研报评级☆ ◇600535 天士力 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.71│ 0.64│ 0.74│ 0.85│ 0.97│ 1.10│
│每股净资产(元) │ 8.25│ 7.97│ 8.30│ 8.91│ 9.59│ 10.41│
│净资产收益率% │ 8.66│ 8.03│ 8.91│ 9.56│ 10.01│ 10.54│
│归母净利润(百万元) │ 1071.07│ 955.59│ 1104.96│ 1272.00│ 1449.50│ 1651.00│
│营业收入(百万元) │ 8674.01│ 8498.14│ 8236.48│ 8919.00│ 9649.25│ 10433.00│
│营业利润(百万元) │ 1227.88│ 1075.92│ 1354.97│ 1572.75│ 1753.00│ 1998.75│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-24 买入 维持 --- 0.85 0.97 1.11 开源证券
2026-03-22 增持 维持 17 0.85 0.98 1.12 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.94 1.05 中银证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.85 0.99 1.13 光大证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-24│天士力(600535)公司信息更新报告：2025业绩稳健增长，十五五目标实现工业│开源证券 │买入
│收入翻番 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩稳健增长，维持“买入”评级
公司2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%，下文皆为同比口径），归母净利润为11.05亿元（+15.63%），扣非净
利润7.91亿元（-23.59%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为66.85%（-0.29pct），净利率为12.89%（+2.78pct）。从
费用端来看，2025年销售费用率为36.08%（+0.92pct），管理费用率4.06%（-0.01pct），研发费用率8.32%（-1.44pct）
，财务费用率-0.28%（+0.01pct）。考虑到阶段性费用投入，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预计归母
净利润分别为12.65/14.55/16.64亿元（原预计13.06/14.55亿元），EPS为0.85/0.97/1.11元，当前股价对应PE为16.0/13
.9/12.1倍，我们看好公司创新管线布局发展潜力，维持“买入”评级。
消化产品营收增长领先，心血管及代谢营收小幅下滑
分产品来看，2025年心血管及代谢实现营收40.67亿元（-1.80%），毛利率为77.54%（-0.92pct）；神经/精神实现营
收14.12亿元（-8.46%），毛利率为49.79%（-0.47pct）；消化实现营收9.86亿元（+3.91%），毛利率为77.09%（-1.66pc
t），增速领跑各业务板块；其他产品实现营收9.17亿元（-2.57%），毛利率为63.03%（-1.98pct）；医药商业实现营收7
.66亿元（-14.40%），毛利率为31.85%（-2.09pct）。
系统制定“十五五”战略规划，力争2030年末工业收入翻番
“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个治疗领域，持续扩充具有高临床
价值的创新产品管线；通过构建“院内筑基、院外增效”的价值循环业务模式，以临床价值为中心，推动院内与院外业务
协同发展、持续增长；公司通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻
番，成功跻身中国制药企业第一梯队。为保障战略落地，公司将系统实施九大战略举措、系统构建八大核心能力、全面夯
实五大组织保障，并将通过商业计划、管理报告、业绩合同等管理机制，对战略规划落地执行情况进行全过程监控与评价
，确保战略目标扎实推进与价值实现。
风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-22│天士力(600535)2025年年报点评：年融合顺利完成，“十五五”规划彰显信心│光大证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为82.36/11.05/7.91亿元，同比-3.0
8%/+15.63%/-23.59%；经营性净现金流14.25亿元，同比-29.28%；EPS（基本）0.74元。2025年度公司现金分红的总额，
包括中期（半年度）已分配的现金红利占公司2025年度合并报表归母净利润的比率为41.91%。业绩符合市场预期。
点评：医药工业收入保持平稳，扣非归母净利润承压。25年公司营收小幅下滑，主要受集采降价及中药注射剂行业性
下滑影响；扣非归母净利润承压，主因集采降价导致毛利下降；归母净利润实现较快增长，主因公司投资的金融资产公允
价值上升。分行业来看，25年公司医药工业、医药商业营收分别为73.82/7.66亿元，同比-2.54%/-14.40%，工业收入在核
心产品降价、中药注射剂市场承压的背景下实现基本稳定，实属难得；医药商业主要为连锁药店业务，受到“门诊统筹”
等行业性政策的负面影响。分产品来看，25年中药、化学制剂、生物药营收分别同比-2.84%/-1.43%/-0.02%，基本保持稳
健。
集采降价致工业毛利率下滑，整体经营稳健良好。25年公司毛利率同比-0.29pp至66.85%，医药工业和医药商业的毛
利率分别同比-0.71pp/-2.09pp至70.37%/31.85%，其中工业毛利率下滑与复方丹参滴丸集采降价有关。25年公司期间费用
率同比-0.52pp至48.18%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.92/+0.00/+0.02/-1.45pp，整体保持稳定，研发
投入有所减少。25年公司存货周转天数同比缩短16天至207天，运营效率有所提升；25年底公司资产负债率同比降低0.93p
p至18.20%；全年营业现金比率和应收账款周转率表现较为稳健。
坚持创新驱动，“十五五”规划彰显高质量发展信心。公司坚持创新中药与先进治疗药物双轮驱动，聚焦心血管及代
谢、神经/精神、消化三大核心领域，截至目前拥有31项在研创新药，其中处于NDA/PreNDA阶段4项，处于临床II、III期
阶段17项。注射用重组人尿激酶原（普佑克）于2025年9月获批治疗急性缺血性脑卒中适应症。公司已启动普佑克扩展用
于脑卒中发病24小时以内患者的研究。25年3月，公司实控人变更为中国华润有限公司，天士力正式成为华润三九旗下一
员，开启融合发展新篇章。近日，公司发布“十五五”战略规划，企业愿景为“创新驱动，成为中国医药市场的领先企业
”，通过内生发展与外延扩张并举，目标2030年末实现工业营收翻番（达到150亿元）、利润翻番，彰显了发展信心。
盈利预测、估值与评级：公司作为现代中药领军者，核心品种稳健发展。公司坚持创新驱动战略，积极布局中药、化
药、生物药研发，有望受益于中药创新药的产业政策红利和华润三九的协同赋能。考虑到公司已圆满完成了融合工作目标
，在“十五五”战略指引和高效落地背景下，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测为12.76/14.82亿元（较前次上调
2.5%/5.9%），新增2028年归母净利润预测为16.90亿元，同比增长15%/16%/14%，现价对应PE为17/14/13倍。我们认为华
润三九入主后，公司成长动力充足，维持“买入”评级。
风险提示：重组整合不及预期；新药研发失败风险；市场推广不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-22│天士力(600535)“十五五”期间力争工业收入翻番 │华泰证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布2025年报，收入、归母净利、扣非净利82.4、11.0、7.9亿元（-3%、+16%、-24%yoy），其中单四季度收入
、归母净利、扣非净利19.3、1.2、-0.4亿元（-5%、+6%、-171%yoy），年末计提各项资产减值影响利润约1.3亿元。公司
2025年度分红4.63亿元，分红率41.91%。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，“十五五”凝聚人心开
启天士力中长期向上通道，维持“增持”评级。
工业收入2025年同比微降
2025年医药工业收入73.8亿元（-2.5%yoy）：1）中药收入58.5亿元（-2.8%yoy），其中丹滴克服降价因素收入小幅
下降（销量同比增长2%）、糖网适应症逐年起量收入约3亿元，养血清脑收入同比增长（颗粒剂销量同比下降1%、丸剂销
量同比增长10%），芪参益气销量同比增长8%，中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）收入同比下降；2）化药制药收入12
.9亿（-1.4%yoy），其中水林佳销量增长5%；3）生物药收入1.9亿元（-0.0%yoy），普佑克脑梗适应症9M25获批，考虑到
脑梗患者数倍于心梗患者，我们预计普佑克有望成为重磅品种。
“十五五”：力争工业收入翻番
公司通过“十五五”战略规划的议案，其中战略目标：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦“3+1”疾病领
域，构建价值循环业务模式，通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润
翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。我们看好公司导入华润管理体系后，持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，
步入新一轮发展轨道，实现“十五五”战略目标。
创新中药和先进治疗药物双轮驱动
1）公司保持研发强度，维持创新中药领导地位，18项创新中药处于临床II、III期及NDA；其中温经汤颗粒获批上市
、安神滴丸已提交CDE发补答复、青术颗粒处于PreNDA、芪参益气滴丸即将进入III期；2）公司布局CGT和小核酸等先进治
疗领域（3款CGT处于临床I期，1款小核酸处于临床前），目前拥有在研创新药31项，其中NDA/PreNDA4项，临床II、III期
17项；其中普佑克已于9M25获批缺血性脑卒中、JS1-1-01启动IIb期临床、PD-L1/VEGFIIa期入组中、FGF21Ib期完成入组
。
维持“增持”评级
考虑到行业承压影响公司收入，高毛利生物药占比提高拉高毛利率，我们下调公司26-27年、并新增28年盈利预测，
预计2026-28年归母净利12.7、14.6、16.8亿元（26-27年较前值-10%、-5%），考虑到华润赋能以及“十五五”规划目标
驱动，给予公司2026年PE估值20倍（Wind一致预期可比公司均值16x），目标价17.00元（前值17.97元，基于26年19xPE和
14.1亿利润），维持“增持”评级。
风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，整合进度不及预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-22│天士力(600535)华润入主开启新篇章，创新转型效果初显 │中银证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
3月19日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营收82.36亿元（同比-3.08%）；归母净利润11.05亿元（同比+15.6
3%）；扣非归母净利润7.91亿元（同比-23.59%）；其中，2025Q4实现营业收入19.26亿元（同比-5.39%），归母净利润1.
21亿元（同比+6.35%）；扣非归母净利润-0.38亿元（同比-170.86%），随着华润集团入主开启新篇章，创新管线逐步获
批落地，打开长期成长空间，我们持续看好公司未来发展，维持买入评级。
支撑评级的要点
华润入主开启新篇，确立“十五五”战略蓝图。2025年3月，华润三九成为公司控股股东。公司在保持业务与团队稳
定的基础上，迅速完成融合工作，并制定“十五五”战略规划：力争2030年实现工业营业收入翻番（150亿）、利润翻番
，跻身中国制药企业第一梯队。营销端来看，借助华润三九在KA连锁及零售端的渠道资源，推进“院外增效”模式；同时
加强与华润医商的合作，共建新品终端开发协同机制，销售费用持续优化，2025年公司销售费用同比下降0.55%。管理层
面，公司引入华润管理体系，实现治理协同，2025年公司管理费用同比下降3.23%。公司与华润在管理、渠道、品牌、供
应链等方面实现深度协同，有望为公司带来长期增长动能。
心脑血管业务基本平稳，新产品加速放量。公司实现营业收入82.36亿元，同比下降3.08%，其中，医药工业主营业务
收入73.82亿元，同比下降2.54%，基本保持平稳，主要受集采降价及中药注射剂行业性下滑影响；医药商业中连锁药店业
务营业收入7.36亿元，同比下降10.39%，主要是受政策影响下滑较大。核心产品中，复方丹参滴丸销量稳步上升，但受集
采降价影响营收小幅下降；芪参益气滴丸、水林佳、普佑克等潜力品种保持持续增长；中药注射剂（丹参多酚酸、益气复
脉）受行业影响有所下滑。整体来看，核心产品销量稳定，新产品加速放量。未来公司将持续推动核心产品深度开发合作
，扩大新产品、潜力产品的市场覆盖率，加快产品市场份额提升。
研发投入持续加码，创新转型效果初现。2025年公司研发投入8.45亿元，占医药工业收入比例达11.45%，研发投入持
续保持高位。在研创新药项目达31项，其中4项处于NDA/PreNDA阶段，17项处于临床II、III期。公司聚焦核心业务，持续
完善研发管线。心血管及代谢领域：贯穿心血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研创新药11项。其中，青术颗粒II
I期完成全部受试者出组和统计分析，已提交PreNDA沟通交流。芪参益气滴丸治疗射血分数降低型的慢性心力衰竭II期完
成EOP2沟通会，获得CDE反馈意见，即将进入III期。神经/精神领域：在研创新药6项。其中普佑克治疗急性缺血性脑卒中
适应症于2025年9月获批，其症状性颅内出血率仅0.3%，显著低于传统药物。在失眠领域，自主研发的1.1类创新中药枣仁
宁心滴丸（安神滴丸）CDE审评中，已提交CDE发补意见答复；在抑郁领域，自主研发的1.1类创新药JS1-1-01已完成EOP2
沟通交流，启动IIb期研究。消化领域：在研创新药6项。代谢相关脂肪性肝炎（MASH）方面，公司的培重组人成纤维细胞
生长因子21注射液，临床Ib完成全部受试者入组。胃肠疾病早期的功能性紊乱方面，治疗功能性消化不良的连夏消痞颗粒
和治疗腹泻型肠易激综合征的肠康颗粒均处于III期临床试验阶段。消化系统疾病后期癌变方面，公司布局PD-L1/VEGF双
抗，协同发挥抑制肿瘤生长的作用，实体瘤适应症IIa期临床顺利入组中。未来公司将坚持研发与引进并举，持续推进重
磅产品上市进程，加速创新成果转化。
投资建议
考虑到华润入主后，公司治理、资源与战略全面升级，主业基本盘稳固，创新中药密集获批将驱动公司业绩修复，打
开长期成长空间。基于此我们微调整公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.77/14.04/15.73亿元（原20
26-2027年预测为11.63/13.79亿元）；对应EPS分别为0.85/0.94/1.05元，截止到3月20日收盘价，对应PE为16.6/15.1/13
.4倍。公司持续推动研发管线创新产品上市，未来随着新产品上市陆续放量，公司业绩有望保持稳定增长，维持买入评级
。
评级面临的主要风险
研发进展不及预期风险，新产品放量不及预期风险，临床数据读出不及预期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|