研报评级☆ ◇600809 山西汾酒 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 29 4 0 0 0 33
2月内 29 4 0 0 0 33
3月内 29 4 0 0 0 33
6月内 29 4 0 0 0 33
1年内 29 4 0 0 0 33
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 8.56│ 10.04│ 10.04│ 9.77│ 10.42│ 11.35│
│每股净资产(元) │ 22.82│ 28.49│ 32.49│ 36.31│ 40.45│ 44.99│
│净资产收益率% │ 37.50│ 35.23│ 30.90│ 26.74│ 25.53│ 25.00│
│归母净利润(百万元) │ 10438.11│ 12242.88│ 12246.33│ 11917.07│ 12711.19│ 13849.64│
│营业收入(百万元) │ 31928.48│ 36010.99│ 38718.26│ 38305.66│ 40390.91│ 43409.02│
│营业利润(百万元) │ 14224.06│ 16538.58│ 16661.34│ 16139.86│ 17206.24│ 18721.80│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-17 买入 维持 --- 9.78 10.18 10.90 浙商证券
2026-05-10 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-05-06 买入 维持 --- 10.52 11.98 13.62 西南证券
2026-05-04 买入 维持 --- 9.95 10.65 11.51 华鑫证券
2026-05-03 买入 维持 201 10.05 10.40 10.87 国泰海通
2026-05-02 买入 维持 --- 8.71 9.35 10.32 西部证券
2026-05-02 买入 维持 --- 10.15 10.53 11.35 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 9.74 10.09 10.57 华福证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.14 国盛证券
2026-04-30 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 8.63 9.51 10.48 招商证券
2026-04-29 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 9.13 10.01 11.29 国金证券
2026-04-28 买入 维持 --- 10.22 10.65 11.19 长江证券
2026-04-27 买入 维持 160.1 9.16 9.70 10.94 国投证券
2026-04-27 买入 维持 --- 10.02 10.83 11.84 山西证券
2026-04-26 买入 维持 --- 9.98 10.56 11.37 华安证券
2026-04-24 买入 维持 --- 9.81 10.49 11.31 银河证券
2026-04-24 增持 维持 --- 9.19 9.61 10.85 国信证券
2026-04-23 买入 维持 232 9.29 9.45 10.13 华创证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.06 10.78 11.57 光大证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.07 10.55 11.17 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 8.62 9.41 10.24 招商证券
2026-04-23 买入 维持 184.11 9.69 10.21 10.94 华泰证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.83 11.82 12.95 财通证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.08 11.09 12.26 申万宏源
2026-04-23 买入 维持 --- 10.05 10.66 11.71 中信建投
2026-04-23 买入 维持 --- 10.12 11.15 12.46 东吴证券
2026-04-23 增持 维持 --- 10.43 11.20 12.36 平安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 10.08 10.50 11.03 信达证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-17│山西汾酒(600809)26Q1业绩点评：26Q1主动释压，合同负债积极 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：26Q1总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别149.23/53.83/53.79亿，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%，业绩调
整主因公司去库释压；25Q4+26Q1收入同比-2.2%，接近真实动销表现。
Q1格局均衡，春节动销好于预期
Q1汾酒/其他酒类收入147.13/1.68亿元，同比-9.24%/-37.25%，产品整体下滑但格局均衡。春节期间汾酒的实际动销
比原来推演的动销上浮约20%，玻汾双位数增长，青花汾20持平，老白汾稳得住。代理商供应到终端的供应量大于厂商到
代理商的供应量约20%，库存实际在减少，多地库存维持在2-3个月。
26Q1省外主动去库降速，经销商数量同比减少
26Q1省内/省外收入60.87/87.94亿元，同比+0.06%/-15.41%，省外主动去库导致增速放缓，26年全国化部署将更为细
致。26Q1代理/直销、团购、电商平台实现营收141.23/7.58亿元，同比-9.60%/-11.55%。经销商同比-53家至4408家。
结构下行叠加税金扰动，净利率小幅下滑
26Q1毛利率/净利率分别同比-3.75%/-4.07pct至75.05/36.22%，毛利率下降主因结构下行叠加高基数，费用率提升为
净利率下滑原因之一：Q1税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率分别同比+1.53/-0.36/+0.39/+0.00pct至15.22%/8.
87%/2.15%/-0.03%。净现金流同比+17.46%至82.54亿元，销售回款同比+16.18%至160.22亿元，合同负债同比/环比+20.85
/+8.97亿元至79.04亿元，后续经营留有余力。
投资建议
公司稳扎稳打库存风险加速出清，26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我
们预计2026-2028年收入分别为385/400/420亿元，同比-1%/+4%/+5%；实现归母净利润119/124/133亿元，同比-3%/+4%/+7
%，对应PE为13/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-10│山西汾酒(600809)2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026Q1收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1公司营业总收入149.2亿元/同比-9.7%，归母净利润53.
8亿元/同比-19.0%。结合2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环
比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。
2026Q1汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下
滑幅度大于整体、青花20相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入1.7亿元/同比-3
7.2%，2025Q4阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1山西省内/省外收入60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%；
省内保持稳健预计系青花20和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花26、青花30同比下滑，但42度青花30接受
度高、2026Q2起有望实现增长；我们测算2026Q1单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。
2026Q1利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1净利率同比-4.16pcts至36.1%；2026Q1毛
利率75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/
+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至2026Q1末合同负债79.04
亿元/环比+8.97亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公
司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1销售收
现106.2亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1销售收现同比+10.7%。
投资建议：短期看，2026年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，
收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五
码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探
索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端
化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计2026-2028年公司收入370.1/383.1/413.6亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%
；预计归母净利润112.1/117.3/132.3亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应26/27年15.4/14.7倍P/E，维持“优
于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│山西汾酒(600809)2025年报及2026年一季报点评：全年顺利收官，青20和玻汾│西南证券 │买入
│彰显韧性 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+
0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元
，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托
强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足
。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾
表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和
其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元
，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展
，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、
-15.4%。
盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及
附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持
平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q
1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相
对稳健。
清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下
，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领
第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终
端积极性，全面激发市场新动能。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52
元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周
期，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-04│山西汾酒(600809)公司事件点评报告：主动出清，可圈可点 │华鑫证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润12
2.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母
净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母
净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。
投资要点
费用管控效果明显，全年正增长属实不易
盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来
看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct；管理费用率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，
分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显。综合作用下，净利率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct
/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性
强，全年业绩实现正增长属实不易。
产品结构较稳定，省外占比超65%
分产品看，2025年汾酒/其他酒产品收入分别同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳
定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比
-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级
别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化
2.0布局。
盈利预测
当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区
、名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄
发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打
造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预
计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-03│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：Q1调整，稳健可期 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：汾酒26Q1调整力度较大，营收同比-9.68%、归母净利同比-19.03%。公司凭借品牌力和香型优势，有望
通过精细化管理逆势提升份额，当前股息率4.6%。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值10.05元、10.40元、10.87元，参考可比公司估值，考虑白酒
行业仍在调整期且当前板块流动性较弱，给予汾酒2026年PE20X，下调目标价至201元。
一季报调整力度较大。公司26Q1实现营收149亿元、同比-9.68%，归母净利54亿元、同比-19.03%。结合此前发布的年
报，25Q4+26Q1合并来看公司营收同比-2.17%、归母净利-17.45%，较前期出现较大调整。我们看到过去两个季度汾酒利润
端增速与收入端拉开差距，预计主因毛利率拖累、其次为税金及附加率影响：25Q4毛利率同比-9.6pct至67.77%，26Q1毛
利率同比-3.8pct至75.05%，预计汾酒品牌产品结构有所下移，高端占比降低对盈利能力形成影响，同时25Q4、26Q1税金
及附加占收入比例同比分别提升1.0pct、1.5pct，最终25Q4、26Q1归母净利率同比分别降低4.7pct、4.2pct。回款方面，
26Q1销售收现双位数增长，26Q1末合同负债79.04亿元，同比和环比均有所增加。
高基数下单季度增长略承压。分产品来看，26Q1汾酒收入147亿元、同比-9%，其他酒类收入1.7亿元、同比-37%，25Q
4+26Q1汾酒、其他酒类收入同比分别-2.5%、+9.2%，一季度主品牌基数较高致使增长承压，后续基数走低叠加品牌势能持
续释放，有望逐步企稳。分区域来看，26Q1省内收入61亿元、同比持平微增，省外收入88亿元、同比-15%，25Q4+26Q1省
内、省外收入同比分别+10.3%、-9.2%，考虑汾酒全国化仍有较大空间，我们认为省外销售有望恢复。
精细化运营，把握全国化机遇。公司2026年坚持“全要素高质量发展”的战略指引以及“稳健压倒一切”的经营基调
，借助品牌力和香型优势，有望通过精细化管理逆势提升份额。分红方面，2025年度分红总额80亿，对应4月30日收盘价
股息率4.6%。
风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-02│山西汾酒(600809)公司信息更新报告：渠道回款积极，实际动销顺畅 │开源证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
渠道回款积极，实际动销顺畅，维持“买入”评级
2026Q1公司实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。2026年一季度末预收款环
比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。实际动销和回款好于收入表现。我们维持2026-2028年盈利
预测，预计2026-2028年净利润分别为123.8亿元、128.5亿元、138.5亿元，同比分别+1.1%、+3.8%、+7.8%，EPS分别为10
.15、10.53、11.35元，当前股价对应PE分别为13.5、13.0、12.1倍，公司产品结构均衡、全国化基础好，清香型渗透率
仍在提升，这些优势共同塑造了公司在低谷期的韧性，2026年公司仍将直面压力，我们认为公司应该能做好产品之间、市
场之间的平衡，维持“买入”评级。
产品结构增长较为均衡
分产品看，2026Q1汾酒收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。分区域看，省外有所
下降，全国化势能不减，是季度间的节奏所致Q1省内收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入87.94亿元，同比-15.41%。
回款、现金流好于预期，报表质量高
2026年一季度末预收款环比增长9.1亿，对比2025年一季度末预收款环比下降28.52亿。销售收现160.2亿，同比增长1
6.2%。因此实际动销和回款好于收入表现。
毛利率下降，费用率稳定，净利率下降
2026Q1毛利率同比下降3.75pct，营业税金及附加/销售/管理费用率同比分别变化+1.52/-0.36/+0.39pct，公司优化
费用效率，费用率保持稳定。净利率同比下降4.16pct。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-02│山西汾酒(600809)2026年一季报点评：业绩继续调整，现金流稳健 │西部证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润149.2/53.8/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%/-19.2%。
26Q1公司销售收现160.2亿元，同比+16.2%，经营性净现金流82.5亿元，同比+17.5%，现金流表现亮眼，Q1期末合同负债7
9.0亿元，同比+35.8%。
省内市场相对稳定，经销商数量有所下降。分产品看，2026Q1汾酒/其他酒类分别实现销售收入147.1/1.7亿元，同比
-9.2%/-37.3%。分区域看，省内/省外市场分别实现收入60.9/87.9亿元，分别同比+0.1%/-15.4%，省内市场表现稳固。截
至2026Q1，公司经销商共4408家，较2025年期末减少47家。
毛利率下降，税金及附加占比提升，费用率保持稳健。2026Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-3.8/-4.2pcts至75.1
%/36.1%，税金及附加占收入比重同比+1.5pcts。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.9%/2.2%/0.2%
，同比-0.36/+0.39/+0.02pct，销售费用率略有下滑，管理费用率小幅提升，研发费用率相对稳健。
投资建议：当前白酒行业整体承压，市场份额正加速向优势产区和头部名优酒企集中，“马太效应”愈发显著。2026
年公司将紧扣汾酒复兴纲领第二阶段战略，围绕“全面扎根中国酒业第一方阵”目标，持续推进全国化2.0与渠道精细化
下沉。推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发力，产品结构升级，并加速年轻化、国际化布局，叠加渠道数字化
与文化赋能，整体竞争力有望稳步提升。我们预计26-28年公司EPS为8.71/9.35/10.32元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端需求疲软、食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│山西汾酒(600809)开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼 │招商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布《2026年第一季度报告》，26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，同比-9.7%/-19.0%。Q1
公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动
销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整
。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，
看好公司调整后的份额提升前景。
26Q1开启调整符合预期，回款质量较高、蓄水池相对充裕。26Q1公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8亿元，
同比-9.7%/-19.0%，26Q1业绩符合预期，公司如期开启出清、主动调整释放渠道压力。26Q1销售收现/经营活动现金流净
额分别为160.2亿元/82.5亿元，同比+16.2%/+17.5%；截至Q1末合同负债79.0亿元，同比+35.8%，环比25年末+12.8%，26Q
1公司回款质量较高、蓄水池相对充裕。渠道反馈Q1进度追平去年同期，与报表基本匹配。
预计整体动销好于行业，省内市场发挥压舱石作用。1）分产品来看，26Q1公司汾酒/其他酒类收入分别为147.1亿元/
1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%。动销端来看，预计26Q1玻汾、老白汾有增长，青20、巴拿马个位数下滑，青30承压，整体
动销表现好于行业、市场份额逆势提升。2）分区域来看，26Q1公司省内/省外收入分别为60.9亿元/87.9亿元，同比持平/
-15.4%，省外率先开启调整、省内发挥压舱石作用。经销商方面，Q1汾酒经销商3,542家（净增56家），其他酒类经销商8
66家（净减103家），汾酒仍在全国化扩张进程。
产品结构下移与季度税金略增影响盈利，单季度销售费率压降。26Q1公司毛利率/净利率分别为75.0%/36.2%，同比-3
.8pct/-4.1pct，产品结构下移与季度税金略增影响盈利水平。26Q1公司主营税金比率/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9
%/2.1%，同比+1.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费率逆势压降体现费用管控力度。
投资建议：开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼。Q1公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收
款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经
销商库存已不再增加（3个月左右），预计2-3个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧
可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。结合公司26Q1经营情
况，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为105.27亿元、116.06亿元、127.84亿元，对应26年16.6倍PE，预
计股息率4%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│山西汾酒(600809)主动控量筑底，清香龙头行稳致远 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
2026年一季度，白酒行业处于深度调整周期，终端动销偏弱、渠道库存高企、价格体系承压，行业整体呈现“量缩价
稳、利润承压”的态势。在此背景下，清香型白酒龙头山西汾酒（600809.SH）发布2026年一季度报告，营收149.23亿元
，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；扣非净利润53.79亿元，同比-19.18%。业绩短期承压并非基本面恶
化，而是公司主动控量去库存、坚定稳价顺渠道的战略选择，以短期增速让步换取长期健康发展，核心韧性与龙头地位依
旧稳固。
事件
公司发布2026年第一季度报告。
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%。
简评
2026年一季度公司实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，业绩下滑主因主动控量
去库存、理顺渠道价格体系上海证券交易所。产品结构上，汾酒主业收入147.13亿元，同比-9.24%，支撑高端化升级；其
他酒类收入1.68亿元，同比-37.25%。市场结构呈现省内稳、省外调的特征，省内营收60.87亿元，同比+0.06%，基本盘稳
固；省外营收87.94亿元，同比-15.41%，系主动收缩弱势区域、聚焦长三角/珠三角等12大核心市场所致，全国化进入精
耕阶段。渠道端控量成效显著，渠道库存回归健康区间。
一季度公司毛利率75.05%，同比-3.75个百分点，主要系产品结构短期波动及促销力度加大；净利率36.07%，同比-4.
16个百分点，仍处行业高位。费用端管控稳健，期间费用率11.02%，同比-0.21个百分点，其中销售费用率8.87%（同比-0
.36pct）、管理费用率2.15%（同比+0.39pct），费用投放聚焦渠道秩序维护与高端品牌建设，未出现无序扩张。盈利质
量表现优异，经营活动现金流净额82.54亿元，同比+17.46%，销售回款160.22亿元，同比+16.18%，合同负债环比增加8.9
7亿元至78.97亿元，经销商打款意愿强劲，现金流与预收款印证渠道信心充足。
展望后续，随着行业进入库存去化尾声、宴席与商务消费场景逐步修复，公司控量稳价的战略成效将持续释放，渠道
库存健康后发货与动销有望同步改善。依托清香香型赛道的独特优势、青花大单品的强势号召力以及全国化精耕策略，公
司将持续推进高端化升级与品牌年轻化布局中国经济新闻网。中长期看，汾酒作为清香龙头，产品矩阵清晰、渠道韧性强
、财务状况稳健，随着行业回暖与自身改革深化，有望实现业绩与估值的双重修复，具备穿越周期的核心竞争力。
盈利预测：维持公司盈利预测。预计2026-2028年公司实现收入378/400/438亿元，同比增长-2%/6%/10%；实现归母净
利润123/130/143亿元，同比增长0%/6%/10%。对应PE为14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：省外市场扩张不及预期。山西汾酒在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程
不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。
省内竞争加剧。虽然在山西本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各企业也在积极布局中高端价格带
，内部竞争也较为激烈。
食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及
食品质量安全。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│山西汾酒(600809)Q1业绩符合预期，节奏微调稳固经营 │华福证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2026年一季报，2026年Q1实现营收149.23亿元，同比-9.68%；归母净利润53.83亿元，同比-19.03%；
扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。
节奏微调，优化渠道生态：26年Q1分产品看，主线品牌“汾酒”实现收入147.13亿元，同比-9.24%；“其他酒”收入
1.68亿元，同比-37.25%，相较于2025年两者都增长的情况，26Q1节奏略有调整，预计系公司主动调控供给、以实现优化
库存、稳定产品价值体系、构建健康可持续的渠道生态的目标。
省内营收保持平稳，省外迈入市场精耕新阶段：26年Q1分区域看，省内实现收入60.87亿元，同比+0.06%；省外收入8
7.94亿元，同比-15.41%。对比2025年报，可以看到省内延续“平稳”态势、而省外从增长转向调整，符合公司当前发展
特征，公司当前正由全国化1.0向全国化2.0阶段迈进，省外市场将从“开疆拓土”向“精耕细作”转型，更需稳扎稳打。
毛利率净利率短期有所回落，费用率总体稳定：26年Q1公司
|