研报评级☆ ◇600585 海螺水泥 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 3 0 0 0 4
1月内 5 7 0 0 0 12
2月内 5 7 0 0 0 12
3月内 5 7 0 0 0 12
6月内 5 7 0 0 0 12
1年内 5 7 0 0 0 12
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1.97│ 1.45│ 1.53│ 1.68│ 1.88│ 2.05│
│每股净资产(元) │ 35.07│ 35.61│ 36.46│ 36.81│ 37.73│ 38.71│
│净资产收益率% │ 5.63│ 4.10│ 4.22│ 4.55│ 4.95│ 5.24│
│归母净利润(百万元) │ 10430.14│ 7696.12│ 8113.07│ 8887.08│ 9924.58│ 10863.55│
│营业收入(百万元) │ 140999.43│ 91029.62│ 82532.05│ 84704.09│ 86994.45│ 89394.82│
│营业利润(百万元) │ 13137.77│ 9713.11│ 10207.80│ 11109.63│ 12385.19│ 13557.73│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-04-01 增持 维持 --- 1.58 2.09 2.63 华源证券
2026-03-30 增持 维持 27.41 1.83 2.14 2.42 华创证券
2026-03-29 买入 维持 --- 1.72 1.87 1.98 长江证券
2026-03-28 增持 维持 --- 1.72 1.91 2.09 东吴证券
2026-03-26 买入 维持 --- 1.62 1.88 1.94 中邮证券
2026-03-26 增持 维持 --- 1.69 1.87 2.07 平安证券
2026-03-26 增持 维持 --- --- --- --- 中金公司
2026-03-25 增持 维持 --- 1.68 1.71 1.81 东方财富
2026-03-25 买入 维持 --- 1.72 1.85 1.99 西部证券
2026-03-25 买入 维持 27.06 1.64 1.82 1.90 国投证券
2026-03-25 买入 维持 29.76 1.74 1.90 2.09 华泰证券
2026-03-24 增持 维持 --- 1.54 1.60 1.63 财通证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-01│海螺水泥(600585)受益成本下降，全年业绩有所修复 │华源证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报，实现收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；其中单四
季度实现收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。公司2025年度末期利润分配预案为每股派
发现金红利0.61元人民币（含税），考虑中期分红，2025年公司现金分红比例55.29%。
成本下行导致业绩有所修复，高基数和减值导致四季度利润降幅扩大。全年看，受全国固定资产投资增速由正转负，
地产新开工持续低迷影响，公司主业面临量价压力，收入同比承压，但受益于成本同比下行，归母净利润仍然实现逆势增
长。25Q4公司净利润降幅明显高于收入降幅，主要系24Q4水泥盈利相对高基数和资产减值损失导致。25Q4公司综合毛利率
23.77%，环比稳定，同比-4.38pct；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11pct。
水泥、熟料及商混板块贡献业绩正增长，骨料业务下行压力进一步加大。分板块来看：1）水泥及熟料：2025年公司
水泥业务收入同比-7.88%，毛利率同比+3.30pct；熟料业务收入同比-1.83%，毛利率同比+11.39pct。量价拆分来看，水
泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比-1.13%（全国水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%）；根据我们测算，水泥熟料吨营收
、吨成本、吨毛利分别为230、166、64元，同比分别-16，-21，+5元。2）骨料：2025年公司骨料及机制砂收入同比-10.4
0%，毛利率同比-6.78pct，预计主要由于骨料行业供需格局走弱价格下行导致。3）商品混凝土：2025年公司商品混凝土
收入同比增长20.01%，毛利率同比+2.38pct，预计主要由于公司加快了中心城市的商混产业布局，盈利能力增长。
收入减少致使费用率有所增加。全年公司期间费用率11.43%，同比+1.06pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分
别为4.24%、7.27%、1.03%、-1.11%，分别同比+0.49、+0.74、-0.35、+0.18pct。其中25Q4期间费用率13.67%，同比+1.9
5pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.76%、7.56%、1.74%、-0.39%，分别同比+0.03、+0.32、+0.03、+1.5
7百分点，预计费用率有所增加主要由于收入减少所致。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为83.59、110.89、139.52亿元，3月31日股价对应的PE
分别为15、11、9倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│海螺水泥(600585)2025年报点评：盈利能力提升，成本优势显著 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润75.
88亿元，同比增长3.03%。其中，Q4单季度实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14%；归母净利润18.09
亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61%；扣非归母净利润16.51亿元，同比减少33.59%，环比减少5.09%。
评论：
行业需求持续下行，公司营收下滑但盈利好转。1）2025年，全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基
础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2%。基建与房地产投资走弱带动水泥行业持续下行
，市场需求收缩、价格承压。2025年，全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价（数字水泥
网监测，P042.5散装口径）为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4%。2）受产品销价下降影响，公司营收较2024
年下滑，但因运营效率提升和成本压降，净利润与归母净利润同比增加2.64%、5.42%；毛利率/净利率为24.16%/9.53%，
较2024年增加2.46/1.11pcts，盈利能力有所提升。
具体看，公司水泥熟料成本管控水平提高、吨毛利改善，期间费用率小幅上行。1）2025年，公司通过加大替代燃料
使用等方式提升成本管控水平，水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中原材料、燃料及动力、人工成本分别下降
10.85%、15.70%、0.40%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别-16/-21/+5元，价格承压下，成本
压降带来的吨毛利改善显著。2）2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05pcts；销售/管理/研发/财
务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比+0.49/+0.74/-0.35/+0.18pcts，其中研发费用率下滑主要由于各类研
发项目投入支出同比减少所致。
骨料承压、商混发展强势，公司产业链条纵深延伸。2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减
少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78pcts。商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利
率为12.38%，较2024年增加2.38pcts。公司产业链条纵深延伸，2025年9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点
，并加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
投资建议：成本优势显著，行业下行期更显龙头韧性。2026年房地产预计仍将深度调整，我们预测公司2026-2028年E
PS为1.83、2.14、2.42元/股（2026、2027年预测前值分别为2.11、2.29元），对应PE分别为13x/11x/10x。考虑到行业承
压阶段，公司作为龙头企业拥有卓越的成本控制能力，根据可比公司估值，我们给予2026年15xPE，对应目标价27.41元/
股，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格上涨，行业需求超预期收缩等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│海螺水泥(600585)期待2026年超产治理下的供给弹性 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司披露2025年报：营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；利润总额达到104.20亿元，同比增长3.9%；归母净利润8
1.13亿元，同比增长5.42%。
事件评论
销量表现优于行业，体现份额扩张仍在推进。经营数据来看，2025年自产品水泥熟料销量2.65亿吨，同比下降1%，销
量表现远远优于行业（2025年全国产量下降6.7%），主要来自海外和出口销量的增长；我们测算，公司2025年水泥和熟料
不含税销价230元/吨，同比下降16元；吨毛利64元，同比增加5元（煤炭降价带来成本降幅更为显著）。此外，2025年非
经合计5.3亿，同比增长1.9亿。具体来看：投资收益7.5亿，同比增长约4.5亿；资产减值损失8.2亿，同比增加5.1亿；资
产处置收益2.9亿，同比增加3亿。最终，25Q4单季度归属净利润18.1亿，25Q4虽然进行了一定金额的减值计提，但是资产
处置收益和投资收益合计约6亿，形成了有效对冲。
资本开支趋势放缓，分红比例小幅提升。2025年公司资本支出110元（此前指引预期120亿），2026年，公司计划资本
性支出118.2亿元，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。2025年度全年
股息派发总额44.86亿元，占2025年业绩比例为55.29%，较2024年小幅提升约6个pct。
关注国内市场的整合进度。截至报告期末，本集团拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，
在运行商品混凝土产能7,025万立方米。目前公司账上资金储备较为充裕，近期西部水泥公告了国内资产出售情况，海螺
作为二股东，是优先受让人。我们判断，此举或是国内水泥底部整合的一个标志性事件，期待更多区域出现龙头整合的样
本。
关注超产治理约束下的弹性。水泥行业超产治理按照备案产能生产有望从26Q2开始陆续执行，目前部分地方已经开始
逐步落地。超产治理约束下，“降分母”有望带来行业产能利用率有效提升，期待更多地方开始落地配合。
预计2026-2027年业绩91、99亿，对应PE为13、12倍，买入评级。
风险提示
1、需求持续偏弱；2、骨料价格持续走低。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-28│海螺水泥(600585)2025年年报点评：自律稳盈利，产业链延伸 │东吴证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2
025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比27.6%。年度利润分配预案为：每
股派发现金红利0.61元（含税）。
水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应
吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加
大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（
2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛
利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿
元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发
展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进
，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，
市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%
，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿
元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。
行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提
供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季
价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势
盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净
率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计
公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测）
，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)全年业绩平稳，分红比例提升 │平安证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
海螺水泥公布2025年年报，全年实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收2
12.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6%。2025全年计划每股派发现金红利0.85元人民币（含税），
全年股息派发总额为44.855亿元（含税），占2025年归母净利润比例为55.29%。
平安观点：
业绩总体平稳，Q4下滑因高基数与减值。2025年公司业绩整体稳健，水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.
13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；测算全年吨毛利为64元。上半年受益于煤炭成本低
，业绩表现较好，随着二季度水泥价格下行、煤炭成本回升，下半年业绩增长趋缓。其中2025Q4归母净利润同比降幅较大
，还因2024Q4业绩基数高，叠加2025Q4计提减值较多，全年计提资产减值8.2亿元。全年期间费用整体相对平稳。2026年
计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨。
商混收入与毛利率均改善，海外业务增长较快。从非水泥熟料业务看，骨料及机制砂全年实现营收42亿元，同比下滑
10%，毛利率40%，同比降6.78个百分点；商品混凝土实现营收32亿元，同比增长20%。毛利率为12%，同比上升2.38个百分
点。从海外业务看，海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点。
海外项目发展稳步推进，消费建材业务加快发展。2025年公司资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元。
2025年公司国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目如期投产，芜湖海螺、枞阳海螺新建
水泥磨按期投运；海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项
目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂
浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。期末公司拥有熟料产能2.34亿吨（根据产能置换新规重新核算的产能），水泥产能4.1
5亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米。
投资建议：考虑水泥行业盈利修复不及预期，下调公司盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为90亿元、99亿
元，原预测为103亿元、111亿元，新增2028年预测为109亿元，当前股价对应PE分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍。我们认
为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出
清；而公司作为水泥行业头部企业、有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力，维持“推荐
”评级。
风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实
物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格上涨，
利润率进一步承压风险：若后续煤炭、电力价格上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及
预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与
水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善 │中邮证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件
公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.8
8亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿
，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。
点评
销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平
均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，
同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控
、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%
。
费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费
用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净
额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。
限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求
走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文
件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本
端优势带来的盈利弹性。
盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为
85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。
风险提示：行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│海螺水泥(600585)吨毛利改善，负债率降低，分红率逐步提升 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩略低于我们预期
公司公布2025年业绩：收入同比-9%至825亿元，归母净利润同比+5%至81亿元。公司业绩略低于我们预期，我们判断
主要由于①4Q25行业需求弱于预期，行业性的吨毛利低于我们预期；②资产减值金额略超过我们预期。
1）公司销量降幅好于行业平均，吨毛利小幅修复。2025年公司自产水泥熟料销量同比-1%至2.65亿吨，降幅低于行业
（同比-6.9%），或由于海外销量增长所致。全年水泥熟料均价同比-16元至230元/吨；吨成本同比-21元至166元/吨，主
要受益于煤炭价格下降以及单耗管控到位；吨毛利同比+5元至64元/吨，亦与其海外高盈利产能比例增加有关。2）人员薪
酬及安全费用带动吨费用小幅上升：25年全年销售/管理费用同比+2.5%/+0.9%至35/60亿元，对应全年吨费用同比+1元，
但全年净利率仍同比+1ppt左右。3）未来资本开支或侧重于海外业务：2025年公司经营性净现金流同比-10%至166亿元，
主要由于贸易收入减少。2025年公司资本性支出同比-29%，而由于推进海外业务，公司指引2026年资本性支出或同比+8亿
元。4）资产负债表质量优异：公司2025年底资产负债率仅20.42%，现金分红比例提升至55%。
发展趋势
海外提供发展，分红确定性高，经营质量改善。我们认为，尽管年初以来水泥经营承压，我们测算行业吨毛利处于历
史低位水平，但也意味着水泥的盈利底基本确立，行业供需有望在限制超产和错峰停窑带动下边际修复。公司作为行业龙
头，未来：（1）坚定推进海外业务，提供发展动能；（2）分红确定性较高；（3）有息负债下降，维持净现金状态，当
前配置性价比已现。
盈利预测与估值
由于需求仍有下行压力，我们下调26E净利润13%至87亿元，引入27E净利润97亿元。当前A股股价对应26/27E14x/13xP
/E，H股股价对应2026/27E12x/11xP/E。考虑到公司经营质量改善以及行业中期供需面向好，维持A/H股跑赢行业评级及目
标价，对应A股26/27E17x/16xP/E，较当前股价有21%上行空间；H股26/27E15x/13xP/E，较当前股价有27%上行空间。
风险
需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)海外与分红夯实中长期发展信心 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年报，全年实现营收825.32亿元（yoy-9.33%），归母净利81.13亿元（yoy+5.42%），扣非归母净利75.
88亿元（yoy+3.03%），归母净利低于我们预测值92.94亿元，主要受资产减值增加影响，其中Q4实现营收212.34亿元（qo
q+6.14%），归母净利18.09亿元（qoq-6.61%）。公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年现金
分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限。在行业需求仍然承压的背景下，我们认为公司依靠成本管控有望推动行业优化
整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红，维持“买入”。
水泥主业成本管控成效显著
公司2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅，主要得益于海外新
增产能投放，以及国内全国化布局形成的规模优势。得益于技术创新、优化采购渠道等系统性降本增效措施，公司水泥熟
料自产品综合成本同比-11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70%。公司2025年自产品综合毛利率为27.76%，同
比提升2.95pct，其中熟料、32.5级水泥、42.5级水泥毛利率同比分别提升11.39/6.28/2.88pct，不同等级产品均实现了
不同程度的盈利提升。我们测算公司2025年自产水泥熟料吨毛利64元，同比+5元。
骨料业务价格仍然承压，商混、海外表现亮眼
公司2025年骨料及机制砂新增产能0.17亿吨至1.8亿吨，实现收入42.03亿元，同比-10.41%，全年毛利率40.13%，同
比下降6.78pct，我们认为与骨料行业竞争激烈、价格承压有关。但受益于产能扩张和降本，公司25年商品混凝土业务发
展势头良好，实现收入32.09亿元，同比+20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38pct。此外，公司出口及海外业务成为重
要增长点，全年海外和出口业务分别实现收入58.46/6.73亿元，同比+24.99%/+158.5%；且毛利率分别为43.31%/17.99%，
同比分别提升10.98/6.46pct。公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局。
净现金状态延续，分红比首次超过50%
公司2025年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比有所减少，主要受贸易收入同比减少所致，自产品业务回款保
持稳健。公司持续优化资产负债结构，25年末公司资产负债率为20.42%，较24年末下降0.89pct；25年期末货币资金达502
.52亿元，而有息负债（银行贷款及应付债券）合计261.30亿元，我们测算公司25年末净负债率为-18.0%，延续2017年以
来的净现金状态。公司小幅压降资本支出，25年中期+末期合计每股派息0.85元，分红比首次突破50%，达到55.3%。
盈利预测与估值
由于26年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，我们下调公司26-27年自产熟料ASP和盈利假设，预
计公司26-28年归母净利92.1/100.7/110.9亿元（26-27年较前值111.1/121.4亿元分别下调17.1%/17.0%）。我们预计公司
26年BVPS为37.2元，给予公司A/H目标价29.76元/28.93港元，对应0.8/0.7x26年P/B（前目标价30.18元/33.17港元，对应
0.8x/0.8x公司26年BVPS），较2011年以来平均P/B低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然面临
调整压力。但公司控股股东拟增持7-14亿元，增强公司中长期发展信心。
风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)2025年报点评：Q4毛利率环比改善，海外贡献增量、分红彰│西部证券 │买入
│显价值 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司25年实现营业收入825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；扣非归母净利润75.88
亿元，同比+3.03%。其中25Q4单季实现营业收入212.34亿元，同比-7.19%；归母净利润18.09亿元，同比-27.59%；扣非归
母净利润16.51亿元，同比-33.59%。公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29%。
量价齐降致业绩承压，龙头彰显经营韧性。据数字水泥网，25年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3、Q4全国水泥产量
分别同比下降1.7%、5.7%、6.8%、13%，降幅逐季扩大；价格层面，25年全国水泥市场均价（含税落地价）同比下滑4.4%
，其中下半年价格水平显著低于上半年，Q4均价环比略涨2%、但同比下降16%。行业需求承压、价格下行的背景下，公司
经营压力增大，25全年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，但降幅优于行业水平，体现龙头经营韧性；
产品单吨价格/成本/毛利分别同比-15/-20/+5元至230/166/64元，成本降幅对冲价格下行压力。25年下半年来看，公司实
现水泥熟料自产品销量1.39亿吨，同比下降2.15%，产品单吨价格/成本/毛利分别同比-33/-27/-6元至218/160/58元，下
半年价格降幅增大导致盈利受损。
水泥产业链及出海业务贡献增量。25年公司骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，同比-10.41%/+20.04%，
毛利率分别为40.13%/12.38%，同比-6.78/+2.38pct，商混业务增长较快；公司出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿
元，同比+158.50%/+24.99%，毛利率分别为17.99%/43.31%，同比+6.46/+10.98pct，出海步伐加快。
Q4毛利率环比改善、费用端上行。25年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+2.46/+1.05/+1.11pct至24.16%/11.
43%/9.53%；Q4单季来看，公司毛利率为23.77%，环比/同比分别+1.33/-4.37pct；期间费用率为13.66%，环比/同比分别+
3.07/+1.94pct；净利率为6.87%，环比/同比分别-3.19/-3.70pct，或因规模效应摊薄效应导致费用率上行。
投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷
”政策促进供给端改善。我们预计公司26-28年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元，对应EPS1.72/1.85/1.99元/股，维
持“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨、需求不及预期、市场竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-25│海螺水泥(600585)财报点评：Q4利润同比有所收窄，分红率同比提升 │东方财富 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
【投资要点】
事件。公司发布2025年年报。2025年公司收入825.32亿元，同比-9.33%，归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；对应Q
4收入212.34亿元，同比-7.19%，归母净利润18.09亿元，同比-27.59%。
全年燃料成本下降带动利润上升，Q4吨毛利同比收窄。全年公司水泥及熟料销量2.65亿吨，同比-1.13%，受益于海外
出口销量增长，降幅优于行业平均水平。我们测算全年水泥及熟料销售均价230元/吨，同比-13元/吨，但由于燃料价格同
比下降，公司吨成本同比降低19元，从而使得吨毛利同比上升6元至64元。我们判断吨毛利上升是公司全年利润同比增长
的主要原因，由于2024Q4水泥价格上涨幅度较大，且2025Q4煤价环比有所上升，因此我们判断2025Q4单季度水泥吨毛利同
比有所收窄，使得单季度利润同比下降。
期间费用率略增，非经损益同比上升小幅增厚利润。2025年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.04%/8.64%/1
.22%/-1.32%，同比变化+0.43/+0.62/-0.48/+0.26个百分点，期间费用率13.58%，同
|