研报评级☆ ◇600867 通化东宝 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 2 0 0 0 5
2月内 3 4 0 0 0 7
3月内 3 4 0 0 0 7
6月内 6 4 0 0 0 10
1年内 6 4 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.59│ -0.02│ 0.62│ 0.34│ 0.40│ 0.46│
│每股净资产(元) │ 3.62│ 3.22│ 3.63│ 4.02│ 4.52│ 5.11│
│净资产收益率% │ 16.19│ -0.67│ 17.16│ 8.14│ 8.81│ 9.36│
│归母净利润(百万元) │ 1167.84│ -42.72│ 1219.05│ 659.58│ 786.47│ 894.34│
│营业收入(百万元) │ 3075.42│ 2009.51│ 2947.23│ 3321.46│ 3757.49│ 4234.72│
│营业利润(百万元) │ 1365.08│ 168.18│ 1574.53│ 868.80│ 1032.48│ 1196.15│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-02 买入 维持 --- 0.32 0.38 0.45 中信建投
2026-09-02 买入 维持 9.99 0.37 0.42 0.48 东方证券
2026-08-26 增持 维持 10.9 0.43 0.50 --- 中金公司
2026-08-26 增持 维持 --- 0.35 0.40 0.47 平安证券
2026-08-24 买入 维持 10.62 0.32 0.41 0.49 华泰证券
2026-08-06 增持 维持 11.2 0.27 0.31 0.37 华创证券
2026-07-27 增持 维持 10.9 --- --- --- 中金公司
2026-05-17 买入 首次 --- 0.29 0.34 0.38 中信建投
2026-04-21 买入 维持 10.72 0.38 0.45 0.55 东方证券
2026-04-20 买入 维持 10.96 0.32 0.41 0.49 华泰证券
2026-04-19 未知 未知 --- 0.32 0.39 0.43 西南证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-02│通化东宝(600867)2026年中报点评：三代胰岛素加速，新品与出海接力增长 │东方证券 │买入
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业绩稳健增长，盈利能力提升。26H1公司实现营收15.53亿元（追溯调整后同比+11.1%，下同），归母净利润2.96亿
元（同比+37.3%），扣非归母净利润2.96亿元（同比+35.6%）。毛利率70.79%（同比+0.40pct），净利率17.37%（同比+2
.64pct），盈利能力提升。销售费用率35.82%（同比-3.98pct），管理费用率和财务费用率亦有所下降，费用管控成效持
续释放。经营活动现金流净额5.33亿元（同比+62.4%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
三代胰岛素加速放量，产品结构优化。上半年胰岛素类似物销量突破2,000万支（同比增长约35%），成为收入增长的
主要驱动力，利拉鲁肽注射液销量同步增长（同比超60%）。胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入约56%（同比提升
约8pct），产品结构继续向三代胰岛素升级。根据医药魔方2026Q1销量数据，公司人胰岛素、甘精胰岛素和门冬系列胰岛
素市场份额分别约52%、15%和14%。公司同时取得德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商
业化权益，进一步补充双胰岛素及基础胰岛素产品布局。
出海取得突破，研发稳步推进。今年以来，公司人胰岛素注射液系列获马来西亚GMP证书，人胰岛素和甘精胰岛素原
料药获巴基斯坦DRAP批准信，利拉鲁肽取得巴西GMP证书并在尼加拉瓜获批。7月，公司与健友合作的门冬胰岛素注射液获
FDA批准，门冬胰岛素原料药生产基地获欧盟GMP证书。研发方面，司美格鲁肽、赖脯胰岛素25R上市申请已获CDE受理；超
速效赖脯胰岛素两个适应症III期均已完成，正准备NDA申报资料；德谷胰岛素利拉鲁肽III期正进行数据清理，THDBH120
减重II期完成锁库，THDBH151片IIa期达到主要终点。我们认为，三代胰岛素放量与费用优化驱动短期增长，新品申报及
出海突破有望打开中长期成长空间。
根据公司2026年中报，我们略上调销售费用和管理费用假设，预测公司26-28年每股收益分别为0.37/0.42/0.48元（
原26-28年预测值分别为0.38/0.45/0.55元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年27倍PE估值，对应目标价9
.99元，维持“买入”评级。
风险提示
出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。
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2026-09-02│通化东宝(600867)胰岛素类似物增长强劲，盈利能力显著提升 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2026年半年报，业绩符合预期。胰岛素类似物持续放量，成为驱动公司业绩增长的核心动力，期待后续取得
更多市场份额；利拉鲁肽持续放量，叠加新引进的德谷门冬双胰岛素和德谷胰岛素产品，有望为公司带来新的业绩增量。
公司持续推进国际化进程，门冬胰岛素美国获批，后续将持续释放业绩；公司持续推进欧洲等其他海外市场准入，有望进
一步带动海外收入快速增长。公司研发管线持续优化，司美格鲁肽、超速效赖脯胰岛素等产品进入上市审评阶段，期待后
续进展。
事件
公司发布2026年半年报，业绩符合预期
8月25日，公司发布2026年半年报，上半年实现：1）营业收入15.53亿元，同比增长11.13%；2）归母净利润2.96亿元
，同比增加37.32%；3）扣非归母净利润2.96亿元，同比增长35.55%；4）基本每股收益0.15元。业绩符合预期。
简评
胰岛素类似物驱动业绩增长，盈利能力显著提升
2026Q2公司营业收入8.05亿元，同比增长11.52%；归母净利润1.69亿元，同比增长55.54%；扣非归母净利润1.69亿元
，同比增加52.28%。上半年公司收入端实现稳健增长，主要由于胰岛素类似物产品销量增长明显，带动国内销售收入增加
。利润端增速快于收入端，除了收入增长带动外，主要由于公司加强经营质效提升，各项费用率同比下降所致。
胰岛素类似物持续放量，推动产品结构升级。2026年上半年，公司胰岛素类似物销量突破2000万支，同比增速约35%
；胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入的比重提升至约56%，同比提升约8pct，推动公司胰岛素产品结构持续升级
。GLP-1产品利拉鲁肽注射液也延续高速放量趋势，销量同比增长超60%。公司积极通过战略合作拓展产品矩阵，26Q1与惠
升生物签署协议，取得德谷门冬双胰岛素注射液和德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益，进一步丰富了公
司在双胰岛素及基础胰岛素领域的产品布局，期待后续为公司培育新的增长动能。
国际化持续推进，门冬胰岛素美国获批。26H1公司海外收入0.82亿元，同比下降25.31%，主要由于巴西项目交付节奏
变化所致。欧美市场方面，公司与健友股份合作开发的门冬胰岛素于2026年7月获美国FDA上市批准，成为首个获得美国FD
A上市许可的国产门冬胰岛素。同月，公司门冬胰岛素原料药生产基地获得欧盟GMP证书，为门冬胰岛素在欧盟的上市申报
奠定基础。甘精胰岛素、赖脯胰岛素在欧美的注册工作也在有序推进。新兴市场方面，上半年公司利拉鲁肽、人胰岛素注
射液系列产品获得巴西及马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药产品获得巴基斯坦DRAP批准信，利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜
获批上市。2026年8月，甘精胰岛素原料药产品获得巴基斯坦DRAP批准信。
优化研发管线组合，多款产品处于临床后期及上市审评阶段。研发管线方面，公司司美格鲁肽（THDB0225）与赖脯胰
岛素25R上市许可申请已获得CDE受理；超速效赖脯胰岛素（THDB0206）T1DM和T2DM双适应症III期临床均已完成，正在准
备NDA申报资料；德谷胰岛素利拉鲁肽注射液已完成III期临床试验末例出组，正在进行数据清理。创新药管线方面，GLP-
1/GIP双靶点激动剂（THDBH120）减重适应症II期临床已完成数据库锁定，正在整理临床总结报告；XO/URAT1双靶点抑制
剂（THDBH150/THDBH151）IIa期临床试验达到主要终点目标。公司终止THDBH110/THDBH110胶囊研发项目，研发管线组合
得到进一步优化。
各项费用率同比下降，带动盈利能力提升
2026年上半年公司毛利率70.79%，同比增长0.40pct，基本保持稳定。销售费用5.56亿元（+0.01%），销售费用率35.
82%（-3.98pct）；研发费用0.76亿元（-6.26%），研发费用率4.87%（-0.90pct）；管理费用1.25亿元（+7.38%），管理
费用率8.08%（-0.28pct）；财务费用486.95万元（-49.42%），财务费用率0.31%（-0.38pct）。公司各项费用率同比下
降，带动利润端同比增速快于收入端，盈利能力显著提升。经营净现金流5.33亿元，同比增长62.42%，主要由于销售商品
、提供劳务收到的现金增加所致。资产减值0.18亿元（-31.17%），主要由于计提THDBH110/THDBH110开发支出减值准备所
致。
2026年下半年展望：胰岛素类似物放量有望持续，期待海外市场贡献业绩增量
公司作为国内二代+三代胰岛素龙头，上半年胰岛素类似物持续放量，收入占比进一步提升，成为驱动公司业绩增长
的核心动力，期待后续取得更多市场份额；利拉鲁肽持续放量，叠加新引进的德谷门冬双胰岛素和德谷胰岛素产品，有望
为公司带来新的业绩增量。公司持续推进国际化进程，门冬胰岛素美国获批，后续将持续释放业绩；欧洲市场海外巨头逐
步退出胰岛素市场，公司抓住机会持续推进准入，有望进一步带动海外收入快速增长。公司研发管线持续优化，司美格鲁
肽、超速效赖脯胰岛素等产品进入上市审评阶段，期待后续进展。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026 2028年营业收入分别为34.38亿元、39.37亿元和44.43亿元，分别同比增长16.6%、14.5%和12.
9%；归母净利润分别为6.21亿元、7.52亿元和8.87亿元，2026年预计同比下降49.0%（主要由于2025年转让特宝生物股权
产生投资收益10.99亿元，导致净利润高基数；剔除该部分影响后经营层面预计保持增长趋势），2027 2028年分别同
比增长21.0%和18.0%，折合EPS分别为0.32元/股、0.38元/股和0.45元/股，对应PE分别为25.8X、21.3X和18.1X，维持“
买入”评级。
风险分析
1、集采降价风险：胰岛素集采续标执行周期至2027年底，后续若新一轮集采启动或续约方案变化，产品价格存在进
一步下行压力。
2、研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在临床失败或进度不及预期风险，影响中长期管线价值。
3、市场竞争加剧风险：GLP-1等新型降糖药对胰岛素市场形成竞争替代，可能影响公司产品市场份额。
4、海外拓展进度不及预期风险：海外注册审批进度受各国监管政策影响，存在不确定性；若审批上市或商业化进度
不及预期，可能影响后续业绩表现。
5、业绩不及预期风险：若公司产品销售不及预期或价格出现下滑，可能影响公司收入及利润表现，造成业绩不及预
期。
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2026-08-26│通化东宝(600867)利润略超预期，产品结构逐渐丰富 │中金公司 │增持
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1H26业绩略超市场预期
公司公告上半年业绩：营业收入15.53亿元，同比+11.13%；归母净利润2.96亿元，同比+37.32%；扣非归母净利润2.9
6亿元，同比+35.55%。其中2Q26营业收入8.05亿元，同比+7.96%；归母净利润1.69亿元，同比+59.07%；扣非归母净利润1
.69亿元，同比+55.67%，利润略超市场预期，主要由于规模效应体现。
发展趋势
公司继续受益于胰岛素集采接续政策红利持续释放、产品结构加速升级。2026年，公司依托集采全系列A类中选优势
，甘精胰岛素、门冬胰岛素、预混门冬胰岛素等三代胰岛素产品在全国范围内持续快速放量。根据公告，2025年公司胰岛
素类似物制剂收入首次超越人胰岛素，标志着产品结构实现从“人胰岛素为主”向“人胰岛素与胰岛素类似物并驾齐驱”
的关键转变；2026年上半年，胰岛素类似物继续保持高速增长态势。
产品结构逐渐丰富。2026年上半年，公司努力推动利拉鲁肽注射液可及性提升，现有恩格列净片、瑞格列奈片、依托
考昔片多款口服药在国家集采续标中标。公司积极拓展民营医院、专科诊所、零售药店等集采协议采购外的增量市场。公
司于2026年2月与惠升生物达成战略合作，获得德谷门冬双胰岛素注射液（惠优加）、德谷胰岛素注射液（惠优达）在中
国大陆地区的独家商业化权益。国际化战略多点突破。截至2026年8月，门冬胰岛素注射液已获得美国FDA上市批准，门冬
胰岛素原料药获得欧盟GMP证书。
此外，人胰岛素注射液系列产品获得PIC/S成员国马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信；GLP-
1产品利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜获批上市并获得巴西GMP证书。
盈利预测与估值
我们维持2026年/2027年EPS预测0.43元/0.50元不变。当前股价对应2026年/2027年18.6倍/16.3倍市盈率。考虑到公
司国内胰岛素行业领军地位，我们维持公司跑赢行业评级，维持目标价10.90元不变，对应2026年/2027年25.0倍/21.9倍
市盈率，离当前股价有34.6%的上行空间。
风险
核心产品放量不及预期，研发不及预期，海外拓展不确定性。
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2026-08-26│通化东宝(600867)产品结构加速升级，国际化战略多点突破 │平安证券 │增持
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事项：
2026年上半年，公司实现营业收入15.53亿元，同比增长11.13%；实现归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比
增长37.32%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.96亿元，同比增长35.55%。
平安观点：
借助集采快速抢占市场，产品结构持续优化。2024年4月，公司在胰岛素专项集采接续采购中全线产品以A类中选，其
中甘精胰岛素和预混型门冬胰岛素系列产品以A1类中选，获得首年采购需求量90%或100%的基础上，额外获得全国集采二
次分配量30%以上。2026年，接续集采政策红利持续释放，公司依托全系列A类中选优势，不断加快医院准入与渠道下沉，
甘精胰岛素、门冬胰岛素、预混门冬胰岛素等三代胰岛素产品在全国范围内持续快速放量。2025年公司胰岛素类似物制剂
收入首次超越人胰岛素，标志着产品结构实现从“人胰岛素为主”向“人胰岛素与胰岛素类似物并驾齐驱”的关键转变；
2026年上半年，胰岛素类似物继续保持高速增长态势，产品结构进一步优化。
持续引进新产品，国家化业务持续推进。新产品引进方面，公司于2026年2月与惠升生物达成战略合作，获得德谷门
冬双胰岛素注射液（惠优加）、德谷胰岛素注射液（惠优达）在中国大陆地区的独家商业化权益。其中惠优加作为首个获
批上市的国产德谷门冬双胰岛素生物类似药，为后续增长注入新动力。2026年上半年，人胰岛素注射液系列产品获得PIC/
S成员国马来西亚GMP证书，人胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信；GLP-1产品利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜获批上市并
获得巴西GMP证书。2026年公司国际化取得历史性突破，门冬胰岛素注射液获得美国FDA上市批准，门冬胰岛素原料药获得
欧盟GMP证书，实现欧美法规市场重大突破；同时甘精胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信，标志着公司"原料药+制剂"
全链条海外产品体系建设迈入新阶段。
维持“推荐“评级。公司经营延续稳中向好趋势，营收与利润双双实现较快增长，公司积极推进创新管线，另外考虑
到公司积极拓展海外市场，有望进一步打开成长天花板。因此调整2026-2028年盈利预测为归母净利润6.93/7.92/9.11亿
元（原预测为2026-2027归母净利润为6.13/7.31亿元），维持“推荐”评级。
风险提示：1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增
长不能与集采降价对冲风险等
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2026-08-24│通化东宝(600867)1H26胰岛素加速放量 │华泰证券 │买入
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公司公布1H26业绩，收入、归母净利、扣非归母15.5、3.0、3.0亿元（+11.1%、+37.3%、+35.6%yoy），其中单二季
度收入、归母净利、扣非归母8.1、1.7、1.7亿元（+8.0%、+59.1%、+52.3%yoy）。收入增长主因公司胰岛素类似物和GLP
1产品加速放量。我们看好公司集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
胰岛素成为增长核心驱动，市占率持续攀升
1）上半年，公司胰岛素类似物销量突破2,000万支（+35%yoy）；GLP-1产品利拉鲁肽注射液销量快速增长（+60%yoy
）。胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入比提升至约56%（+8pctyoy），胰岛素类似物已成为驱动收入增长与产品
结构升级的核心引擎；2）根据医药魔方数据，1Q26公司各类胰岛素市场份额均实现进一步提升，其中人胰岛素市占率继
续攀升至约52%，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率稳步提升至约15%；门冬系列胰岛素市占率扩大至约14%。
门冬胰岛素FDA获批上市，国际化加速收获
通化东宝7/27公告，公司与健友股份合作开发的门冬胰岛素注射液（商品名Garzulys）获美国FDA批准上市，为首款
在美国获批上市的中国胰岛素产品，从FDA现场检查到最终获批仅历时约4个月。考虑到公司国内商业化持续兑现，欧美注
册双线并进（门冬胰岛素FDA已获批、EUMAA已获EMA受理，甘精/赖脯胰岛素欧美注册有序推进），叠加礼来2027年前退出
欧洲胰岛素市场的结构性窗口，我们认为通化东宝海外胰岛素销售峰值有望超5亿美元。我们认为公司产品随着在更多国
家从“注册获批”迈向“销售放量”，叠加美国市场的正式打开，公司海外业务已步入加速收获期。
小分子GLP1终止研发，其他管线有序推进
公司综合考虑项目进度和临床价值后终止THDB110研发，其他研发管线有序推进：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年1
2月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25年翻倍增长，26年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（THDB0225，5M24自
质肽生物引进）降糖于7M26申报NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2期临床于5M26完成数据锁库，当前临床总结报告
整理中；；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床达到主要终点；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（已于6M
26提交NDA申请）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（于6M26完成3期临床末例出组）。
维持“买入”评级
我们2H26胰岛素放量趋势有望持续，我们维持盈利预测，预期26-28年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（-48%、+28%、+
19%yoy），给予26年33xPE（可比公司一致预期25xPE，龙头给予溢价），对应目标价10.62元（前值11.26元，35xPE，下
调主因可比公司估值下降）。
风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。
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2026-08-06│通化东宝(600867)深度研究报告系列二：国内集采加速放量，制剂出海迎来突│华创证券 │增持
│破 │ │
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历经多年阵痛，未来的东宝会不会更好。受胰岛素集采接续降价、制剂国际化尚未集中兑现、创新研发项目高频减值
等因素影响，2023年初至今东宝实际经历了业绩与估值双杀的过程。但公司也并非就此沉沦，公司借助集采提供的准入窗
口不断加快甘精、门冬产品入院和放量，同时引进德谷与德谷门冬双胰岛素，加速新一代胰岛素的商业化进程；国际化层
面，2025年首次实现了胰岛素制剂的海外获批，门冬BLA于25年7月获得FDA受理；创新转型方向公司重新梳理研发管线，
在保留具备全球竞争力的产品的同时，设立上海隆棵作为新的自主创新研发平台，未来的东宝有望进入到更高质量的增长
阶段。
国内制剂：胰岛素类似集采加速放量，引进德谷系列弯道超车。1）重组人胰岛素：在发货与库存调整完毕后，2025
年重组人胰岛素销量恢复到4800万支。考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰
岛素仍有望维持现有水平。2）胰岛素类似物：在最新一轮续约中甘精中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入
。2025年甘精销量约1200万支，门冬系列合计销量2000万支，放量极为迅速。随着续约的全面铺开，预计东宝胰岛素类似
物销量还将保持较高增长水平。3）新一代德谷胰岛素系列：东宝与惠升生物达成合作，获得惠升旗下德谷门冬双胰岛素
（惠优加）、德谷胰岛素（惠优达）中国大陆地区独家商业化权益。面对40+亿元的原研市场，借助东宝在胰岛素领域的
商业转化能力，未来惠优加和惠优达市场机会可观。
制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线。1）欧美市场：与健友战略合作，进军美国胰岛素市
场。2025年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4亿美元（出厂价）。2023年9月东宝与健友达成合作共同开
发美国胰岛素市场，2026年7月门冬胰岛素获得FDA批准。2）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入。2024年拉美、中
东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97亿美元，随着诺和诺德、礼来等开始对胰岛素进行战略收缩，中国胰岛素
对其进行替代的机会巨大，2025年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），随着新兴市场制剂批件获批数量
不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速。
创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码。转型之初，东宝的创新研发工作主要由全资子公司东宝紫星负责，2021
年东宝紫星从药明康德引入三款降糖1类新药和两款痛风/高尿酸1类新药，当前公司保留具备全球竞争力的核心品种，稳
步推进临床开发。在2024年8月，公司与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台。
投资建议：考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5
.24、6.16和7.17亿元（原2026-2027年预测值为7.72和9.40亿元），分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对
应PE分别为31、27和23倍。根据DCF估值，我们预计公司2026年合理估值为219.3亿元，对应股价为11.2元/股，维持“推
荐”评级。
风险提示：1、胰岛素集采续约降价超预期；2、地缘政治风险；3、研发进展不及预期。
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2026-07-27│通化东宝(600867)门冬胰岛素获FDA批准，海外获得里程碑突破 │中金公司 │增持
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公司近况
7月27日，公司公告与健友股份合作开发的门冬胰岛素注射液正式获得美国食品药品监督管理局（FDA）签发的门冬胰
岛素注射液的生物制品许可申请（BLA）批准信，获FDA批准上市。
评论
门冬胰岛素在美国市场有较大市场空间。根据诺和诺德2025年年报数据，其门冬胰岛素在美国销售额为71.66亿丹麦
克朗，折合约11.26亿美元，在全球销售额为157.65亿丹麦克朗，折合约24.77亿美元。公司门冬胰岛素注射液在美国获批
上市，我们认为标志着研发能力、生产工艺与质量管理体系正式获得全球最严苛监管机构的认可，为公司产品服务全球糖
尿病患者奠定了坚实基础，也有望提升公司产品未来在国内外医院覆盖率的提升。
积极探索欧洲和全球其他市场。根据公司年报，公司门冬胰岛素欧盟MAA获EMA受理，在印度尼西亚、多米尼加获批上
市；甘精胰岛素在缅甸获批上市；公司人胰岛素原料药的生产设施已通过欧洲药品管理局（EMA）现场检查，符合欧盟GMP
法规的要求，具备欧盟商业化生产条件；人胰岛素混合注射液（30R）在乌兹别克斯坦获批上市、精蛋白人胰岛素注射液
在尼加拉瓜获批上市，人胰岛素注射液系列产品获得马来西亚GMP证书。
国际化布局有望迈入收获期。根据公司年报，GLP-1产品方面公司利拉鲁肽注射液国内已获批上市，并与科兴制药合
作加快推动其在海外17个新兴市场的注册和申报进程，目前已完成多个国家的注册申请文件提交，并已接受其中埃及卫生
部GMP现场审计、通过巴西GMP现场审计、获哥伦比亚GMP证书，成功在秘鲁获批上市。以上均为公司开拓海外市场奠定了
坚实基础。
盈利预测与估值
我们维持26/27年净利润预测8.52亿元/9.75亿元。当前股价对应26/27年18.5倍/16.2倍市盈率。我们维持跑赢行业评
级，我们维持目标价10.9元，对应26/27年25.1倍/21.9倍市盈率，较当前股价有35.40%的上升空间。
风险
研发不及预期，原材料价格波动风险，核心产品销售不及预期。
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2026-05-17│通化东宝(600867)胰岛素类似物持续放量，创新研发及国际化进展积极 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年报及2026年一季报，2025年胰岛素类似物产品销量增长显著，叠加产品结构优化及新品放量，带动国
内销售收入增长。26Q1核心业务保持稳健增长，同时盈利质量实质性提升。公司海外注册持续推进，2025年成效显著；多
个研发管线取得积极进展。2026年公司将加快胰岛素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素
商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司持续推动重点产品注册申报，并加强国际注册与海外商业化能力建设，后
续进展值得期待。
事件
公司发布2025年报，业绩扭亏为盈
4月20日，公司发布2025年年度报告，实现：1）营业收入29.47亿元，同比增长46.66%；2）归母净利润12.19亿元（2
024年-0.42亿元，实现扭亏）；3）扣非归母净利润3.75亿元（2024年-0.43亿元，实现扭亏）；4）基本每股收益0.62元/
股。公司利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），合计现金分红5.87亿元。
公司发布2026年一季报
4月29日，公司发布2026年第一季度报告，实现：1）营业收入7.48亿元，同比增长14.76%；2）归母净利润1.27亿元
，同比增长16.15%；3）扣非归母净利润1.27亿元，同比增长15.72%；4）基本每股收益0.06元/股。
简评
胰岛素类似物放量驱动业绩增长，实现扭亏为盈
2025年公司收入同比快速增长，主要由于：1）胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长；2）2024年
同期胰岛素集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整，致发货减少形成低基数。利润端实现扭亏，除了受收入增
长影响外，还受益于转让特宝生物股份产生的投资收益，且上年同期研发项目终止确认较大损失所致。26Q1公司核心业务
继续保持稳健增长，同时毛利率同比提升，销售费用率、管理费用率均同比下降，盈利质量实质性提升。
持续推进胰岛素准入与市场拓展，产品结构优化及新品放量助力增长。胰岛素产品市场方面，公司把握新一轮集采A
类中标的发展机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入，并重点突破零售终端与空白区域市场，全力开拓集采标外增量
空间。公司持续推进产品结构优化，2025年胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，胰岛素类似物制剂收入超越人胰岛素
。公司其他新品，如利拉鲁肽注射液、恩格列净片和磷酸西格列汀片等也逐步放量，与胰岛素产品形成产品梯队，助力业
绩增长，并赋能基层医疗。26Q1公司国内市场收入同比增长近20%，胰岛素类似物销量保持快速增长，其中门冬胰岛素销
量同比增长超46%；胰岛素类似物制剂收入在胰岛素制剂总收入中占比扩大至55%以上，利拉鲁肽注射液26Q1销量同比增长
约60%。
积极推进国际化战略，海外注册进展显著。在国际化战略方面，公司加速推进多款胰岛素产品的海外注册工作，2025
年海外收入2.03亿元，同比增长97.16%，保持快速增长态势。胰岛素类似物方面，公司门冬胰岛素美国BLA获FDA受理，欧
盟MAA获EMA受理，同时在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市。人胰岛素产品分别在乌兹别克斯
坦和尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；人胰岛素原料药获巴基斯坦DRAP批准信。GLP-1类产品方面，利拉鲁肽
注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计。
积极布局创新产品管线，产品矩阵持续丰富。公司围绕糖尿病领域积极布局创新管线，2025年及26Q1，多个核心研发
管线，如司美格鲁肽（THDB0225注射液）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120
）等取得重要进展。除糖尿病外，公司研发管线延伸至痛风/高尿酸血症治疗领域，XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片
）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，痛风化学口服药物依托考昔片于2025年1月获得上市许可。2026年2月，公司与
惠升生物签署《商业化合作协议》，取得其旗下德谷门冬双胰岛素注射液和德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业
化权益。两款产品与公司现有产品形成协同互补，进一步丰富了产品矩阵，有望为公司培育新的增长动能。
2025及26Q1经营净现金流保持增长，费用管控成果持续释放
2025年公司整体毛利率70.33%，同比下降3.57pct；其中生物制品（原料药及制剂产品）毛利率72.84%，同比下降4.2
6pct，主要由于人胰岛素注射剂及胰岛素类似物集采后销售单价降低所致。2025年公司销售费用11.08亿元（+3.74%），
销售费用率37.60%（-15.55pct）；研发费用1.67亿元（+68.29%），研发费用率5.67%（+0.73pct）；管理费用1.81亿元
（-0.95%），管理费用率6.14%（-2.95pct）；财务费用0.19亿元（+200.39%），财务费用率0.64%（+0.33pct）。销售费
用率下降主要由于收入增长较快，费用端同比变化较小所致；管理费用率下降主要由于折旧及维修费用同比减少所致。20
25年公司经营净现金流6.89亿元，同比增长49.08%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
2026Q1公司整体毛利率71.62%，同比增长2.30pct，主要受产品结构优化带动。26Q1公司销售费用2.73亿元（+8.63%
），销售费用率36.56%（-2.06pct）；研发费用0.36亿元（-4.83%），研发费用率4.79%（-0.99pct）；管理费用0.64亿
元（-5.39%），管理费用率8.56%（-1.82pct）；财务费用0.03亿元（-33.90%），财务费用率0.38%（-0.28pct）。各项
费用率均有所下降，费用管控成果持续释放。26Q1公司经营净现金流2.63亿元，同比增长165.54%，经营质量持续改善。
2026年展望：看好胰岛素龙头业绩稳步增长，期待创新研发与国际化新进展
公司作为国内二代+三代胰岛素龙头，集采续标A类中标后基本盘稳固，零售终端及空白市场增量空间可观，同时产品
结构优化及新品放量有望推动国内业务持续增长。海外注册持续推进，有望打开第二增长曲线。
创新研发持续推进，为公司中长期增长提供充足动能。展望2026年，随着集采续标协议量稳健执行，公司将加快胰岛
素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司将
持续推动司美格鲁肽、超速效胰岛素等重点产品的注册申报，并持续加强国际注册与海外商业化能力建设，后续进展值得
期待。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026~2028年营业收入分别为33.08亿元、36.50亿元和39.63亿元，分别同比增长12.3%、10.3%和8.6%；
归母净利润分别为5.67亿元、6.56亿元和7.46亿元，2026年预计同比下降53.5%（主要由于2025年转让特宝生物股权产生
投资收益10.99亿元，导致净利润高基数；剔除该部分影响后经营层面预计保持增长趋势），2027~2028年分别同比增长15
.8%和13.6%，折合EPS分别为0.29元/股、0.34元/股和0.38元/股，对应PE分别为31.2X、27.0X和23.8X，首次覆盖给予“
买入”评级。
风险分析
1、集采降价风险：胰岛素集采续标执行周期至2027年底，后续若新一轮集采启动或续约方案变化，产品价格存在进
一步下行压力。
2、研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在临床失败或进度不及预期风险，影响中长期管线价值。
3、市场竞争加剧风险：GLP-1等新型降糖药对胰岛素市场形成竞争替代，可能影响公司产品市场份额。
4、海外拓展进度不及预期风险：海外注册审批进度受各国监管政策影响，存在不确定性；若审批上市或商业化进度
不及预期，可能影响后续业绩表现。
5、业绩不及预期风险：若公司产品销售不及预期或价格出现下滑，预计2026~2028年对应的归母净利润可能从目前预
测的5.67亿元、6.56亿元和7.46亿元降低至4.71亿元、5.52亿元和6.38亿元。
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2026-04-21│通化东宝(600867)2025年报点评：业绩强势反转，三代胰岛素高增 │东方证券 │买入
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业绩强势反转，员工持股计划彰显信心。2025年公司实现营收29.47亿元（同比+46.7%），归母净利润12.19亿元，扣
非归母净利润3.75亿元，较上年全面扭亏。营收端高增主要得益于胰岛素类似物快速放量；利润端大幅改善一方面源于主
营业务盈利回暖，另一方面系本期转让特宝生物股权带来10.99亿元非经常性投资收益。此外，公司2025年推出两期员工
持股计划，考核覆盖业绩和研发指标，体现管理层对主业持续改善的信心，以及深耕管线、培育第二增长曲线的战略决心
。
三代胰岛素快速放量，海外市场打开空间。2025年在上年低基数的背景下，紧抓胰岛素集采续标机遇，推动产品结构
转型，年内胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入首次超越人胰岛素。公司胰岛素整体市占率稳居行业第二，人胰岛素
市占率升至45%以上并稳居国内第一，甘精、门冬系列市占率亦稳步提升。海外市场方面，2025年营收2.03亿元（同比+97
.2%），已成为重要增长极。公司胰岛素制剂及原料药、GLP-1产品分别在欧美及多个新兴市场取得积极进展，逐步构建起
“原料药＋制剂”全链条海外产品体系，公司海外业务有望维持高速增长。
研发推进顺利，第二曲线可期。公司持续加大研发投入，管线布局持续完善，围绕代谢疾病领域多点开花：1）胰岛
素类似物：赖脯25R和超速效赖脯胰岛素即将NDA；2）GLP-1受体激动剂产品：司美格鲁肽降糖适应症即将NDA，德谷胰岛
素利拉鲁肽已完成III期全部患者入组；3）GLP-1创新药：GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120减重适应症II期完成全部患者
入组，口服小分子GLP-1受体激动剂THDBH110的Ia期临床正进行数据分析和试验总结；4）痛风：XO/URAT1双靶点新药THDB
H150/151已完成IIa期临床且达到主要终点。我们认为公司研发管线已形成良好梯队，长期成长动能持续扩充，第二增长
曲线有望逐步兑现。
根据公司2025年报，我们略上调营收并下调管理和销售费用预期，预测公司26-28年每股收益分别为0.38、0.45、0.5
5元（原26-27年预测值分别为0.32/0.38元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年29倍PE估值，对应目标价1
1.02元，维持“买入”评级。
风险提示
出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。
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2026-04-20│通化东宝(600867)25年胰岛素销量高增长 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报，2025年实现营收29.47亿元（yoy+46.66%），归母净利12.19亿元，扣非净利3.75亿元，同比扭亏
为盈，符合业绩预告预期。其中4Q25实现营收7.68亿元（yoy+36.62%），归母净利1681.85万元（yoy-31.12%）。25年收
入增长主因24年胰岛素集采同期基数较低，4Q25利润下滑主因计提资产减值（26年1月公告终止URAT1抑制剂THDBH130/THD
BH131项目，计提减值1.17亿元）。考虑到集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
三代胰岛素占比持续提升，25年两项员工持股计划彰显信心25年在24年集采续约低基数的背景下，胰岛素制剂销量达
到9010万支，+56.1%yoy，其中胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入规模超过人胰岛素。考虑到此次集采价格维持到2
7年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期26年胰岛素销量增长超10%。公司25年9月和12月分别发布两项员工持股计
划，分别不超过1107.782万股（占总股本的0.566%）和700万股（占总股本的0.357%），公司层面业绩考核目标为：1）25
/26/27年较24年收入增长40/60/80%或25/26/27年扣非净利润分别为5/7/9亿元；2）26-28年NDA、IND提交数量和海外注册
批件数。
研发管线多点开花
公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25年翻倍增
长，26年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖即将NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2
期临床完成入组；THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床结束
；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（即将NDA）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床完成入
组）。
加速出海，布局全球
25年公司海外收入2.03亿元（+97%yoy），我们预期26年持续高增长。1）法规市场：23年9月，公司与健友就甘精、
门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素3Q25在美国申报BLA，1Q26在欧洲申报M
AA，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛
素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25年门冬胰岛
素在印尼、多米尼加获批上市，甘精胰岛素在缅甸获批上市，人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市，利拉鲁肽在
秘鲁获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
盈利预测与估值
考虑到生物制剂税务计算变化，我们预期26-28年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（26/27年下调14/12%），给予26年35
xPE（可比公司一致预期27xPE，龙头给予溢价），对应目标价11.26元（前值10.89元，29xPE）。
风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。
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2026-04-19│通化东宝(600867)2025年年报点评：业务结构优化，胰岛素类似物放量显著 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年报，实现营业收入29.5亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润12.2亿元，扣非归母净利润3.7
亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升主要因胰岛素类似物销量显著增长带动国内收入增长，海外业务增长强劲以及2025
年内转让特宝生物部分股份获得11亿元投资收益。
国内业务结构优化，胰岛素类似物放量显著。受益于胰岛素续采均以A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内
市场份额持续提升。分产品看，2025年公司人胰岛素市场份额占比超45%稳居国内第一，甘精胰岛素市占率超15%。胰岛素
类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。同时，随着利拉鲁肽注射液、恩
格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。
国际化+创新研发双轮驱动，打开长期成长空间。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续
强劲，海外市场实现收入超2亿元，同比增长97.2%。多项国际注册证取得积极进展，1）门冬胰岛素：美国BLA获FDA受理
，欧盟MAA获EMA受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；2）甘精胰岛素：已在缅甸获批上市；3）人胰岛素：已在乌
兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；4）GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比
亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计产品出海版图持续扩大。公司持续推进创新管线研发进展，2款糖尿病治疗
领域一类新药（THDBH110、THDBH120）、痛风/高尿酸血症领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长
期成长空间。
盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能
力，预计2026-2028年扣非EPS分别为0.32元、0.39元、0.43元。公司集采影响基本出清，看好2026年胰岛素类似物持续放
量，建议关注。
风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。
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