研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-05-20◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 1 0 0 0 2
1月内 20 3 0 0 0 23
2月内 34 7 0 0 0 41
3月内 34 7 0 0 0 41
6月内 34 7 0 0 0 41
1年内 34 7 0 0 0 41
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 68.35│ 72.34│ 76.95│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 217.53│ 240.52│ 264.65│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.79│ 30.55│ 29.87│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 85598.55│ 90581.93│ 96363.80│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 178722.54│ 188202.17│ 199235.42│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 119130.15│ 125912.41│ 133904.96│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 维持 --- 67.31 70.11 75.22 国海证券
2026-05-16 增持 维持 1670.98 --- --- --- 中金公司
2026-05-03 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-05-02 买入 维持 --- 68.71 73.01 78.25 华鑫证券
2026-04-27 买入 维持 --- 66.27 69.18 72.86 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-26 增持 维持 --- 67.06 71.46 77.99 国信证券
2026-04-26 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-26 买入 维持 1690.45 68.58 73.34 78.59 东方证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-25 买入 维持 1675 67.00 70.00 74.12 广发证券
2026-04-25 买入 维持 1719.25 68.77 70.96 73.67 华泰证券
2026-04-24 增持 维持 --- 68.99 72.11 75.43 平安证券
2026-04-22 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-04-21 买入 维持 --- 68.02 71.60 74.56 开源证券
2026-04-21 买入 维持 1620 67.74 71.24 76.34 国投证券
2026-04-20 买入 维持 --- 70.67 76.93 85.06 西南证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-19 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-19 买入 维持 --- 69.02 72.48 76.11 浙商证券
2026-04-18 买入 维持 --- 69.34 74.42 80.31 财通证券
2026-04-18 增持 维持 --- 67.60 72.15 78.39 国信证券
2026-04-18 买入 维持 1688.74 68.58 73.34 78.59 东方证券
2026-04-17 买入 维持 2005.84 66.79 70.23 73.75 国泰海通
2026-04-17 买入 维持 --- 67.79 71.98 76.01 招商证券
2026-04-17 买入 维持 --- 68.02 72.40 76.07 华福证券
2026-04-17 买入 维持 --- 68.63 73.25 77.49 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│贵州茅台(600519)公司点评：提价，传递市场化之声 │国海证券 │买入
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事件:
2026年5月16日，“i茅台”app发布公告，将15年陈年茅台酒/精品茅台酒/生肖茅台酒珍享版/公斤茅台酒（瓶）零售
价分别提至4279元/2359元/2699元/3119元，提价幅度分别为1.9%/2.6%/8.0%/4.3%。同时，据茅台时空公众号，在全国茅
台线下自营店中，五星茅台酒（瓶）零售价提至1529元，提价幅度为2.7%。我们结合最新贵州茅台业绩交流会内容，做点
评如下：
投资要点:
提价覆盖多价格带，市场化价格管理雏形已现。继3月底上调飞天价格后，贵州茅台再次提价推动市场化，本次提价
涉及产品均使用代售模式，隔离了批发渠道对价格的干扰，价格传导更加稳定。若叠加飞天茅台，今年提价产品涵盖塔基
、塔尖、塔腰各价位带核心产品，随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则从飞天向更多单品扩散推进。本次提
价亦印证我们前期的判断，茅台酒的供给始终受限，结构性升级将会成为2026Q2及下半年的经营主线，四月淡季茅台酒批
价稳中有升进一步验证逻辑，市场化致使需求扩容，使得打破“业绩增长-供给受限-批价上行”的三端桎梏成为可能。
探索“代售”新商业模式，产品定价权回归公司主体。贵州茅台管理层在业绩交流会上表示，一季度改革任务除理清
产品、价格体系外，还有探索渠道新模式可行性。四月公司开始试点“代售”模式，物权不转移下，经销商通过销售高附
加值产品赚取5%的利润。该模式下，产品定价主导权再次回归至公司手中，既压缩了渠道投机套利空间，推动经销商转向
做终端服务赚取合理的利润，也让价格更贴合真实消费需求，引导供需适配，本次提价亦是验证。
全面ToC转型，重构厂商线性关系。前期业绩交流会中再次提及厂商关系，管理层表示厂方要从单一的产品供给、政
策支持等上游角色走向品牌运营商的统筹角色，提升供给效率适配需求端的快速变化，持续强化渠道韧性。而商方需要不
断提升消费触达、转化、服务能力，且渠道生态体系中各个渠道也不再是单独的个体关系，转向协同作战，线上渠道聚焦
效率提升与消费面触达，线下用户转化与服务体验，强化消费者粘性，各方互利互补、共生共赢。
投资建议：提价增强报表确定性，龙头业绩韧性强，维持“买入”评级。此次提价再次增加业绩确定性，茅台酒结构
再升级，驱动吨价向上，我们认为茅台酒的供给始终受限，结构性升级将是Q2及下半年的经营主旋律，全面ToC、市场化
持续深化推进，批价表现更具韧性。展望来看，2026年500毫升飞天批发渠道量预计维持原有计划无增量；精品飞天目前i
茅台每日售罄，预计今年略有增量；生肖回归消费属性，面向真实消费者，系列酒以稳为主。我们预计公司2026-2028年
营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%
/7%，对应PE估值分别为20/19/18，维持“买入”评级
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。
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2026-05-16│贵州茅台(600519)动态调价纵深推进，市场化改革渐入佳境 │中金公司 │增持
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公司近况
公司通过i茅台发布公告：自5月16日起，部分产品自营体系零售价格进行调整。其中，陈年茅台酒（15）定价由4199
调整为4279元/瓶；精品由2299调整为2359元/瓶；丙午马年珍享版由2499调整为2699元/瓶；公斤茅台由2989调整为3119
元/瓶。
评论
量价调整“随行就市”，动态调控更显主动。公司年初发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，定调构建“随行
就市、相对平稳的自营体系零售价格动态调整机制”。继3月31日上调普飞出厂价及零售价，5月16日再度做非标产品零售
价调整，显示公司动态调控能力已明显提升，我们认为公司价格调整正以“小步慢跑”方式不断“随行就市”。
以需定供做好适配，市场化改革渐入佳境。4M26启动非标代售以来，公司动态监测市场供需、渠道库存及终端动销情
况，定向施策更趋精准：1）结合不同区域的消费差异，对各地产品组合做动态调整，以更好保障非标产品供需适配、量
价平衡。2）在小批量补货机制下，产品投放更科学适配。公司4月启动非标代售以来，上半月快速补货进行量价测试，随
后适度收紧给货节奏，引导非标批价稳步回升。我们认为非标淡季价升量紧，市场状态较为积极。
动态调整机制下，非标提价的调控意义大于实际增收，预计季度节奏有望保持平稳。2Q26作为非标试水代售模式、测
试量价强度的首个季度，我们认为公司正逐步实现模式磨合，量价平衡日臻完善。伴随非标价格稳步回升，公司及时上调
零售价，我们认为既可及时巩固稳价效果，也能帮助缓解Q2控量挺价带来的业绩压力，我们预计Q2业绩有望实现平稳过渡
。
盈利预测与估值
考虑公司量价组合及营销投入动态调节，我们基本维持2026/27年盈利预测不变，维持目标价1670.98元，对应2026/2
7年25.0x/24.0xP/E，现价对应2026/27年19.9x/19.2xP/E，有25.4%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。
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2026-05-03│贵州茅台(600519)Q1高质量开局，市场化改革成效显著 │天风证券 │买入
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事件：2026年4月24日，贵州茅台发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272
.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
业绩稳健增长，i茅台表现亮眼。26Q1公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承
压。1）分产品：26Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。产品结构略有下移
，茅台酒占比同比-0.7pct至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10
.88%；其中i茅台营收215.53亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i茅台新增较多大众长尾消费需求
。截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，增加6家，减少261家；国外经销商数量为124家，增加0家，减少2家。3）分市
场：26Q1国内/国外分别实现营收537.34/1.52亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。
毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售
/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率
为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是
3月31日起普飞的提价效应，二是4月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为563.93/
269.10亿元，同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1末，公司合同负债30.27亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61亿元。
盈利预测及投资评级：公司Q1高质量开局，i茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公
司2026-2028年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1
017.0亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS分别为72.1/76.8/81.2元，对应PE分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级
。
风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。
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2026-05-02│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：i茅台持续发力，改革效果初显 │华鑫证券 │买入
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2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.2
0亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-5%）。其中2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.9
3亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿
元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。
投资要点
产品结构拖累盈利，净利率保持50%+
毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结
构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pc
t；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2
025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环
比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。
茅台酒微增，i茅台表现亮眼
产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年
茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对
应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%
，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1
末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我
们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)2025年年报点评：调整节奏加快，渠道改革加速 │长江证券 │买入
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事件描述
贵州茅台发布2025年年报：公司2025年营业总收入1720.54亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2亿元（同比-4.53%
），扣非净利润822.93亿元（同比-4.58%）。公司2025Q4营业总收入411.5亿元（同比-19.35%），归母净利润176.93亿元
（同比-30.34%），扣非净利润176.12亿元（同比-30.83%）。公司2025年营业总收入+△合同负债为1704.68亿元（同比+0
.51%），其中2025Q4营业总收入+△合同负债为414.08亿元（同比-18.3%）。
事件评论
公司2025Q4收入加速下滑，调整节奏加快；分渠道看直销好于批发，渠道改革加速。公司2025Q4营业总收入411.5亿
元（同比-19.35%），考虑合同负债变动差异不大，2025Q4营业总收入+△合同负债为414.08亿元（同比-18.3%），报表加
速调整，预计和春节错期可能也有一定影响。分渠道看，2025Q4直销/批发收入分别同比+26.84%/-58.19%，直销渠道表现
显著领先批发、渠道改革加速；分产品看，2025Q4茅台酒/系列酒收入分别同比-19.68%/-17.02%，持续释放市场风险。
公司2025Q4盈利能力下降，与毛利率下降、费用率提升、税金率提升均有关。公司2025Q4归母净利率同比下滑6.79pc
t至43%，毛利率同比-2.03pct至90.99%，期间费用率同比+4.06pct至13.34%，其中细项变动：销售费用率（同比+3.99pct
）、管理费用率（同比-0.11pct）、研发费用率（同比+0.03pct）、财务费用率（同比+0.14pct）、营业税金及附加（同
比+2.55pct）。毛利率下降对应产品结构小幅下移以及生产成本上涨，税金率提升推测与系列酒占比小幅提升也有一定关
联，销售费用率提升主要系公司增加广告宣传及市场费用。
预计公司2026/2027年EPS为66.27/69.18元，对应PE为22/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)i茅台大放异彩，2026年稳健开局 │中银证券 │买入
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贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司
业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6
%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非
标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营
收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4
Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公
司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端
来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非
标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中
，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，
通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑
。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动
态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，
环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池
作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒
中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct
至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际
情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“
代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转
，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
估值
我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%
、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：平稳开局，渠道改革落地 │光大证券 │买入
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事件：贵州茅台发布2026年一季报，26Q1实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增
长1.47%，扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45%。Q1收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。
26Q1平稳开局，“i茅台”贡献主要增量。26Q1公司收入端同比增长6.3%，一季度平稳开局。考虑25Q4报表出清、大
幅释放渠道风险，以及春节错期影响，若合并25Q4和26Q1，公司收入端同比下滑6.45%，表现相对稳健。1）分产品看，26
Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%。茅台酒26Q1收入同比增速环比25Q4明显改善，26
年开始飞天茅台渠道向“i茅台”转向，渠道结构转变或增厚报表收入，三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体
系零售价同时提价，估计二季度开始将提振吨价。非标产品26年投放量或有所减少，主要缓解渠道压力。系列酒收入同比
增速环比亦有改善，茅台1935在价格市场化以后，产品性价比进一步凸显。2）分渠道，26Q1直销/批发代理渠道收入分别
为295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入215.53亿元，同比增幅267%，“i茅台
”渠道收入在主营业务收入占比已达到40%。一季度“i茅台”为核心增量驱动，渠道结构转变下茅台酒C端消费属性继续
强化，传统批发渠道收入同比承压。3）截至26Q1末国内/国外经销商数量2098/124家，较25年末净减255/净减2家，国内
经销商数量减少主要为系列酒经销商优化。
毛利率承压、税金率波动影响净利率。1）公司26Q1销售毛利率89.76%、同比下降2.21pct，毛利率同比承压估计与产
品结构变化、均价较高的非标产品减少投放等因素有关。26Q1税金及附加项占总营收比重15.04%、同比提升1.11pct，销
售费用率2.94%、同比基本持平，管理及研发费用率3.5%、同比-0.28pct。综合看26Q1销售净利率52.22%、同比下降2.67p
ct，主要受毛利率波动影响。2）26Q1销售现金回款563.93亿元、同比略增0.44%，经营活动现金流净额269.1亿元、同比
增长205%，主要系财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。截至26Q1末合同负债30.27亿元，同比/环比均有减少
，估计与直销收入占比提升、传统渠道蓄水池功能减弱有关。
盈利预测、估值与评级：公司一季度开局稳健，渠道改革成效逐步显现，26年或呈现前低后高的经营节奏。我们维持
2026-28年归母净利润预测为847/888/935亿元，折合EPS为67.64/70.95/74.67元，当前股价对应P/E为22/21/20倍，维持
“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：i茅台放量，Q1稳健增长 │西部证券 │买入
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事件：公司2026年Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润547.0/272.4/272.4亿元，分别同比+6.3%/+1.5%/+1.5%，
一季度恢复增长。26Q1公司销售收现563.9亿元，同比增长0.4%，期末合同负债30.3亿元，同比下降65.6%。
i茅台放量增长，直营渠道占比提升。分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.0/78.8亿元，分别同比+5.6%/+1
2.2%，一季度i茅台增加产品投放，提高茅台酒消费者触达，系列酒经过2025年下滑后，触底恢复增长。分渠道看，
26Q1公司直销/批发代理收入分别为295.0/243.8亿元，分别同比+27.1%/-10.9%，直销收入占比提升至54.8%，主要受
益于26Q1i茅台放量增长，实现收入215.5亿元，同比增长267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255
家，国外经销商数量124家，净减少2家。
受产品结构影响，毛利率和净利率同比下降。26Q1公司实现毛利率89.9%，同比下降2.2pcts，主要受产品结构拖累，
系列酒增长相对更快。26Q1公司税金及附加率15.0%，同比提升1.1pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.9%
/3.4%/-0.2%，分别同比+0.0/-0.3/+0.3pct，公司26Q1最终实现归母净利率49.8%，同比下降2.4pcts。
投资建议：经过25年下滑后，茅台26Q1迎来拐点、实现增长，尤其是i茅台大幅增长成为核心贡献，公司直面消费者
的举措效果显著。白酒行业迎来C端时代，茅台率先开启市场化改革，更加贴近C端消费者，看好公司全年恢复势头，我们
预计26-28年公司EPS为68.74/73.99/79.47元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：营收利润双增长，现金流充沛 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。贵州茅台2026Q1营业总收入547亿元，同比增长6.3%；归属于母公司所有者的净利润2
72.4亿元，同比增长1.5%；基本每股收益21.76元，同比增长1.8%；销售收现563.9亿元、同比持平微增。截至Q1末合同负
债30.27亿元，环比25年末下降49.80亿元。3月末公司期末现金及现金等价物余额为1779.68亿元，较年初增长40.77%，现
金流充沛。
茅台酒压舱石作用持续彰显，i茅台实现267%高增长。分产品看，茅台酒实现营收460.1亿元、同比增长5.6%，预计茅
台酒非标产品发货少于预期；茅台酱香系列酒营收78.8亿元、同比增长12.2%，公司产品梳理效果显著。分渠道看，直销
和批发代理分别实现收入295.0/243.8亿元，同比+27.1%/-10.9%。直销收入中，i茅台实现销售收入215.5亿元，同比增长
267.2%，我们预计主要系2026Q1i茅台投放较多标品飞天，弥补传统渠道非标配额减少的缺口。分地区看，国内和国外分
别实现收入537.3/1.5亿元，同比+8.6%/-86.4%。26Q1末国内/外经销商数量2098/124家，较25年末净减少255/2家。
产品结构拖累毛利率，费效比稳健。26Q1毛利率89.9%，同比下降2.2pct，我们预计系列酒占比提升所致；营业税金
率15.0%，同比提升1.1pct；销售费用率2.9%，同比持平；管理费用率3.4%，同比下降0.3pct，公司费用管控优异；综上
，净利率49.8%，同比下降2.4pct。
营收利润均实现双增长，市场化改革成效初显。稳价盘推进渠道市场化改革，公司品牌护城河深厚，公司2026年未制
定量化增长目标、为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础，我们预计茅台飞天产品提价对利润的增厚将在2026Q2
体现。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆。
我们维持原预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为68.58、73.34、78.59元，我们延续FCFF估值法，预测目标价
为1,690.45元，维持买入评级。
风险提示
商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026Q1收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现 │国信证券 │增持
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2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润
272亿元/同比+1.5%。结合25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公
司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为
市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机
制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。
2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。?分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入
460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系①预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量
贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升；②预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠道亦
受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅
台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。
分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，
我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发
代理渠道收入244亿元/同比-10.9%，我们预计主要和经销商开发
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