研报评级☆ ◇600309 万华化学 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 1 0 0 0 3
2月内 4 1 0 0 0 5
3月内 4 2 0 0 0 6
6月内 21 6 0 0 0 27
1年内 69 16 0 0 0 85
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 5.17│ 5.36│ 4.15│ 4.06│ 5.18│ 6.14│
│每股净资产(元) │ 24.47│ 28.24│ 30.14│ 32.52│ 35.39│ 39.08│
│净资产收益率% │ 21.13│ 18.97│ 13.77│ 12.17│ 14.17│ 15.23│
│归母净利润(百万元) │ 16233.63│ 16815.76│ 13033.07│ 12716.57│ 16232.14│ 19235.97│
│营业收入(百万元) │ 165565.48│ 175360.94│ 182069.12│ 199271.58│ 218822.14│ 236283.49│
│营业利润(百万元) │ 19838.57│ 20389.19│ 17965.67│ 16587.42│ 21091.95│ 24949.11│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-17 买入 维持 113.6 4.01 5.68 6.65 华泰证券
2026-03-17 增持 维持 --- 4.00 5.05 5.61 国信证券
2026-03-17 买入 维持 --- 4.03 4.56 5.21 招商证券
2026-02-27 买入 维持 --- 4.32 5.39 6.22 华鑫证券
2026-02-14 买入 维持 --- 3.85 5.14 6.30 长江证券
2026-01-09 增持 维持 105 --- --- --- 中金公司
2025-12-19 增持 维持 --- 4.00 5.05 5.61 国信证券
2025-12-08 买入 维持 85.2 4.01 5.68 6.65 华泰证券
2025-11-14 买入 维持 --- 4.03 5.33 6.48 长城证券
2025-10-30 买入 维持 --- 3.90 5.23 6.49 长江证券
2025-10-29 买入 维持 --- 4.04 5.13 5.79 东吴证券
2025-10-28 买入 维持 --- 4.31 5.17 6.60 首创证券
2025-10-28 买入 维持 --- 3.93 5.10 5.69 山西证券
2025-10-28 买入 维持 --- 4.08 5.12 6.04 光大证券
2025-10-27 买入 维持 --- 4.19 5.43 7.57 申万宏源
2025-10-27 买入 维持 --- 3.99 5.15 5.91 国联民生
2025-10-27 买入 维持 --- 4.02 5.16 5.79 开源证券
2025-10-27 买入 维持 79.52 3.93 5.68 6.65 华泰证券
2025-10-27 增持 维持 --- 4.00 4.48 4.56 国信证券
2025-10-26 买入 维持 --- 4.19 5.20 7.19 天风证券
2025-10-26 买入 维持 --- 4.17 4.29 4.89 招商证券
2025-10-26 买入 维持 --- 4.12 5.25 5.77 华安证券
2025-10-26 买入 维持 --- 4.45 4.66 5.03 国金证券
2025-10-26 买入 维持 --- 4.05 5.36 6.77 国海证券
2025-10-24 增持 维持 --- 3.87 6.00 8.13 方正证券
2025-10-24 买入 维持 --- 4.01 5.26 5.92 浙商证券
2025-10-24 增持 维持 90 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-17│万华化学(600309)25净利略有下滑，26或迎景气上行 │华泰证券 │买入
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公司发布25年业绩快报，2025年公司实现营业收入2032亿元，同比+11.6%；实现归母净利润125亿元，同比-3.9%，受
产品价格下行公司盈利略有下滑。公司25年净利与我们前次预期基本一致（125.7亿元）。2026年我们认为受伊朗地缘局
势紧张影响，聚氨酯、烯烃等产品海外产能成本与供应不确定性将明显增加，公司凭借供应链稳定性优势，2026年有望充
分享受产品景气弹性。我们维持26-27年盈利预测，维持“买入”评级。
25年景气承压致盈利略有下滑，公司以量补价实现收入增长
报告期内公司多套新装置顺利投产，同时积极拓展全球市场空间，提升海外本土交付和技术服务能力，扩大全球品牌
影响力，但受化工产品价格下行影响，公司盈利水平有所下滑。据百川盈孚与隆众资讯，2025年纯MDI/聚合MDI/TDI价格
同比分别-5%/-7%/-8%至1.8/1.6/1.3万元/吨；MDI综合价差/TDI价差/丙烯-丙烷价差/乙烯-乙烷价差较2024年分别变化+3
24/-221/-40/-889元/吨，其中MDI因下游需求支撑与海外供方利好等影响价差略有改善。
海外天然气供给缩量下存涨价预期，聚氨酯或迎景气周期
2025年受全球经济偏弱与行业新增产能投放影响，公司聚氨酯产品景气修复承压，但整体仍保持稳健运行。近期受伊
朗地缘局势紧张影响，海外天然气价格维持高位，推动日韩与欧洲能源与物料成本上升，进而带动全球聚氨酯产品价格上
涨。据隆众资讯，3月13日纯MDI/聚合MDI/TDI价格较年初分别上涨+23%/+17%/+26%；MDI综合价差与TDI价差分别上涨1121
与2450元/吨。截至25年公司具备MDI产能420万吨，在建70万吨；TDI产能147万吨。我们认为海外压力之下，公司凭借能
源与原料供应稳定优势，26年聚氨酯板块有望进入景气周期，全球份额亦将进一步提升。
亚洲炼厂负荷降低，公司气头乙烯路线有望受益
2025年受中国产能投放较多影响，烯烃产品景气整体承压。但近期伊朗地缘局势影响下亚洲原油供应呈现短缺形式，
日韩及中国部分炼厂受原料短缺影响已逐步降负，烯烃供给偏紧下价格呈现宽幅上涨态势。而乙烷价格上涨则相对有限，
气头乙烯价差大幅走阔；丙烷则受中东供给中断影响，导致气头丙烯价差有所收窄。据隆众资讯，3月13日乙烯-乙烷/丙
烯-丙烷价差较年初分别变化+1748/-962元/吨。据公司1月公告，公司乙烯一期装置已完成进料改造，可实现乙烷与丙烷
切换进料。我们认为伴随公司乙烯装置改造完成，公司对丙烷依赖度有所降低，气头乙烯有望享受利润弹性；丙烷方面公
司凭借洞库存储优势，亦有望保障供应并享受库存收益。
盈利预测与估值
我们维持26-27年盈利预测。预计26-27年归母净利润为177.9/208.2亿元，26-27年增幅为+42%/+17%，对应EPS为5.68
/6.65元/股。结合可比公司26年Wind一致预期平均20xPE，给予公司26年20xPE，目标价为113.6元（前值85.2元，对应15
倍26年PE）。维持“买入”评级
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性
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2026-03-17│万华化学(600309)2025年盈利韧性凸显，看好2026年聚氨酯、乙烯盈利提升 │国信证券 │增持
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2025年公司营收同比增长11.6%，归母净利润同比降低3.9%。根据公司业绩快报，2025年公司实现营收2032.3亿元（
同比+11.6%），归母净利润125.3亿元（同比-3.9%），扣非归母净利润121.4亿元（同比-9.1%）；净利率为6.3%（同比-2
.0pct）。其中，2025年单四季度公司实现营收590.1亿元（同比+71.2%，环比+10.7%），归母净利润33.7亿元（同比+73.
7%，环比+11.1%），扣非归母净利润30.4亿元（同比+25.2%，环比+6.5%）；净利率为5.2%（同比-2.1pct，环比-1.2pct
）。
聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年国内纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.81/1.59/1.34万元/吨，分别同比
-5.2%/-7.5%/-7.7%；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为11970/9770/9635元/吨，分别同比+12.2%/+11.5%/-1.2%。其中纯MDI
需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏
紧。2026年一季度以来，国内纯MDI/聚合MDI/TDI/均价分别为1.82/1.44/1.50/万元/吨；纯MDI/聚合MDI/TDI价差分别为1
1420/7610/11340元/吨。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项
目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
乙烷制乙烯技改完成，精细化学品及新材料板块稳步发展。2026年1月，公司一期乙烷装置原料改造全部完成，由乙
烷裂解生产乙烯，原料结构优化助力成本下降，120万吨/年乙烯二期装置稳定运行。ADI业务深化全球化布局以提升抗风
险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质
生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
中东地缘冲突升级，MDI/TDI价差扩张，乙烷制乙烯充分受益油价上涨。截至3月15日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格分别
为22400/16750/18300元/吨，分别较2月底+24.4%/+18.0%/21.2%；价差分别为14550/8900/13450元/吨，分别较2月底+30.
9%/+21.7%/+15.4%。国内乙烯CFR价格上涨至1150美元/吨，较2月底上涨450美元/吨，公司充分受益。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为125.6/158.7/176.2亿元，对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当
前股价对应PE为18.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
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2026-03-17│万华化学(600309)全年业绩符合预期，四季度业绩企稳回升 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2025年业绩快报，2025年全年实现营收2032亿元，同比增长11.62%，归母净利润为125亿元，同比下
降3.88%，扣非后归母净利润为121亿元，同比下降9.1%，其中四季度单季度实现营收590.09亿元，同比增长71.21%，环比
提升10.66%，归母净利润33.7亿元，同比增长74%，扣非后归母净利润30.43亿元，同比增长25.17%。公司业绩正在企稳回
升。
全年业绩有望企稳符合预期，四季度企稳回升。公司深入贯彻“变革年”管理主题，以变革应对全球不确定性挑战，
持续加大研发创新投入，深化行业整合与应用开发，多套新装置顺利投产，同时积极拓展全球市场空间，提升海外本土交
付和技术服务能力，扩大全球品牌影响力，但受化工产品价格下行影响，归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降3.
88%。
四季度部分产品价格有所分化。2025年四季度聚氨酯系列产品价格有所分化。纯MDI产品：四季度下游需求有所增长
，市场均价在18840元/吨左右，环比三季度有所增长。聚合MDI产品：四季度是传统淡季冰冷、建筑市场需求不及预期，
市场均价在14420元/吨左右，环比三季度继续下跌。TDI产品：三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧
，价格有所反弹，但四季度很快继续下跌，市场均价在13895元/吨左右。根据百川盈孚统计，四季度丙烯价格5972元/吨
；苯乙烯价格6548元/吨；乙烯价格6275元/吨；丙烯酸价格5852元/吨；纯苯价格5351元/吨。
给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2025-2027年收入分别为2032亿元、2296亿元和2526亿元，归母净利润分
别为126亿元、143亿元和163亿元，EPS分别为4.03元、4.56元和5.21元。当前股价对应PE分别为19.7倍、17.4倍和15.2倍
，给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动
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2026-02-27│万华化学(600309)公司事件点评报告：聚氨酯涨价风起，万华化学核心受益 │华鑫证券 │买入
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根据百川盈孚，我国华东、华北、华南地区MDI价格在2月27日均出现窄幅上涨，市场均价在14100元/吨，较上一交易
日上涨200元/吨，涨幅1.44%。TDI价格为14981元/吨，较上一交易日上涨100元/吨，涨幅0.67%，同比上月+6.34%。
投资要点
海内外联动涨价，聚氨酯产品价格边际改善
海外聚氨酯头部企业已经明确部署涨价安排，亨斯迈2月17日起对美国市场MDI涨价260美元/吨、聚醚涨价110美元/吨
；巴斯夫自2月25日起在东盟国家MDI涨价200美元/吨；科思创3月1日起上调北美地区MDI价格220.5美元/吨。海外聚氨酯
龙头企业带头涨价，再叠加上4月韩国锦湖MDI装置将开始例行检修、巴斯夫比利时装置低负荷运行，带动国内聚氨酯产品
价格修复。截至2月27日，国内聚合MDI市场均价14100元/吨；纯MDI市场均价17600元/吨；TDI市场均价14981元/吨，相较
春节前（2月14日）涨幅分别为200元、100元、406元/吨，国内聚氨酯产品涨价趋势确立，但涨价幅度较国外龙头仍有较
大差距。
万华化学核心受益聚氨酯产品涨价
全球MDI供给格局高度寡头集中，长期少数跨国巨头垄断。近年来中国以万华为代表的龙头在政策支持与产业链完备
的条件下推进扩产，成为未来几年全球新增有效供给的绝对主力。据华经产业研究院等机构数据，万华化学、巴斯夫、科
思创、亨斯迈和陶氏五大企业MDI产能合计占据91%的市场份额，其中万华化学凭借380万吨/年的产能规模稳居全球首位，
同时是TDI全球最大供应商，是本轮聚氨酯产品涨价的最核心收益标的。此外，万华福建技改扩能项目新增MDI产能70万吨
，预计将于2026年二季度完成，届时万华化学MDI产能将达到450万吨，实现聚氨酯产品量价齐升。
成本优势构筑坚实护城河
万华化学凭借其独特的“煤化工-MDI”一体化产业链，相较于国内外竞争对手普遍采用的天然气路线，具有显著的成
本优势。国内煤化工路线的MDI生产成本在9500-10500元/吨，比天然气路线低1000-1500元/吨。在同一全球价格体系下，
万华的成本曲线在行业盈利线以下仍可保持利润，涨价周期中利润弹性放大，而下行周期中的抗压能力也显著更强。
盈利预测
预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.9倍
，给予“买入”投资评级。
风险提示
原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。
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2026-02-14│万华化学(600309)静水流深意，长风启锦程 │长江证券 │买入
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引子：化工景气有望上行，万华化学有无转机？
公司是全球领先的综合性化工龙头，业务比较多元化，可以说，万华化学像一个缩小版的化工ETF。展望未来，全球
及中国市场大环境或有积极变化，我们在2026年度投资策略中，判断化工有望迎来景气上行期，那么公司目前哪些产品景
气位于底部？有无改善趋势？
公司主营业务：聚氨酯、石化、精细化工及新材料三足鼎立
公司目前的主营业务分为聚氨酯、石化及精细化工新材料三大板块。聚氨酯：公司对行业壁垒极高的MDI业务持续耕
耘，在规模、技术、成本多维度实现了全球领先。根据公告，公司MDI总产能达到380万吨/年，TDI总产能达到144万吨/年
。石化：2020年，公司乙烯一期项目全面投放；2025年乙烯二期与蓬莱PDH项目投产，石化业务板块规模实现快速增长。
精细化工及新材料：各项自研技术加速成果转化，电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破。公司坚持产品
差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品。
产品景气：存在分化，普遍位于底部，向上潜力大
化工景气处于底部，预计未来逐步上行，公司产品向上弹性巨大。2026年1月29日，IMF再次上调2026年全球GDP预期
，全球经济增长预计有力带动化工行业消费。同时，国内多部委再提双碳政策，碳排放双控有望成为新的供给侧改革抓手
，行业供给端存在放缓、优化的趋势。目前，公司各板块主要产品的价格价差情况存在一定分化，但普遍位于底部，在化
工行业有望迎来景气上行的背景下，向上弹性巨大。
聚氨酯板块：截至2026年2月1日，纯MDI、聚合MDI自2006年1月1日以来的价差历史分位分别为26.6%和21.4%，处于相
对底部的位置，景气有望上行；TDI自2006年1月1日以来的价差历史分位数为37.6%，位于30-50%之间，目前价格处于上升
通道，随着需求的抬升，TDI有望保持高景气。
石化板块：2022年以来，行业产能增长过快，终端需求转弱，石化板块盈利承压。C3/C4以及C2装置综合价差均大幅
下滑，到达景气低位。截至2026年2月1日，细分产品中丙烯、乙烯、聚丙烯、聚乙烯自2015年以来的价差历史分位分别来
到19.3%、3.0%、6.8%、7.7%；环氧丙烷、丙烯酸、PVC价差历史分位均在30%以下，静待景气修复。
精细化工及新材料板块：六氟磷酸锂价格自2025年8月底开始上涨，截至2026年2月1日的价格历史分位仍在50%以上，
供给紧缺下未来有望保持高景气；双酚A、PC自2006年1月1日以来的价差历史分位分别为17.8%和26.2%，处于相对底部的
位置，下游需求持续增长，景气有望上行。
投资建议：看好公司景气向上的弹性
公司作为综合性化工龙头，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化工及新材料三个板块，产品种类丰富。我们在年度投资策
略中，判断化工有望迎来景气上行期，当前公司三大业务线主要产品景气历史分位普遍位于底部，我们看好公司景气向上
的弹性。维持“买入”评级。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、技术风险；4、安全事故风险；5、盈利预测假设不成立或
不及预期的风险。
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2026-01-09│万华化学(600309)乙烯一期改造完成，看好MDI／TDI价格 │中金公司 │增持
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公司近况
万华化学公告烟台工业园乙烯一期装置原料改造全部完成，由乙烷裂解生产乙烯且已经产出合格产品。烟台产业园乙
烯一期装置改造完成后，实现了乙烷、丙烷两种原料可以切换的柔性进料方式。
评论
乙烯一期装置原料改造将带来盈利增量，蓬莱PDH装置盈利也有望好转。由于原材料丙烷价格较高，2022年以来以丙
烷为原料的乙烯一期装置盈利明显承压，随着本次乙烯一期装置改造为乙烷进料，我们预计乙烯一期+二期的乙烷制乙烯
产能有望达到180-200万吨/年，将在2026年为石化业务带来明显的盈利增量。同时随着公司对蓬莱基地环氧丙烷技改扩产
，以及新增有竞争力的产品降低固定成本摊销等，我们预计2026年蓬莱PDH装置盈利也有望好转。
看好2026年MDI和TDI价格上涨。目前国内华东市场聚合/纯MDI价格分别为1.43/1.81万元/吨，分别处于2010年以来22
%/30%分位，聚合MDI/纯MDI与纯苯、煤炭等原材料价差分别处于2010年以来43%/57%分位。目前TDI价格1.44万元/吨，TDI
价格和价差均处于2015年以来中位水平。我们预计2026年全球MDI产能增速低于2%，2026-27年全球TDI无新增产能，考虑
到海外MDI和TDI生产企业盈利承压，MDI/TDI供给端行业集中度、产能利用率均较高，且新增产能少，同时全球MDI和TDI
需求保持增长，我们预计MDI和TDI供需格局将迎来好转，看好2026年MDI和TDI价格表现。目前公司MDI和TDI权益产能合计
为468万吨，如果MDI和TDI价格每上涨1,000元/吨，我们测算对应净利润增厚35亿元。
盈利预测与估值
我们维持2025年和2026年盈利预测不变，引入2027年盈利预测228.6亿元。目前公司股价对应2026/27年14.5/10.9x市
盈率。考虑到估值切换以及化工行业景气有望逐步好转，我们上调目标价16.7%至105元，对应32%的上涨空间和2026/27年
19/14x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格低于预期，石化业务盈利改善低于预期。
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2025-12-19│万华化学(600309)MDI产品景气回暖，锂电材料、新材料加速放量 │国信证券 │增持
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事项：
事件：11月下旬以来，全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场。公司12月初以来分别上
调拉丁美洲、中东、非洲、土耳其、东南亚、南亚地区MDI或TDI价格200-300美元/吨，匈牙利BC也宣布对所有MDI产品涨
价300欧元/吨。
国信化工观点：
1）受海外、国内多装置减产影响，MDI价格上行：截至12月15日，聚合MDI市场价格上涨至15050元/吨，较上周上涨1
00元/吨，较上月上涨500元/吨；聚合MDI市场价格19300元/吨，较上周下跌200元/吨，较上月上涨300元/吨。自12月8日
起，万华化学上调中东、非洲和土耳其纯MDI、聚合MDI价格350美元/吨。12月9日沙特40万吨MDI装置计划2026年1月初开
始停车检修，预计持续时间1个月左右；12月12日因上游原料氯气供应短缺及设备检修，巴斯夫位于比利时安特卫普年产6
5万吨的MDI装置低负运行，预计将持续低负运行至明年3月装置检修结束后。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二
季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。
2）美国开启降息周期，有望拉动美国地产需求：美联储在2025年9月、10月、12月分别降息25bp，年内合计降息已达
75bp，目前基准利率为3.50%-3.75%区间，并且从12月1日起停止缩表。美联储在2026年有望累计降息50bp，基准利率降至
3.00%-3.25%区间。美联储降息有望刺激美国住房去库存及销售，开发商重启新房意愿有望增强，带动对于MDI的需求拉动
。
3）公司100万吨/年乙烯一期装置技改即将完成，有望显著降低成产成本：公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨
/年的第二套乙烯装置已在2025年4月开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置6月起进行进料改造，改造完成后改原料
由丙烷变为乙烷，乙烷的价格相对较低、乙烷裂解制乙烯的收率更高、物耗、能耗及碳排放相对较低，公司使用乙烷作为
原料可以显著降低成本，同时公司与科威特KPC合资，锁定低成本原料与海外渠道，有望提高石化业务盈利能力。
4）公司大力发展锂电材料，自研成果加速转化：公司将电池材料业务作为第二增长曲线进行培育，主要聚焦磷酸铁
锂、连续石墨化负极业务，第四代磷酸铁锂产品已经实现量产供应，第五代磷酸铁锂产品完成定型首发，2027年有望实现
100万吨磷酸铁+100万吨磷酸铁锂产能规模。精细化工方面，公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置
已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。公司坚持产品差异化战略，受益
于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。
5）公司是聚氨酯行业龙头，由于近期聚氨酯价格持续上涨，我们维持公司2025年并上调公司2026、2027年归母净利
润预测为125.6/158.7/176.2亿元（原值为125.6/140.6/143.1亿元），对应EPS为4.00/5.05/5.61元，当前股价对应PE为1
8.9/14.9/13.5X，维持“优于大市”评级。
风险提示
项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
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2025-12-08│万华化学(600309)海外MDI异动下公司韧性凸显 │华泰证券 │买入
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近年来欧洲MDI受能源成本高企以及装置年限较久等影响，相关龙头企业经营压力与日俱增，并于近期通过装置急停
、产品涨价等形式集中体现；而公司相关产品则凭借成本优势与规模优势仍能保持稳健的经营与较好的盈利空间，全球产
业竞争力转移愈发明显。考虑相关产品的近期上涨，我们上调25年盈利预期。未来伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求
的持续拉动，MDI景气有望得到修复，万华化学凭借全球规模与成本优势有望充分享受行业景气弹性，维持“买入”评级
。
欧洲MDI急停与涨价互现，压力环境下公司韧性凸显
25年11月下旬，亨斯迈荷兰28万吨MDI装置因故障紧急停车检修；11-12月以来全球MDI巨头涨价函密集发布，亨斯迈
、陶氏、巴斯夫等产品价格涨幅200美元-350欧元不等。受海外涨价以及国内检修预期拉动，据百川盈孚，截至12月5日，
我国纯MDI价格为19500元/吨，较9月底上涨11%。近年来海外装置受能源成本高企以及装置年限较久等因素影响，不可抗
力频发，成本压力逐步体现；而公司装置则凭借良好的成本优势与规模优势仍具备较好的经济性。我们认为海外巨头的相
关波动不仅是一次短期事件，更是全球化工产业竞争力转移的一个阶段性印证，看好公司全球份额的持续提升。
行业供需拐点暂未明确，MDI价格高位持续性或有限
据百川盈孚与海关总署，2025年我国MDI产能为555万吨，较2023年增长27%，且2026年万华化学仍有70万吨新增产能
预期；截至25年10月，我国MDI进口量累计同比+27%至32万吨，出口量累计同比-31%至69万吨。近年来受国内新增产能投
放、沙特与韩国进口货源冲击、美国“双反”下出口需求转弱等因素影响，我国MDI供给较为充裕。需求方面，受房地产
偏弱运行，以及国补退坡后家电需求转弱预期影响，预计短期内我国MDI需求仍将维稳运行。综合供需情况，我们认为后
续检修装置重启以及新增产能投放下，MDI价格高位持续性或较为有限；但伴随我国经济的逐步复苏以及海外需求的持续
拉动，MDI景气有望得到修复，公司作为行业龙头有望充分享受产品景气拉动。
盈利预测与估值
考虑公司纯MDI、TDI等产品Q4价格有所上涨，我们上调公司25年盈利预测；但考虑相关产品供需拐点仍尚未明确，价
格高位持续性或相对有限，基本维持26-27年盈利预测。预计25年归母净利为125.7亿元（前值122.9亿元，上调2%），26-
27年为177.9/208.2亿元，25-27年增幅为-4%/+42%/+17%，对应EPS为4.01/5.68/6.65元/股。结合可比公司26年Wind一致
预期平均15xPE，给予公司26年15xPE，目标价为85.2元（前值79.52元，对应14倍26年PE）。维持“买入”评级
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性
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2025-11-14│万华化学(600309)公司业绩基本符合市场预期，看好公司多元化产品布局 │长城证券 │买入
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事件：2025年10月24日，万华化学发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为1442.26亿元，同比下降2.29%；归
母净利润为91.57亿元，同比下降17.45%；扣非归母净利润为91.01亿元，同比下降16.72%。对应公司25Q3营业收入为533.
24亿元，环比上升11.48%；归母净利润为30.35亿元，环比下降0.20%。
点评：主要产品量升价跌，公司业绩短期承压。公司前三季度精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列收入分
别为238.11/551.43/593.19亿元，同比变化分别为19.06%/1.65%/-4.29%。2025年前三季度公司多套新装置顺利投产，各
业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，但受主要产品销售价格下行影响，公司盈利水平同比下
降。
产销量方面，2025年前三季度公司精细化学品及新材料系列/聚氨酯系列/石化系列产量分别为189/454/478万吨，同
比变化分别为30.34%/7.84%/17.44%；销量分别为184/458/460万吨。同比变化分别为29.58%/11.71%/13.02%。
产品价格方面，2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场均价分别为
18300/15200/14700/8000元/吨左右，同比变化分别为-6.15%/-14.61%/8.89%/-8.05%。
石化系列产品与2024年同期相比价格重心整体下移。2025年三季度山东丙烯价格6,453元/吨，同比下跌6.83%；山东
正丁醇价格5,913元/吨，同比下跌20.57%；山东丙烯酸价格6,275元/吨，同比上涨0.40%；山东丙烯酸丁酯价格7,538元/
吨，同比下跌15.64%；山东NPG加氢价格7,869元/吨，同比下跌24.21%；山东MTBE价格5,050元/吨，同比下跌19.87%；华
东LLDPE膜级价格7,276元/吨，同比下跌12.35%；华东乙烯法PVC价格5,027元/吨，同比下跌12.97%。
原材料价格方面，2025年三季度纯苯均价5,905元/吨，同比下跌30.05%；5000大卡动力煤均价597元/吨，同比下跌20
.61%；丙烷CP均价538美元/吨，与去年同期相比下降9.12%；丁烷CP均价508美元/吨，与去年同期相比下降11.96%。费用
方面，2025年前
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