研报评级☆ ◇600398 海澜之家 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-15
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 6 1 0 0 0 7
2月内 17 4 0 0 0 21
3月内 17 4 0 0 0 21
6月内 17 4 0 0 0 21
1年内 17 4 0 0 0 21
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.45│ 0.45│ 0.48│ 0.52│ 0.57│
│每股净资产(元) │ 3.56│ 3.54│ 3.82│ 3.97│ 4.12│ 4.31│
│净资产收益率% │ 18.39│ 12.69│ 11.82│ 12.11│ 12.72│ 13.40│
│归母净利润(百万元) │ 2951.96│ 2158.60│ 2165.99│ 2307.87│ 2508.57│ 2733.58│
│营业收入(百万元) │ 21527.55│ 20956.52│ 21625.65│ 23571.64│ 25605.65│ 27718.67│
│营业利润(百万元) │ 3610.68│ 2780.42│ 2802.91│ 3006.70│ 3290.04│ 3599.06│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-15 增持 维持 --- 0.48 0.52 0.56 东方财富
2026-05-12 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.55 天风证券
2026-05-05 未知 未知 --- 0.49 0.53 0.57 信达证券
2026-05-04 买入 维持 --- 0.48 0.52 0.56 浙商证券
2026-05-01 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.54 光大证券
2026-05-01 买入 维持 --- 0.47 0.52 0.56 东吴证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.58 申万宏源
2026-04-30 买入 维持 --- 0.47 0.52 0.57 国盛证券
2026-04-10 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.60 华源证券
2026-04-08 买入 维持 --- 0.48 0.51 0.55 长江证券
2026-04-07 增持 维持 --- 0.48 0.52 0.56 东方财富
2026-04-02 买入 维持 --- 0.48 0.53 0.58 中信建投
2026-04-02 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.61 天风证券
2026-03-31 未知 未知 --- 0.49 0.53 0.58 信达证券
2026-03-31 增持 维持 7.29 0.48 0.51 0.52 国信证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.48 0.51 0.55 银河证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.58 东北证券
2026-03-30 买入 维持 7.85 0.48 0.53 0.59 国泰海通
2026-03-30 买入 维持 6.89 0.49 0.55 0.61 东方证券
2026-03-29 增持 维持 7.37 --- --- --- 中金公司
2026-03-29 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.56 国盛证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.48 0.52 0.56 国金证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.58 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-15│海澜之家(600398)财报点评：26Q1主品牌增长提速，期待新业态继续发展 │东方财富 │增持
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【投资要点】
26Q1营收利润双增，新规划维持高分红。2026Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润66.61/9.49/9.46亿元，分别
同比+7.66%/+1.51%/+2.14%。26Q1公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率45.3%/14.3%/14.2%，分别同比-1.3/-0.8
6/-0.77pct，整体费用率同比保持稳定。分品牌看，26Q1主品牌/团购定制/其它品牌毛利率分别同比-0.54/-2.43/-7.48p
ct，主品牌毛利率小幅下滑，其他品牌整体毛利率下滑幅度相对较大。此外，公司发布新年度中期分红规划，分红上限不
超过归母净利润的90%，维持高分红态势。
主品牌持续复苏，FCC及京奥预计持续拓店。分品牌看，26Q1主品牌/团购定制/其它品牌收入分别同比+11.17%/-37.3
%/+32.56%，达到51.6/4.1/9.8亿元。此前25Q1-Q3主品牌营收同比-4%，25Q4增速回升至2%，主品牌经营持续复苏。其他
品牌方面，26Q1营收保持稳健增长，整体直营/加盟门店数分别达757/994家，较25年末+14/+32家。25年末公司与阿迪达
斯共同举办“体育+”生态共建发布会，推出HLA×adidas合作纪念版卫衣，推动“体育+”生态落地，深化品牌在运动生
活方式领域的布局，强化战略合作关系。截至2025年末，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家，与京东合作的京东
奥莱门店数量达60家。我们预计2026年公司将继续推进相关业务布局。
直营及线上渠道增速较快，加盟业务复苏。分渠道看，26Q1公司直营/加盟及其他/线上收入分别同比+30.0%/+7.5%/+
17.9%，均实现良好增长。其中直营渠道增速相对较突出，26Q1末主品牌直营门店达1647家，较25年末+18家（公司整体直
营门店较25年末+32家）；同时加盟业务也有所复苏（2025年加盟及其他营收同比-4%），26Q1末公司整体加盟及其他门店
较25年末+21家。26Q1线上毛利率继续同比+2.25pct，线下直营及加盟渠道毛利率分别同比-3.06/-2.61pct。此外，海外
市场方面，25年海澜之家成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中
东市场扩展，预计26年公司全球化进程有望继续稳步迈进。
存货周转天数大幅下降，经营净现金流保持稳健。截至2026Q1公司应收账款/存货/应付账款及应付票据账面价值分别
同比+18.2%/-12.3%/-6.8%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款（含应付票据）周转天数分别同比+1/-59/-40天
，存货周转天数大幅下降。现金流方面，26Q1公司经营性净现金流15.8亿元，同比基本持平；26Q1经营活动产生的现金流
量净额约为净利润的1.7倍，同比继续改善。
【投资建议】
公司主品牌增长有所提速，在运动新赛道以及京东奥莱新业态的布局持续强化，国际化进程也稳步推进，长期看皆有
望为公司的稳健发展助力。此外，公司有望继续维持高股利支付率及高股息率，也具备一定吸引力。我们小幅调整公司20
26-2028年归母净利润预测分别至23.1/24.9/27.0亿元，分别同比+6.43%/+8.09%/+8.43%，对应5/14日收盘价的PE分别为1
2.5/11.6/10.7X，维持“增持”评级。
【风险提示】
零售市场竞争加剧、消费复苏弱于预期、海外拓展不及预期、京东奥莱及FCC等新业态发展不及预期等
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2026-05-12│海澜之家(600398)红利价值强化 │天风证券 │买入
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公司发布26年一季报
26Q1公司营收67亿，同增8%，归母净利9.5亿元，同增2%，扣非后归母净利9.5亿元，同增2%。
2026Q1公司海澜之家系列营收52亿同增11%；海澜之家团购定制系列营收4亿，同减37%；其他品牌营收10亿，同增33%
；
26Q1公司直营店营收21亿，同增30%；加盟店及其他营收41亿，同增7%；
26Q1公司线上营收12亿，占总18%；线下营收54亿，占总82%。
截至26Q1海澜之家系列直营店1647家，净增18家；加盟店3985家，净减11家。
与阿迪达斯合作进展顺利
2025年12月公司与阿迪达斯在江阴飞马体育公园共同举办“体育+”生态共建发布会，推出HLA×adidas合作纪念版卫
衣，推动“体育+”生态落地，深化品牌在运动生活方式领域的布局，强化战略合作关系。公司持续推进渠道拓展，截至2
025年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量723家。
公司历来重视股东回报
公司利润分配政策将兼顾公司长远利益、全体股东整体利益以及公司可持续发展。在公司盈利、现金流能够满足公司
正常经营以及中长期发展战略需求的前提下，优先采用现金分红的利润分配方式。
海外市场秉承“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”
稳步推进品牌国际化进程。公司通过深度渗透、因地制宜本土化策略，优化产品组合，采用更具国际质感的门店形象
，入驻核心商圈，提升品牌在海外市场的影响力和竞争力。
2025年海澜之家成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市
场扩展，助力公司全球化进程再进一步。截至2025年末，海外市场门店数147家，2025年海外收入4.5亿，同增27.70%。
调整盈利预测，维持“买入”评级
未来公司将以“聚焦品牌、拥抱全球、普惠生活”为方针，坚持集团化发展战略，通过创新品牌管理与零售，拓展服
装零售新业态，将海澜之家集团打造成为世界一流、中国领先的品牌服饰零售集团。
同时公司将输出自身优势能力，为优质品牌赋能，与全球优秀品牌深度合作，深化国际化战略及扩大全球业务，探索
品牌管理和服饰零售新可能。
基于26Q1业绩，我们调整盈利预测，预计26-28年收入分别为232/256/285亿元（前值为232/256/285亿元），归母净
利润分别为22.7/24.3/26.3亿元（前值为23.4/26.1/29.1亿元），EPS分别为0.47/0.51/0.55元；对应PE分别为13/12/11x
。
风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。
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2026-05-05│海澜之家(600398)主品牌提速，新业务延续高增 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为66.61/9.49/9.46亿元，
同比增长7.66%/1.51%/2.14%。收入增速有所提升，开局平稳。
分品牌分析：主品牌恢复增长，团购定制短期承压。（1）海澜之家系列收入51.61亿元，同比增长11.17%，增速改善
，主品牌调整见效；毛利率48.71%，同比下降0.54个百分点，基本保持稳定。（2）海澜团购定制系列收入4.05亿元，同
比下降37.30%，毛利率37.87%，同比下降2.43个百分点，我们推测团购业务受客户采购节奏影响短期承压。（3）其他品
牌收入9.85亿元，同比增长32.56%，延续高增态势，但毛利率34.67%，同比下降7.48个百分点，主要系阿迪达斯FCC等新
业务为代理模式且仍处于扩张培育期。
分渠道分析：直营渠道高增长，门店结构持续优化。（1）线下销售收入53.54亿元，同比增长6.74%，收入占比81.74
%；线上销售收入11.96亿元，同比增长17.92%，收入占比18.26%，线上增速优于线下。线下毛利率45.82%，同比下降2.26
个百分点；线上毛利率46.42%，同比提升2.25个百分点，线上盈利能力改善。（2）门店数量方面，截至2026Q1末，门店
总数达7,383家，较年初净增53家。其中海澜之家系列直营店1,647家，较年初净增18家；加盟店及其他3,985家，较年初
净减少11家。其他品牌直营店757家，净增14家；加盟店及其他994家，净增32家。直营占比持续提升，门店结构优化延续
。
盈利能力：毛利率短期承压，费用率有所上升。（1）2026Q1公司主营业务毛利率45.32%，同比下降1.3个百分点，主
要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率基本稳定。归母净利率14.25%，同比下降0.87
个百分点。（2）费用率方面，销售费用率21.07%，同比上升0.81个百分点，主要因品牌推广及门店拓展投入增加；管理
费用率4.02%，同比下降0.76个百分点；研发费用率0.70%，同比下降0.06个百分点；财务费用率-0.40%，基本持平。
运营效率：存货优化，现金流稳健。期末存货92.93亿元，较年初下降14.10%，存货持续优化。应收账款13.26亿元，
较年初下降4.95%。期末货币资金80.89亿元，较年初增长18.82%，资金储备充裕。经营活动现金流净额15.81亿元，同比
基本持平，现金流保持稳健。
盈利预测：公司主品牌海澜之家系列Q1恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，团购定制短期波动
但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.67/27.22
亿元，对应PE分别为13.57X、12.37X、11.66X。
风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC拓展不及预期；存货跌价风险。
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2026-05-04│海澜之家(600398)点评报告：稳增长高股息龙头，26稳健开局 │浙商证券 │买入
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Q1业绩表现依旧稳健
公司披露26Q1业绩，收入66.6亿，同比+7.7%，其中主品牌同比增长11%，AdidasFCC及城市奥莱为代表的其他品牌业
务增速仍然保持30%+的快速增长。
Q1毛利率45.3%，同比-1.3pp，主要与其他品牌和团购业务毛利率波动有关，期间费用率同比保持稳定，其中销售费
用增加，与继续推动各业务渠道拓展有关，其他费用控制较好；减值损失同比略有增加，主要来自尾货计提，由此营业利
润同比-0.8%，净利润同比-1.8%，但剔除斯博兹为代表的少数股东权益影响后，归母净利9.49亿，同比+1.5%，扣非归母
净利9.46亿元，同比+2.1%，仍然实现正向增长。
现金流方面，应收账款13.3亿，同比+18.1%，存货92.9亿，同比-12.3%，存货周转效率改善，经营性现金流15.8亿，
同比-0.4%，保持稳健。
分业务看：主品牌稳健、AdidasFCC及城市奥莱贡献增量
Q1海澜之家系列收入51.6亿，同比+11.2%，大体量基础上的优秀双位数增长主要受益春节靠后+超长假期带来1-2月理
想的零售增长；毛利率48.7%，同比-0.54pp，与线下折扣略有波动有关；渠道方面，直营门店数量较25年末净增18家，加
盟门店数量净减11家，直营的增速仍然快于加盟。
其他品牌业务方面，收入9.9亿，同比+32.6%，主要来自AdidasFCC及城市奥莱业务，但也由于这两项业务毛利率较原
有业务较低，Q1其他品牌的毛利率同比下降7.5pp至34.7%，从而影响公司整体毛利率表现。渠道数量上，由于AdidasFCC
及城市奥莱项目都在拓展期，因此整个Q1环比25年末直营/加盟分别增加14/32家。
团购业务方面，过去两年表现都较为优异，带来26Q1高基数，由此Q1收入4.1亿，同比下滑37.3%，毛利率也同比下降
2.4pp至37.9%，期待后续订单表现修复。
盈利预测及投资建议：
公司作为男装龙头主业国内表现稳健、海外积极发展，AdidasFCC项目及城市奥莱项目为代表的第二成长曲线有序推
进，预计26/27/28收入+8.2%/8.1%/7.7%至234/253/273亿元，归母净利+6.0%/8.6%/8.2%至23.0/24.9/27.0亿元，PE13.8/
12.7/11.8X，按照过去3年90%以上分红计算股息率6.5%，26Q1开局稳健，稳增长高股息属性突出，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，新业务发展不及预期
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2026-05-01│海澜之家(600398)2025年年报及2026年一季报点评：业绩平稳增长，26Q1收入│光大证券 │买入
│增速环比提升 │ │
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事件：
海澜之家发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入216.3亿元，同比增长3.2%，归母净利润21.7亿
元，同比增长0.3%，扣非净利润21.2亿元，同比增长5.3%，EPS（基本）为0.45元。公司拟每股派发现金红利0.41元（含
税），对应全年合计派息比例为91%。
分季度来看，25Q1-Q4公司单季度收入分别为61.9/53.8/40.3/60.3亿元，分别同比+0.2%/+3.6%/+3.7%/+5.8%，归母
净利润分别为9.4/6.5/2.8/3亿元，分别同比+5.5%/-13.9%/+3.9%/+21%。
公司26Q1实现营业收入66.6亿元，同比增长7.7%，归母净利润9.5亿元，同比增长1.5%，扣非归母净利润9.5亿元，同
比增长2.1%。
点评：
主品牌海澜之家26Q1收入回升，其他品牌增速较快、团购定制业务波动分品牌来看：25年海澜之家系列、海澜团购定
制、其他品牌（包括斯搏兹等小品牌业务）收入占比分别为69%/13%/16%，收入分别同比-2.4%/+21.9%/+29.2%。海澜之家
系列中，25年实现海外地区收入4.5亿元、同比增长27.7%。26Q1海澜之家系列、海澜团购定制、其他品牌收入分别同比+1
1.2%/-37.3%/+32.6%，主品牌海澜之家系列26Q1增速较25年有所回升。
分渠道来看：25年直营店、加盟店及其他收入占比分别为26%/59%（不包含海澜团购定制业务），收入分别同比+19.2
%/-3.9%。26Q1直营店、加盟店及其他收入分别同比+30%/+7.5%。
分线上线下来看：25年线上、线下渠道收入分别占比21%/77%，收入分别同比+0.4%/+5.6%。26Q1线上、线下渠道收入
分别同比+17.9%/+6.7%。
线下门店方面：25年末公司总门店为7330家、较24年末净增加152家（净增2.1%），其中海澜之家系列、其他品牌门
店分别为5625家（-3.6%）、1705家（+26.8%），其他品牌增加主要为斯搏兹门店拓展所致；分渠道来看，25年末直营、
加盟门店分别为2372（+20.3%）/4958（-4.8%）家；另外，25年末海澜之家海外门店达147家。从连续开业12个月的店铺
平均收入来看，25年海澜之家系列、其他品牌店效分别同比+10%/+1%。26年3月末公司总门店为7383家、较年初净增加53
家，海澜之家系列、其他品牌门店分别为5632家（+0.1%）、1751家（+2.7%）。
主营毛利率同比下降，费用率25年提升、26Q1现控制
毛利率：25年毛利率同比提升0.4PCT至44.9%，主营业务毛利率同比下降0.2PCT至45.9%。分品牌来看，海澜之家系列
、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别为48.4%/38.3%/41%，分别同比+1.9/-2/-7.2PCT；分渠道来看，直营店、加盟
店及其他销售毛利率分别为62.6%/40%，分别同比-0.2/-1PCT；分线上线下来看，线上、线下销售毛利率分别为47.7%/45.
4%，分别同比-0.3/-0.1PCT。分季度来看，25Q1-25Q4单季度毛利率分别同比-0.1/+2.6/-1/-0.2PCT至46.6%/46%/41.8%/4
4.1%。
26Q1公司毛利率同比-1.3PCT至45.3%。其中，分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌毛利率分别
同比-0.5/-2.4/-7.5PCT；分渠道来看，直营店、加盟店及其他销售毛利率分别同比-3.1/-2.6PCT；分线上线下来看，线
上、线下销售毛利率分别同比+2.3/-2.3PCT。
费用率：25年期间费用率同比提升0.3PCT至28.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/4.8%/1%/-0.7%，
分别同比+0.8/-0.2/-0.4/+0.1PCT，销售费用率提升主要为职工薪酬同比增加、系与直营店拓店增加有关。
25Q1-26Q1单季度期间费用率分别同比+1.4/-0.1/-0.7/-0.1PCT/持平。
其他财务指标：1）存货25年末同比减少9.7%至108.2亿元，26年3月末同比减少12.3%至92.9亿元，较年初减少14.1%
，存货周转天数25年/26Q1分别为344/248天，同比+14/-59天。
2）应收账款25年末同比增加13.8%至14亿元，26年3月末同比增加18.1%至13.3亿元，较年初减少5%，25年/26Q1应收
账款周转天数分别为22/18天，同比+3/+1天。
3）资产减值损失25年为5.7亿元，同比减少0.5%。26Q1为1.5亿元，同比增加17%。
4）经营活动净现金流25年为44.8亿元，同比增加93.5%，26Q1为15.8亿元，同比减少0.4%。
业绩平稳增长，高分红持续提供稳健回报
公司25年、26Q1业绩持续平稳增长，彰显龙头抗风险能力。26年继续期待主品牌海澜之家稳中有进、其他品牌（阿迪
达斯FCC项目/城市奥莱等）拓展发力，考虑到短期需求仍有不确定性，我们下调公司26-27年归母净利润预测（较前次预
测分别下调19%/23%）、新增28年预测，预计26-28年归母净利润分别为22.5/24.3/25.9亿元，EPS分别为0.47/0.51/0.54
元，当前股价对应26-28年PE为14/13/12倍，公司保持高分红比率，维持“买入”评级。
风险提示：国内外消费疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。
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2026-05-01│海澜之家(600398)2026年一季报点评：26Q1主品牌及新业务增长提速 │东吴证券 │买入
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公司公布2026年一季报：26Q1营收66.61亿元/yoy+7.66%，归母净利润9.49亿元/yoy+1.51%，营收增长较25年有所提
速，归母净利润增幅低于收入，主因毛利率同比小幅下降。
新业务保持较快增长，26Q1主品牌增长提速。分品牌看，1）海澜之家系列：25年收入149.03亿元/yoy-2.40%，26Q1
同比+11.17%，春节销售带动26Q1营收表现回暖。2）团购业务：25年收入27.11亿元/yoy+21.94%，26Q1同比-37.3%，短期
波动主因25Q1基数偏高。3）其他品牌：25年收入33.47亿元/yoy+29.18%，26Q1同比+32.56%，受益于阿迪达斯FCC及京东
奥莱新业态的快速拓展保持较快增长。
26Q1电商增长提速，加盟模式环比恢复净开店。1）分渠道看，25年线上/线下收入分别同比+0.35%/+5.62%（营收分
别占比21%/79%），26Q1分别同比+17.92%/+6.73%。25年线下新增门店贡献增长，截至25年末门店总数7330家（其中主品
牌5625+FCC723+京东奥莱60+其他品牌922家），同比净增152家（其中FCC净增290家、京东奥莱净增60家，其他品牌净增1
0家，主品牌净关店208家）。26Q1发力电商，电商增长提速。2）分模式看（不含团购），25年直营/加盟及其他收入分别
同比+19.21%/-3.85%，26Q1分别同比+29.99%/+7.46%，25年直营净开店、加盟及其他净关店，26Q1加盟及其他较25年末恢
复净开店。
26Q1毛利率同比小幅下降，存货优化。1）毛利率：25年同比+0.35pct至44.87%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率
分别同比+1.85/-2.00/-7.13pct，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹并表影响。26Q1
毛利率同比-1.3pct至45.32%，主要受斯搏兹影响。2）期间费用率：25年同比+0.28pct至28.87%，26Q1同比+0.01pct至25
.4%，基本平稳。3）归母净利率：25年同比-0.28pct至10.02%，主因投资收益同比有所减少；26Q1同比-0.86pct至14.25%
，主要毛利率同比小幅下降。4）存货：截至26Q1末存货92.9亿元/yoy-12.3%，受益于公司降低收单采购比例。5）现金流
：25年经营活动现金流净额44.82亿元/yoy+93.5%，经营质量健康。截至26Q1末货币资金80.9亿元、现金充沛。
盈利预测与投资评级：考虑新业态盈利水平处于调整优化阶段，我们将26-27年归母净利预测值从25.11/27.35亿元下
调至22.80/24.76亿元，增加28年预测值26.77亿元，分别同比+5.27%/+8.58%/+8.14%，对应PE为14/13/12X。2025年公司
分红比例90.91%，保持稳定高分红。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开
第二增长曲线，维持“买入”评级。
风险提示：国内消费信心恢复不及预期、新业务发展不及预期等。
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2026-04-30│海澜之家(600398)2026Q1主品牌收入快速增长，利润表现稳健 │国盛证券 │买入
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2026Q1公司收入同比+8%/归母净利润同比+2%。1）2026Q1公司收入为66.6亿元，同比+8%；归母净利润为9.5亿元，同
比+2%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比+2%。2）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-1.3pct至45.3%；销售/管理/财
务费用率同比分别+0.8pct/-0.8pct/持平至21.1%/4.0%/-0.4%；计提资产减值损失1.48亿元（去年同期计提1.26亿元）；
综合以上，2026Q1公司净利率同比-1.3pct至13.8%。
分业务：主品牌高质量增长，团购短期订单调整。1）主品牌：2026Q1收入同比+11%至51.6亿元，毛利率同比-0.5pct
至48.7%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购
定制系列：2026Q1收入同比-37%至4.1亿元（我们根据过去经营情况判断主要系业务基数较高），毛利率同比-2.4pct至37
.9%。3）其他品牌：2026Q1收入同比+33%至9.8亿元，毛利率同比-7.5pct至34.7%。2025年末城市奥莱店数已达60家/代理
AdidasFCC门店已达723家，我们判断后续新业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈
利逐步改善。
分渠道：电商快速增长，2026年门店数量有望净增。1）分渠道：电商销售快速增长、盈利能力提升。①线下：2026Q
1收入同比+7%至53.5亿元，毛利率同比-2.3pct至45.8%。②线上：2026Q1收入同比+18%为12.0亿元，毛利率同比+2.3pct
至46.4%（（我们根据电商展展段认为主要系公司优化费用投入）。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。
①直营：2026Q1收入同比+30%至20.7亿元，毛利率同比-3.1pct至61.5%。②加盟及其他：2026Q1收入同比+7%至40.8亿元
，毛利率同比-2.6pct至38.9%。店数层面，2026Q1末主品牌直营/加盟店数较年初分别+18/-11家至1647/3985家，考虑服
装品类开店旺季一般位于下半年，我们判断2026年主品牌门店有望净增加，其中预计公司继续以直营门店重点拓展购物中
心。
存货周转加快，现金流表现良好。1）存货：2026Q1末存货同比-12.3%至92.9亿元（（考虑前消消费环存存不确定定
性，我们认为公司积极控制期货订单占比、提升快反订单占比，进而优化存货管理），2026Q1公司存货周转天数-59.2天
至248.5天。2）现金流方面，公司Q1经营性现金流量净额15.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍。
拓店有望带动2026年收入快速增长10%左右。我们根据经营趋势判断4月公司主品牌线下流水同比正增长，考虑后续主
品牌、新业务均有望陆续新拓门店，我们估计2026年公司收入有望同比增长10%左右、归母净利润有望稳健增长。
投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润为22.8/24.8/27.4亿元，对应2026年PE为14倍，分红具备吸引力，维持
“买入”评级。
风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。
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2026-04-30│海澜之家(600398)期末库存继续下降，经营现金流净额维持高水平 │申万宏源 │买入
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公司发布26年一季报，营收、利润符合预期。26Q1营收66.6亿元（同比+7.7%），归母净利润9.49亿元（同比+1.5%）
，新业务板块须前置战略投入，因此利润增速慢于收入，符合预期。同时发布26年度中期分红规划，分红上限不超过相应
期间归母净利润的90%。此前公告，25年度合计派现19.7亿元，分红比例高达91%，对应4/29股价的股息率仍有6.3%，属于
优质的红利资产。
盈利质量继续改善，后续可期待盈利弹性。26Q1毛利率45.3%（同比-1.3pct），期间费用率25.4%（同比持平），本
期资产减值损失1.48亿元（同比+0.22亿元），最终归母净利率14.3%（同比-0.9pct）。26Q1期末存货92.9亿元，环比25
年末进一步减少15.3亿元。与此同时，26Q1经营活动现金流净额15.8亿元，具有强劲的现金回笼能力。
分品牌：26Q1，1）海澜主品牌：营收51.6亿元（同比+11.2%），毛利率48.7%（同比-0.5pct），门店数5632家（较
年初净+7家，其中直营+18家、加盟-11家）。公司秉承“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”战略，稳步推进品牌国际化
进程，25年海外地区实现营收4.5亿元（同比+27.7%），海外门店数147家（较年初净+46家）。2）团购定制：营收4.1亿
元（同比-37.3%），毛利率37.9%（同比-2.4pct），行业竞争激烈。3）其他品牌：营收9.8亿元（同比+32.6%），毛利率
34.7%（同比-7.5pct），门店数1751家（较年初净+46家），主要系阿迪达斯FCC项目加速扩张。
分渠道：26Q1，1）线上：营收12亿元（同比+17.9%），毛利率46.4%（同比+2.3pct），销售额与毛利率同步扩大。2
）线下：营收53.5亿元（同比+6.7%），毛利率45.8%（同比-2.3pct）。不含海澜团购定制业务，其他业务分渠道：①直
营店：营收20.7亿元（+30%），毛利率61.5%（同比-3.1pct）；②加盟店及其他：加盟及其他营收40.8亿元（同比+7.5%
），毛利率38.9%（同比-2.6pct）。
京东入股海澜旗下京海奥莱，双方共同赋能城市奥莱业务发展。根据子公司股权变更动态，京海奥莱子公司股权结构
，由原海澜持有65%，调整为海澜70%、京东20%，利益关系理顺，形成更深度的绑定。25年及26Q1少数股
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