研报评级☆ ◇600276 恒瑞医药 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-31
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 5 1 0 0 0 6
1月内 5 1 0 0 0 6
2月内 5 1 0 0 0 6
3月内 5 1 0 0 0 6
6月内 5 1 0 0 0 6
1年内 5 1 0 0 0 6
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.99│ 1.16│ 1.43│ 1.73│ 2.14│
│每股净资产(元) │ 6.34│ 7.14│ 9.23│ 10.57│ 12.07│ 13.92│
│净资产收益率% │ 10.63│ 13.92│ 12.58│ 13.78│ 14.66│ 15.54│
│归母净利润(百万元) │ 4302.44│ 6336.53│ 7711.05│ 9498.14│ 11547.91│ 14167.14│
│营业收入(百万元) │ 22819.78│ 27984.61│ 31629.42│ 36946.57│ 43223.40│ 51181.38│
│营业利润(百万元) │ 4909.90│ 7490.63│ 8990.00│ 10926.32│ 13296.43│ 16348.36│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-31 增持 维持 68.81 1.38 1.57 1.85 国投证券
2026-03-29 买入 维持 --- 1.41 1.81 2.27 西南证券
2026-03-27 买入 维持 --- 1.50 1.78 2.15 国金证券
2026-03-27 买入 维持 --- 1.40 1.60 2.00 中信建投
2026-03-26 买入 维持 --- 1.43 1.73 2.08 银河证券
2026-03-26 买入 维持 89.16 1.47 1.90 2.51 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-31│恒瑞医药(600276)创新药集群进入销售兑现阶段，海外BD持续兑现 │国投证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元
，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的
比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿
瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上
市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19
款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收
入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，
已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付
款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成
，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的营业收入分别为359.56亿元、411.12亿元、476.16亿元，净利润分别为91.
34亿元、104.37亿元、122.50亿元，对应EPS分别为1.38元、1.57元、1.85元，对应PE分别为40.1倍、35.1倍、29.9倍；
给予公司2026年PE50倍估值水平，对应6个月目标价为68.81元/股，维持增持-A的投资评级。
风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。
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2026-03-29│恒瑞医药(600276)2025年年报点评：创新转型成果不断，研发实力带动出海 │西南证券 │买入
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事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非
归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（
+14.15%）。
创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.0
9%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本
完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格
局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成
功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。
国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不
可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药
企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企
对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160
亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。
研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上
市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（
GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计
2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。
创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
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2026-03-27│恒瑞医药(600276)创新与国际化双驱动，业绩表现持续向好 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年公司业绩实现高质量增长，收入316.29亿元/+13.02%，归母净利润77.11亿元/+21.69%。利润增速显著快于收
入增速，净利率提升至24.38%。业务结构进一步升级：1）创新药成为主引擎：收入达到163.42亿元/+26.09%，占药品销
售收入58.34%。2）国际化BD实质兑现：MSD、GSK、IDEAYA等合作落地，对外许可收入33.92亿元/+25.6%，成为重要引擎
。3）仿制药拖累边际弱化：公司通过创新药放量与海外制剂补位实现对仿制药集采的对冲，存量业务从拖累项转向稳定
期。
事件
近日，恒瑞医药发布2025年年度报告。
2025年全年营业总收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。全年研发投入87.24
亿元，占收入比重27.58%，为后续创新药放量提供支撑。收入利润增长核心驱动包括：1）创新药持续放量，占药品销售
收入比重提升至58.34%。2）对外许可收入兑现，BD成为重要增长引擎，全年许可收入达到33.92亿元。3）仿制药压力减
弱，国际化持续推进，海外制剂补位，国外收入同比增长88.25%。
2026年公司计划加快转型升级、优化收入结构，全力推进创新产品快速准入进院，力争创新药收入实现超过30%的增
长。
点评
一、创新药收入占比近六成，转型进入收获期，2026年收入进一步加速
2025年是恒瑞创新药从"增长亮点"升级为"主引擎"的关键年份。全年创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，
占药品销售收入达到58.34%。其中，抗肿瘤创新药实现收入132.40亿元（+18.52%），非肿瘤创新药实现收入31.02亿元（
+73.36%），双领域共同驱动增长。创新药增长主要受益于三类产品：1）已进入医保的成熟品种（瑞维鲁胺、达尔西利、
氟唑帕利、海曲泊帕、恒格列净等持续放量；2）商业化早期新品（伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗）开始贡献增量；3
）2025年递交15项创新药/新适应症上市申请，为后续增长储备充足弹药。公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类
新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发。
展望2026，公司将进一步全力推进创新药业务，战略性缩减对仿制药的资源投入。在过去两年创新药快速增长基数逐
渐增高的基础上，26年创新药力争增长超过30%。我们认为，公司创新药的增长将显著超过仿制药收入的下降。同时，高
毛利品种拉动的收入结构改善会进一步促进未来公司整体利润率的提升。
二、国际化战略：BD收入快速增长，平台价值获国际认可
国际化BD集中兑现、超预期变量构建新结构性增长引擎。创新药对外许可已成为常态化业务，报告期内收入达33.92
亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。2025年公司确认收入的主要BD首付款包括：MSD支付2亿美元、IDEAYA支付75
00万美元、MerckKGaA支付1500万欧元、BraveheartBio支付6500万美元，以及GSK支付5亿美元首付款中按履约进度确认约
1亿美元收入。
2026年BD合作将基于两方面：1）公司创新能力不断提高，技术平台迭代、靶点布局前沿，每年有20个以上创新产品
临床开发，一百多个创新产品、四百多项临床试验开展，为BD提供丰富、可持续资源支撑；2）已完成的12笔海外对外拓
展交易（总金额270亿美元），未来会持续获得里程碑付款及销售提成。BD合作往更早期阶段（如临床阶段）推进，如与G
SK的合作模式，是跨国企业对公司早研技术平台、产品质量及研发效率的认可。我们认为，公司未来有望重点围绕差异化
明确的项目推进BD工作，对业绩的贡献会越来越明显。
三、财务分析：收入利润双升，增长质量显著改善
收入及利润：
2025年恒瑞实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润7
4.13亿元，同比增长20.00%。与2024年（营收279.85亿元，归母净利润63.37亿元）相比，公司在较高基数上仍保持双位
数增长，且利润增速（21.69%）显著快于收入增速（13.02%），净利率由22.64%提升至24.38%。
分季度看，Q4收入84.41亿元（同比+8.29%，环比+13.7%），归母净利润19.60亿元（同比+14.2%，环比+50.6%），整
体保持稳健增长。2025年四季度收入环比下降主要因季节性因素（通常二、三季度较高，一、四季度较低），以及战略性
调整仿制药投入导致仿制药业绩下滑；利润环比下降除收入季节性变动外，还因多款新产品开始生产，规模效应未完全体
现，后续存在降本空间。但考虑到公司创新药全年收入增速达到26.09%，显著高于前三季度的23.5%左右，25Q4收入结构
已经发生明显改善。
利润弹性改善的核心驱动力来自收入结构优化：创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入58.3
4%；对外许可收入33.92亿元，同比增长25.6%。高毛利创新药与BD收入占比提升，有效对冲了仿制药下滑压力，推动整体
盈利能力系统性抬升。
常态化BD收入助力财务表现多维度向好：1）直接拉动收入和利润，2025年33.92亿元的许可收入占全年收入比例约10
.7%；2）显著改善现金流，年报明确指出经营现金流增加主要来自对外许可首付款回笼；
毛利率保持高位稳定：
2024年公司全年毛利率为86.25%，2025年全年毛利率维持在86.21%-86.25%区间。在仿制药价格承压的背景下，毛利
率依然维持在86%左右的高水平，体现创新药占比提升和BD收入确认，有效对冲了传统业务的压力影响。
四、研发成果进入密集收获期，创新平台产出能力显著增强
2025全年公司累计研发投入87.24亿元，占销售收入27.58%，全球研发团队超过5,600人，在亚洲、欧美及澳大利亚布
局15个研发中心，形成了覆盖早研、临床、注册到商业化的完整体系。报告期内，公司共有7款1类创新药和1款2类新药获
批上市，另有6个已上市创新药新适应症获批，其中包括艾玛昔替尼新增类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等3项适应症，
显示公司已从“单品突破”进入“产品矩阵扩容”阶段。同时，公司全年取得15项上市申请获受理、14个创新药制剂生产
批件，并获得8项突破性治疗认定、2项优先审评认定，研发转化效率持续提升。
临床梯队进一步拉开，前沿技术平台持续完善。2025年，公司有28项临床推进至III期、61项推进至II期、28项创新
产品首次进入I期，另有100多个自主创新产品处于临床开发阶段、400余项临床试验在国内外开展，研发储备厚度继续夯
实。技术平台方面，公司在ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽等平台基础上，进一步构建了放射性药物偶联
物（RDC）平台，并将AI驱动药物研发深度融入靶点发现、分子设计和研发决策全过程。同时，公司新设美国波士顿临床
研发及合作中心，多个创新药启动海外临床，卡瑞利珠单抗美国BLA重新递交并获受理，表明恒瑞研发体系已从国内创新
走向全球化开发。
五、里程碑展望
关注创新药III期临床进展。2026年恒瑞医药将有较多数据读出，仅三期临床就约有25个项目。重点产品包括：肿瘤
领域的1811（乳腺癌中小适应症数据读出）、全球首个HER2ADC、Nectin-4ADC（二线尿路上皮癌数据读出）、CD79bADC（
二线B细胞淋巴瘤数据读出），今年是公司ADC管线的关键收获年；非肿瘤领域的FactorXIb（ITP适应症数据）、GLP-1/GI
P双靶点药物HRS-9531、口服GLP-1药物HRS-7535（2型糖尿病数据）、XI因子（手术血栓预防数据），以及一系列早期数
据评估。整体体现了公司创新研发的积累和持续输出能力，且每年有20个新分子进入临床，未来管线增长动能强劲。
关注学术会议上创新药临床数据读出。在相关的临床进展方面，公司目前有十多个海外临床试验在推进，ARPROTAC、
IL23p19/IL36、IFNAR1/TACI等探索性临床试验数据有望读出，2026年将加速海外临床开发，至少启动多个新的临床研究
，并会根据节点及时发布公告。此外，公司通过增加波士顿研发中心扩大海外布局，不排除未来在海外建立销售团队、实
验室、生产基地的可能性，推动恒瑞成为全球化公司。
六、盈利预测及估值
预计公司2026、2027、2028年营业收入（包含BD）分别为358.0、413.1、482.1亿元，对应增速为13.2%、15.4%、16.
7%；归母净利润分别为92.7、109.3、129.9亿元，对应增速分别为20.2%、17.9%、18.8%。公司研发管线多款产品即将进
入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长、BD持续带来收入兑现，形成了短期催化与长期成长并
存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公
司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药龙头地位，国内创新产品放量、收入结构优化；国际市场高速成长，整体业
务发展具有持续向好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫
生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受
到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以
上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新
药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一
系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。
同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。
海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较
多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，
国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有
可能需支付更高的环保费用。
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2026-03-27│恒瑞医药(600276)业绩稳健增长，出海布局迎来收获期 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元
，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同
比+8.29%、+14.15%、+16.80%。
经营分析
创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34
%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达
尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体
、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。
国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授
权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、M
yosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态
化业务，国际影响力持续提升。
维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%
）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35
亿元，同比+51.36%。
盈利预测、估值与评级
公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认
节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27
年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。
风险提示
研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。
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2026-03-26│恒瑞医药(600276)经营稳健增长，创新持续兑现 │华泰证券 │买入
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公司2025年实现营收316.3亿元（+13.0%yoy），归母净利润77.1亿元（+21.7%yoy），扣非净利润74.1亿元（+20.0%y
oy），其中BD收入33.9亿元（GSK交易已确认约1亿美元），内生收入+11.7%yoy，内生归母净利润+19.5%yoy。4Q25收入84
.4亿元（+8.3%yoy），归母净利润19.6亿元（+14.1%yoy），扣非净利润18.2亿元（+16.8%yoy）。公司业绩低于此前预期
（25年净利预期为87.5亿），主因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期。25年公司创新药收入163.4亿元
（+26.1%yoy），扣BD收入占比达58.3%，其中抗肿瘤产品收入132.4亿元（+18.5%yoy），非肿瘤产品收入31.0亿元（+73.
4%yoy）。考虑到25年底多个创新药纳入国家医保，公司预期26年开始创新药收入提速至30%以上，我们认为创新药增长提
速有望带动整体内生收入提速至近20%，内生归母利润提速至30%以上，且27-28年内生收入利润有望持续提速。维持“买
入”评级。
创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升
我们认为公司的创新药收入将持续快速增长，预计26/27/28年创新药扣BD收入占比分别有望达64%/71%/77%，主因：1
）25年公司8款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，包括瑞康曲妥珠单抗
（HER2ADC）、艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）等重磅产品，有望驱动公司26-27年创新药收入增速超30%。2）26年公司预计获
批5个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请。27/28年公司预计分别获批8/8个新产品和14/11个新适应症，包括HRS
9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1小分子）等重磅分子。
25年费用率同比下降，净利率显著提升
公司持续提质增效，25年公司销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比-1.0/-0.2/-1.5pct。其中4
Q25公司销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比-1.0/-0.7/-2.2pct。25年公司归母净利润率24.4%，
同比+1.8pct，其中4Q25归母净利润率23.2%，同比+1.2pct。展望26年，随着创新药收入占比不断提升，我们预计公司26
年归母净利润率有望持续提升。
BD持续贡献现金流，海外估值成为新增量
1）23-25年公司累计达成12笔BD交易，总金额近280亿美元，后续里程碑有望为公司带来持续现金流。2）除已完成对
外授权的产品外，恒瑞尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，我们预计未来几年BD收入有望实现超双位数增长，
后续潜在BD产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4RADC）、以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等。3）HRS9531（GLP
-1/GIP注射）已于12M25启动3项全球III期临床，具备重磅再BD潜力。随着此前BD的产品陆续迎来新进展，我们认为公司
海外估值亦有较大提升空间。
盈利预测与估值
考虑仿制药业务整体小幅下滑，我们预计公司26-28年归母净利润为97.8/126.2/166.4亿元（相较26/27年前值下调12
.0%/6.3%），对应EPS为1.47/1.90/2.51元。采用SOTP估值，分别给予公司A/H估值5,918亿元/6,509亿港元，对应目标价8
9.16元/98.06港元（前值98.43元/108.53港元）。
风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。
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2026-03-26│恒瑞医药(600276)2025年报业绩点评：营收利润创新高，创新管线持续兑现 │银河证券 │买入
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事件：恒瑞医药发布2025年年度业绩报告，公司实现营业收入316.29亿元同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，
同比增长21.69%；归属于上公司股东的扣非净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
创新成果转化高效赋能，创新药销售引领业绩增长。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药
品销售收入的比重达58.34%。创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入
的81.02%。医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等销售收入继续保持强劲增长。伊立替
康脂质体（TOP1）、瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）等产品尚未纳入医保，但通过高效的上市前准备与市场准入策略，有力
驱动了产品前期的快速放量。非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。恒格列净
（SGLT2抑制剂）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等医保内产品在报告期内取得较快增长。公司将加快转型升级，集中资
源全力推进创新产品快速准入进院，力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长。
创新药出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。创新药对外许可作为公司常态化业务，报告期内收入达33.92亿
元，已成为公司营业收入的重要组成部分。报告期内，公司已确认为收入（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck
KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可
首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元，进一步推动经营业绩指标增长。
集采挑战犹存，仿制药收入小幅下滑。公司仿制药业务在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产
品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部
分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作
用下，报告期内仿制药整体收入出现小幅下滑，预计26年仿制药销售收入将继续有所下滑，公司收入结构进一步优化，创
新驱动的发展格局将更加稳固。
投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2026-2028年归母净利
润为95.19/114.83/137.96亿元，同比增长23%/21%/20%，EPS分别为1.43/1.73/2.08元，当前股价对应2026-2028年PE为44
/36/30倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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