研报评级☆ ◇600867 通化东宝 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 3 0 0 0 0 3
6月内 3 0 0 0 0 3
1年内 3 0 0 0 0 3
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.59│ -0.02│ 0.62│ 0.33│ 0.40│ 0.46│
│每股净资产(元) │ 3.62│ 3.22│ 3.63│ 3.86│ 4.17│ 4.54│
│净资产收益率% │ 16.19│ -0.67│ 17.16│ 8.15│ 8.86│ 9.36│
│归母净利润(百万元) │ 1167.84│ -42.72│ 1219.05│ 639.32│ 777.18│ 908.89│
│营业收入(百万元) │ 3075.42│ 2009.51│ 2947.23│ 3300.11│ 3678.89│ 4071.02│
│营业利润(百万元) │ 1365.08│ 168.18│ 1574.53│ 844.25│ 1029.12│ 1201.34│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 首次 --- 0.29 0.34 0.38 中信建投
2026-04-21 买入 维持 11.02 0.38 0.45 0.55 东方证券
2026-04-20 买入 维持 11.26 0.32 0.41 0.49 华泰证券
2026-04-19 未知 未知 --- 0.32 0.39 0.43 西南证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│通化东宝(600867)胰岛素类似物持续放量，创新研发及国际化进展积极 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年报及2026年一季报，2025年胰岛素类似物产品销量增长显著，叠加产品结构优化及新品放量，带动国
内销售收入增长。26Q1核心业务保持稳健增长，同时盈利质量实质性提升。公司海外注册持续推进，2025年成效显著；多
个研发管线取得积极进展。2026年公司将加快胰岛素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素
商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司持续推动重点产品注册申报，并加强国际注册与海外商业化能力建设，后
续进展值得期待。
事件
公司发布2025年报，业绩扭亏为盈
4月20日，公司发布2025年年度报告，实现：1）营业收入29.47亿元，同比增长46.66%；2）归母净利润12.19亿元（2
024年-0.42亿元，实现扭亏）；3）扣非归母净利润3.75亿元（2024年-0.43亿元，实现扭亏）；4）基本每股收益0.62元/
股。公司利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税），合计现金分红5.87亿元。
公司发布2026年一季报
4月29日，公司发布2026年第一季度报告，实现：1）营业收入7.48亿元，同比增长14.76%；2）归母净利润1.27亿元
，同比增长16.15%；3）扣非归母净利润1.27亿元，同比增长15.72%；4）基本每股收益0.06元/股。
简评
胰岛素类似物放量驱动业绩增长，实现扭亏为盈
2025年公司收入同比快速增长，主要由于：1）胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长；2）2024年
同期胰岛素集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整，致发货减少形成低基数。利润端实现扭亏，除了受收入增
长影响外，还受益于转让特宝生物股份产生的投资收益，且上年同期研发项目终止确认较大损失所致。26Q1公司核心业务
继续保持稳健增长，同时毛利率同比提升，销售费用率、管理费用率均同比下降，盈利质量实质性提升。
持续推进胰岛素准入与市场拓展，产品结构优化及新品放量助力增长。胰岛素产品市场方面，公司把握新一轮集采A
类中标的发展机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入，并重点突破零售终端与空白区域市场，全力开拓集采标外增量
空间。公司持续推进产品结构优化，2025年胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，胰岛素类似物制剂收入超越人胰岛素
。公司其他新品，如利拉鲁肽注射液、恩格列净片和磷酸西格列汀片等也逐步放量，与胰岛素产品形成产品梯队，助力业
绩增长，并赋能基层医疗。26Q1公司国内市场收入同比增长近20%，胰岛素类似物销量保持快速增长，其中门冬胰岛素销
量同比增长超46%；胰岛素类似物制剂收入在胰岛素制剂总收入中占比扩大至55%以上，利拉鲁肽注射液26Q1销量同比增长
约60%。
积极推进国际化战略，海外注册进展显著。在国际化战略方面，公司加速推进多款胰岛素产品的海外注册工作，2025
年海外收入2.03亿元，同比增长97.16%，保持快速增长态势。胰岛素类似物方面，公司门冬胰岛素美国BLA获FDA受理，欧
盟MAA获EMA受理，同时在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市。人胰岛素产品分别在乌兹别克斯
坦和尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；人胰岛素原料药获巴基斯坦DRAP批准信。GLP-1类产品方面，利拉鲁肽
注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计。
积极布局创新产品管线，产品矩阵持续丰富。公司围绕糖尿病领域积极布局创新管线，2025年及26Q1，多个核心研发
管线，如司美格鲁肽（THDB0225注射液）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120
）等取得重要进展。除糖尿病外，公司研发管线延伸至痛风/高尿酸血症治疗领域，XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片
）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，痛风化学口服药物依托考昔片于2025年1月获得上市许可。2026年2月，公司与
惠升生物签署《商业化合作协议》，取得其旗下德谷门冬双胰岛素注射液和德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业
化权益。两款产品与公司现有产品形成协同互补，进一步丰富了产品矩阵，有望为公司培育新的增长动能。
2025及26Q1经营净现金流保持增长，费用管控成果持续释放
2025年公司整体毛利率70.33%，同比下降3.57pct；其中生物制品（原料药及制剂产品）毛利率72.84%，同比下降4.2
6pct，主要由于人胰岛素注射剂及胰岛素类似物集采后销售单价降低所致。2025年公司销售费用11.08亿元（+3.74%），
销售费用率37.60%（-15.55pct）；研发费用1.67亿元（+68.29%），研发费用率5.67%（+0.73pct）；管理费用1.81亿元
（-0.95%），管理费用率6.14%（-2.95pct）；财务费用0.19亿元（+200.39%），财务费用率0.64%（+0.33pct）。销售费
用率下降主要由于收入增长较快，费用端同比变化较小所致；管理费用率下降主要由于折旧及维修费用同比减少所致。20
25年公司经营净现金流6.89亿元，同比增长49.08%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
2026Q1公司整体毛利率71.62%，同比增长2.30pct，主要受产品结构优化带动。26Q1公司销售费用2.73亿元（+8.63%
），销售费用率36.56%（-2.06pct）；研发费用0.36亿元（-4.83%），研发费用率4.79%（-0.99pct）；管理费用0.64亿
元（-5.39%），管理费用率8.56%（-1.82pct）；财务费用0.03亿元（-33.90%），财务费用率0.38%（-0.28pct）。各项
费用率均有所下降，费用管控成果持续释放。26Q1公司经营净现金流2.63亿元，同比增长165.54%，经营质量持续改善。
2026年展望：看好胰岛素龙头业绩稳步增长，期待创新研发与国际化新进展
公司作为国内二代+三代胰岛素龙头，集采续标A类中标后基本盘稳固，零售终端及空白市场增量空间可观，同时产品
结构优化及新品放量有望推动国内业务持续增长。海外注册持续推进，有望打开第二增长曲线。
创新研发持续推进，为公司中长期增长提供充足动能。展望2026年，随着集采续标协议量稳健执行，公司将加快胰岛
素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司将
持续推动司美格鲁肽、超速效胰岛素等重点产品的注册申报，并持续加强国际注册与海外商业化能力建设，后续进展值得
期待。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026~2028年营业收入分别为33.08亿元、36.50亿元和39.63亿元，分别同比增长12.3%、10.3%和8.6%；
归母净利润分别为5.67亿元、6.56亿元和7.46亿元，2026年预计同比下降53.5%（主要由于2025年转让特宝生物股权产生
投资收益10.99亿元，导致净利润高基数；剔除该部分影响后经营层面预计保持增长趋势），2027~2028年分别同比增长15
.8%和13.6%，折合EPS分别为0.29元/股、0.34元/股和0.38元/股，对应PE分别为31.2X、27.0X和23.8X，首次覆盖给予“
买入”评级。
风险分析
1、集采降价风险：胰岛素集采续标执行周期至2027年底，后续若新一轮集采启动或续约方案变化，产品价格存在进
一步下行压力。
2、研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在临床失败或进度不及预期风险，影响中长期管线价值。
3、市场竞争加剧风险：GLP-1等新型降糖药对胰岛素市场形成竞争替代，可能影响公司产品市场份额。
4、海外拓展进度不及预期风险：海外注册审批进度受各国监管政策影响，存在不确定性；若审批上市或商业化进度
不及预期，可能影响后续业绩表现。
5、业绩不及预期风险：若公司产品销售不及预期或价格出现下滑，预计2026~2028年对应的归母净利润可能从目前预
测的5.67亿元、6.56亿元和7.46亿元降低至4.71亿元、5.52亿元和6.38亿元。
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2026-04-21│通化东宝(600867)2025年报点评：业绩强势反转，三代胰岛素高增 │东方证券 │买入
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业绩强势反转，员工持股计划彰显信心。2025年公司实现营收29.47亿元（同比+46.7%），归母净利润12.19亿元，扣
非归母净利润3.75亿元，较上年全面扭亏。营收端高增主要得益于胰岛素类似物快速放量；利润端大幅改善一方面源于主
营业务盈利回暖，另一方面系本期转让特宝生物股权带来10.99亿元非经常性投资收益。此外，公司2025年推出两期员工
持股计划，考核覆盖业绩和研发指标，体现管理层对主业持续改善的信心，以及深耕管线、培育第二增长曲线的战略决心
。
三代胰岛素快速放量，海外市场打开空间。2025年在上年低基数的背景下，紧抓胰岛素集采续标机遇，推动产品结构
转型，年内胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入首次超越人胰岛素。公司胰岛素整体市占率稳居行业第二，人胰岛素
市占率升至45%以上并稳居国内第一，甘精、门冬系列市占率亦稳步提升。海外市场方面，2025年营收2.03亿元（同比+97
.2%），已成为重要增长极。公司胰岛素制剂及原料药、GLP-1产品分别在欧美及多个新兴市场取得积极进展，逐步构建起
“原料药＋制剂”全链条海外产品体系，公司海外业务有望维持高速增长。
研发推进顺利，第二曲线可期。公司持续加大研发投入，管线布局持续完善，围绕代谢疾病领域多点开花：1）胰岛
素类似物：赖脯25R和超速效赖脯胰岛素即将NDA；2）GLP-1受体激动剂产品：司美格鲁肽降糖适应症即将NDA，德谷胰岛
素利拉鲁肽已完成III期全部患者入组；3）GLP-1创新药：GLP-1/GIP双靶点激动剂THDBH120减重适应症II期完成全部患者
入组，口服小分子GLP-1受体激动剂THDBH110的Ia期临床正进行数据分析和试验总结；4）痛风：XO/URAT1双靶点新药THDB
H150/151已完成IIa期临床且达到主要终点。我们认为公司研发管线已形成良好梯队，长期成长动能持续扩充，第二增长
曲线有望逐步兑现。
根据公司2025年报，我们略上调营收并下调管理和销售费用预期，预测公司26-28年每股收益分别为0.38、0.45、0.5
5元（原26-27年预测值分别为0.32/0.38元），参考可比公司平均市盈率，我们给予公司2026年29倍PE估值，对应目标价1
1.02元，维持“买入”评级。
风险提示
出海进度不达预期风险；新品上市不达预期风险；行业政策变动风险；新兴疗法冲击风险；地缘政治变化风险等。
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2026-04-20│通化东宝(600867)25年胰岛素销量高增长 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报，2025年实现营收29.47亿元（yoy+46.66%），归母净利12.19亿元，扣非净利3.75亿元，同比扭亏
为盈，符合业绩预告预期。其中4Q25实现营收7.68亿元（yoy+36.62%），归母净利1681.85万元（yoy-31.12%）。25年收
入增长主因24年胰岛素集采同期基数较低，4Q25利润下滑主因计提资产减值（26年1月公告终止URAT1抑制剂THDBH130/THD
BH131项目，计提减值1.17亿元）。考虑到集采出清后轻装上阵，开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
三代胰岛素占比持续提升，25年两项员工持股计划彰显信心25年在24年集采续约低基数的背景下，胰岛素制剂销量达
到9010万支，+56.1%yoy，其中胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入规模超过人胰岛素。考虑到此次集采价格维持到2
7年底，我们认为公司集采降价风险出清，预期26年胰岛素销量增长超10%。公司25年9月和12月分别发布两项员工持股计
划，分别不超过1107.782万股（占总股本的0.566%）和700万股（占总股本的0.357%），公司层面业绩考核目标为：1）25
/26/27年较24年收入增长40/60/80%或25/26/27年扣非净利润分别为5/7/9亿元；2）26-28年NDA、IND提交数量和海外注册
批件数。
研发管线多点开花
公司研发管线布局全面：1）GLP-1系列：利拉鲁肽已于23年12月获批降糖适应症，国产第二家，我们估计25年翻倍增
长，26年有望继续增长；司美格鲁肽类似药（24年5月自质肽生物引进）降糖即将NDA；THDBH120/121（GLP-1/GIP）减重2
期临床完成入组；THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床结束；2）URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1）2a期临床结束
；3）胰岛素系列：赖脯25R胰岛素（即将NDA）、超速效赖辅胰岛素（即将NDA）、德谷胰岛素利拉鲁肽（3期临床完成入
组）。
加速出海，布局全球
25年公司海外收入2.03亿元（+97%yoy），我们预期26年持续高增长。1）法规市场：23年9月，公司与健友就甘精、
门冬、赖脯三款胰岛素注射液在美国市场的开发和生产达成合作，其中门冬胰岛素3Q25在美国申报BLA，1Q26在欧洲申报M
AA，公司后续将继续推进甘精胰岛素和门冬胰岛素的BLA，我们认为在健友较强的海外注册和商业化能力的帮助下，胰岛
素出海有望为公司带来更大市场机遇，并提振公司估值；2）新兴市场：公司胰岛素类似物不断取得突破，25年门冬胰岛
素在印尼、多米尼加获批上市，甘精胰岛素在缅甸获批上市，人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市，利拉鲁肽在
秘鲁获批上市，逐渐构建“原料药+制剂”海外产品体系。
盈利预测与估值
考虑到生物制剂税务计算变化，我们预期26-28年归母净利6.30/8.04/9.59亿元（26/27年下调14/12%），给予26年35
xPE（可比公司一致预期27xPE，龙头给予溢价），对应目标价11.26元（前值10.89元，29xPE）。
风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。
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2026-04-19│通化东宝(600867)2025年年报点评：业务结构优化，胰岛素类似物放量显著 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年报，实现营业收入29.5亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润12.2亿元，扣非归母净利润3.7
亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升主要因胰岛素类似物销量显著增长带动国内收入增长，海外业务增长强劲以及2025
年内转让特宝生物部分股份获得11亿元投资收益。
国内业务结构优化，胰岛素类似物放量显著。受益于胰岛素续采均以A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内
市场份额持续提升。分产品看，2025年公司人胰岛素市场份额占比超45%稳居国内第一，甘精胰岛素市占率超15%。胰岛素
类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。同时，随着利拉鲁肽注射液、恩
格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。
国际化+创新研发双轮驱动，打开长期成长空间。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续
强劲，海外市场实现收入超2亿元，同比增长97.2%。多项国际注册证取得积极进展，1）门冬胰岛素：美国BLA获FDA受理
，欧盟MAA获EMA受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；2）甘精胰岛素：已在缅甸获批上市；3）人胰岛素：已在乌
兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；4）GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比
亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计产品出海版图持续扩大。公司持续推进创新管线研发进展，2款糖尿病治疗
领域一类新药（THDBH110、THDBH120）、痛风/高尿酸血症领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长
期成长空间。
盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能
力，预计2026-2028年扣非EPS分别为0.32元、0.39元、0.43元。公司集采影响基本出清，看好2026年胰岛素类似物持续放
量，建议关注。
风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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