研报评级☆ ◇600323 瀚蓝环境 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 9 2 0 0 0 11
1年内 35 5 0 0 0 40
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.41│ 1.75│ 2.04│ 2.42│ 2.75│ 2.96│
│每股净资产(元) │ 13.35│ 14.86│ 16.44│ 17.64│ 19.30│ 21.00│
│净资产收益率% │ 10.53│ 11.80│ 12.42│ 13.41│ 13.86│ 13.57│
│归母净利润(百万元) │ 1146.34│ 1429.64│ 1663.90│ 1972.82│ 2243.91│ 2412.09│
│营业收入(百万元) │ 12875.06│ 12541.29│ 11886.25│ 13739.45│ 15363.82│ 15704.91│
│营业利润(百万元) │ 1398.71│ 1822.00│ 2084.89│ 2601.18│ 3076.27│ 3308.64│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-05 买入 维持 --- 2.42 2.77 2.89 华源证券
2025-10-30 增持 维持 --- 2.34 2.72 2.93 招商证券
2025-10-30 买入 维持 --- 2.38 2.77 2.89 信达证券
2025-10-30 买入 维持 --- 2.41 2.73 2.86 东吴证券
2025-10-29 买入 维持 36.5 2.45 2.72 2.94 国泰海通
2025-10-29 买入 维持 --- 2.33 2.71 3.06 长江证券
2025-10-29 买入 维持 --- 2.46 2.74 2.99 国盛证券
2025-10-19 买入 维持 41.45 2.43 2.78 2.93 华泰证券
2025-10-19 买入 维持 --- 2.51 2.82 3.04 申万宏源
2025-10-18 买入 维持 --- 2.46 2.73 2.99 国盛证券
2025-10-17 增持 维持 --- 2.42 2.77 3.03 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-05│瀚蓝环境(600323)Q3业绩符合预期，供热%2bAIDC贡献增长潜力 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元
，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，
其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，
2025Q3，公司实现对外供热52万吨,同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24
千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率进一步提升。
资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除
解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环
保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增
加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、
深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热
蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，
将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5
%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别
为3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
风险提示：垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险
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2025-10-30│瀚蓝环境(600323)2025年三季报点评：25Q3归母同增26%，粤丰增厚持续超预 │东吴证券 │买入
│期 │ │
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25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元
，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6
亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5
亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利
润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5
亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同
比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，
整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚
蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿
元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购
带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿
元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。
粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献
14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0
.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，
净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气
销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.
40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。
垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行
业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+5
2%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿
度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨
发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个
项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元
（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力
”新模式。
国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），
主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.4
5亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元
（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。
盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续
增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买
入”评级。
风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。
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2025-10-30│瀚蓝环境(600323)粤丰带来超预期业绩贡献，内生成长动力充足 │招商证券 │增持
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瀚蓝环境发布2025年三季报，前三季度实现营业收入97.37亿元，同比+11.52%；归母净利润16.05亿元，同比+15.85%
。
协同效益持续释放，业绩超预期。公司前三季度实现营业收入97.37亿元，同比+11.52%；归母净利润16.05亿元，同
比+15.85%；其中，3Q25实现营业收入39.74亿元，同比+36.7%；归母净利润6.38亿元，同比+28.08%。
主业稳步拓展，粤丰贡献超预期。前三季度，粤丰并表为公司整体收入和业绩分别带来14.86和2.4亿元的增厚，其中
3Q25分别增厚收入和业绩11.17、1.8亿元。若剔除粤丰并表的影响，则公司前三季度收入同比下降4.8亿元。其中，PPP工
程收入下降1.6亿元，公司主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元，并且去年同期收入包含往期一次性收入1.3亿
元。若剔除上述因素影响，公司前三季度收入同比增加1.5亿元。前三季度公司运营类业务实现收入51.22亿元（粤丰并表
贡献12.86亿元），同比+22.01%；实现净利润13.72亿元（粤丰并表贡献4.7亿元），同比+46.15%。
供热业务持续增长，降本增效成效显著。公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长
距离移动供热。2025年1-9月，公司实现对外供热146.34万吨，同比+40.40%，对外供热收入2.21亿元，同比增加约7300万
元。其中，固废一部1-9月实现对外供热134.17万吨（+29.07%），对外供热收入约1.98亿元（+33.93%）；固废二部6-9月
实现对外供热12.17万吨，对外供热收入约2275万元。3Q25公司新增1个项目签订对外供热协议，目前累计已有30个供热项
目，未来有望延续增长。与此同时，通过精益化管理，公司前三季度生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长1.18%
和1.84%，达到380.06度和330.24度。
能源与供排水业务稳健，现金流情况进一步改善。前三季度，公司能源业务实现收入27.83亿元，同比基本持平；供
水业务实现收入7.14亿元，同比+0.67%，排水业务实现收入5.04亿元，同比基本持平。期内公司共收回可再生能源补贴约
2.45亿元，同比有较大改善；实现自由现金流13.53亿元（粤丰并表贡献5.71亿元），同比增加12.81亿元，在补贴回款改
善、资本开支下降的背景下，自由现金流有望持续提升。
盈利预测与估值：公司完成私有化粤丰环保，协同效应释放超预期；随着在建项目陆续投产，公司资本开支逐渐下降
，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力。维持公司2025-2027年归母净利润预期19.12、22.20、23.92亿元，同
比增长15%、16%、8%，当前股价对应PE分别为12.3x、10.6x、9.8x，维持“增持”评级。
风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。
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2025-10-30│瀚蓝环境(600323)提质增效成果凸显，粤丰协同效应持续释放 │信达证券 │买入
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事件：瀚蓝环境发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增加11.52%；实现归
母净利润16.05亿元，同比增加15.85%；扣非后净利润15.36亿元，同比增加12.39%。经营活动现金流量净额26.62亿元，
同比大幅增加98.21%。
点评：
内生增长动力强劲，粤丰并表增厚业绩，公司前三季度业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收
入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系主动收缩PPP工程及部分环卫
业务规模。剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，公司内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来
看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元。其
中粤丰并表增加4.7亿元；（2）能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。（3）供排水业务：供水
业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平，运营态势稳健。
供热业务增长亮眼，经营效率持续提升。前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，
同比增长49.30%，主要由于新增南平、桂平等供热项目拓展。同时，公司运营效率持续提升，在对外供热量大幅增长的情
况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116%，精益化管理
能力突出。
粤丰并表协同效应持续释放。公司于2025年6月完成对粤丰环保的并购，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A
股上市公司首位。并购后的整合工作有序推进，协同效应已逐步显现。管理协同方面，新设固废事业二部，将原粤丰环保
业务纳入集团化管控体系，有助于发挥协同优势，降低管理费用。财务协同方面成效显著，通过资金统筹及贷款置换，粤
丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，有效降低了财务费用。业务
协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向
。随着整合工作的深入，协同价值有望进一步释放。
回款持续改善，现金流向好。公司高度重视现金流管理，2025年设定了回收存量应收账款不少于20亿元的目标。前三
季度，公司存量应收账款回款已达15.30亿元（不含粤丰环保），叠加粤丰环保并表贡献约8.20亿元现金流，带动经营活
动现金流量净额同比增长98.21%至26.62亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少2.36亿元，自
由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元
盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司
存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性
，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.55/23.53亿元，我们看好
公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不
及预期。
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2025-10-29│瀚蓝环境(600323)2025Q3点评：粤丰并表+供热改造等，带动收入利润双增 │长江证券 │买入
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事件描述
瀚蓝环境2025前三季度实现营业收入97.4亿元，同比增长11.5%，归母净利润16.0亿元，同比增加15.9%，其中Q3单季
度实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%。
事件评论
粤丰完成并表，前三季度收入利润双增。1）收入端：前三季度收入同比增加10.06亿元，主要是粤丰环保并表增加收
入约14.86亿元，剔除该影响，则同比下降4.8亿元。其中PPP工程收入下降1.6亿元、公司主动优化南海区环卫业务降低规
模导致收入下降3.4亿元、去年同期含济宁固废电费及金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收入1.3亿元
，剔除上述影响，则公司2025年1-9月营业收入同比增加约1.5亿元，主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1亿元（其中供热
业务同比增加约7300万元）、排水业务增加收入约0.6亿元。2）利润端：前三季度归母净利润同比增加约2.20亿元，增长
15.85%，其中去年同期含济宁固废电费及金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等往期一次性收益1.3亿元，剔除上述
影响，则归母净利润同比增加3.5亿元，主要是：粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元，贡献归母净利润约2.4亿元（公司
穿透持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；供热业务增长；公司持续落实降本增效举措取
得良好成效，保持较高运营效率；上半年新增确认属下子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入4,564万元。
整合降本增效空间仍较大。并购完成后瀚蓝环境垃圾焚烧规模（含参股）增加至97590吨/日，位居国内行业前三，未
来公司将持续整合资源，实现多维度融合。并购完成后，通过加强对固废二部资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式，降
低财务费用。截至报告披露日，粤丰环保总贷款降低约15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.7
85%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。近日，瀚蓝环境主体信用评
级，从AA+上调至AAA，未来有望进一步节省财务费用。
存量应收账款收回改善现金流，资本开支继续下行。前三季度公司存量应收账款回款超15.30亿元（不含粤丰环保）
，持续改善现金流，预计全年回收存量应收账款不少于20亿元。2025前三季度公司剔除解释第14号影响后的固定资产类资
本性支出约为13.21亿元（其中粤丰环保并表增加约2.48亿元），同比增加约0.12亿元，目前在手项目逐渐减少，未来资
本开支仍呈下滑态势。
投资建议：公司现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升的趋势有望得到延续。预计公司2025-2027年归母净
利润分别为19.0/22.1/24.9亿元，对应的PE分别为12.2x/10.5x/9.3x，维持“买入”评级。
风险提示
1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。
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2025-10-29│瀚蓝环境(600323)业绩快速增长，粤丰并购&降本增效共促高质量发展 │国盛证券 │买入
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公司前三季度业绩快速增长。公司2025前三季度实现营收97.4亿元，yoy+11.5%，实现归母净利润16.0亿元，yoy+15.
9%。2025Q3单季度实现营收39.7亿元，yoy+36.7%，实现归母净利润6.4亿元，yoy+28.1%。公司前三季度营收同比增加10.
1亿元，主要系：（1）粤丰环保并表增加收入约14.9亿元；（2）主要是垃圾焚烧业务增加收入约1.1亿元、排水业务增加
收入约0.6亿元。公司前三季度归母净利润同比增加约2.2亿元，剔除去年同期一次性收益影响，则归母净利润同比增加3.
5亿元，主要系：（1）粤丰环保6-9月实现净利润4.70亿元，贡献归母净利润约2.4亿元；（（2）公司持续落实降本增效
举措取得良好成效；（（3）确认子公司江西瀚蓝能源有限公司赔偿收入0.5亿元。
盈利能力提升，经营活动现金流净额大幅增长。2025前三季度，公司实现综合毛利率35.1%（（yoy+3.7pct）。三费
合计比率12.5%（（yoy+1.7pct），主要系粤丰环保并表影响，其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.9%/6.
0%/5.6%，yoy-0.1pct/+0.6pct/+1.2pct。经营活动现金流净额26.6亿元，yoy+98.2%，主要是新增粤丰环保并表贡献约8.
2亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再
生能源补贴回收同比有所改善。
公司以固废业务为核心，多板块齐头并进。分业务看，2025年前三季度固废处理业务实现营收54.8亿元（yoy+21.4%
），实现净利润13.6亿元（yoy+42.9%），在工程类业务收入大幅下降的背景下，固废处理运营类业务收入保持稳定增长
并维持较高的盈利水平，体现公司良好的业务结构和较强的经营潜力；能源业务实现营收27.8亿元，与去年同期基本持平
，预计能源业务2025年度将保持正常盈利水平；供水业务实现营收7.1亿元（yoy+0.7%）；排水业务实现营收5.0亿元，与
去年同期基本持平，轻资产运营业务收入占比提升。
粤丰环保并购落地实力显著提升，运营水平持续提升。公司持续聚焦固废主业发展，巩固降本增效成效：1）粤丰环
保自2025年6月1日起实现并表，公司垃圾焚烧发电项目规模达到97,590吨/日（含参股项目），位居国内行业前三、A股上
市公司首位，公司综合实力和竞争力大幅提升；2）2025年前三季度实现对外供热146.3万吨，yoy+40.4%，截至目前，公
司累计已有30个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中22个项目已实现对外供热，有望持续增厚盈利水平；3）2
025年前三季度吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比增长1.2%和1.8%，达380.1度和330.2度，持续推动垃圾焚烧热效率
提升及自用电率降低，实现发电效率提升。
投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。预计公司2025-2027年
归母净利润20.1/22.3/24.4亿元，对应PE分别为11.6/10.4/9.5X，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。
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2025-10-29│瀚蓝环境(600323)2025年三季报点评：收购协同效应顺利释放，现金流持续改│国泰海通 │买入
│善 │ │
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本报告导读：
6-9月粤丰并表贡献2.4亿归母利润增量，驱动业绩快速增长。现金流持续改善趋势不变。
投资要点：
维持“增持”评级。我们维持对公司2025-2027年预测净利润分别为19.98、22.21、23.93亿元，对应EPS分别为2.45
、2.72、2.94元，参考可比公司（表1），给予公司2025年15倍PE，维持目标价36.75元，维持“增持”评级。
粤丰并表贡献2.4亿利润增量，业绩符合预期。1）2025年1-3Q公司实现收入97.37亿元，同比增长11.52%；归母净利
润16.05亿元，同比增长15.85%；扣非归母净利润15.36亿元，同比增长12.39%。
2025Q3单季实现收入39.74亿元，同比增长36.80%，归母净利润6.38亿元，同比增长28.08%，环比增长16.68%。2）收
入增长主要是粤丰并表增加收入约14.86亿元，剔除后同比下降4.8亿元，主要是PPP工程收入和南海环卫业务优化降低规
模所致。3）剔除去年同期一次性收益影响，2025Q3净利润同比增长3.5亿元，主要由于粤丰6-9月实现净利润4.70亿元，
贡献归母净利润约2.4亿元，公司降本增效，以及收到江西瀚蓝原股东业绩赔偿收入4564万元。
经营活动现金流显著改善，实现自由现金流13.53亿元。1）2025Q3经营活动现金流量净额26.62亿元，同比增长98.21
%，同比增加13.19亿元，主要是新增粤丰并表贡献约8.20亿元，以及在相关政府的支持下，推进完善和落实相关应收账款
回款计划，应收账款回款较同期有所改善。此外，可再生能源补贴回收较去年同期也有所改善。2）公司规划2025年收回
存量应收账款不少于20亿元，2025Q3存量应收账款回款约15.30亿元（不含粤丰），应收账款回收顺利推进。3）2025Q3资
本性支出约13.21亿元，自由现金流13.53亿元，后续伴随化债政策推进及在建项目减少，自由现金流有望持续提升。
并购粤丰协同效应顺利释放。公司通过资金统筹调拨、贷款置换和降息等方式降低财务费用。目前粤丰总贷款降低约
15亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.1
7%降低到HIBOR+1.55%-HIBOR+1.67%。后续在精细化运营管理、新业务开拓等方面仍有较大拓展空间。
风险提示：应收回款低于预期、分红低于预期、天然气价格波动等
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2025-10-19│瀚蓝环境(600323)粤丰并表利润超预期，高成长高分红兼备 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年Q3业绩预增公告，前三季度归母净利润约16.05亿元，同比+15.85%；若剔除去年同期一次性收
益（济宁固废电费、污水厂扩容费等约1.3亿元），实际增幅约27.85%，扣非净利润增幅约24.20%，业绩增长表现超预期
。
粤丰并表贡献显著，内生增长动能强劲。2025年6月起公司并表粤丰环保（穿透持股52.44%），4个月贡献净利润2.4
亿元，单月净利润0.6亿（对应粤丰0.6/52.44%=1.14亿），远超并购前水平（2024年月均0.67亿元，8.02/12=0.67亿元）
。我们预计得益于公司协同效应增强，债务优化、管理提效、供热协同。
伴随化债+Capex减少，25H1自由现金流大幅增加至3.38亿元。1）经营现金流：25H1公司经营现金流净额为12.21亿元
，yoy+29.77%，主要是新增粤丰环保并表贡献约2亿元，同时存量应收账款回款超11.50亿元（不含粤丰环保），2025年收
回存量应收账款不少于20亿元。2）Capex：剔除解释第14号影响，25H1Capex约为8.93亿元（其中粤丰环保并表增加约5,4
00万元），yoy-20.11%。综上，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）为3.38亿元（其中粤丰环保并表增加1.47亿
元），同比增加4.95亿元。
公司高度重视股东回报，DPS增长不低于10%。2024年公司现金分红总额为6.52亿元，分红率为39.20%。本次公司拟实
施2025年中期分红，每10股派发现金红利2.5元（含税）。根据《股东分红回报规划(2024年-2026年)》，公司承诺2024-2
026年每股股息增长不低于10%，分红潜力持续提升。
投资分析意见：考虑公司并购整合效果超预期，我们上调公司2025-27年归母净利润预测为20.43/22.98/24.82亿元（
原预计19.16/22.64/24.48亿元），对应PE为11/10/9倍。公司内生外延增长路径清晰，分红能力提升，成长与分红兼备，
维持“买入”评级。
风险提示：固废及水务一次性利润影响；收购进度及未来整合不及预期风险。
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2025-10-19│瀚蓝环境(600323)业绩超预期，粤丰协同效应持续兑现 │华泰证券 │买入
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瀚蓝环境发布前三季度业绩预增公告：预计前三季度归母净利同比增加2.2亿元左右，增幅15.85%左右，对应前三季
度归母净利约16.05亿元，高于我们预期（15.57亿元），或主要由于并表粤丰、降本增效、新增确认子公司原股东业绩赔
偿收入高于预期。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。公
司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，同时在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基
础。维持“买入”评级。
6-9月粤丰贡献归母净利约2.4亿元，驱动业绩持续增长
2025年前三季度公司归母净利同比增加约2.2亿元，2024年同期含济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理
费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除往期一次性收益影响后2025年前三季度归母净利同比增加约3.5亿元，增幅约27.85%
。利润增量来自：1）6月份起新增并表粤丰环保（公司穿透持股52.44%），增加6-9月归母净利润约2.4亿元；2）持续落
实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。
粤丰有序融入瀚蓝体系，协同效应逐步释放
根据9月25日公司发布的投资者关系活动记录表，截至8月26日，粤丰环保总贷款降低约13亿元，融资利率从并购前的
2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。瀚蓝环境加速推进供应链体系融合，计划在2025年内基本完成财务、人力资源、供应链
、信息化、品牌、合规等职能条线的融合，生产运营有序开展，实现平稳过渡和管理初步融合，初步释放“1+1>2”的协
同效应。
H1存量应收账款回款超11.50亿元，计划全年收回不少于20亿元
截至6月末，瀚蓝环境应收账款73.09亿元（同比增加29.51亿元），其中粤丰环保应收账款金额为26.26亿元。公司统
筹加强应收账款的催收工作和商业模式创新工作，2025年上半年存量应收账款回款超11.50亿元（不含粤丰环保），持续
改善现金流。根据公司2024年年报，公司将继续保持与相关政府的沟通，争取在相关政府支持下，2025年收回存量应收账
款不少于20亿元。
上调目标价至41.70元
考虑并表粤丰协同效应逐步释放、公司加强应收账款回收，下调管理费用、财务费用、信用减值预测，预计25-27年
归母净利润19.84、22.67、23.89亿元，同比增速19%、14%、5%，上调幅度3%、6%、6%。可比公司2026年预期PE均值为12.
5倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026年承诺DPS同比增长不低于10%，给予公司
2026年15.0倍PE，目标价41.70元（前值39.18元，基于2025年16.6倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。
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2025-10-18│瀚蓝环境(600323)业绩增速亮眼，收并购+精细化运营促进可持续增长 │国盛证券 │买入
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2025年前三季度业绩表现亮眼。公司发布2025年前三季度业绩预告，预计2025年前三季度实现归属于母公司所有者的
净利润16.1亿元左右，与上年同期（（法定披露数据）相比，将增加2.2亿元左右，同比增加15.9%左右。剔除去年同期含
济宁固废电费、金沙城北
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