研报评级☆ ◇600011 华能国际 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 7 1 0 0 0 8
1月内 7 1 0 0 0 8
2月内 7 1 0 0 0 8
3月内 7 1 0 0 0 8
6月内 7 1 0 0 0 8
1年内 7 1 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.54│ 0.65│ 0.92│ 0.86│ 0.91│ 0.98│
│每股净资产(元) │ 3.35│ 3.65│ 4.14│ 7.67│ 8.22│ 8.80│
│净资产收益率% │ 6.39│ 7.38│ 10.11│ 8.69│ 8.71│ 8.83│
│归母净利润(百万元) │ 8445.56│ 10135.49│ 14409.55│ 13436.91│ 14118.85│ 15116.64│
│营业收入(百万元) │ 254396.69│ 245550.92│ 229288.06│ 226200.21│ 226866.69│ 230603.48│
│营业利润(百万元) │ 13245.51│ 18743.38│ 23803.23│ 22570.74│ 23793.35│ 25428.25│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-30 买入 维持 --- 0.84 0.89 1.04 申万宏源
2026-03-27 买入 维持 --- 0.86 0.90 0.94 光大证券
2026-03-27 买入 首次 --- 0.92 0.98 1.02 开源证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.77 0.84 0.92 长江证券
2026-03-26 买入 维持 10 --- --- --- 中信建投
2026-03-25 买入 维持 --- 0.85 0.91 1.02 银河证券
2026-03-25 买入 维持 9.02 0.93 0.94 0.96 华泰证券
2026-03-25 增持 维持 --- 0.85 0.90 0.95 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-30│华能国际(600011)煤电成本优化增厚业绩，股息价值显著 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年年度业绩，略超预期。2025年公司实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%，归母净利润144亿
元，同比上升42.2%。
煤电量价拖累收入，成本优化煤电业绩显著改善。2025年境内运行电厂累计完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.
39%，其中煤电2025年完成上网电量3401.59亿千瓦时，同比下降7.89%。境内电厂全年平均上网结算电价477元/兆瓦时，
同比下降3.48%。电量和电价的同时承压拖累收入，但成本的下降显著增厚公司业绩。2025年公司境内火电厂单位售电燃
料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%。公司煤机全年税前利润汇总金额为132.70亿元，同比增加61.32亿元。得益
于煤炭供需情况的好转，公司煤电成本显著降低，煤电利润增厚公司全年利润。
清洁能源装机增加，电价同比下行。截至2025年末，公司风电装机容量为20,618兆瓦，太阳能装机容量为25,069兆瓦
，低碳清洁能源装机容量占比提升至41.01%。上网电量同比显著增加，2025年全年风电光伏上网电量分别为408.65和258.
81亿千瓦时，同比分别增加10.59%和42.77%。全年实现风电税前利润为56.08亿元，同比减少11.64亿元；太阳能发电税前
利润为28.83亿元，同比增加1.58亿元。风电量增但利润下滑，光伏上网电量的增长幅度大于利润增长幅度，主要是新能
源电价的下行以及平价项目的增加，以及风光利用小时的下行的原因。
风光资本开支稳定，25年分红收益率5.3%。公司预计2026年风电和光伏的资本开支分别为305亿、72亿元，相比于202
5年的239.56和145.02亿下降7.58亿，风光资本开支基本稳定。2025年公司公告每10股派息4元（含税），2025年合计分红
62.79亿，分红金额占归属上市公司普通股股东的净利润的53.96%，截至2026年3月27日，公司股价对应股息率为5.3%，分
红具有显著吸引力。
盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027年的盈利预测为131.29、140.34亿元（前值为161.46、173.34亿元），新
增2028年的盈利预测为163.62亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来不断优化成本控制费用、减少资产减值损失保持
盈利稳健，且25年分红收益率5.3%红利价值显著，公司当前股价对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险
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2026-03-27│华能国际(600011)2025年报点评：25年业绩符合预期，火电降本显著提升整体│光大证券 │买入
│盈利水平 │ │
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事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利144.10亿元，同比+42.17%。25Q4单
季度实现营收563.13亿元，同比-7.92%，归母净利润-4.31亿元；25Q4亏损主要系计提减值损失共计15.01亿元（其中资产
减值损失13.96亿元，信用减值损失1.05亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月26日收盘
价对应股息率为5.3%。海外机组经历往年超额收益后，25年整体盈利有所下降；25年新加坡业务利润总额21.10亿元，同
比-21.34%；巴基斯坦业务全年利润总额8.61亿元，同比-11.59%。
25年火电利用小时数同比下行显著，风电利用小时数下行水平高于光伏。25年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3
401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，分别同比-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78%。公司主要的发电类型利用小时数均
有所下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别-326（-7.6%）/-448（-18.
4%）/-161（-7.0%）/-34（-2.9%）小时。
上网电价下行导致整体营收承压，燃机上网电价同比提升。境内电力热力收入同比减少136.36亿元，同比-6.31%，主
要原因是境内售电量和电价同比下降：（1）境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元；
（2）含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元。分板块而言，煤电/燃机/风电/光伏
（含税）上网电价分别为0.465/0.730/0.456/0.378元/千瓦时，同比-1.5/+1.1/-5.5/-4.2分/千瓦时，对应-3.2%/+1.5%/
-10.7%/-10.0%。
燃料成本大幅下降，拉升公司整体业绩水平。境内电力热力成本同比减少197.85亿元，同比-10.70%，主要原因是境
内燃料成本同比减少224.49亿元，同比-15.80%；单位售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比-11.13%。因此火电25年利润
总额整体提升显著；风电板块装机大幅提升叠加利用小时数下行，提高度电成本，利润总额有所下行；燃煤/燃机/风电/
光伏利润总额分别为132.7/12.7/56.08/28.83亿元，同比+86%/+17%/-17%/+6%。
盈利预测、估值与评级：公司燃料成本下行显著，我们上调公司2026E-2027E归母净利润至135.68/140.58亿元（前值
为130.82/139.13亿元），并新增2028E为146.90亿元，折合EPS分别为0.86/0.90/0.94元，对应PE为9/8/8倍。基于：1）
新能源转型趋势确定，2026年公司风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/-73亿元，新能源资本开
支维持高水平；2）煤电度电盈利持续改善，我们维持公司评级为“买入”。
风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提
升。
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2026-03-27│华能国际(600011)公司首次覆盖报告：火电稳健托底，新能源成长接力 │开源证券 │买入
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华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张
随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有
望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平
台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行
业可持续发展，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02
元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益
短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看
，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅
助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过
55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑
。
新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展
136号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度
超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望
打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新
能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩
大装机规模、实现利润可持续增长。
风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及
预期。
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2026-03-26│华能国际(600011)煤价下行改善火电盈利，资产减值拉低业绩增速 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10亿元
，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。2025年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88元/
兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、
28.83亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。25Q4公司归母净亏损4.31亿元，主要系计提资产减值准备的影响
，其中资产减值准备13.96亿元、信用减值准备1.05亿元。受2026年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综
合结算电价或同比下降。燃料成本方面，2026年1-2月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们
认为26年煤价中枢有望维持相对稳定。
事件
公司发布2025年年度报告
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%；归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利
润134.82亿元，同比增长28.13%；单四季度归母净亏损4.31亿元，同比增长55.49%；实现加权净资产收益率19.04%，同比
增加5.90个百分点；实现基本每股收益0.74元/股，同比增长60.87%。
简评
煤价下行改善火电盈利，资产减值拉低业绩增速
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10亿元
，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。2025年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88元/
兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、
28.83亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。单四季度来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额
0.02、3.86、9.78、-4.24亿元，同比变化-99.6%、+69.3%、-37.8%、-243.7%。公司四季度业绩同比下滑，主要系计提资
产减值准备的影响，2025Q4公司计提资产减值准备13.96亿元、信用减值准备1.05亿元。其中，公司下属汕头电厂因关停
计提资产减值5.19亿元；泗水新能源公司及桂林燃气分布式能源公司因经营亏损计提资产减值2.53和1.54亿元。期间费用
方面，2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.14%、3.10%、0.84%和2.95%，同比变化
+0.03、+0.33、+0.16和-0.08个百分点。在分红方面，2025年公司每股现金分红为0.4元（含税），合计分红约为62.8亿
元，现金分红比例约为53.96%。
煤电上网电量同比下降，新能源电量同比提升
2025年，公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完
成上网电量3401.6、289.3、408.7、258.8、9.7和7.6亿千瓦时，同比变化-7.9%、+7.3%、+10.6%、+42.8%、+4.1%和+9.9
%；单四季度来看，公司完成上网电量1061.12亿千瓦时，同比下降5.00%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质
分别完成上网电量818.0、69.0、116.5、53.7、1.9和2.1亿千瓦时，同比变化-10.3%、+18.5%、+15.1%、+26.6%、+61.9%
和-6.0%。电价方面，2025年公司综合结算电价为477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%。
26年煤价中枢有望相对稳定，维持“买入”评级
受2026年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综合结算电价或将同比下降。燃料成本方面，2026年1-2
月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们认为26年煤价中枢有望维持相对稳定。综合来看，我
们预计2026~2028年公司归母净利润分别为128.91亿元、129.25亿元、133.10亿元，对应归属普通股股东净利润（扣除永
续债利息）分别为102.68亿元、104.52亿元、109.87亿元，维持“买入”评级。
风险分析
燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减
少的风险。
境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻，公司境外
业务将面临业绩下降的风险。
电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大
改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。
新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的
风险。
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2026-03-26│华能国际(600011)全年业绩表现优异，稳健派息彰显价值 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比降低6.62%；实现归母净利润144.10亿元，同
比增长42.17%。
事件评论
成本主导火电经营改善，减值限制业绩弹性释放。受电力供需形势偏宽松以及新能源挤压出力空间的共同影响，2025
年全年公司煤机上网电量同比下降7.89%；燃机上网电量同比增长7.31%。电价方面，2025年煤机平均上网电价0.465元/千
瓦时，同比降低0.015元/千瓦时；燃机平均上网电价0.730元/千瓦时，同比提升0.011元/千瓦时。2025年，公司煤机受量
价回落影响，收入同比降低13.69%；燃机得益于量价齐升的拉动，收入同比增长8.87%。虽然煤机作为公司火电业绩贡献
主力，2025年收入有所承压，但成本方面，得益于国内煤炭供需关系改善，公司境内火电厂单位售电燃料成本为266.88元
/兆瓦时，同比下降11.13%，带动境内燃料成本同比降低15.80%。燃料成本的显著回落能够有效对冲煤机营收压力，2025
年公司火电板块经营持续改善。但由于公司2025年第四季度汕头电厂、岳阳发电等因相关机组关停或备用计提资产减值6.
54亿元，一定程度限制火电板块业绩改善幅度。综合来看，2025年公司煤机板块实现利润总额132.70亿元，同比增长86%
，煤机度电利润总额0.039元/千瓦时，同比改善0.020元/千瓦时，改善幅度较前三季度有所收窄；燃机板块实现利润总额
12.70亿元，同比增长17%，燃机度电利润总额0.044元/千瓦时，同比微增0.004元/千瓦时，燃机板块保持稳健经营。
绿电板块延续承压，全年业绩表现优异。截至2025年底，公司风电及光伏装机分别为2061.8万千瓦、2506.9万千瓦，
同比分别增长13.85%、26.38%，装机扩张节奏较2024年已经有所放缓。在装机规模保持较快增长的带动下，即使面临风电
及光伏利用小时分别同比下降161、34小时的压力，2025年公司风电及光伏上网电量仍实现同比增长10.59%、42.77%。电
价方面，2025年风电及光伏上网电价分别为0.456、0.378元/千瓦时，同比下降0.055、0.042元/千瓦时，其中光伏电价降
幅较2024年已经有所放缓。或受风电利用小时及电价降幅更大以及四季度针对仪征风电以及萝北风电等计提资产减值的共
同影响，风电和光伏的盈利表现存在一定分化：2025年风电利润总额同比下降17%，光伏利润总额同比增长6%；风电及光
伏度电利润总额分别为0.137、0.111元/千瓦时，同比分别下降0.046、0.039元/千瓦时。得益于年内水电经营平稳以及减
值规模收窄，2025年公司水电业务扭亏为盈。境外业务方面，大士能源实现利润总额21.10亿元，同比降低21.34%，主因
系新加坡电力需求放缓、市场电价下降。整体而言，在火电板块业绩显著改善的带动下，2025年公司实现归母净利润144.
10亿元，同比增长42.17%。
投资建议：2025年公司拟派发股息0.40元/股，派息比例53.96%，按照3月24日收盘价测算A/H股息率分别为5.32%、7.
72%，彰显稳健红利价值。根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.77元、0.84元和0.9
2元，对应PE分别为9.77倍、8.94倍和8.13倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2026-03-25│华能国际(600011)2025年年报点评：煤电盈利大幅提升，减值拖累Q4业绩 │银河证券 │买入
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事件:公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%;实现归母净利144.10亿元（扣非134.82亿元
），同比增长42.17%（扣非同比增长28.13%)。25Q4单季度实现营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润-4.31亿元
（扣非-5.59亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月25日收盘价对应股息率为5.2%。
盈利能力、现金流大幅提升，减值拖累Q4业绩：2025年公司毛利率、净利率分别为18.45%、8.51%，同比分别+3.31pc
t、+2.76pct；期间费用率7.02%，同比+0.43pct，期间费用数额基本持平；ROE(加权)19.04%，同比+5.90pct;经现净额67
2.13亿元，同比增加33.02%；资产减值计提20.17亿元，同比多计提3.03亿元，其中25Q4单季度计提13.96亿元，同比多计
提8.75亿元；2025年末公司资产负债率65.26%，同比下降0.14pct。
煤电度电盈利提升2分，电价下降导致风电盈利下滑：2025年煤电/风电/光伏利润总额分别为132.7/56.1/28.8亿元，
同比变动幅度分别为+86%/-17%/+6%；煤电/风电/光伏平均上网电价分别为0.465/0.456/0.379元/千瓦时，同比变动幅度
分别为-0.015/-0.055/-0.042元/千瓦时；煤电/风电/光伏度电盈利分别为0.039/0.137/0.111元/千瓦时，同比变动幅度
分别为+0.020/0.046/-0.039元/千瓦时。
虽然2025年煤电电量同比下降8%，电价同比下降1.5分/千瓦时，但受益于入炉标单下降11%，煤电度电及板块盈利仍
实现高增长。虽然2026年以来市场煤价有所反弹且年度长协电价下行，但考虑到容量电价提升，以及公司在月度以及现货
市场有机会争取超额收益，预计公司2026年煤电盈利仍将维持较好水平。
全年新增新能源8GW，2026年新能源资本开支维持高位：2025年公司新增装机11.92GW，其中燃机4.19GW、风电2.38GW
、光伏5.35GW，新增装机均属于清洁能源。截至2025年末公司在运装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电2
0.62GW、光伏25.07GW，清洁能源装机占比41%，同比提升5.2pct。2026年公司资本开支计划为621亿元，同比+54亿元，其
中风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/73亿元，新能源资本开支维持高位，结构上倾向于全面
入市后电价相对坚挺的风电。
投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元，对应PE为9.0倍、8.4倍
、7.5倍，维持推荐评级。
风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。
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2026-03-25│华能国际(600011)对公司2026年盈利保持信心 │华泰证券 │买入
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公司公布2025年业绩：营收同比-6.6%至2,292.88亿元；A股归母净利润同比+42.2%至144.10亿元，对应4Q25归母净利
润-4.31亿元，位于我们预期的-21.99亿元至5.31亿元上区间；H股归母净利润+42.7%至145.37亿元。公司2025年合计拟派
息0.40元/股，分红比例同比-4.82pp至53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），3/24收盘价对
应华能国际/华能国际电力股息率为5.3%/7.7%。公司2025年新增基建可控新能源装机容量7731MW，同比-17.9%。虽然2026
年各省年度长协电价同比降幅较大，我们看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅的同时降本增效以实现盈利稳
增长，维持“买入”。
2025年境内煤电度电利润总额提升至3.9分，海外业务有所下滑
2025年，公司境内煤电含税电价同比-3.2%至0.465元/千瓦时，但得益于国内煤炭供需关系改善，单位燃料成本同比-
11.1%至0.267元/千瓦时，公司境内煤电度电利润总额同比+2分至3.9分。2025年，公司碳配额交易净收入为0.1亿元，上
年同期为-3.11亿元，同比改善幅度较大。我国各省2026年年度长协电价同比降幅较大，但我们看好公司优异的电力交易
能力，预计全年境内煤电平均电量电价同比降幅将较年度长协同比降幅收窄。境外火电业务：新加坡大士能源2025年利润
总额同比-21.4%至21.1亿元，但保持了稳定的电力市场份额；巴基斯坦业务利润总额同比-11.6%至8.61亿元。
2025年新能源盈利承压，2026年光伏资本开支进一步下降
2025年公司新并网风电/光伏项目装机容量分别为2378/5353MW，2025年风光实际资本开支为384.58亿元，较2024年年
报预计值低24.9%，主要是风电支出较预计下降33.8%。公司风电/光伏2025年利润总额56.08/28.83亿元，合计84.91亿元
，同比-10.6%，对应2025年风电/光伏度电利润总额0.137/0.111元，同比-4.1分/-3.8分，主要是并网平价项目增加及市
场化推进导致含税上网电价分别同比下降5.5/4.2分/千瓦时。公司预计2026年资本支出621亿元，同比+9.5%，计划中305/
72亿元用于风电/光伏建设，其中光伏资本支出将较2025年进一步下降。
基本维持2026-2027年盈利预测
我们预计公司2026-2028年归母净利润145/148/151亿元(2026-2027年前值为144/147亿元)，在煤电电价同比下降情况
下基本维持2026-2027年归母净利润预测主要考虑经营承压情况下公司可能通过降本增效和减少资产减值损失以维持盈利
稳健性（参考2021年公司资产减值损失显著低于近年来平均水平）。
A/H股目标价分别为9.02元/7.41港元，均维持“买入”评级
A股：预计公司26年新能源权益利润57.95亿元和火电权益净资产622亿元，分别给予26EPE26.0x和PB1.10x（可比公司
Wind一致预期26EPE/PB21.2x/0.91x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1
416亿元，对应股价9.02元（前值：9.47元基于新能源/火电26EPE20.0x/PB1.05x），维持“买入”评级。H股：预计公司2
026年扣除永续债后BPS为4.66元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x2026EPB，较其历史5
年均值（0.89x）约高1.6个标准差，目标价7.41港币（前值：7.33港币基于1.4x2026EPB），港股目标价略上调主要是人
民币升值原因，维持“买入”。
风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。
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2026-03-25│华能国际(600011)25年年报点评：火电盈利提升，减值拖累Q4业绩 │招商证券 │增持
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华能国际发布2025年年报，全年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1亿元，同比+42.17%；其
中，25Q4实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比-55.49%。
全年业绩延续高增。公司2025年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1亿元，同比+42.17%；其
中，25Q4实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比-55.49%。公司拟派发现金红利0.4元/股，
分红比例53.96%，同比-4.82pct。
量价齐降导致收入下滑，成本优化火电业绩明显提升。2025年公司实现上网电量4375.63亿千瓦时，同比-3.39%，其
中，煤电上网电量同比-7.89%。分区域来看，北京（-44.26%）、云南（-25.30%）、重庆（-14.41%）、山东（-13.95%）
、江苏（-13.81%）、湖北（-13.56%）等地煤电电量降幅较大。2025年公司平均上网电价为477.08元/兆瓦时，同比-3.48
%，电价下滑导致公司收入减少约66.53亿元。其中，煤电上网电价465.47元/兆瓦时，同比-3.2%。与此同时，随着国内煤
炭供需关系不断改善，煤价中枢下移，公司2025年火电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比-11.13%；煤电和气电度电
利润总额分别为0.039、0.044元/千瓦时，同比分别提升0.020、0.004元/千瓦时。
光伏电量高增贡献利润增长，电价同比下行。2025年公司风电、光伏上网电量分别同比增长10.59%、42.77%。风电平
均上网电价455.93元/兆瓦时，同比-10.7%；光伏平均上网电价378.34元/兆瓦时，同比-10.0%。风电/光伏分别实现利润
总额56.08/28.83亿元，同比-17.2%、+5.8%；度电利润总额分别为0.137/0.111元/千瓦时，同比均有下滑，或因平价项目
并网增多拉低电价。
盈利水平提升，资金成本下降，减值拖累Q4业绩。2025年公司实现毛利率18.45%，同比+3.3pct；净利率为8.51%，同
比+2.76pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.14%/3.1%/0.84%/2.95%，同比+0.03pct/+0.33pct/+0.16pct/-0.08pct。
公司财务费用同比下降9.23%，其中，利息支出同比减少7.11亿元，主要由于带息负债资金成本同比下降。受益联合营公
司净利润同比增长，公司实现对联合营企业投资收益11.41亿元，同比-8.22%。公司计提资产减值损失20.17亿元，同比+1
8%。25Q4主要减值项目包括岳阳电厂（1.35亿元）、桂林燃机（1.54亿元）、汕头电厂（5.19亿元）、泗水生物质（2.35
亿元）、仪征风电（0.66亿元）、泗洪新能源（1.32亿元）。
盈利预测与估值。26年长协电价普遍下行，且煤价预计保持相对稳定，公司煤电业绩或有收窄；2025年公司新增新能
源装机786.2万千瓦，清洁能源装机容量占比达到41.01%，同比提升5.19pct，低碳转型加速，有望持续释放业绩。预计公
司2026-2028年归母净利润为134.03、141.36、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6%，当前股价对应PE分别为8.8x、8.
4x、7.9x，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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