战略规划、经营
状况等因素，适时对分红政策进行调整。公司维持高派息率，体现了公司注重股东享发展成果，低利率背景下，内地市场
高分红和持续分红公司较为稀缺，公司坚持稳定高分红政策，投资价值凸显。
26年公司将维持高额资本开支，支持产量稳定增长
2025年公司共完成资本开支1205亿元，同比下降9.1%，其中勘探、开发、生产投资分别同比+1.0%、-14.3%、+4.2%，
勘探和生产资本开支基本持平，开发资本开支的变动主要受工作量安排的影响。公司2026年将专注油气主业，持续追求有
效益的产量，资本开支预算为1120-1220亿元，26年产量目标为780-800百万桶油当量，目标中枢同比增长1.6%。公司将专
注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。
地缘冲突推升油价，公司能源保供战略价值凸显
美伊冲突持续，伊朗维持对霍尔木兹海峡的封锁，截断中东能源出口，原油供给端受到大幅度冲击，驱动油价宽幅上
涨。作为我国能源保供的主力军，公司将继续维持高资本开支，在外部环境不确定性加剧、油价面临大幅波动的背景下，
公司将继续加强增储上产，持续加强油气资源勘探，不断加强天然气市场开拓，能源保供战略价值凸显。
盈利预测、估值与评级
考虑到当前地缘局势驱动油价快速上涨，我们上调公司26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母
净利润分别为1747（上调25%）、1802（上调25%）、1847亿元，对应的EPS分别为3.67、3.79、3.89元/股。我们看好公司
“增储上产”的潜力和成本控制能力，公司业绩有望穿越油价周期实现长期增长，维持对公司A股和H股的“买入”评级。
风险提示：原油和天然气价格大幅波动、项目进度不及预期、成本波动风险。
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2026-03-27│中国海油(600938)成本管控强劲，产量再上新台阶 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年业绩符合我们预期
公司公布2025年业绩：收入3982亿元，同比-5%；归母净利润1221亿元，同比-11.5%，符合我们预期。公司经营性现
金流同比-5%至2090亿元，资产减值38亿元，财务费用8.2亿元。
发展趋势
25年产量增长达规划上限。25年公司原油净产量同比+7%至777百万桶油当量，达规划上限，26年计划产量780-800百
万桶油当量，中枢较25年增长2%；据公司指引，公司远期原油产量（2030年）有望达6500-7000万吨，天然气产量有望从
当前300亿方增长至400亿方。
实现油价折扣收窄，26年盈利可期。公司25年实现油价66.5美元/桶，对布油折价同比-53%至1.5美元/桶，主要系南
美区块挂靠布油、穿山管道开通后加拿大油砂折价收窄带动。26年油价中枢上移，公司产量稳健、折价有望收窄，或带来
强劲业绩表现。
严控成本，资本开支略有收缩。公司25年桶油成本同比-2%至27.9美元，延续高强度成本管控，资本开支同比-9%至12
05亿元，勘探开发支出同比-12%至940亿元。26年公司资本开支规划1120-1220亿元，中枢同比-3%，在增储上产七年行动
收官、25年油价中枢下移15美元/桶情况下，资本开支水平维持稳健。
资产负债表强劲。公司在手现金2147亿元，资产负债率同比-2.4ppt至26.7%，我们期待公司进一步发展、延续高股东
回报。
盈利预测与估值
由于海外区块带动公司实现油价的折价收窄，我们上调2026/27净利润3%/3%至1448亿元/1462亿元。A股股价对应2026
/27年13x/13xP/E，H股股价对应2026/27年8.5x/8.3xP/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整和油价上行，我们上
调A/H股目标价11%/11%至43元/31港元，A股对应14x/14x2026/27年P/E（5%上行空间），H股对应9x/9x2026/27年P/E（6%
上行空间）。当前市场对公司估值依然基于DDM底线，但我们认为，如1H26油价维持90美元/桶，市场有望从底线思维的DD
M估值转向进攻防守的PE估值，公司股价存在大幅重估的可能。
风险
油价大幅波动；产量不及预期。
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2026-03-27│中国海油(600938)2025年年报点评：产量稳步提升，具备油价弹性的低估值龙│国联民生 │买入
│头 │ │
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事件：2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；实现归
母净利润1220.8亿元，同比下降11.5%；实现扣非归母净利润1203.8亿元，同比下降9.8%。
25年产量同增7.0%，26年规划增长0.3%~2.9%。2025年，公司实现油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7.0%。分区
域看，国内实现油气净产量5.37亿桶油当量，同比增长9.0%；海外实现产量2.40亿桶油当量，同比增长2.7%。分产品看，
石油产量为6.00亿桶，同比增长5.8%；天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6%。2026年，公司规划油气产量7.8~8.
0亿桶油当量，相比2025年增长0.3%~2.9%。一方面，公司加快产能建设，全年投产16个新项目，其中，海外的圭亚那Stab
roek区块已投产4期项目、到2030年预计将有8期项目运行，巴西Buzios油田已投产7期项目、到2027年预计将有11期项目
运行；另一方面，公司获得6个新发现、成功评价28个含油气构造，净证实储量达77.73亿桶油当量，再创历史新高。
油价同比回落，气价逆势提升。2025年，布伦特原油期货收盘均价为68.22美元/桶，同比下降14.6%。同期，公司实
现油价为66.40美元/桶，同比下降13.5%，油价回落是公司利润下降的主要原因，该因素导致归母净利润下降427亿元；实
现气价为7.95美元/千立方英尺，同比逆势增长3.0%。
控本能力优秀，成本稳中有降。2025年，公司桶油主要成本为27.90美元/桶，同比下降2.2%；其中，桶油作业费为7.
46美元/桶，同比下降2.0%。以2025年12月31日的汇率、即1美元=7.029人民币计算当年和上年的成本来看，2025年，公司
桶油折旧、折耗及摊销为14.98美元/桶，同比增长0.5%；桶油销售及管理费用为2.26美元/桶，同比增长1.6%；除所得税
以外的其他税金为3.42美元/桶，同比下降15.6%；桶油特別收益金为0.38美元/桶，同比下降76.8%。
现金分红比例45%，A/H股股息率为2.8%/5.1%。公司计划派发2025年末期股息每股0.55港元，叠加中期股息0.73港元
，年度每股分红1.28港元，以2025年12月31日的汇率、即1港元=0.903人民币计算，年度每股分红为1.16元，分红比例为4
5.0%，以2026年3月26日收盘价计算，A/H股股息率为2.8%/5.1%。
投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资
委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回
归。我们预计，公司2026~2028年归母净利润分别为1635.65/1577.02/1613.53亿元，EPS分别为3.44/3.32/3.39元/股，对
应2026年3月26日的PE均为12倍，维持“推荐”评级。
风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险
。
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2026-03-27│中国海油(600938)油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性 │国信证券 │增持
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受原油价格下行影响，公司2025年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2亿元（同比-5.3%），
归母净利润1220.8亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2亿元
（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、
人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025年分红608.4亿港元（含税，1.28港元/股），合549.5亿元人民币，股利支
付率为45%。
公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357亿元（同比-5.6%
），油气净产量达到777.3百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9百万桶油当量（同比+9.0%），占比69%；
海外净产量240.4百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7百万桶油当量（同比+5.8%
），占比77%，天然气产量10373亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025年石油液体平均实现价格66.5美元/桶（
同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4美元/桶），平均实现气价为7.95美元／千立方英尺（同
比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025年桶油主要成本27.9美元/桶油当量（同比-0.6美元/桶油当量），其中
作业费用7.46美元/桶油当量（同比-0.15美元/桶油当量）。
勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025年共获得
6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量，储量寿命10年。开发生产方面，2025年共有16个新
项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、
圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利。公司2025年完成资本开支1205亿元，同比减少12
0亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974亿元（同比持平）。公司2026年资本开
支指引1120-1220亿元，2026年产量指引780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。
风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。
投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公
司2026-2027年盈利预测为1563/1470亿元（原值为1297/1350亿元}，新增2028年盈利预测为1485亿元，对应EPS分别为3.2
9/3.09/3.13元，对应PE分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。
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2026-03-27│中国海油(600938)公司有望充分受益于油价中枢抬升 │华泰证券 │买入
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3月26日中国海油发布2025年财报，全年实现营收3982亿元（yoy-5.3%），归母净利1221亿元（yoy-11.5%），扣非净
利1204亿元（yoy-9.8%）；其中Q4实现营收857亿元（yoy-9.3%/qoq-18.3%），归母净利201亿元（yoy-5.5%/qoq-38.0%）
。公司25年度末期分红每股0.55港元（含税），叠加中期分红全年股息为每股1.28港元（含税），现金分红比例为45%。
基于公司3月26日A/H股收盘价和我们测算的26E归母净利润，按照45%分红比例计算，公司A/H股股息率为3.7%/5.9%（含税
）。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升，维持A/H“买入”评级
。
天然气产量持续高增，降本增量凸显盈利韧性
25年公司油气净产量777.3百万桶油当量，同比增长7.0%，其中石油液体/天然气产量599.7百万桶/1037.3十亿立方英
尺，同比增长5.8%/11.6%。25年Brent期货均价同比-14.6%至68.2美元/桶，公司实现油价同比-13.4%至66.5美元/桶，实
现气价同比+3.0%至7.95美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，25年桶油主要成本同比下降0.62美元/桶至27.90美元
/桶，其中作业费用同比下降0.15美元/桶至7.46美元/桶。25年公司油气销售收入同比-5.6%至3357亿元，综合毛利率同比
-2.2pct至51.5%，主要系国际油价下跌造成的不利影响。
中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升
2月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月25日WTI/Brent原油期货价格分别收于90.32/102.2
2美元/桶，26年以来上涨57.3%/68.0%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产
能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中
东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补
库，致中期油价中枢进一步提升，我们预计26年Brent期货均价为90美元/桶。
资本开支逐步放缓，海内外重点项目有序推进
25年公司共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造（其中国内26个），投产16个新项目，包含渤中26-6油田（一
期）、垦利10-2油田群（一期）、圭亚那Yellowtail和巴西Buzios、Mero油田等，其他重点项目有序推进中。此外，公司
在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚成功获取合计4个勘探新项目，海外油气资产布局加速推进。25年公司完成资本开支1
205亿元，同比-9%，其中勘探/开发/生产资本化分别为193/747/249亿元，分别同比+1%/-14%/+4%。展望后续，公司26年
生产目标为780-800百万桶油当量，预计资本支出1120-1220亿元，承诺25-27年股息支付率不低于45%。
盈利预测与估值
考虑地缘局势或抬升中期油价中枢，我们上调26-27年公司石油液体实现价格假设，由此上调归母净利润至1611/1516
亿元（前值为1229/1296亿元，上调幅度为31%/17%），预计28年归母净利润为1490亿元，对应EPS为3.39/3.19/3.14元，
以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期15.7x/11.7xPE），给予26年15.7x/1
1.7xPE，A/H目标53.22元/45.07港元（前值33.41元/27.04港元，对应26年12.9x/9.5xPE），维持A/H“买入”。
风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。
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2026-03-26│中国海油(600938)桶油生产成本继续压缩，公司盈利韧性显著 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月26日公司披露年报，2025年公司实现营收3982.2亿元，同比减少5.3%；实现归母净利润1220.8亿元，同比
减少11.5%。25年Q4营收857.2亿元，同比减少9.28%；归母净利润201.1亿元，同比减少5.48%。
经营分析
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