研报评级☆ ◇600356 恒丰纸业 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-11
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 7 0 0 0 0 7
3月内 7 0 0 0 0 7
6月内 7 0 0 0 0 7
1年内 7 0 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.46│ 0.39│ 0.66│ 0.72│ 0.82│ 0.92│
│每股净资产(元) │ 8.36│ 8.61│ 9.16│ 9.38│ 10.10│ 10.92│
│净资产收益率% │ 5.45│ 4.50│ 7.23│ 7.64│ 8.18│ 8.48│
│归母净利润(百万元) │ 136.16│ 115.82│ 197.72│ 232.10│ 265.88│ 298.57│
│营业收入(百万元) │ 2648.08│ 2773.51│ 2822.47│ 3125.44│ 3454.61│ 3798.22│
│营业利润(百万元) │ 173.11│ 183.58│ 233.81│ 302.92│ 343.26│ 386.39│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-11 买入 维持 --- 0.70 0.80 0.88 江海证券
2026-05-02 买入 维持 --- 0.71 0.81 0.90 浙商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.70 0.80 0.90 银河证券
2026-04-21 买入 首次 12.25 0.77 0.85 0.94 国泰海通
2026-04-17 买入 维持 --- 0.70 0.81 0.90 天风证券
2026-04-16 买入 维持 --- 0.66 0.78 0.92 中信建投
2026-04-15 买入 维持 --- 0.77 0.88 1.00 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-11│恒丰纸业(600356)盈利大幅改善，进军烟标打开成长空间 │江海证券 │买入
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事件：
公司2025年实现营收28.22亿元，同比+1.77%，实现归母净利润1.98亿元，同比+70.72%；实现扣非后归母净利润为1.
70亿元，同比+40.31%。其中2025Q4实现收入7.84亿元，同比-8.38%，归母净利润0.49亿元，同比+754.77%，扣非后归母
净利润为0.38亿元，同比+47.90%。
2026Q1公司实现收入6.89亿元，同比+2.13%，归母净利润为0.57亿元，同比+103%，扣非后归母净利润0.54亿元，同
比+128%。
投资要点：
烟草用纸龙头地位稳固，其他纸快速增长。分产品看，2025年公司烟草用纸营收19亿，同比+0.3%，毛利率27.5%，同
比+2pp；机械光泽纸收入3.2亿，同比-6%，毛利率9.5%，同比+1pp；薄型印刷纸营收1.3亿，同比-19%，毛利率-0.69%，
同比-3pp，相对承压；其他纸收入4.64亿，同比+30.6%，毛利率-0.55%，同比+4.61pp。分地区看，公司境内、境外营收
分别为19.59亿和8.36亿，同比分别+2.31%和+2.47%，毛利率分别为19.85%和18.49%，同比+0.11pp和+5.08pp，海外毛利
率提升幅度较大，我们认为产品结构优化是主要因素。公司整体机制纸销量23.42万吨，同比+3.15%，实现稳健增长。
产品结构改善和成本下行。公司盈利能力大幅提升。公司2025年毛利率为19.48%，同比+1.66pp，归母净利率为7.01%
，同比大幅提升2.83个百分点。我们认为公司盈利能力提升主要得益于产品结构的改善和进口木浆采购成本有所下行。费
用率看，公司2025年销售费用率为1.93%（同比-0.16pp），主要是支付佣金的客户销售额下降，代理费有所下降；管理费
用率（含研发费用）为7.38%（同比+0.67pp），主要是收购锦丰纸业项目使得中介机构费用增加；财务费用率为0.28%（
同比-0.06pp），主要是汇率变动影响。
公司烟草纸龙头地位稳固，进军烟标业务打开成长空间。公司已经完成收购锦丰纸业，未来将通过其产能覆盖现有四
川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，且产能得到进一步扩充。同时，公司计划新建绿色印刷项目，生产
80万箱烟标，进入烟标行业。我们认为公司依托国有股东背景和原有烟草客户资源，有望迅速打开烟标市场。
估值和投资建议：我们预计公司2026-2028年收入为30.85亿/34.64亿/38.22亿，同比增速为9.3%/12.3%/10.3%。归母
净利润为2.31亿/2.64亿/2.89亿，同比增速为17.0%/14.2%/9.4%。对应目前股价的PE为14.4x/12.6x/11.5x，维持“买入
”评级。
风险提示：1）烟标业务进展不达预期的风险；2）政策变动的风险；3）原材料价格波动的风险；4）生产专卖许可政
策变化风险。
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2026-05-02│恒丰纸业(600356)点评报告：业绩高增表现亮眼，期待烟标业务落地 │浙商证券 │买入
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公司公告2025A&2026Q1业绩
2025年公司实现营收28.22亿元，同比+1.77%；实现归母净利润1.98亿元，同比+70.72%；实现扣非归母净利润1.70亿
元，同比+40.31%。其中Q4营收7.84亿元，归母净利润0.49亿元。26Q1收入6.89亿元，同比+2.1%，归母净利润0.57亿元，
同比+103%，扣非后归母净利润0.54亿元，同比+128%。
产品结构优化，盈利能力显著提升
2025年公司机制纸销量23.42万吨，同比+3.15%。分产品看，烟草工业用纸作为核心业务，实现营收18.77亿元，同比
+0.29%，毛利率为27.49%，同比有所增加；其他纸类业务增长强劲，营收达4.64亿元，同比+30.59%；机械光泽纸营收3.2
5亿元，同比-5.59%；薄型印刷纸营收1.28亿元，同比-19.25%，表现承压。分地区看，境内/境外营收分别为19.59亿元/8
.36亿元，同比分别+2.31%/+2.47%，毛利率分别为19.85%/18.49%，均实现增长，尤其境外业务毛利率提升幅度较大，产
品结构优化贡献增量。公司全年销量稳步增长，品种结构进一步优化，是收入增长的主要原因。
成本管控成效显著，盈利能力大幅改善
（1）盈利能力：2025年公司毛利率为19.48%，同比实现提升。归母净利率为7.00%，较2024年的4.18%大幅提升2.82
个百分点。盈利能力提升主要得益于产品结构优化及进口木浆采购成本下行。（2）费用率：2025年公司期间费用总额2.7
1亿元，同比+6.75%。销售费用率1.93%（同比-0.16pct），主要系支付佣金的客户销售额下降；管理费用率4.07%（同比+
0.42pct），主要系收购锦丰纸业项目导致中介机构费用增加；研发费用率3.32%（同比+0.25pct），主要系为保持产品市
场竞争力，研发投入增加；财务费用率0.28%（同比-0.06pct），主要系汇率变动影响。（3）营运效率：2025年末应收账
款5.72亿元（同比减少0.89亿元），存货8.85亿元（同比增加1.37亿元）。经营性现金流净额2.66亿元（同比增加0.33亿
元），现金流状况良好。
烟草纸龙头地位稳固，多元化布局打开成长空间
公司是中国卷烟直接材料用纸研发与生产领域的领军企业，制造业单项冠军企业。公司持续推进多元化布局，年产4
万吨绿色低定量特种涂布纸项目已投产，产业布局向更深层次、多元化发展。国际化战略成效显著，2025年国际市场销量
占公司总销量的27.30%，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际建立了稳定的合作关系。公司26年计划新增绿色印刷业务，该
业务市场空间更为广阔，结合公司国企身份与客户积淀，订单确定性预期较高。
盈利预测与投资建议
我们预计公司26-28年实现收入31.1/33.3/35.5亿元，分别增长10%/7%/7%，实现归母净利润2.4/2.7/3.0亿元，分别
同比+19%/+13%/+11%，对应PE14/12/11X，维持买入评级。
风险提示
行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦及汇率波动风险。
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2026-04-29│恒丰纸业(600356)26年一季报点评：经营质量稳步提升，看好烟标业务增量空│银河证券 │买入
│间 │ │
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收6.89亿元，同比+2.1%；归母净利润0.57亿元，同比+103%。
传统卷烟纸业务：国内龙头地位稳固，海外客户拓展顺畅。公司国内烟草配套用纸龙头地位稳固，重点客户用纸国产
替代或构建新增量。海外市场方面，公司与菲莫国际、英美烟草等龙头客户合作持续深化，日烟、韩烟新签合作亦有望贡
献新增量。
第二增长曲线：烟标业务增量空间可期，HNB用纸前瞻性布局。烟标行业出清背景下，公司战略性布局烟标市场，202
6年2月投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，计划烟标产能80万箱大箱，新增产能预计于26H2-27H1陆续投产，第一阶段重
点聚焦东北三省和内蒙、河北地区。烟标业务盈利水平显著高于卷烟纸业务，在公司现有烟草产业链协同优势下，有望为
公司构建新的增长引擎。新型烟草用纸方面，公司现已具备专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空
管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸生产能力，新型烟草技术持续创新发展，满足市场需求。
降本增效显著，经营质量持续提升：1）东北-西南产能布局持续完善，运输费用有所下降。伴随公司完成对四川锦丰
100%股权的收购及25年本部22号机、锦丰PM2/3产线的投产，公司产能瓶颈有所突破，市场开拓成本下降。2）新品结构持
续优化，加速布局高毛利产品。新品布局上，公司主动降低薄型印刷纸、热转印纸等低利润品种产量，聚焦高附加值产品
。3）成本费用管控投入加大，叠加现金流充裕背景下对木浆等原材料套期保值，降本增效显著。26Q1公司毛利率19.5%，
同比+3.8ct；管理费用率和销售费用率分别为3.8%/1.5%，同比分别+0.1pct/+0.3pct。归母净利率8.3%，同比+4.1pct。
投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26
/27/28年EPS分别为0.7/0.8/0.9，4月29日收盘价9.83元对应PE为14X/12X/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。
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2026-04-21│恒丰纸业(600356)公司首次覆盖：卷烟纸行业龙头，多元化布局巩固优势 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司系老牌卷烟纸龙头，持续扩充产能完善多元化区域布局，巩固市场地位；前瞻性布局HNB市场寻求第二增长曲线
，并进军食品包装、烟标印刷等业务丰富其产品矩阵。
投资要点：
首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司经营近况，我们预计2026-2028年公司EPS0.77/0.85/0.94元，参考可比公司
，给予公司2026年16XPE，给予目标价12.25元，首次覆盖给予“增持”评级。
卷烟纸行业领军企业，产能持续扩张。公司主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食
材接触用纸等，其中烟草工业用纸系公司主营产品，涵盖卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列。
公司2024年实现国内国际卷烟纸总销量超4.9万吨，蝉联全球第一。2025年以来，公司持续扩张产能以完善多元化布局，
年初投产4万吨食品包装纸产能，同时拟收购锦丰纸业获上交所并购重组审核委员会审核通过，截至年底已拥有22条造纸
生产线、年生产能力27万吨。
卷烟纸下游需求稳定，HNB产品快速渗透。我国2025年卷烟产量2.47万亿支，连续7年保持增长，为卷烟纸提供稳定基
本盘。全球来看，发达国家市场受到监管政策、税收压力和消费者健康意识提升的影响，传统卷烟消费持续下滑，而东南
亚、非洲、中东等新兴市场受益于人口红利与经济增长，传统卷烟销量稳步增长，为卷烟纸需求提供韧性。同时，新型烟
草成为烟草行业的重要增长引擎，其中HNB（加热不燃烧）新型卷烟纸凭借其替烟性强且能减少较多有害物质的优势，市
场增长迅速，有望成为卷烟纸市场新增长点。
前瞻性布局HNB市场，构建多元化区域布局及产品矩阵。卷烟纸行业具有极高的准入壁垒，国内相应生产许可资质稀
缺。公司系国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，同时率先布局出口市场，与菲莫国际、英美烟草及日烟国际等国际
大客户建立了稳定的合作关系。在收购锦丰纸业后，公司产能可以在覆盖国内西南地区的同时，进一步辐射欧洲、东南亚
等国家。此外，新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，通过前瞻性切入HNB市场打开新增长曲线，并同
时丰富食品包装纸、烟标印刷等业务，减少对单一品种依赖，丰富产品矩阵。
风险提示：下游需求增长不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。
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2026-04-17│恒丰纸业(600356)HNB&烟标成长可期 │天风证券 │买入
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公司发布2025年年报
公司25Q4营收8亿元，同比8%；归母净利0.5亿元，同增755%；扣非后归母0.4亿元，同增48%；
2025年营收28亿，同增2%，归母净利2亿，同增71%，扣非后归母1.7亿，同增40%。公司国内、国际及新品贸易三大板
块齐头并进、协同发力，公司全年销量显著提升，主营业务收入和机制纸销量双双实现历史新高。
2025年公司烟草工业用纸营收19亿，同增0.3%，毛利率27.5%，同增2pct；机械光泽纸营收3.2亿，同比-6%，毛利率9
.4%，同增1pct；薄型印刷纸营收1.3亿，同比-19%，毛利率-0.69%，同比-3pct。
收购锦丰落地，产能延续扩张
2025年公司做强做大特纸主业，四川锦丰发行股份购买资产项目通过上海证券交易所重组委审核；年产4万吨绿色低
定量特种涂布纸项目投产；绿色包装纸制品加工一期智能库房项目达成节点目标；湖北恒丰资产处置取得突破性进展，资
产完成挂牌转让。
截至25年末，公司拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨，具有延伸企业产业链的印刷机、复合机、涂布超压机、
无氯漂白麻浆专业生产线，可充分满足个性化的产品需求，提升对产品下游及终端市场的控制力、影响力。
卷烟结构升级，新型烟草增量可观，公司市占率提升可期
烟草工业用纸存量博弈下，卷烟结构升级（细支/中支烟）、新型烟草（HNB）仍为未来增长驱动因素。从行业竞争格
局分析看，国外市场由DelfortGroup（德尔福特）、SWM（施韦策-摩迪，EvergreenHillEnterprise,Pte.Ltd.）主导，国
内市场呈现恒丰纸业、民丰特纸龙头引领，中烟摩迪、云南红塔蓝鹰等企业“多强”的竞争格局。近年来公司通过突破国
际市场份额，在竞争中取得了较为显著的市场业绩，2025年公司国际市场销量占公司总销量的27.30%，市场结构持续优化
。
新型烟草用纸是公司近年来深度开发和耕耘的重点领域，因其产品性能及加工方法与传统卷烟不同，相关的配套纸质
材料也有较大区别。目前研制开发的产品包括：专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB
接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等
设计功能。未来公司将进一步与国内各中烟公司及国外烟草公司加强合作，推进新型烟草技术的创新与发展，满足市场需
要。
2026年公司坚持巩固和提升三大市场的占有率，国内贸易要完成国内烟草全面布局，坚持以攻为守的营销策略，持续
提升国内市场占有率；国际贸易要充分利用恒丰先发优势，坚持烟草市场与非烟市场同步推进，全面提高国际市场销售能
力和销售水平；非烟用产品要推进产品和市场双开发，坚持以扩销增量、释放产能为工作主线，积极寻找创新型、引进型
新产品。
产业链积极延伸，拟进军烟标市场
公司拟投资3.49亿元，新建绿色印刷项目，生产80万箱烟标，预计建设期为2026年4月至2027年12月。本次投资有利
于公司拓展烟用以外产品，消除对单一品种的依赖，同时依托于现有客户资源，可快速开拓市场、提升客户黏性，推动企
业多元化升级，进一步增强公司在烟草领域的综合实力与创新开发能力。本次项目聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内
蒙等区域，聘请烟草包装领域精通工艺流程、材料特性、质量标准的行业专家，组建技术及管理团队，保障项目生产运行
稳步推进。
维持“买入”评级
我们预计公司26-28年归母净利润分别2.3/2.7/3.0亿元，对应PE分别为14X/12X/11X。
风险提示：客户流失风险；市场竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险等
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2026-04-16│恒丰纸业(600356)传统业务稳健，烟标业务启航，国内HNB有望带来弹性 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年公司营收28.22亿元/+1.8%，归母净利润1.98亿元/+70.7%，毛利率19.48%/+1.66pct，净利率7.52%/+2.75pct
，销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。卷烟纸市场需求稳定、竞争格局稳固，公
司近期收购锦丰纸业扩充产能、优化成本，预计推动造纸主业中“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展
、实现稳健增长。公司首个烟标项目正在推进中，产能80万箱烟标，聚焦东北三省并辐射华北、内蒙等区域，打开成长新
空间。近日加热卷烟等强制性国标拟立项起草，国内HNB市场未来有望有序放开，推动卷烟配套用纸量价上行，公司凭借
前瞻布局有望获得更高份额、带来业绩弹性。
事件
恒丰纸业发布2025年报。2025年公司实现营收28.22亿元/+1.8%，归母净利润1.98亿元/+70.7%，扣非归母净利润1.70
亿元/+40.3%。非经常性收益2779万元（24年同期为损失529万元），主要为非流动资产处置收益1745万元及计入当期损益
的政府补助1521万元。2025年公司经营活动净现金流2.66亿元/+14.2%，基本EPS为0.66元/+69.2%，ROE（加权）为7.44%/
+2.87pct。公司拟派发现金红利每股0.19元（含税），预计分红金额6261万元，分红比例31.7%/+0.7pct。
单季度看，25Q4公司实现营收7.84亿元/-8.38%，归母净利润0.49亿元/+754.8%，扣非归母净利润0.38亿元/+47.9%。
简评
销量稳步增长、原辅材料及能源成本回落、品种结构优化共同驱动业绩高增。量价拆分看，25年公司销量23.4万吨/+
3.1%，均价12052元/吨，同比-1.3%，产销量增加主要系年产4万吨绿色低定量特种涂布纸项目投产（22号机）以及锦丰纸
业2/3号机技改后爬坡贡献。盈利能力：25年公司毛利率为19.48%/+1.66pct，净利率为7.52%/+2.75pct，所得税率为10.1
3%/-13.14pct。单季度看，25Q4公司毛利率为25.04%/+3.74pct，环比+7.30pct；净利率为7.66%/+5.98pct，环比-0.48pc
t。期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.93%/-0.16pct、4.07%/+0.42pct、3.32%/+0.25pct、0.2
8%/-0.06pct。盈利能力提升主要系原材料成本回落、品种结构优化、智能制造提效。
“卷烟+非烟”产品、“国内+国外”业务多元化平衡发展。在产品层面，公司形成了以烟草工业用纸为核心、机械光
泽纸与薄型印刷纸等多品类协同发展的产品矩阵：1）烟草工业用纸：2025年营收18.77亿元/+0.3%，收入占比66.5%/-2.0
pct，毛利率27.5%/+2.1pct；2）机械光泽纸（主要为铝箔衬纸）：2025年营收3.25亿元/-5.6%，收入占比11.5%/-0.9pct
，毛利率9.4%/+1.5pct；3）薄型印刷纸：2025年营收1.28亿元/-19.2%，收入占比4.6%/-1.2pct，毛利率-0.7%/-2.7pct
；4）其他纸（预计主要为食品、医疗用特种纸）：2025年营收4.64亿元/+30.6%，收入占比16.4%/+3.6pct，毛利率-0.5%
/+4.6pct，估算公司非烟草用特种纸整体销量约6万吨。在地区分布上，1）国内：2025年营收19.86亿元/+3.7%，收入占
比69.0%/+0.3pct，毛利率19.9%/+0.2pct；2）国外：2025年营收8.36亿元/+2.5%，收入占比29.6%/+0.2pct，毛利率18.5
%/+5.1pct。
全球卷烟纸龙头，收购锦丰扩充产能稳健增长。公司以烟草工业用纸为主营产品，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料
生产基地，2024年在卷烟工业用纸国内市场综合占有率38.49%，并合作菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外大客户，全
球卷烟纸销量第一。上市以来，公司稳步推进产能建设，截至2025年末，公司拥有机制纸生产线22条，年生产能力27万吨
。2026年初公司发行3080.51万股收购锦丰纸业100%股权，发行价格为8.25元/股，占发行后总股本的9.35%，交易对价2.5
4亿元，2026年2月12日公司已完成锦丰纸业股权的过户，3月4日完成新增股份的发行。此次收购有利于公司产能形成“西
南-东北”双线布局，大幅节省运费及经营成本，更好地服务西南地区客户，并通过技改等措施进一步释放新产能。在此
次收购前，公司通过托管方式管理锦丰纸业，并自22年10月起推动锦丰纸业产线升级改造，其中PM2（年产能1万吨）、PM
3（年产能5400吨）已完成改造投产，PM1（年产能3万吨）为拆除重建、预计26年春节后开始试产，当前产线在调试中，P
M4（年产能6000吨）仍在改造中。
拟进入烟标市场，产业链协同开辟增长新空间，若进展顺利预计27年贡献业绩。公司拟投资3.49亿元新建绿色印刷项
目，年产80万箱烟标，目标市场为东三省、河北与内蒙，项目预计建设期为2026年4月至2027年12月。该项目拟分二期建
设，预计26年4月末开工，一期项目有望于年末开始释放产能，二期有望于27年中投产。我国烟标市场空间广阔、规模稳
定，根据智研咨询，以烟标价格均值2.89元/套测算，2023年中国烟标需求量约为122.14亿套、市场规模为352.98亿元，
近年来行业反腐力度加大，传统烟标龙头营收和业绩出现大幅下降，释放市场空间，为公司切入烟标赛道提供了黄金窗口
。公司依托国资背书和烟草客户资源，有望承接烟标市场份额，拓展第二增长曲线。（注：恒丰首个烟标项目的目标市场
主要覆盖东三省、河北及内蒙古地区。根据《中国烟草年鉴》，2023年河北中烟卷烟产能约130万大箱，占全国总产能的2
.3%；黑龙江烟草产能约113.6万大箱，占比2.0%；吉林烟草产能约100万大箱，占比1.8%；红塔辽宁产能约72.4万大箱，
占比1.3%；蒙昆公司产能约41.6万大箱，占比0.7%。上述区域合计卷烟产能约457.6万大箱，占全国卷烟总产能的8.2%。
）
HNB国内市场有望放开，或将推动卷烟配套用纸行业量价上行。4月7日，全国标准信息公共服务平台公示了《关于征
求<加热卷烟>等6项拟立项强制性国家标准项意见的通知》，由国家烟草局提出，拟制定“加热卷烟”、“尼古丁袋”的
强制性国家标准，项目制定周期为22个月，主要起草单位包括上海新型烟草制品研究院有限公司、上海烟草集团有限责任
公司、中国烟草总公司郑州烟草研究院、云南中烟工业有限责任公司、湖南中烟工业有限责任公司、上海新烟检测技术有
限公司、湖北中烟工业有限责任公司、江苏中烟工业有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司。我们认为，国家标准的
起草，可为新型烟草的监管提供技术依据，或意味着加热卷烟（HNB）等新型烟草产品的国内市场销售未来有望有序放开
。对于恒丰纸业而言，HNB烟弹对高导热卷烟纸、防渗透成形纸需求爆发，且技术门槛远高于传统纸，随着国内市场放开
、渗透率提升，有望推动卷烟配套用纸行业空间量价齐升。公司已布局HNB专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成
形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸原纸、HNB卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，并已经向海外头部烟草公司供货，技术成熟
度领先、国际市场充分认证，凭借先发布局，有望获得更高份额、带来业绩弹性。
盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为30.46、33.73、37.50亿元，同比分别增长7.9%、10.7%、11.2%，归
母净利润分别为2.17、2.58、3.03亿元，同比分别增长10.0%、18.7%、17.5%，对应当前PE分别为14.4x、12.2x、10.4x，
维持“买入”评级。（注：HNB国内市场放开对恒丰纸业的业绩增厚暂未考虑在盈利预测中）
风险提示：1）烟标业务进展不及预期风险：烟标业务系公司拟新进入的业务领域，若烟标产线由于土建等因素有所
延后，或者招投标进度推迟/未能如期中标，上述情景或将导致业务开拓不及预期，或使得公司收入及利润增速低于盈利
预测。2）原材料价格波动风险：纸浆是公司主要原材料，价格受宏观环境影响波动较大，若纸浆价格大幅上涨而公司短
期难以调整销售价格，则或影响公司毛利率。3）烟草供应链产品需求下滑风险：受全球控烟政策加强影响，卷烟需求量
预计小幅下降，或将影响供应链配套产品需求。4）国内HNB市场放开不及预期：当前国标起草立项中，具体市场销售开放
时间仍存较大不确定性。
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2026-04-15│恒丰纸业(600356)2025年报点评：盈利能力显著提升，多元化业务拓展提速 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营收28.22亿元，同比+1.77%，归母净利润1.98亿元，同比+70.72%；扣非
归母净利润1.70亿元，同比+40.31%；其中单25Q4实现营收7.84亿元，同比-8.38%（主因中烟25年采购节奏调整，季度间
分配更均衡，24Q4为历史高点），环比+14.29%。归母净利润0.49亿元，同比+754.77%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+
47.9%。
国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进，毛利率提升显著。2025年公司烟草工业用纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其
他纸分别实现收入18.77/3.25/1.28/4.64亿元，同比分别+0.29%/-5.59%/-19.25%/+30.59%，毛利率分别同比+2.11/+1.48
/-2.72/+4.61pct，盈利能力显著提高。国内/国外分别实现收入19.59亿元/8.36亿元，同比+2.31%/+2.47%，毛利率分别
同比+0.11/+5.08pct。
四川锦丰收购事项完成，全国产能布局日益完善。公司26年2月已完成对四川锦丰100%股权收购事项，锦丰纸业持有
的《烟草专卖生产企业许可证》为行业稀缺资产，其成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产
能将达5.2万吨（当前PM2/3已投产，PM1技改项目预计26年中投产），业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。一方面
公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。
战略性布局烟标业务，卷烟纸龙头地位稳固。2026年2月，公司拟投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，生产80万箱烟
标，聚焦东北三省核心市场，辐射华北、内蒙等区域，项目预计27年投产。烟标行业市场空间广阔且竞争格局分散，公司
在当前节点切入烟标赛道，在现有产业链协同优势下，有望构建收入新增量。
盈利能力显著提升：25年公司毛利率19.5%，同比+1.7pct；管理费用率和销售费用率分别为4.1%/1.9%，同比分别+0.
4pct/-0.2pct。25年公司扣非归母净利率6.0%，同比+1.7pct；其中单25Q4扣非归母净利率4.8%，同比+1.8pct。
投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26
/27/28年EPS分别为0.8/0.9/1.0，4月14日收盘价9.05元对应PE为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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