研报评级☆ ◇600089 特变电工 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 4 1 0 0 0 5
2月内 7 2 0 0 0 9
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.12│ 0.82│ 1.18│ 1.49│ 1.91│ 2.42│
│每股净资产(元) │ 11.99│ 12.56│ 13.83│ 15.94│ 17.46│ 19.21│
│净资产收益率% │ 17.11│ 6.13│ 8.00│ 9.41│ 10.98│ 12.44│
│归母净利润(百万元) │ 10702.71│ 4134.76│ 5954.29│ 7527.13│ 9668.25│ 12280.63│
│营业收入(百万元) │ 98123.48│ 97782.19│ 97226.54│ 108381.50│ 121862.50│ 138097.00│
│营业利润(百万元) │ 16909.23│ 4873.97│ 8159.07│ 10095.13│ 13151.88│ 16940.75│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-14 买入 维持 --- 1.58 1.99 2.40 长江证券
2026-05-08 增持 维持 --- 1.41 1.90 2.48 中原证券
2026-05-03 买入 维持 --- 1.52 1.95 2.36 招商证券
2026-04-30 买入 维持 33.23 1.39 1.90 2.13 华泰证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.58 1.99 2.47 长江证券
2026-04-17 增持 维持 29.6 --- --- --- 中金公司
2026-04-17 买入 维持 --- 1.50 1.79 2.09 光大证券
2026-04-16 买入 维持 33.54 1.39 1.90 2.13 华泰证券
2026-04-16 买入 维持 --- 1.55 1.88 3.32 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-14│特变电工(600089)煤炭或短暂承压，存货与合同负债验证景气 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年一季度业绩报告。2026年一季度，公司营业收入249.6亿元，同比+6.8%，环比+2.6%；归母净利润18.
1亿元，同比+13.4%，环比+286.1%；扣非净利润14.6亿元，同比-3.8%，环比+107.5%。
事件评论
分业务看，电气设备方面，一季度，国家电网完成固定资产投资超1290亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资
超过2500亿元。其中，攀西特高压交流、皖鄂直流背靠背等工程开工建设，甘肃-浙江、大同-怀来-天津南特高压和闽赣
直流背靠背等工程建设全面提速，37座抽水蓄能电站加紧建设。另外，一季度，110（66）千伏及以上项目开工393项、投
产579项，同比分别增长42%、24%，整体看，行业景气度持续。煤炭方面，一季度价格有所下降，预计有所承压。新能源
方面，子公司新特能源2026Q1实现营业收入38.99亿元，同比增加21.9%，归属于上市公司股东的净利润人民币2.28亿元，
同比2025Q1实现扭亏。
毛利端，公司2026Q1单季度毛利率达21.17%，同比+0.50pct，环比+0.69pct。预计主要系产品结构影响以及降本增效
。
费用端，公司2026Q1单季度四项费用率达10.28%，同比+0.40pct，环比-2.84pct，其中销售费率达2.95%，同比-0.10
pct，环比-1.22pct；管理费率达3.84%，同比+0.42pct，环比-0.93pct；研发费率达1.59%，同比-0.45pct，环比-0.75pc
t；财务费率达1.91%，同比+0.54pct，环比+0.07pct。其中财务费用主要系汇兑损失影响。
另外，公司扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要系本期存在约3.8亿元非金融企业持有金融资产和金融负债产
生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，主要系南网能源股票公允价值变动收益以及不符合套期
有效性要求的期货平仓损益。
其他方面，公司2026Q1末存货达228.36亿元，同比+25.4%，环比上季度末+6.8%；合同资产达72.39亿元，同比+4.8%
，环比上季度末+10.1%；合同负债达80.28亿元，同比+9.8%，环比上季度末+6.7%。存货与合同负债均保持同环比增长，
验证公司后续景气。
我们继续看好公司变压器、煤炭、黄金等多业务共振。我们预计公司2026年归属母公司股东净利润79.7亿元，对应PE
为17倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资不及预期；2、硅料、煤炭价格不及预期；3、新项目进展不及预期；4、行业竞争加剧风险；5、海外市
场波动及地缘政治风险。
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2026-05-08│特变电工(600089)年报点评：输变电产业景气上行，周期底部多业务韧性凸显│中原证券 │增持
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事件：公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入972.27亿元，同比-0.61%；实现归母净利润59.54亿元，同比+43
.69%；实现扣非归母净利润45.54亿元，同比+15.64%。公司拟每10股派现3.60元，对应现金分红18.07亿元。
公司披露2026Q1业绩，实现营收249.61亿元，同比增长6.75%，归母净利润18.15亿元。同比增长13.40%。
点评：
2025年公司业绩改善明显。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。2025年，公司归母
净利润高增，除输变电、发电、黄金等主业贡献外，还受益于投资的华电新能上市带来的公允价值变动收益。公司全年公
允价值变动损益15.76亿元，扣非归母净利润45.54亿元，同比+15.64%，扭转连续两年业绩下滑局面。公司综合毛利率18.
80%、同比提升0.68pct，净利率6.17%、同比提升2.49pct。
电气设备高增，电线电缆与成套工程保持稳健。2025年公司输变电产业继续受益于国内电网投资结构优化、特高压与
新能源外送通道建设加快以及海外能源转型带来的装备需求增长。分拆看，电气设备产品实现收入267.60亿元，同比+19.
66%，毛利率19.81%、同比+2.23pct；电线电缆收入155.69亿元，同比基本持平，毛利率8.34%、同比+0.72pct；输变电成
套工程收入49.25亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比+0.58pct。截至2025年末，公司变压器、电抗器产能约5亿kV
A/年，通过数字化技改持续提升瓶颈工序能力，当前产能基本可匹配订单需求。公司成功研制行业首台500千伏植物油变
压器，在柔性直流领域实现MCC、HCC混合换流阀等技术突破，并成功中标藏粤特高压直流工程，进一步巩固高端装备竞争
壁垒。展望2026年，输变电业务是公司业务核心增长点。国网第二批特高压设备招标已启动，涉及5条交流特高压，核心
设备规模接近百亿元。其中，1000kV变压器、电抗器均为公司直接受益环节。全球电网升级、数据中心与清洁能源并网需
求共振，海外高压设备供需偏紧趋势延续。公司作为国内少数具备变压器、电抗器、电线电缆、成套工程、柔直设备全产
业链能力的龙头企业，预计将持续受益。
多晶硅业务仍处磨底阶段，电力电子设备表现良好。受光伏产业链供需失衡、多晶硅产品价格低迷影响，2025年公司
新能源产品及工程收入135.55亿元，同比-26.85%，毛利率仅0.59%、同比-0.83pct。公司采取自律控产策略，多晶硅产量
降至9.64万吨，同比-51.51%，产能利用率约37.08%。从控股子公司新特能源披露的拆分数据来看，2025年，新特能源多
晶硅业务营业收入29.25亿元，同比下降62.26%，风能、光伏电站建设收入59.15亿元，同比下降20.68%；风光运营板块营
业收入26.83亿元，同比增加14.18%；电气设备板块营业收入33.30亿元，同比增长9.08%。子公司新特能源亏损12.05亿元
，同比大幅减亏，多晶硅业务对公司新能源板块的拖累作用逐步减弱。2026年以来，国家主管部门召开光伏行业座谈会，
要求全力推进供给侧改革。多晶硅能耗限额标准征求意见稿对三氯氢硅法单位综合能耗设置标准苛刻以及多晶硅价格跌破
行业现金成本，将推动低效率产能加速出清。尽管出清周期预期拉长，但多晶硅行业最差阶段已过，多晶硅价格有望呈修
复态势。公司逆变器和储能产品实现国内市场多个标段入围和中标，柔性直流换流阀实现国家电网藏粤直流工程送端和南
方电网藏粤直流工程受端中标，行业影响力持续增强。公司电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品在多个国
家实现首单签约，新能源业务板块将有所回暖。
煤炭价格下行压制盈利，煤电一体化韧性突出。2025年煤炭业务销售量7402.57万吨，同比下滑4.93%，销售均价117.
42元/吨，同比下滑16.22%，实现收入169.66亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比下滑10.03pct。新疆煤炭市场竞争
激烈，市场销售价格下降。尽管煤价回落显著拖累盈利，但得益于资源禀赋和低成本开采能力，公司煤炭板块仍保持较强
盈利韧性，子公司新疆天池能源2025年实现净利润33.93亿元。公司煤炭核定产能7400万吨/年，产能核增仍待国家部委批
复。公司发电业务全年实现收入71.83亿元，同比+28.20%，毛利率54.75%，同比基本持平。年末在运装机约9.1GW，其中
火电/风电/光伏分别为5.0/2.6/1.5GW，全年售电量227亿千瓦时，同比+19%。公司准东20亿Nm3/年煤制天然气项目预计建
设期3年，2027年年底建成，将成为能源业务新的成长点。从中长期看，公司低成本煤矿资源、疆煤外运能力以及后续煤
化工配套有望进一步增强能源板块稳定性。
铝基新材料稳步增长，氧化铝项目推进有望贡献中期增量。2025年，公司铝基新材料业务实现收入63.03亿元，同比+
12.44%，但毛利率9.66%，同比下降1.95pct。公司新材料业务主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝及合金制品。公司
年产240万吨氧化铝项目2025年工程进度已达75%，是未来新材料板块乃至整体业绩的重要弹性来源。随着项目后续建成投
产，公司有望向上游氧化铝延伸，增强资源保障、提升成本控制能力，并为铝基新材料业务打开更大成长空间。铝电子新
材料仍受益于新能源、电力电子、电解电容、汽车电子等新兴需求扩张。
黄金业务量价齐升驱动高弹性释放。2025年公司黄金业务实现收入24.69亿元，同比增长106.86%，毛利率提升至57.2
3%、同比+3.53pct，在公司所有业务中盈利能力居前。黄金业务高增主要受益于销量增加以及销售均价显著上涨。考虑到
全球宏观不确定性、地缘政治扰动以及黄金价格中枢上移，黄金业务作为公司组合中的“高毛利、弱周期”资产，有望继
续对冲部分传统周期品价格波动，提升整体盈利稳定性。
公司海外市场在手订单充裕，产品出海打开持续成长空间。公司出口产品以变压器、电抗器、电线电缆、逆变器及SV
G等为主，销售模式以直销为主，订单区域覆盖亚洲、中东、欧洲、非洲、南美、北美及大洋洲。公司在沙特的建厂规划
尚处设计准备阶段，后续有望进一步强化中东本地化交付能力。2025年，国际市场产品签约20亿美元，同比增长约68%，
在执行未确认收入及待履约国际成套项目金额超50亿美元。
投资建议：预计公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润分别为71.41、96.19和125.36亿元，对应的全
面摊薄EPS分别为1.41、1.90和2.48元/股，按照5月7日28.70元/股收盘价计算，对应2026、2027、2028年PE分别为19.67
倍、14.60倍和11.20倍。考虑公司在输变电主业上的龙头地位、充裕的在手订单、多业务协同带来的盈利韧性以及新能源
底部修复预期，维持公司“增持”评级。
风险提示：多晶硅价格修复不及预期风险；光伏新增装机与需求恢复不及预期风险；国内电网投资及特高压招标节奏
不及预期风险；煤价波动风险；海外业务交付及回款风险；关税及地缘政治变化风险；在建项目投产进度不及预期风险。
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2026-05-03│特变电工(600089)煤炭和多晶硅业务基本筑底，输变电产业订单高增 │招商证券 │买入
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公司25年营收972.27亿元，同减0.61%；归母净利润59.54亿元，同增43.69%；扣非净利润45.54亿元，同增15.64%。2
6Q1营收249.46亿元，同增6.80%；归母净利润18.15亿元，同增13.40%；扣非净利润14.61亿元，同减3.77%。
Q1扣非利润同比下滑、毛利率整体维稳。公司26Q1煤炭业务继续承压，收入、毛利率预计同比下滑。26Q1毛利率21.1
2%，同比+0.53pct，整体稳健，期间费用率10.29%，同比+0.40pct。Q1非经损益中金融资产公允价值变动贡献3.79亿元，
来自南网能源股票收益及期货平仓损益。
输变电产业收入增长、盈利提升。1）电气设备：收入保持高增、毛利率提升。25年收入267.60亿元，同比+19.66%。
毛利率19.81%，同比+2.23pct，主要系市场结构调整、加强成本管控。公司输变电产品齐全，产能领先，将持续受益全球
电力基建。2）电线电缆：完成2笔收购，有望发挥协同效应。25年收入155.69亿元，同比-0.78%，毛利率8.34%，同比+0.
72pct。公司12月完成对赛杰爱迪（江苏）、扬州曙光电缆的并购，补全GIL、核电、轨道交通用等高端电缆等产品，26Q1
收入同比增长明显；3）输变电成套工程业务：25年收入49.25亿元，同比基本持平，毛利率15.90%，同比+0.63pct。
煤炭和多晶硅业务基本筑底。煤炭业务25年收入169.66亿元，同比-11.93%，毛利率22.39%，同比-10.03pct，主要系
煤价同比下降较多。公司在新疆准东地区拥有7400万吨核准煤炭产能，处于满产状态。一期20亿方煤制气项目国家示范工
程预计27年初调试投用，有望改善煤炭阶段性过剩局面。新能源产品及工程25年收入135.55亿元，同比-26.85%，毛利率0
.59%，主要系多晶硅产品销量和售价大幅下降。策略上降低开工率减亏，等待行业出清。
输变电在手订单充足，海外收入占比持续提升中。25年输变电国内签约562亿元，同比+14.47%；国际市场产品签约20
亿美元，同比+68%；国际成套正在执行未确认收入及待履行合同金额超50亿美元。25年海外收入126.62亿元，同比+5.74%
，占整体收入13.01%，毛利率15.64%，同比-2.51pct。
投资建议：公司在能源领域资本投入巨大，公司长期优势比较稀缺且难以复制。主业考虑输变电装备行业长周期景气
&公司龙头地位&出海加速、发电业务稳定、新能源和煤炭业务基本筑底，黄金、铝电子新材料等新业务及在投资产未来几
年有望持续贡献。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期等。
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2026-04-30│特变电工(600089)Q1收入与归母净利润实现稳增长 │华泰证券 │买入
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特变电工发布一季报，2026年Q1实现营收249.61亿元（yoy+6.8%），归母净利18.15亿元（yoy+13.4%），营收与归母
净利实现稳健增长。我们认为公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢
实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业务有望迎来拐点，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性，维持“
买入”评级。
毛净利率持续提升，整体费率保持稳定
公司2026年Q1扣非净利14.61亿元（yoy-3.8%），非经常性损益达到3.54亿元，主要系南网能源股票公允价值变动收
益以及不符合套期有效性要求的期货平仓损益合计影响3.79亿元。26Q1分别实现毛、净利率21.12%、8.58%，同比+0.53、
+1.49pct，盈利能力稳健增长。公司26Q1期间费用率10.28%，同比+0.40pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为
2.95%、3.84%、1.91%、1.60%，同比-0.10、+0.41、+0.54、-0.44pct，整体费用率保持稳定。
主业协同发力，经营保持韧性
公司输变电产业立足存量市场，拓展数据中心等增量市场，布局套管、GIS、电容电抗等高附加值环节，公司25年国
内签约562亿元，同比+14.47%，持续深化全产业链协同。新能源产业实施多晶硅自律控产，优化风光电站布局，深度参与
沙戈荒大基地建设，全年完成电站建设装机2.74GW；逆变器、储能产品批量中标，特高压柔直领域实现关键突破。公司能
源产业通过优化运输渠道稳固疆外市场，25年全年煤炭销量保持稳定；火电业务积极参与深度调峰与现货交易，综合效益
稳步提升。新材料产业坚持差异化营销，高纯铝、电子铝箔、化成箔、合金及铝制品销量分别达5.53万吨、2.26万吨、19
10.56万平方米、15.34万吨、3.89万吨，业务结构持续优化。
境外高压电力设备持续紧缺，公司加速开拓境外市场
全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。根据海关总署，国
内2026年1-3月变压器出口金额25.0亿美元，同比+37.8%，保持高增。公司25年境外业务营收达126.62亿元，yoy+5.47%，
占比13.02%。境外订单高速增长，25年8月斩获沙特约164亿元框架标，25年国际市场产品签约20亿美元，同比大增68%，
国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足，境外拓展势头强劲。伴随境外高盈利市场收入占比提升与供给
紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利预测70.1、96.0、107.4亿元。按照SOTP，公司电气设备/煤炭和火电业务/黄金业务可
比公司26年PE均值分别为33/13/14X，按公司31.3/26.4/11.4亿元净利润，取目标估值33/13/14X；新能源业务考虑到我们
预计公司26年仍处于扭亏边缘，我们按照27年7.5亿净利润计算，参照可比公司2027年Wind一致预期PE为26倍，考虑港股
折价等因素，我们给予公司新能源业务2027年21倍PE，按照15%折现率，折算到26年给予该部分业务134亿元目标市值；整
体目标市值1679亿元，目标价33.23元，对应26年23.9X（前值33.54元，对应26年24.2X），维持“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。
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2026-04-28│特变电工(600089)输变电海外订单高增，多业务有望共振 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年报。2025年，公司全年营业收入973.2亿元，同比-0.6%；归母净利润59.5亿元，同比+43.7%；扣非
净利润45.5亿元，同比+15.6%。单季度看，公司2025Q4营业收入243.3亿元，同比-4.7%，环比-1.1%；归母净利润4.7亿元
，同比扭亏，环比-79.6%；扣非净利润7.0亿元，同比扭亏，环比-33.8%。
事件评论
收入端，分板块看，公司2025年全年电气设备收入267.60亿元，同比+19.7%；电线电缆收入155.69亿元，同比-0.8%
；输变电成套工程收入49.25亿元，同比-0.1%；新能源产品及工程收入135.55亿元，同比-26.9%，预计主要因硅料销量和
价格下降；煤炭业务收入169.66亿元，同比-11.9%；发电业务收入71.83亿元，同比+28.2%，预计主要因装机规模增加，
发电量增加；铝电子新材料、铝及合金制品收入63.03亿元，同比+12.4%；黄金收入24.69亿元，同比+106.86%，预计主要
因销量和价格上升。分地区看，公司2025年全年境内收入829.96亿元，同比-1.27%；国外收入126.62亿元，同比+5.74%。
整体看，公司2025年收入增长主要因以变压器为代表的电气设备和黄金景气较高。
毛利端，公司2025年全年毛利率达18.88%，同比+0.68pct；2025Q4单季度毛利率达20.48%，同比+4.60pct，环比+2.6
4pct。其中，电气设备毛利率达19.81%，同比+2.23pct，预计主要系高压与海外占比提升，业务结构有所改善，并且成本
管控强化；电线电缆毛利率达8.34%，同比+0.72pct；输变电成套工程毛利率达15.90%，同比+0.58pct；新能源产品及工
程毛利率达0.59%，同比-0.83pct，预计主要系硅料价格承压；煤炭业务毛利率达22.39%，同比-10.03pct，预计主要系煤
炭价格下降；发电业务毛利率达54.75%，同比+0.07pct；铝电子新材料、铝及合金制品毛利率达9.66%，同比-1.95pct；
黄金毛利率达57.23%，同比+3.53pct，预计主要受益黄金销售均价上涨。分地区看，公司2025年全年境内毛利率达18.94%
，同比+1.08pct；国外毛利率达15.64%，同比-2.51pct。
费用端，公司2025年全年四项费用率达10.65%，同比+0.91pct，其中销售费率达3.42%，同比+0.25pct；管理费率达3
.85%，同比+0.13pct；研发费率达1.78%，同比+0.39pct；财务费率达1.61%，同比+0.15pct。2025Q4单季度四项费用率达
13.12%，同比+2.47pct。
订单方面，2025年度公司输变电产业国内市场实现签约562亿元，较上年增长14.47%；公司国际市场产品实现签约20
亿美元，较上年同期增长约68%，凸显海外高景气。
其他方面，公司2025年计提资产减值损失10亿元，相比于2024年减值幅度明显缩减，预计主要系新能源硅料相关资产
减值主要集中在24年。
我们继续看好公司变压器、煤炭、黄金等多业务共振。我们预计公司2026年归属母公司股东净利润79.7亿元，对应PE
为17倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资不及预期；2、硅料、煤炭价格不及预期；3、新项目进展不及预期。
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2026-04-17│特变电工(600089)2025年年报点评：25年国际市场产品签约20亿美元，26年计│光大证券 │买入
│划实现营业收入1100亿元 │ │
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入973.18亿元，同比-0.56%，实现归母净利润59.54亿元，同比+44.0
1%；2025Q4实现营业收入243.3亿元，同比-4.69%，实现归母净利润4.7亿元，同比扭亏，环比-79.57%。
硅料业务持续承压，电气设备、发电、黄金等业务维持高增。
光伏行业供需形势未有改善背景下，公司进行高纯多晶硅自律控产，2025年多晶硅产量同比-51.51%至9.64万吨，叠
加硅料价格维持相对低位，使得公司新能源产品及工程营业收入同比-26.85%至135.55亿元，毛利率同比-0.83个pct至0.5
9%。公司电气设备、发电及黄金业务维持高景气，2025年营业收入分别+19.66%/+28.20%/+106.86%至267.60/71.83/24.69
亿元，毛利率分别同比+2.23/+0.07/+3.53个pct至19.81%/28.20%/57.23%。
输变电产业新签订单持续提升，国际市场产品签约同比增长约68%。
公司在输变电产业持续深化全产业链协同销售体系，加速拓展“数据中心”等新兴增量领域，同时紧抓全球能源转型
基于持续开拓全球市场，2025年公司输变电产业国内市场实现签约562亿元，同比+14.47%，国际市场产品实现签约20亿美
元，同比+约68%，国际成套项目正在执行未确认收入及待履行合同金额超50亿美元。
氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目建成投产后有望贡献新的业绩增量。
公司坚持输变电高端装备制造、新能源、新材料和能源四大产业协同发展战略，2025年年产240万吨氧化铝项目（工
程进度75%）、准东20亿立方米/年煤质天然气项目（工程进度20%）、几内亚共和国阿玛利亚水电站项目（工程进度30%）
顺利推进，投产后有望贡献新的业绩增量。2026年公司计划实现营业收入1100亿元，营业成本控制在880亿元以内。
维持“买入”评级：公司海外订单维持高增，叠加氧化铝、煤制气、阿玛利亚水电站项目投产在即，我们上调盈利预
测，预计公司26-28年实现归母净利润76/91/106亿元（维持/上调7%/新增），当前股价对应26年PE为19倍。公司煤炭业务
积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，硅料产能技改后成本持续优化有望扭亏，输变电业务则有望在国内电网加大投
资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。
风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险；
关税政策变化风险。
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2026-04-17│特变电工(600089)输变电盈利持续向上，国际订单高增 │中金公司 │增持
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2025年业绩基本符合我们预期
公司公布2025年业绩：2025年实现总收入973.18亿元，同比-0.6%；归母净利润59.54亿元，同比+43.7%；扣非归母净
利润45.54亿元，同比+15.6%，非经常性损益主要系投资华电新能上市后计算的公允价值大幅增加。业绩基本符合我们预
期。
发展趋势
输变电产业：毛利率提升，内外需求共振。2025年电气设备/电线电缆/输变电成套工程收入分别同比+20%/-0.8%/-0.
9%至267.6/155.7/49.2亿元，毛利率同比+2.2/+0.7/+0.6ppt。国内市场，25年输变电产业实现签约562亿元，同比+14.5%
，我们看好公司有望受益于特高压设备招标放量和超高压主网建设需求；国际市场，25年公司产品实现签约20亿美元，同
比+68%，我们看好公司在亚洲及中东、欧洲等地持续展现竞争力。
新能源产业：设备出口突破；硅料业务静待磨底修复。2025年子公司新特能源亏损12亿元，主要系多晶硅市场价格下
滑，公司开始减产，多晶硅收入同降超60%。2026年以来受高库存压力影响，N型硅料价格下跌超35%，考虑2Q招标有望陆
续启动带动需求回补，我们认为业绩有望逐季度修复。此外，电力电子设备国际市场实现突破，逆变器、储能产品实现多
个国家地区首单签约，25年新特境外收入同比+36%至27.8亿元。
其他产业：煤价仍有承压；黄金收入高增。2025年公司参股企业天池能源净利润同比-32%，主要系煤炭价格承压（收
入同比-12%），公司扩大疆外市场，煤炭销量保持稳定。受益于金精粉产品销量增加及价格大幅上涨，2025年公司黄金业
务收入同比+107%，毛利率同比+3.5ppt。
盈利预测与估值
维持2026年盈利预测基本不变为68.4亿元，引入2027年为81.3亿元。当前股价对应26/27年20.7x/17.4xP/E。维持跑
赢行业评级，考虑板块估值中枢上移，上调目标价33%至29.6元，对应26/27年21.9x/18.4xP/E，隐含6%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，贸易政策变化，硅料及煤炭价格下跌风险。
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2026-04-16│特变电工(600089)多晶硅减亏，输变电、黄金利润增长 │华泰证券 │买入
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公司发布25年年报，实现营收973.18亿元（yoy-0.61%），归母净利59.54亿元（yoy+44.01%），低于我们此前预期的
营收/归母1028.08/67.37亿元，系25年电线电缆、新能源收入及煤炭、新能源毛利率低于预期。我们认为公司26年多业务
板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；多晶硅业
务有望迎来拐点，预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性，维持“买入”评级。
25年利润快速增长，毛净利率提升
公司25年实现归母净利润59.54亿元（yoy+44.01%），扣非归母净利润45.54亿元（yoy+15.64%），主要系多晶硅减亏
，输变电、黄金等业务利润增长，报告期公司投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动损益14.94亿元。25年公司分
别实现毛、净利率18.88%、6.17%，同比+0.68、+2.49pct，盈利能力稳健增长。公司25年期间费用率10.65%，同比+0.92p
ct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78%，同比+0.24、+0.14、+0.15、+0.40pct，
整体费用率保持稳定。
多晶硅减亏，输变电、黄金等业务利润增长
公司25年电气设备实现营收267.60亿元，yoy+19.66%，毛利率19.81%，同比+2.23pct，系公司产能增加及公司加大国
内外市场开拓力度；市场结构调整、加强成本管控；电线电缆实现营收155.69亿元，yoy-0.78%；输变电成套工程实现营
收49.25亿元，yoy-0.93%。新能源产品及工程实现营收135.55亿元，yoy-26.85%，系高纯多晶硅产品销量下降。发电业务
实现营收71.83亿元，yoy+28.20%，系公司电站装机规模增加，发电量增加。煤炭业务实现营收169.66亿元，yoy-11.93%
，毛利率22.39%，同比-10.03pct，系煤炭销售均价下降。黄金实现营收24.69亿元，yoy+106.86%，毛利率57.23%，yoy+3
.53pct,系金精粉产品销量增加且黄金产品销售均价上涨。
海外高压电力设备紧缺，公司国际订单高增蓄力增长
海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司25
年境外业务营收达126.62亿元，yoy+5.74%，占比13.01%；境外毛利率15.64%。海外订单高速增长，25年8月斩获沙特约16
4亿元框架标，25年国际市场产品签约20亿美元，同比大增68%，国际成套项目待执行合同金额超50亿美元，订单储备充足
，海外拓展势头强劲。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显
著盈利弹性。
盈利预测与估值
考虑到公司25年电线电缆、新能源业务收入低于预期，下调26-27年收入预测；基于25年价格及成本情况，下调26-27
年煤炭、新能源业务毛利率，同时，由于25年费率水平高于预期，上调26-27年份费率预测。我们下调26-27年归母净利70
.1/96.0（前值76.3/104.7亿元，下调-8
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