研报评级☆ ◇600419 天润乳业 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-10-26
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 4 2 0 0 0 6
1年内 12 12 0 0 0 24
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.44│ 0.14│ 0.13│ 0.45│ 0.60│ ---│
│每股净资产(元) │ 7.47│ 7.47│ 7.69│ 8.18│ 8.62│ ---│
│净资产收益率% │ 5.94│ 1.81│ 1.69│ 5.57│ 6.95│ ---│
│归母净利润(百万元) │ 142.03│ 43.66│ 41.48│ 142.43│ 189.00│ ---│
│营业收入(百万元) │ 2714.00│ 2804.34│ 2751.97│ 2906.14│ 3085.57│ ---│
│营业利润(百万元) │ 245.06│ 117.44│ 241.31│ 225.14│ 268.00│ ---│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2025-10-26 未知 未知 --- 0.38 0.47 --- 西南证券
2025-10-26 买入 维持 --- 0.39 0.59 --- 国联民生
2025-10-24 买入 维持 --- 0.40 0.55 --- 光大证券
2025-10-24 买入 维持 13.5 0.52 0.66 --- 国泰海通
2025-10-24 增持 维持 --- 0.39 0.53 --- 华创证券
2025-10-24 买入 维持 --- 0.54 0.71 --- 信达证券
2025-10-23 增持 维持 --- 0.54 0.67 --- 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-10-26│天润乳业(600419)2025年三季报点评：Q3疆内稳健增长，静待后续行业回暖 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1亿元，同比-149.4%
；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比+3.1%。其中25Q3实现营业收入6.8亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同
比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-62.7%。
乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入3
.6亿元（-3.8%）、2.6亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口
味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3公司实现乳制品销量6.5万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分
别实现收入3.6亿元（+10.2%）、3亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆
外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。
毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为16.2%，同比-2pp；其中25Q3毛利率14.7%，同比-5.1p
p；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为6.5%，同比+0.1pp；管理
费用率为3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为0.4%，同比-1.1pp。3、截至25Q3末公司奶
牛存栏为5.19万头，相较25Q2（5.44万头）存栏量进一步去化，因而带动Q3营业外支出增长至0.33亿元。综合来看，受市
场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。
疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。
依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，
可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从
而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外
市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展
望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。
盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.10元、0.38元、0.47元，对应动态PE分别为95倍、26倍、21倍。
风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需
求持续疲软风险。
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2025-10-26│天润乳业(600419)2025年三季报点评：存栏持续去化，需求承压延续 │国联民生 │买入
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事件：公司于10月23日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收20.74亿元，同减3.81%；实现归母净利润-0.11亿元，同
比由盈转亏；扣非归母净利润0.77亿元，同增3.12%。单三季度，公司实现营收6.78亿元，同减4.84%；实现归母净利润0.
11亿元，同减77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同减62.71%。
常温系列相对稳定，疆内区域收入增长。公司2025年1-9月实现乳制品销量22.68万吨，较上年同期增长1.91%，分产
品看，25Q3常温乳制品收入3.58亿元，同比-3.81%；低温乳制品收入2.64亿元，同比-5.87%；25Q3公司丰富产品矩阵，陆
续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品。畜牧业产品25Q3收入
0.31亿元，同比+80.08%，25Q3期末牛只存栏降至5.19万头，全群成母牛占比提高至56%，养殖效率有所提升。分区域看，
25Q3疆内地区收入3.58亿元，同比+10.16%，增长表现较优；疆外地区实现收入3.00亿元，同比-13.68%。行业供需压力下
，公司疆外渠道持续扩张网点数量，产品进入麦德龙、好想来、银座等系统门店，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠
道新品铺市计划。经销商方面，25Q3末疆内增加1家至388家，疆外增加8家至574家，合计经销商962家。产能方面，25年9
月公司年产20万吨乳制品加工项目已基本建设完成，并投入生产试运营。
减值扰动下，Q3盈利能力承压。公司加大低生产价值牛只淘汰力度、计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备，盈
利能力有所承压。25Q3实现毛利率14.72%，同减5.15pcts；25Q3净利率为0.64%，同减5.68pcts，下滑较为明显。公司加
大品宣和促销费用投入，25Q3销售费用率为6.46%，同增0.06pcts；管理费用率3.49%，同减0.36pcts。
投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际减弱，后续伴随行业奶源阶段
性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司25~27年营收分别为2
7.50、29.57、32.00亿元，归母净利润分别为0.27、1.24、1.87亿元，当前股价对应PE分别为116、25、17X，维持“推荐
”评级。
风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。
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2025-10-24│天润乳业(600419)单季度利润承压，静待行业供需平衡 │信达证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-1062万元
，同比-147.66%；实现扣非归母净利润7654万元，同比+3.12%。其中，25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%；归
母净利润1124万元，同比-77.60%；实现扣非归母净利润1875万元，同比-62.71%。
点评：
乳业需求持续疲软，Q3收入同比略降。行业端看，Q3乳制品行业需求仍处疲软状态，奶价同比继续下行，乳制品产量
同比下降。在此背景下，公司Q3收入同比略降。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品Q3分别实现收入3.58亿
元、2.64亿元和3047万元，同比分别-3.81%、-5.87%和+80.10%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.58亿元和3.00亿
元，同比分别+10.16%和-13.69%。
多重因素叠加，利润同比下滑。毛利率端，公司Q3实现毛利率14.72%，同比-5.15pct，我们推测系产品结构影响所致
。费用端看，公司Q3整体费用率略降，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.06pct、-0.36pct
、-0.18pct、-1.06pct。Q3信用减值损失/收入同比+1.31pct，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备所致。
其他收益/收入同比+1.12pct，我们推测系政府补助增加所致。此外，Q3营业外支出/收入同比+3.28pct，主要系公司加大
低生产价值牛只淘汰力度所致。因此，公司Q3录得净利润率0.64%，同比-5.68pct，归母净利润和扣非归母净利润同比下
滑。
努力精进经营，持续降本增效。公司多措并举，在今年严峻的市场环境下努力提质增效。首先，公司深化市场渠道拓
展，线上直播和线下门店拓展同时推进，产品入驻麦德龙、好想来和银座等系统门店，专卖店及品牌店全国累计开设800
余家。其次，公司研发创新打造产品力，三季度先后推出多款新口味爱克林系列酸奶、大杯手工酸奶和芭乐口味奶啤等新
品，进一步丰富产品矩阵。第三，牧业板块积极实施降本增效。公司持续优化牛群结构，Q3末牛只存栏5.19万头，成母牛
占比提升至56%，资源向成母牛倾斜，有效提升养殖效率。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目已于9月基本建设完成，
并投入生产试运营。
盈利预测与投资评级：短期利润承压，静待行业供需平衡。受整体行业环境影响，公司Q3利润承压。根据行业专家数
据，当前全国奶牛存栏量已降至600万头以下，明年有望进一步降至580万头左右，从而完成去化。公司作为上下游一体化
企业，在供需平衡后，有望展现出较大的利润弹性。我们预计公司2025-2027年EPS为0.14/0.54/0.71元，分别对应2025-2
027年76X/19X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期
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2025-10-24│天润乳业(600419)2025年三季报点评：持续调整，疆内开拓 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
当前行业景气度偏低，公司延续较弱态势，产品结构下移冲击利润率。公司在疆内保持较好发展势头，疆外以渠道突
破为抓手，存栏优化后25Q3喷粉损失基本清零。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。考虑淘汰牛只持续拖累公司业绩，下调2025-2027年EPS预测值至0.10元（前值0.22元）、
0.52元（0.57元）、0.66元（0.71元）。参考可比公司，牛肉及奶价周期下天润乳业弹性较大，有望演绎困境反转，维持
目标价13.5元，对应2026年PE19X、PB1.29X。
收入、利润仍承压。公司25Q1-Q3实现营收20.74亿元、同比-3.8%，归母净利-0.11亿元、同比转亏，扣非净利0.77亿
元、同比+3.1%；其中25Q3营收同比-4.8%、归母净利-77.6%、扣非净利-62.7%。25Q3利润显著弱于收入，结合单三季度销
售毛利率同比-5.15pct至14.72%、以及前三季度乳制品业务吨价同比-1.8%，我们预计公司产品结构有所调整，提高低毛
利产品占比以促进动销，在净利率基数较低的情况下（24Q3销售净利率6.32%）毛利传导至净利端形成较大拖累（25Q3销
售净利率-5.68pct至0.64%）。
疆内外竞争格局分化，疆内持续优于疆外。1）分产品：25Q3常温乳制品收入3.58亿元、同比-3.8%，低温乳制品收入
2.64亿元、同比-5.9%，降幅均较Q2有所收窄；畜牧业产品收入0.30亿元、同比+80.1%，延续较好趋势，预计主因低基数
下公牛落地即销售带来收入增长。2）分地区：25Q3疆内、疆外收入同比+10.2%、-13.7%，疆内收入延续较快增长，疆外
持续加大渠道网点布局，但市场竞争激烈预计公司份额受到冲击。
优化存栏，减少喷粉。25Q3末公司奶牛存栏5.19万头、成母牛占比升至56%，较25Q2末的5.44万头进一步去化，由此
带来淘汰牛相关开支，表现为25Q3营业外支出0.33亿元、同比增多。与此同时，存栏优化后大包粉减值显著降低，25Q3资
产减值损失接近于0，较过去几个季度明显改善。2025年以来国内奶牛存栏逐步降低，天润作为奶源高度自给的乳企有望
充分受益于周期反转。
风险提示：竞争持续加剧阻碍疆外扩张、乳品需求恢复低于预期、奶价和牛肉价格下跌。
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2025-10-24│天润乳业(600419)2025年三季报点评：积极应对竞争，静候周期反转 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现总营收20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11亿元；扣非归母净利
润0.77亿元，同比+3.12%。25年Q3实现总营收6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11亿元，同比-77.6%；扣非归母净利
润0.19亿元，同比-62.71%。
评论：
行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.58/2.64/0.3/0
.05亿元，同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。
分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚
挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3疆
内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。
品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率为14.72%，同比-5.14pct
s，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.
36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3新农并表使得财务费用
率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。此外，营业
外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头）。最终净利率
为0.64%，同比-5.68pcts。
积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产
品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公
司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业
存栏稳步去化、25Q3旺季奶价逐步企稳，预期26年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，
盈利弹性有望释放。
投资建议：短期压力延展，紧盯原奶拐点，维持“推荐”评级。考虑公司积极应对竞争使得短期盈利压力加剧，我们
略下修25-27年EPS预测至0.02/0.39/0.53元（原25-27年预测为0.20/0.49/0.58元），对应26-27年PE为26/19倍。考虑公
司新疆奶源稀缺性不变，多措并举持续强化自身竞争力，建议先盯原奶周期拐点带来的盈利弹性释放，再看需求复苏后疆
外开拓提速潜力，维持“推荐”评级。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
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2025-10-24│天润乳业(600419)2025年三季报点评：关注需求恢复，静待经营改善 │光大证券 │买入
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事件：天润乳业发布2025年三季报，公司25Q1-Q3实现营业收入20.74亿元，同比减少3.81%；归母净亏损0.11亿元，
上年同期为净利润0.22亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长3.12%。其中，25Q3单季度实现营业收入6.78亿元，同
比减少4.84%；归母净利润0.11亿元，同比减少77.60%；扣非归母净利润0.19亿元，同比减少62.71%。
乳制品动销承压，疆内表现相对稳健。分品类看，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.58/2.6
4/0.30亿元，分别同比-3.81%/-5.87%/+80.08%。整体终端需求偏淡，市场价格竞争情况延续，公司常低温乳制品收入均
有所承压。为应对经营压力，公司积极拓展新品布局，推动多款新品上市。分地区看，25Q3疆内/疆外市场营业收入分别
为3.58/3.00亿元，分别同比+10.16%/-13.68%。疆内大本营表现情况良好，疆外市场有所承压。截至2025年前三季度末，
疆内/疆外经销商分别为388家/574家。公司尝试通过进驻机场、中石油门店、盒马渠道等多种方式丰富销售网络，实现多
点触达消费者。分销售模式看，25Q3经销模式/直营模式营业收入分别为5.80/0.78亿元，分别同比-8.06%/+88.32%。直营
业务的收入增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务建设，其中子品牌佳丽已从经销模式转为直营模式。
毛利率同比降低，利润端有所承压。成本端，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为16.17%/14.72%；25Q3同比-5.14pcts，
环比-3.96pcts。主要系收入规模缩减，规模效应减弱；以及公司加大搭赠活动力度。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率
分别为6.40%/6.46%；25Q3同比+0.06pcts，环比+0.50pcts。主要系促销活动带来费用投入的增加。25Q1-Q3/25Q3管理费
用率分别为3.68%/3.49%；25Q3同比-0.36pcts，环比+0.07pcts。综合来看，25Q3公司归母净利率为1.66%；25Q3同比-5.3
8pcts，环比-5.02pcts。乳制品行业整体供大于求，企业收入端受价格竞争影响有所承压，利润端有淘牛和喷粉减值压力
。因此核心需关注上游去化节奏，伴随行业供需平衡节点的临近，公司经营压力有望减缓。
盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待修复，以及牛只减值计提的影响，下调2025-2027年归母净利润预测至0
.12/1.25/1.74亿元（较前次分别下调88.6%/35.8%/29.7%），对应2025-2027年EPS分别为0.04/0.40/0.55元，当前股价对
应PE分别为256x/25x/18x，公司产品具备差异化优势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。
风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。
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2025-10-23│天润乳业(600419)公司点评报告：25Q3行业调整延续，期待后续行业回暖及公│方正证券 │增持
│司渠道产品创新效果 │ │
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事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入20.74亿元，同比-3.81%，实现归母净利润-0.11亿
元，同比-147.66%，实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。其中，25Q3实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，实现
归母净利润0.11亿元，同比-77.60%，实现扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。
25Q3常低温表现平稳，疆内实现增长疆外下滑。25Q3公司实现营业收入6.78亿元，同比-4.84%，其中：1）分产品看
，25Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品分别实现收入3.58/2.64/0.30亿元，分别同比-4%/-6%/+80%；2）分地区看，2
5Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3.00亿元，分别同比+10%/-14%。当前下游乳品企业处于激烈抢占市场的过程中，终端需
求复苏预计仍需时日，我们预期公司常温和低温乳制品销售额表现符合行业平均水平。
毛利率下滑，盈利能力承压明显。25Q3公司实现毛利率/净利率分别为14.72%/0.64%，分别-5.15/-5.68pct，我们判
断公司毛利率大幅下行或系乳品销售竞争激烈、促销力度较大等原因所致。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6
.46%/3.49%/0.78%/0.46%，分别同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pct。
深化市场渠道拓展与新品开发，牧业产能结构优化，积极降本增效。1）渠道方面，25年公司电商子公司完成线上主
流电商平台和直播间搭建工作，推动渠道定制化产品上架销售；疆外各渠道网点数量实现增长，产品进入麦德龙、好想来
、银座等系统门店；疆内在社区渠道方面，公司在乌鲁木齐市和图木舒克市各新增1家直营门店，扩大天润“新鲜版图”
。2）产品方面，25Q3公司陆续推出“石榴红了”“八楼记忆爱了”爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤
等新品，进一步丰富产品矩阵。3）牧业方面，公司持续推动牛群结构优化趋于最佳水平，25Q3末牛只存栏5.19万头，全
群成母牛占比提升至56%，养殖资源向成母牛倾斜，并加大牛只分群精细化饲喂，提升养殖效率。
投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润0.43/1.70/2.11亿元，同比-1%/+295%/+24%,EPS分别为0.14/0.
54/0.67元/股，对应PE分别为85X/22X/17X，维持“推荐”评级。
风险提示：原奶价格恢复不及预期、疆内外市场竞争激烈程度加剧、行业需求波动风险、产能建设进度不及预期、牛
只处置力度加大风险、食品安全风险等
【5.机构调研】 暂无数据
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