研报评级☆ ◇600025 华能水电 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 6 1 0 0 0 7
2月内 6 1 0 0 0 7
3月内 6 1 0 0 0 7
6月内 6 1 0 0 0 7
1年内 6 1 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.46│ 0.46│ 0.48│ 0.50│ 0.53│
│每股净资产(元) │ 3.02│ 3.28│ 3.73│ 4.75│ 5.10│ 5.45│
│净资产收益率% │ 11.34│ 11.27│ 10.38│ 10.22│ 10.04│ 9.88│
│归母净利润(百万元) │ 7638.07│ 8297.03│ 8504.14│ 8952.28│ 9389.34│ 9795.20│
│营业收入(百万元) │ 23461.33│ 24881.61│ 26595.33│ 27631.81│ 28451.74│ 29331.62│
│营业利润(百万元) │ 9425.72│ 10387.47│ 10826.31│ 11386.30│ 11954.75│ 12470.94│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-13 买入 维持 11.27 0.49 0.50 0.52 国泰海通
2026-05-12 买入 维持 --- 0.47 0.49 0.51 长江证券
2026-05-06 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.52 天风证券
2026-05-02 增持 维持 10.36 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 11.35 0.47 0.50 0.52 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.56 申万宏源
2026-04-29 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.53 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-13│华能水电(600025)2025年报&2026一季报点评：南方现货回暖，澜沧江建设加 │国泰海通 │买入
│速 │ │
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本报告导读：南方区域电力现货价格修复，澜沧江水风光一体化迈入加速建设期。
投资要点：维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.49/0.50/0.52元。参考可比公司估值，考虑澜沧江
清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年23倍PE估值，对应目标
价11.27元，维持“增持”评级。
新能源装机拓展及蓄能释放带动26Q1业绩稳健增长。公司2025年实现营业收入266亿元，YOY6.89%；归母净利85.04亿
元，YOY2.50%。26Q1公司实现营收57.63亿元，YOY7.02%；归母净利15.43亿元，YOY2.32%；主要由于上网电量YOY12.5%至
237亿度。分电源看，26Q1水电/新能源上网电量分别YOY10%/39%，主要由于：（1）新能源装机规模同比提升；（2）优化
小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能；（3）西电东送电量同比增加。
度电收入承压，南方现货行情回暖有望重塑大水电价格优势。公司2025年水电上网电价0.208元/度，YOY-6%；光伏0.
253元/度，YOY8%；测算26Q1度电收入0.243元，YOY-5%。3月以来，受到复工复产、机组检修增加、地缘因素导致气电成
本上行等影响，南方区域现货电价持续上行；4月13-19日当周，云南日前/实时市场现货价格达到0.444/0.505元/度，水
电加权均价达到0.488/0.567元/度（3月云南日前出清均价为0.295/元/度）。公司所属以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯
级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，低成本、灵活大水电优势有望在现货市场持续凸显。
澜沧江上游水风光一体化基地写入国家“十五五”规划纲要，资金及技术优势共同支撑流域规模扩张。澜沧江上游西
藏段干流规划8个梯级，水电装机容量合计962万千瓦，根据公司2025年报在建工程披露，已有4个梯级启动建设或前期工
作。公司于2025年10月完成定向增发并募资58亿元，用于TB及RM电站建设，其中RM电站为澜沧江上游控制性龙头电站，亦
是小湾以上唯一年调节水库。
公司积极推进水风光一体化技术迭代，小湾落地首个全国产控制系统水光互补项目，依托水电大库容储能能力和秒级
响应调节能力，有效平抑光伏并网波动。
风险提示：用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。
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2026-05-12│华能水电(600025)来水和调度轮番接力，业绩表现保平稳增长 │长江证券 │买入
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事件描述
公司披露2025年年报和2026年一季报：2025年，公司实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%，实现归母净利润85.
04亿元，同比增长2.50%。2026年一季度，公司实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%，实现归母净利润15.43亿元，同
比增长2.32%。
事件评论
产能投产贡献增量，分红比例接近45%。2025年公司总发电量达1,269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，主要受益于新
增装机投产及澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，叠加公司主汛期全力抢发，其中托巴电站发电量58.44亿千瓦时
，同比激增103.62%；硬梁包水电站实现发电量36.80亿千瓦时，从2024年仅0.23亿千瓦时跃升，贡献显著增量。同期，公
司新增新能源装机238.96万千瓦，助力新能源装机占比提升至约17.8%和电量规模增长，其中公司光伏发电量同比增长57.
58%。2025年公司营收同比增长6.89%，增速不及电量增速主要由于电力营销环境和电量结构影响。成本方面，受电站投产
转固折旧增加影响，同期公司发生营业成本114.41亿元，同比增加4.81%，同理管理费用同比亦有小幅增加0.74亿元。受
到“费改税”政策影响，公司资源税科目同比增加7.74亿元。综合影响下，2025年全年公司实现归母净利润85.04亿元，
同比增长2.50%，全年计划现金分红38.19亿元，占归母净利润比例达44.91%，对应股息率约2.12%。
优化调度电量增长，一季度实现开门红。2026年一季度，公司完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，增长主
要得益于新能源装机规模大幅提升、水库优化调度及西电东送电量增加。虽然部分中小型水电站电量下滑，但大型水电站
发电量稳中有升，小湾电站发电量达48.12亿千瓦时，同比增长24.53%，糯扎渡电站发电量61.91亿千瓦时，同比增长9.81
%，显示出公司通过优化水库互济运行、支撑水电板块结构性增长的努力。一季度公司实现营收57.63亿元，同比增长7.02
%，营收增速小于电量表现主因综合电价受市场化交易博弈和电源结构变化影响。成本方面，受到产能扩张影响公司营业
成本增长13.87%至27.67亿元。公司经营活动现金流量净额大增24.40%至37.53亿元，主要受益于电费回款现金流同比显著
改善，现金流质量持续优化。综合影响下，公司2026年一季度实现开门红，归母净利润同比增长2.32%。
多元化战略保扩张，护航公司远期成长。截至2025年底，公司已投产装机容量达3420.81万千瓦，其中水电2811.58万
千瓦，新能源609.23万千瓦。未来除了水电的成长性以外，公司还通过参控股的方式谋求新能源及火电项目的增量，公司
此前公告与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，未来有望通过投资收益为公司业绩增厚贡献新
力量。
投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.47元、0.49元和0.51元，对应PE分别为
20.55倍、19.75倍和18.94倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；2、来水不及预期风险。
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2026-05-06│华能水电(600025)机组投产与发电量增长带动利润稳健提升 │天风证券 │买入
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事件
近期，公司公布2025年年报和2026年一季报。2025年公司营业收入265.95亿元，同比增长6.9%；归母净利润85亿元，
同比增长2.5%；2026年一季度公司营业收入57.63亿元，同比增长7%；归母净利润15.4亿元，同比增长2.3%。
发电量稳健增长
公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%。2025年发电量同比增加的主要原因包括：
①公司水电、新能源项目投产，装机规模增加。截至2025年末，公司已投产装机容量达3420.81万千瓦，其中水电281
1.58万千瓦，同比增长81万千瓦；新能源装机609.23万千瓦，同比增长238.96万千瓦；
②云南省内、西电东送电力需求同比增加；
③公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。
2026年一季度完成发电量239.58亿千瓦时，同比增长12.5%。
电价拆分：25年水电和光伏电价略有下降
①水电：全年水电上网电量1198.1亿千瓦时，同比增长12%；不含税电价0.207元/千瓦时，同比降低0.012元/千瓦时
；②风电：全年风电上网电量3.3亿千瓦时，同比下降18.4%；不含税电价0.483元/千瓦时，同比提升约0.057元/千瓦时；
③光伏：全年光伏上网电量57.2亿千瓦时，同比增长57.6%；不含税电价0.253元/千瓦时，同比降低0.023元/千瓦时。
我们认为，2025年公司利润增速和收入增速低于电量增速的原因包括：①发电量占比较高的水电和光伏电价同比出现
下滑。②托巴和硬梁包水电站的投产导致折旧额的提升。2025年全年公司计提折旧66.2亿元，相较于24年提升8亿元。此
外，硬梁包电站完全投产时间为2025年8月，2026年上半年或将继续新增折旧计提。
盈利预测与投资建议：由于电价波动存在不确定性，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润89.3/93
.7/97.2（26-27年前值为93.6/99.4）亿元，对应PE19.9/18.9/18.2x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、广东电价波动超预期、澜沧江上游电站建设进度不及预期等风
险
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2026-05-02│华能水电(600025)业绩符合我们预期，关注电价走势 │中金公司 │增持
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2025年及1Q26业绩符合我们预期
华能水电公布2025年及1Q26业绩：2025年营业收入266亿元，同比+6.9%，归母净利润85.0亿元，同比+2.5%；每股分
红0.205元，同比+2.5%，分红率44.91%，同比提升1.61ppt。
1Q26营业收入57.6亿元，同比+7.0%，归母净利润15.4亿元，同比+2.3%。业绩符合我们预期。
2025年新机组投产及来水偏丰，推动发电量同比增长13.3%；1Q26水电电量同比+8.4%。电量方面，2025年公司完成上
网电量1,259亿千瓦时，同比增加13.3%。受益于：1）机组投产：TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机同比+
64.5%至609万千瓦；2）来水偏丰：澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成；3）需求增加：云南省内和西电东送电量
同比增加。电价方面，受市场化交易等因素影响，水电、光伏上网电价同比-5.5%、-8.4%至208元/兆瓦时、253元/兆瓦时
，考虑供需格局、新增装机等因素，我们预计2026年可能继续下行。
2025年财务费用同比-1.8%，资本开支有所回落。公司综合融资成本同比-41bp至2.43%。由于硬梁包水电站等项目投
产转固，2025年资本性支出171亿元，同比减少。2025年税金及附加同比+158%至12.5亿元，主因资源税缴纳增加。
发展趋势
持续关注装机成长空间。公司2025年非公开发行募集资金58.25亿元，1Q26末账面货币资金56.4亿元，我们认为资金
充沛有望持续支持澜沧江上游水资源及水风光一体化项目开发。
盈利预测与估值
考虑到外送水电电价下行，我们下调2026E归母净利润预测4.6%至89.7亿元，引入2027E盈利预测91.3亿元。当前股价
对应2026-27年19.9倍和19.6倍市盈率。我们继续看好公司中长期成长性，维持跑赢行业评级和目标价10.36元，对应2026
-27年21.5倍和21.1倍市盈率，较当前股价有8%的上行空间。
风险
来水不及预期，电力市场交易情况差于预期。
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2026-04-29│华能水电(600025)机组投产提升电量，电价下滑业绩略增 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日晚公司披露2025年报及2026年一季报，全年实现营收265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85
.04亿元，同比增长2.50%。26年Q1实现营收57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%。
经营分析
装机投产，发电量同比提升。2025年公司托巴电站、硬梁包电站全容量投产，水电装机提升0.81GW至28.12GW，新增
光伏装机2.39GW，新能源装机提升至6.09GW。装机投产叠加糯扎渡来水偏丰，公司25年全年发电量同比+13.3%，其中水电
+11.9%，新能源+49.8%，2026年Q1发电量同比增长12.5%，其中水电同比+10.4%，新能源同比+39.1%。电价方面来看，202
5年公司上网电价（不含税）0.2106元/千瓦时，同比下降5.4%，其中水电下降1.2分、风电提升5.7分、光伏下降2.3分，
主要系市场化交易影响，公司市场化交易电量占比提升至73.5%（前值62%）。
综合融资成本下降，分红稳定。公司持续进行债务置换，在有新电站投产的情况下财务费用仍同比下降1.85%，综合
融资成本降至2.43%，同比减少41个bp。受水资源费改税影响，公司税金及附加12.47亿，同比+158.4%，营业成本在折旧
摊销增加10.25亿元的情况下仅增加5.25亿元，公司资产负债率61.1%，同比下降2.02pct。2025年公司每股股利0.205元，
分红率44.9%，对应股息率为2.12%。
水电装机增长打开成长空间，光伏项目持续并网。公司在澜沧江上游仍有储备RM、BD、GS等优质水电项目，其中RM电
站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。
此前公司公告拟出资14.5亿元与华能国际合资建设雨汪二期煤电2x1GW，公司持股49%，项目将配套一定规模的新能源资源
。
盈利预测、估值与评级
预计2026-2028年公司归母净利润分别为90.0/93.5/98.2亿元，EPS分别为0.483/0.502/0.527元，按最新收盘价对应P
E估值分别为20.0/19.3/18.4倍。维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
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2026-04-29│华能水电(600025)发电量同比增长带动业绩提升 │华泰证券 │买入
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华能水电发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收265.95亿元（yoy+6.89%），归母净利85.04亿元（yoy+2.
50%），归母净利润低于我们预期的87.12亿元，主要是平均上网电价水平低于预期；其中4Q25实现营收59.55亿元（yoy+8
.98%），归母净利9.65亿元（yoy-9.95%）；1Q26公司收入同比+7.02%至57.63亿元，归母净利润同比+2.32%至15.43亿元
，位于我们前瞻报告预期15.23-17.01亿元的偏下区间。2025年公司DPS为0.205元/股（含税），分红比例为44.91%，同比
提升1.52pp。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
2025年：量升电价降，新机组投产情况下财务费用仍同比下降
2025年，公司上网电量同比+13.36%至1258.58亿千瓦时，主要是：1）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源
装机规模大幅提升；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成；3）用电需求同比增长，云南省内和西电东送电量持
续增加。我们根据公司披露2025年电力收入除以总上网电量测算其上网电价（不含税）为0.210元/千瓦时，同比下降1.2
分/千瓦时，我们认为主要是云南省内清洁能源市场化电价同比下降以及西电东送超发电量部分结算电价同比下降。即便2
025年陆续有新机组投产，公司财务费用仍同比-1.85%。
1Q26：电量持续增长态势，综合电价同比有所下降
得益于2025年小湾和糯扎渡水库蓄水量同比提升，1Q26公司在用电需求提升的背景下加快释放水电梯级蓄能，1Q26公
司上网电量同比+12.51%至237.46亿千瓦时。采用公司1Q26营业收入除以总上网电量，我们粗略推算公司综合上网电价（
不含税）同比-1.2分/千瓦时至0.243元/千瓦时，我们认为原因包括：1）受电力供需变化影响，2026年云南省清洁能源年
度市场化电价或同比下降；2）1Q26分电量结构看，相对低电价的澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口
水电站）上网电量同比+13.50%至122.51亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比+0.5pp至58.6%；相对高电价的澜上点对网
送深圳机组（存量5厂+TB电站）上网电量同比-15.73%，电量占比同比-3.5pp。
盈利预测与估值
考虑市场化电价同比下行趋势，我们下调公司2026-27年综合上网电价4.5%/4.1%，从而下调公司2026-27年归母净利
润6.8%/6.1%至88.11/92.43亿元，预计2028年归母净利润为96.36亿元，对应EPS为0.47/0.50/0.52元，参考可比公司Wind
一致预期2026年平均PE17.6x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年24.0x目标PE，对应目标价11
.35元（前值：11.67元基于26年23.0x目标PE），维持“买入”评级。
风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。
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2026-04-29│华能水电(600025)财务费用持续压降，联调保障业绩稳步增长 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为265.95亿元，同比增长6.89%；归母净利润为85.04亿元
，同比增长2.50%。1Q26公司实现营业收入为57.63亿元，同比增长7.02%；归母净利润为15.43亿元，同比增长2.32%。公
司2025年及1Q26业绩增速略低于我们的预期，主要系公司营业成本受新增机组投产后折旧增加导致增速较高。2025年拟派
发分红0.205元/股，分红比例约44.91%。按4月28日收盘价计算，公司股息率为2.14%。
2025年新投产水电及新能源机组贡献增量，蓄能释放1Q26公司电量维持稳定增长。2025年全年公司上网电量1258.58
亿度，同比增加13.36%，其中水电上网电量1198.07亿度，同比增加11.98%。公司水电上网电量增加的主要原因包括TB水
电站和硬梁包水电站全容量投产，叠加糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，带动糯扎渡水电站发电量同比高增40.31%。此外
公司新能源装机规模高增，截至2025年底新能源装机达609.23万千瓦，同比增长64.5%，带动公司光伏上网电量高增57.67
%至57.18亿度。1Q26公司通过优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能，带动1Q26公司上网电量同比
增长12.51%至237.46亿度。2025年投产机组将在今年继续贡献增量电量，叠加新能源装机加速，我们看好公司2026年发电
量稳定成长。
2025年公司上网电价回落，未来向下空间有限而向上弹性较大。2025年公司上网电价210.58元/兆瓦时，其中水电上
网电价207.78元/兆瓦时，较2024年219.96元/兆瓦时同比下降，推测与广东落地端电价下降及电力市场化交易比例提升有
关。2026年云南省电力中长期年度交易实现多能源同台竞价，新能源电量高增短期或对电价形成一定压力。但考虑到公司
当前电价水平已达近年低点，下探空间有限，如未来送端电价低位回升，叠加云南省内供需趋紧，看好公司电价在触底回
升，增强公司盈利能力。
公司积极拓宽融资渠道降低融资成本，财务费用回落持续增厚公司业绩。公司2025年全年财务费用为26.25亿元，同
比降低1.85%；1Q26财务费用为6.29亿元，同比减少2.83%。2025年公司积极争取“两金”贷款及创新债券发行等方式，多
元拓宽融资渠道，推动综合融资成本降至2.43%，同比减少41个BP。目前公司在建工程规模庞大，处于资本开支密集期，
有息负债规模持续扩张，财务成本下降减轻公司财务压力，进一步增厚公司业绩。
盈利预测与估值：结合短期公司上网电价承压及营业成本上涨趋势，我们下调2026-2027年归母净利润预测为91.35、
98.70亿元（原值为98.44、102.40亿元），新增2028年归母净利润预测为103.96亿元。当前股价对应2025-2027年市盈率
分别为20、18和17倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，机组投产速度不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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