研报评级☆ ◇600325 华发股份 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-07
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 1 0 0 0 4
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.35│ -3.45│ -0.92│ 0.08│ 0.24│
│每股净资产(元) │ 8.06│ 7.17│ 3.43│ 2.13│ 2.21│ 2.42│
│净资产收益率% │ 8.29│ 4.82│ -100.53│ -41.77│ 2.60│ 8.27│
│归母净利润(百万元) │ 1837.84│ 951.30│ -9495.89│ -2532.94│ 226.76│ 656.86│
│营业收入(百万元) │ 72144.91│ 59992.37│ 83426.38│ 69425.10│ 67389.23│ 65857.21│
│营业利润(百万元) │ 5806.90│ 1980.30│ -7465.98│ -2070.67│ 345.33│ 1078.33│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-07 买入 维持 --- -0.09 0.12 0.28 长江证券
2026-04-30 增持 调低 --- -1.50 0.03 0.22 中银证券
2026-04-29 买入 维持 --- -1.02 0.11 0.25 中信建投
2026-04-29 买入 维持 --- -1.08 0.07 0.21 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-07│华发股份(600325)2025A&2026Q1点评：集团大力支持，业绩压力持续释放 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年营收834.3亿(+38.8%)；归母净利润亏损95.0亿(去年同期盈利9.5亿)，综合毛利率8.7%(-5.6pct)，2025年不
派发现金红利。2026Q1归母业绩亏损9.5亿(去年同期盈利1.9亿)。
事件评论
毛利率下滑、大幅计提减值等因素拖累业绩表现。2025年公司营收834.3亿（+38.8%），收入高增主因开发业务结算
资源集中释放，但归母净利润却亏损95.0亿，收入与利润明显背离，主因：1）综合毛利率同比下降5.6pct至8.7%，其中
开发业务毛利率同比下降4.3pct至10.05%；2）利息资本化金额下降，费用化利息支出同比增长59.6%至20.4亿；3）投资
净收益为亏损4.3亿（去年同期盈利9.7亿）；4）部分投资性房地产公允价值预期下降，公允价值变动净收益为亏损11.4
亿（去年同期盈利3.5亿）；5）大幅计提减值严重拖累业绩表现，资产与信用减值64.7亿（去年同期计提19.7亿）。截至
2025年底，公司账上预收款439.2亿元（-46.3%），预收款/开发收入=0.60X，未来结算收入料将承压，毛利率底部震荡，
减值压力持续释放，对后期业绩维持审慎展望。
销售规模仍居行业前列，投资策略以审慎拿地、盘活存量为主。2025年公司销售额785.6亿元（-25.5%），行业排名
第11位（数据源自克而瑞），全年销售中有81%由4大一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本
营珠海贡献；公司在珠海销售额稳居榜首，市占率48%，在南京、无锡销售排名分别为第2、第3位，头部地位持续巩固。
拿地角度，2025年公司在成都、杭州拿地，全口径拿地金额70.5亿，拿地额/销售额=9.0%，行业探底阶段投资拿地保持高
度审慎，仍以盘活存量资产为主，公司全年通过收储、调规变性的方式盘活4个资产，回笼资金57亿。截至2025年底，公
司未竣工土储约884万方（-27.1%），投资审慎、积极盘活存量的策略下，土储逐渐趋薄。
积极回购增强股东信心，向大股东定增彰显集团支持。公司努力提质增效，2025年综合融资成本4.88%，同比下降0.3
4pct。公司注重股东回报，积极回购股份，将股东利益与管理层利益紧密结合，截至2025年10月28日，公司已完成股份回
购计划，集中竞价交易方式累计回购5874万股（占当时总股本2.13%），回购均价5.28元/股，支付总额3.1亿元。2026年2
月公司公告向特定对象（大股东华发集团）发行股票募资，集团认购金额不超过30亿元，已获珠海市国资委批复，彰显集
团对上市公司的大力支持。
投资建议：1）短期来看，行业仍在探底阶段，公司谨慎投资、盘活存量资产是理性选择；2）中长期来看，行业供给
格局优化，公司有望立足珠海大本营，扎实投资，实现有品质的销售；3）公司努力提质增效，注重股东回报，积极回购
，有效将股东利益与管理层利益紧密结合；向大股东定增，彰显集团对上市公司的大力支持；4）公司围绕巩固地产开发
板块、加快商业运营板块、物业服务板块协同发力，构建地产+商业+物业“三驾马车”齐头并进，第二增长曲线重点突破
的全新发展格局。预测2026-2028年公司归母净利润2.4/3.4/7.6亿元，2027-2028年业绩对应PE为28.7/12.9X，给予“买
入”评级。
风险提示
1、市场销售延续弱势，公司销售规模下滑；2、销售不畅导致资金链趋紧，核心城市拿地量不及预期。
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2026-04-30│华发股份(600325)营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善 │中银证券 │增持
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摘要：华发股份公布2025年年报，公司实现营业总收入834.3亿元，同比增长38.8%；归母净利润-95.0亿元，2024年
为9.5亿元。公司2025年不派发现金红利。
公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允
价值收益减少。2025年公司营业收入834.3亿元，同比增长38.8%，主要是由于结转规模增加，2025年公司结转面积257万
平，同比增长3.8%，结转收入728亿元，同比增长30.6%。归母净利润-95.0亿元（24年：9.5亿元），业绩亏损主要是因为
：1）结算利润率下滑，公司毛利率为8.7%，同比下降5.6个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计
约65亿元，同比增加45亿元，资产减值损失占存货的比重为3.0%，同比提升2.3个百分点。3)受整体房地产市场行情影响
，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025年公司公允价值变动收益为-11.4亿元，2024年为3.5亿元。3）对合
联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3亿元，2024年为9.7亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房
地产项目减少，2025年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用16.4亿元，同比大幅增加221%，财务费用率
为2.0%，同比提升1.1个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降14.0、13.
0个百分点。截至2025年末，公司预收账款439亿元，同比下降46.3%，预收账款/营业收入仅0.53X，同比下降0.61X。
不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“
并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪
酬体系改革。通过上述举措，公司自2023年起公司管理、销售费用连续3年下降。其中，25年管理费用12.2亿元，同比下
降10%，管理费用率1.5%，同比下降0.8个百分点；销售费用16.8亿元，同比下降7%，销售费用率2.0%，同比下降1.0个百
分点。
融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至2025年末，公司有息负债1252亿元，同比下降0.2%，其中一年内
到期的有息负债占比28%，同比提升9个百分点。2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为64.5%，同比提升2.2个百分点
，净负债率为88.8%，同比提升15.0个百分点，现金短债比为0.8X，同比下降0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司
近年来融资成本下降，截至2025年末公司平均融资成本为4.88%，较2024年末下降0.34个百分点。2025年公司发行国内债
券、ABS、ABN合计130.7亿元，其中一般公司债41.3亿元，超短期融资债券10亿元，一般中期票据13.6亿元，ABS、ABN16.
6亿元；私募债1.25亿元，可转债48亿元；2026年1-3月发行一般公司债、一般中期票据合计8.2亿元。
公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至2025年末，公司货币资金281亿元，同比下降15.5%。2025年公
司经营性现金流净流入199亿元，同比增长25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375亿元，同比下降24.9%
，公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025连续两年销售回款率均超100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务
支付的现金）152亿元，同比下降39.9%。2025年公司筹资性现金流净流出103亿元（2024年净流出54亿元），主要是融资
净流入减少所致。
公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于2025年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三
年（2026-2028年）股东回报规划》，明确2026-2028年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10
%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
2026年2月，华发股份发布2026年度定增预案，预计募集资金不超过30亿元，定增价格4.21元/股，拟发行股份数量合
计不超过7.13亿股，且不超过发行前公司总股本的30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团），
其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房地产开发项目。
房地产开发业务：1）销售：2025年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售排名为第11位，较2024年下降
了一个名次；销售面积300万平，同比下降18.9%；销售均价2.62万元/平，同比下降8.1%；权益销售金额503亿元，销售权
益比例为64%，同比下降2个百分点。具体来看，2025年销售中有81%的销售额由4个一线城市，以及杭州、成都、南京、西
安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%；南京、无锡销
售排名分列全市第2、第3位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞，2026年1-3月
公司销售金额102亿元，同比下降65.4%，销售面积35万平，同比下降67.7%，销售均价2.92万元/平，同比增长7.0%，销售
权益比例60%，同比下降3个百分点，销售排名第15名。2）拿地：根据克而瑞，2025年公司拿地金额62亿元，同比下降34.
4%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，同比下降1个百分点；2026Q1公司拿地金额19亿元，同比下降2.5%，拿地强度
19%，同比提升12个百分点。3）土地储备：截至2025年末，土地储备（待开发土地计容建面）314万平，同比下降16.6%，
在建面积570万平。
公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司2025年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资
金57亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心2宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界7宗商业用地成为深圳
单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额44.05亿元，资产账面价值58.41亿元，以75折收购），武汉都荟天地AB
北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。
物业管理方面，华发物业稳健发展。2025年营业收入19.3亿元，同比增长15.4%，在管面积超5948万平，合约面积645
6万平，目前服务覆盖44座城市、超445个项目、逾26万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物馆、
雄安体育中心等多个标杆项目。
投资建议与盈利预测：
在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025年计提了较多的资产减值损
失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍
维持在行业前20。此外，2026年2月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强
的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-
2028年营业收入分别为798/732/709亿元，同比增速分别为-4%/-8%/-3%；归母净利润分别为-41.2/0.9/6.0亿元，同比增
速分别为57%/102%/588%；对应EPS分别为-1.50/0.03/0.22元。当前股价对应的PB分别1.8X/1.8X/1.6X。我们下调公司评
级至“增持”评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。
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2026-04-29│华发股份(600325)毛利率短期承压，资产减值拖累业绩 │国盛证券 │买入
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事件：2026年4月24日，公司发布2025年年度报告。
销售规模收缩26%，仍位居克而瑞百强房企前列。2025年公司实现销售额785.6亿元，yoy-25.5%，销售排名位居克而
瑞百强房企第十一；实现销售面积299.8万方，yoy-18.9%（（克而瑞据））；应销销售价约26204元/平，yoy-8.1%。2024
、2025公司连续两年当期销售回款率超100%；当期经营性现金流净额198.89亿元，资金链始终保持安全可控。
拿地延续谨慎、收拢策略，为公司未来发展储备动能。2025年公司全口径共获取项目4个，其中成都/杭州/武汉2/1/1
个。公司当期总拿地金额62亿元，yoy-34%；总拿地建面33万平，yoy-2%；应销拿地价约18816元/平，yoy-32.7%；权益比
47%，yoy+13pct。公司拿地偏谨慎一则存量去化是短期主要方向，二则公司土地投资已全面收拢至高能级核心城市，公司
新增项目拿地成本尚可，为未来去化流速的确定性与利润结转的盈利空间提供了一定的安全底座。另一方面，需注意公司
合作开发规模较大，虽合作方以国企和央企为主。此外，公司在广州、武汉、苏州等城市获取8个轻资产代建项目，有助
于带来新业绩增量。
上市以来首现亏损，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。2025年华发股份实现营业收入834.26亿元，yoy+38
.85%；实现归母净利润-94.96亿元，同比由盈转亏，降幅达1095.54%；房地产开发业务毛利率10.05%，yoy-4.26pct；物
业服务毛利率15.64%，yoy-0.77pct。业绩大幅亏损主要原因如下：1、结算项目结构叠加降约促销等手段导致开发业务毛
利率较低；2、计提资产减值准备57.30亿元、信用减值7.36亿元，主要源于存货跌约、联合营公司投资减值及投资性房地
产公允约值下降，直接拖累利润；3、由于2025年新获取项目据量减少，利息资本化减少，导致费用化财务利息支出达16.
43亿元，同比激增221%；4、公司积极盘活存量资产，回笼现金，部分土地收储业务产生亏损；5、受整体房地产市场行情
影响，公司部分投资性房地产的公允约值预期下降。因年度可供分配利润为负，公司2025年度不派发现金红利、不送红股
、不以公积金转增股本。我们认为，在行业整体下行环境中，开发商的存货计提减值压力和毛利率压力较大，一方面促使
上层更加重视房地产和房企，另一方面亏损并非经营失速的信号，公司及时释放资产负债表的压力利于主动优化资产结构
、有效清理历史包袱、保障公司长期高质量发展，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。
投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕；2、近年利润率较高的
地块将进入结转周期，应业绩有托底作用。考虑到目前行业下行环境，我们调整业绩预测，预计公司2026/2027/2028年营
收分别为650.0/617.5/555.8亿元；归母净利润为-29.7/1.9/5.9亿元；应销的EPS为-1.08/0.07/0.21元/股。
风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，定增发行存在不
确定性。
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2026-04-29│华发股份(600325)2025年年报点评：结算利润率下降与减值引致亏损，财务状│中信建投 │买入
│况有所改善 │ │
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2025年公司实现营业收入834.3亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0亿元，上年为实现归母净利润9.5亿元。业
绩出现亏损，主要由于公司推进存量去化，导致综合毛利率下降与资产减值损失增加。2025年公司通过用地收储、调规变
性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。全年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售规模位居行业第11
。2025年公司商业物业板块稳健增长，年内开业的深圳华发前海冰雪世界表现较好。公司融资成本进一步下降，财务状况
有所改善。
事件
公司发布2025年年报，全年实现营业收入834.3亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0亿元，上年为实现归母净利
润9.5亿元。
简评
结算利润率下行与减值引致亏损。2025年公司实现营业收入834.3亿元，同比增长38.9%；归母净亏损为95.0亿元，上
年为实现归母净利润9.5亿元。2025年业绩出现亏损，主要由于公司推进存量去化，导致：1）综合毛利率较上年下降5.6
个百分点至8.8%；2）全年计提资产减值损失57.3亿元，计提金额较上年增加38.9亿元。2025年公司通过用地收储、调规
变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。公司全年销售、管理、财务费用率合共5.5%，较上年下降0.6个百分点。
销售投资进一步向核心城市聚焦。2025年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售规模位居行业第11；全年
销售的81%由4个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献，公司在珠海的全年销售
市占率达48%。根据克而瑞统计，2025年公司拿地金额62亿元，拿地强度7.9%，较上年下降1.1个百分点；拿地聚焦在成都
、杭州、武汉等核心城市。
商业物业板块稳健增长。2025年华发商业实现租金收入8.8亿元，同比增长11.9%；2025年9月底深圳华发前海冰雪世
界项目开业，开业3个月实现营收超1.6亿元，未来有望持续为公司增厚收益。2025年华发物业实现营收19.3亿元，同比增
长15.4%，截至年末的在管面积5948万方。
融资成本进一步下行，财务状况有所改善。2025年公司综合融资成本为4.88%，较上年下降34BP。2025年公司经营活
动产生的现金流量净额为198.9亿元，较上年增加39.9亿元；2024、2025连续两年销售回款率超过100%，财务状况有所改
善。
下调盈利预测，维持买入评级。我们预测2026-2028年公司EPS分别为-1.02/0.11/0.25元（原预测2026-2027年为0.38
/0.40元），维持买入评级不变。
风险分析
公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：1、结
转可能不及预期。公司项目进度不一，可能受到工程实际建设过程中不可抗力的影响，最终体现在报表端的收入将最终依
赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险；2、利润率可能下滑。当前地产销售价格受市场下行不利影响
，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压；3、房地产行业政策进一步的放松
力度可能不及预期，从而可能延迟公司的销售恢复进度。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-12-15│华发股份(600325)2025年12月15日投资者关系活动主要内容
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珠海华发实业股份有限公司于2025年12月15日在上证路演中心https://roadshow.sseinfo.com网络文字互动举行投资
者关系活动，参与单位名称及人员有华发股份2025年第三季度业绩说明会，上市公司接待人员有董事局副主席兼总裁：陈
茵，独立董事：王跃堂，董事局秘书：侯贵明，财务总监：杨拥军。 查看原文
https://sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202512/202512161922032323104315.pdf
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