研报评级☆ ◇600011 华能国际 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-19
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 5 1 0 0 0 6
6月内 20 2 0 0 0 22
1年内 20 2 0 0 0 22
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.54│ 0.65│ 0.92│ 0.83│ 0.89│ 0.96│
│每股净资产(元) │ 3.35│ 3.65│ 4.14│ 9.17│ 9.72│ 10.30│
│净资产收益率% │ 6.39│ 7.38│ 10.11│ 8.63│ 8.79│ 8.91│
│归母净利润(百万元) │ 8445.56│ 10135.49│ 14409.55│ 13024.05│ 13954.79│ 14940.96│
│营业收入(百万元) │ 254396.69│ 245550.92│ 229288.06│ 227796.17│ 229250.83│ 231327.90│
│营业利润(百万元) │ 13245.51│ 18743.38│ 23803.23│ 21809.50│ 23504.47│ 25147.71│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-19 买入 维持 --- 0.71 0.85 0.94 长江证券
2026-05-28 买入 维持 --- 0.83 0.89 0.98 华源证券
2026-05-09 买入 维持 8.7 0.81 0.87 0.94 华创证券
2026-05-07 增持 维持 --- 0.85 0.90 0.95 招商证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.79 0.84 0.88 方正证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.83 0.91 0.97 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.82 0.88 0.95 国金证券
2026-04-16 买入 维持 9.62 0.84 0.89 0.95 广发证券
2026-04-15 买入 维持 --- 0.74 0.85 0.93 长江证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.88 0.93 0.99 天风证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.91 0.94 0.97 西南证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.83 0.93 0.98 国盛证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.77 0.84 0.90 国金证券
2026-03-30 买入 维持 --- 0.84 0.89 1.04 申万宏源
2026-03-29 买入 维持 --- 0.79 0.84 0.89 方正证券
2026-03-27 买入 维持 --- 0.86 0.90 0.94 光大证券
2026-03-27 买入 首次 --- 0.92 0.98 1.02 开源证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.77 0.84 0.92 长江证券
2026-03-26 买入 维持 9.6 --- --- --- 中信建投
2026-03-25 买入 维持 --- 0.85 0.91 1.02 银河证券
2026-03-25 买入 维持 8.62 0.93 0.94 0.96 华泰证券
2026-03-25 增持 维持 --- 0.85 0.90 0.95 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-19│华能国际(600011)量价压力边际缓解，成本抬升限制经营 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年上半年上网电量完成情况公告：2026年第二季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网
电量980.90亿千瓦时，同比下降0.97%；2026年上半年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1995.78亿
千瓦时，同比下降2.97%；2026年上半年，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为463.02元/兆瓦时，同比下降4.58
%。
事件评论
煤电量价压力边际缓解，煤价上行限制板块表现。2026年二季度，公司煤机完成上网电量747.90亿千瓦时，同比下降
0.84%，受新能源装机增长挤压火电发电空间影响，公司煤机电量延续同比下降，但压力较一季度明显缓解，带动2026年
上半年降幅收窄2.35个百分点，主因或系部分区域二季度气温偏高推升用电负荷。电价方面，2026年上半年，公司中国境
内各运行电厂平均上网结算电价为0.463元/兆瓦时，同比下降2.2分/千瓦时；根据上网电量及一季度平均上网电价进行测
算，二季度公司上网电价为0.465元/千瓦时，同比降低1.7分/千瓦时，单季度电价环比微增且同比降幅有所收窄。成本方
面，2026年以来受印尼出口管控、国内安监趋严以及地缘冲突持续发酵等多重因素影响，港口煤价整体延续震荡上行态势
，二季度秦港Q5500大卡现货煤价中枢820.66元/吨，同比提升189.05元/吨，虽然在长协煤价平滑的作用下，公司燃料成
本提升幅度或有所收窄，但成本端依然面临较大压力。整体来看，二季度公司煤电板块量价压力环比均有所缓解，但依然
延续同比下降趋势，同时考虑成本端压力，预计公司二季度火电板块业绩有所承压。
新能源电量表现偏弱，单季业绩或有所承压。公司新能源装机规模保持有序扩张，2026年二季度新增风电装机123万
千瓦、新增光伏装机70.7万千瓦。但受到风况和光照资源偏弱、消纳压力提升等因素影响，公司风电及光伏电量表现偏弱
，二季度公司完成风电上网电量101.34亿千瓦时，同比增长0.15%，虽然单季电量增速转正，但整体表现依然偏弱；完成
光伏上网电量76.59亿千瓦时，同比增长3.91%，增速环比收窄8.31个百分点。电量表现偏弱、综合电价延续下行叠加新机
投产推高成本，将共同限制新能源板块经营表现。此外，2026年第二季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量
市场占有率为18.3%，同比下降0.2个百分点，海外业务对公司的业绩贡献预计保持相对平稳。整体来看，由于火电及新能
源板块量价表现依然偏弱、同时成本端有所抬升，预计二季度公司经营或面临一定压力。
盈利预测与估值：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.71、0.85元和0.94
元，对应PE分别为9.74倍、8.09倍和7.37倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性波动。
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2026-05-28│华能国际(600011)业绩稳健有韧性，龙头火电有望享受电价弹性 │华源证券 │买入
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事件：1）公司发布2025年年报，全年实现归母净利润144.1亿元，同比增加42.17%；实现扣非后归母净利润134.82亿
元，同比增加28.13%。拟每股派发0.4元（含税）现金红利，分红比例53.96%。2）公司发布2026年一季报，一季度实现归
母净利润44.84亿元，同比下滑9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比下滑12.04%，业绩基本符合市场预期。
煤价下降释放业绩弹性，2025年业绩大幅增长。根据公司公告，2025年分板块利润总额看，煤机132.7亿元，同比增
长86%，为利润增长核心原因，煤电板块利润增长主要受益于煤价下降，公司境内售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比下
降11.13%，下降幅度远高于电价降幅。倒算2025年煤电度电利润3.9分，较2024年增加2分/千瓦时。其他板块利润情况：
燃机12.7亿元，同比增长17%；风电56.08亿元，同比下降17%；光伏28.83亿元，同比增长6%；另外水电利润0.48亿元，生
物质利润-2.94亿元。
2026年火电资本开支计划增长，新能源下降，或反映运营商新能源投资意愿。装机层面，截至2025年底，公司可控装
机15587万千瓦，其中煤电9195万千瓦（基本不变）、气电1770万千瓦（yoy+31%）、风电2062万千瓦（yoy+14%）、光伏2
507万千瓦（yoy+26%）。对比2026年资本开支计划与2025年资本支出情况，火电计划117亿，较2025年增长34%；风电计划
305亿，较2025年增长27%；光伏计划72亿，较2025年下降50%。
2026Q1业绩受新能源拖累，公司为全国煤电运营商龙头。根据公司公告，2026年一季度煤电实现利润总额43.41亿元
，同比增长9.01%；燃机9.41亿元，同比增长24.93%；风电18.08亿元，同比下降19.7%；光伏2.33亿元，同比下降58.67%
。一季度利润下降主要系新能源入市后持续的交易电价与消纳限电压力。展望二季度，考虑到动力煤现货价格有所上涨，
预计二季度公司业绩承压。但展望下半年，一方面在“厄尔尼诺”预期下，夏季高温需求或为电价上涨提供动力，部分沿
海省份火电业绩压力或为年底电价谈判提供支撑。公司为全国煤电运营商龙头，有望充分享受边际需求好转以及电价上涨
。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为130、139、154亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.7
、7.9倍，假设60%的分红比例（扣除永续债利息约25亿后），以2026年利润为基数，当前股价对应A股股息率5.2%，对应H
股股息率6.9%，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。
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2026-05-09│华能国际(600011)2025年报及2026年一季报点评：盈利具备韧性，高分红比例│华创证券 │买入
│彰显长期配置价值 │ │
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事项：
公司公告2025年报及2026年一季报：1）业绩表现：2025年实现归母净利144.10亿元，同比+42.17%；25Q4实现归母净
利为-4.31亿元，24Q4实现归母净利为-2.77亿元；26Q1实现归母净利44.84亿元，同比-9.83%。2）营业收入：2025年实现
营收2,292.88亿元，同比-6.62%；25Q4实现营收563.13亿元，同比-7.92%；26Q1实现营收567.83亿元，同比-5.89%。
评论：
经营数据：1）电量层面：2025年公司中国境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比-3.39%；2025年结算平均电价477.0
8元/兆瓦时，同比-3.48%。全年分类型看，煤电/风电/光伏上网电量分别为3,401.59/408.65/258.81亿千瓦时，同比-7.8
9%/+10.59%/+42.77%。2）利用小时数：境内电厂全年平均利用小时3,111小时，同比下降445小时；煤机/燃机/风电/光伏
分别为3,959/1,982/2,134/1,151小时，同比变化分别为-326/-448/-161/-34小时。3）装机层面：2025年全年新增装机容
量11.92GW，其中火电/风电/光伏新增分别为4,193/2,378/5,353兆瓦。25年末累计可控发电装机达到155.87GW，其中低碳
清洁能源装机占比达到41.01%，同比提升5.19pts。
火电业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2025年，公司燃煤业务利润总额实现132.70亿元，同比+86%，主
要得益于燃料成本显著下降，境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%。2025年，风电/光伏业务利润总额分别实现5
6.08/28.83亿元，同比-17%/+6%，新能源业务盈利出现分化。2025年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为87.08/
239.56/145.02亿元。2026年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为117/305/72亿元。未来公司仍将继续在新
能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，26年风电资本开支计划较25年提升65.44亿元，光伏资本开
支计划则较25年下降73.02亿元。
现金分红比例维持高位，持续回报股东。2025年，公司拟每股派发现金红利0.40元人民币（含税），拟进行现金分红
62.79亿元，分红比例为53.96%，对应股息率约为5.5%。公司在盈利大幅修复后，管理层回报股东意愿增强，持续为股东
提供稳定回报。
投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2026~2028年分别实现归母净利润128、137、148亿，同
比分别-11.3%、+7.0%、+8.4%，对应PE分别为8.9、8.3、7.7倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26
年PE为11x，因此给予公司26年PE为11x，对应一年期目标市值为1428亿，对应目标价9.1元，目标价较现价约25%空间，维
持“强推”评级。
风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。
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2026-05-07│华能国际(600011)26年一季报点评：火电盈利韧性足，高股息价值凸显 │招商证券 │增持
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华能国际发布2026年一季报，26Q1实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.83%。
量价齐降导致业绩下滑。公司26Q1实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.83%；扣
非归母净利润42.21亿元，同比-12.04%，业绩下滑主要由于发电量和电价同比下降。
电量电价均有下滑，火电盈利能力提升。26Q1公司境内电厂完成上网电量1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%；平均上
网结算电价为460.73元/兆瓦时，同比下降5.63%。受新能源替代及煤机装机份额降低影响，煤机实现上网电量781.56亿千
瓦时，同比下降5.77%。燃煤板块利润总额43.41亿元，同比+9.01%。测算度电利润总额为0.056元/千瓦时，同比提升0.00
8元/千瓦时。尽管电价下行，但燃料成本改善有效弥补了收入端损失。燃机板块利润总额9.41亿元，同比+24.93%，测算
其度电利润总额为0.138元/千瓦时，同比大幅提升0.039元/千瓦时，盈利能力显著增强。
新能源盈利承压，26年风电资本开支上升。26Q1公司风电上网电量同比-1.6%，光伏上网电量同比+12.22%。风电、光
伏分别实现利润总额18.08亿元、2.33亿元，同比下滑19.7%、58.67%；测算风光度电利润总额分别为0.168元/千瓦时、0.
043元/千瓦时，同比下降0.038元/千瓦时、0.073元/千瓦时，或受市场化交易电价波动及利用小时数下降拖累。2025年，
公司风光资本开支分别为240、145亿元，2026年预计资本开支分别为305、72亿元，新能源开发更聚焦盈利水平较好的风
电项目。
盈利预测与估值：公司火电盈利展现出较强韧性，26Q1新增新能源装机61.3万千瓦，低碳转型持续推进，有望进一步
释放业绩。公司25年分红额为0.4元/股，对应当前股息率5.8%，在低利率环境下配置价值突出。预计公司2026-2028年归
母净利润为134.03、141.36、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6%，当前股价对应PE分别为8.8x、8.4x、7.9x，维持
“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
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2026-05-05│华能国际(600011)公司点评报告：量价承压不改煤电韧性，提质增效与资本开│方正证券 │买入
│支蓄力长远 │ │
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事件：公司发布2026年一季度报告，2026年Q1公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；实现归母净利润44.84亿
元，同比-9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比-12.04%。
量价双降拖累营收表现，各电源电量延续分化态势。2026年Q1，公司境内各运行电厂累计完成上网电量1014.89亿千
瓦时，较上年同期减少4.82%。其中，煤机、燃机电量分别为781.56和68.04亿千瓦时，同比下降5.77%和10.48%；清洁能
源方面，风电、光伏、水电分别完成107.38、54.67和1.41亿千瓦时，同比变动-1.60%、+12.22%和+37.63%，光伏与水电
增幅明显。电价端，受市场化交易电价继续下行影响，公司Q1境内平均上网结算电价为460.73元/兆瓦时，同比下滑5.63%
。量价齐跌的背景下，2026年Q1公司营业收入同比减少5.89%。
煤电度电利润逆势提升，新能源板块盈利承压。成本方面，2026年Q1秦皇岛港5500大卡动力煤现货均价约720.71元/
吨，同比微降1.40%，较去年四季度则下跌6.26%，公司凭借长协煤履约和灵活采购策略，燃料成本同比有所改善。从利润
分布看，2026年Q1公司煤电板块实现税前利润43.41亿元，同比增长9.01%，度电税前利润由0.048元升至0.056元；气电板
块利润9.41亿元，同比增长24.93%，度电利润达到0.138元。相比之下，风电和光伏的税前利润分别为18.08和2.33亿元，
同比分别下降19.70%和58.67%，度电利润降至0.168元和0.043元，较上年同期各减少0.038元和0.073元。整体来看，我们
认为煤电利润改善在一定程度上对冲了新能源利润的下滑，但公司整体归母净利润仍同比下降9.83%。
公司持续优化资本结构并发布提质增效方案，新能源资本开支保持倾斜。2026年Q1公司合计归还永续债约131亿元，
永续债余额降至645亿元，同比降幅超16%。与此同时，公司发布了2026年度“提质增效重回报”行动方案，明确提出通过
加快低碳清洁能源转型、提升运营效率等多种措施推动高质量发展。资本开支方面，公司2026年全年资本支出预算为621
亿元，并持续向新能源领域倾斜。
盈利预测与估值：展望2026年，我们预计公司的燃料成本优势会进一步缩小，预计2026-2028年公司分别实现归母净
利润123.68/131.84/138.84亿元，同比变化-14.17%/+6.59%/+5.31%，2026年4月30日股价对应PE分别为8.87/8.32/7.90倍
。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。
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2026-04-29│华能国际(600011)火电盈利具备韧性，压降永续债提质增效 │国盛证券 │买入
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公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.
83%；扣非净利润42.21亿元，同比-12.04%，基本每股收益为0.25元。公司盈利下滑主要系发电量和平均上网结算电价同
比下降及燃料成本下降的综合影响。
新能源装机持续扩张，光伏、水电贡献电量增长。装机方面，2026Q1单季，火电、风电、光伏分别新增装机489、378
、235兆瓦。截至2026年3月31日，公司可控发电装机容量共156961兆瓦。电量方面，2026Q1单季，公司完成上网电量1014
.89亿千瓦时，同比下降4.82%；煤机、燃机上网电量分别实现781.56、68.04亿千瓦时，分别同比-5.77%、-10.48%；风电
、光伏、水电、生物发电分别完成上网电量107.38、54.67、1.41、1.84亿千瓦时，分别同比-1.60%、+12.22%、+37.63%
、-12.49%。公司继续推进低碳转型，风电和光伏装机容量持续增长，同时受全国新能源装机容量增长影响，发电利用小
时同比下降，加之煤电机组装机份额降低，导致整体上网电量同比下降。
26Q1煤电、燃机度电利润同比提升，新能源度电利润环比25Q4改善。电价方面，26年Q1全年上网结算电价平均460.73
元/兆瓦时，同比-5.63%。度电利润方面，2026Q1单季，煤电、燃机、风电、光伏度电利润分别为0.056、0.138、0.168以
及0.043元/度，较上年同期分别+0.008、+0.039、-0.038、-0.074元/度。环比25年Q4分别+0.056、+0.082、+0.084、+0.
122元/度。
偿还131亿元永续债优化资本结构。公司筹资活动产生的现金流净流出10亿元，同比-75.95%，主要系偿还权益融资。
26Q1公司永续债余额为645亿元，同比下降16.87%，归还131亿元优化资本结构。
投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年
归母净利分别为130.69/143.19/153.04亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83/0.91/0.97元/股，对应2026-2028年PE分别
为8.4/7.7/7.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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2026-04-28│华能国际(600011)26Q1归母净利45亿元超预期，偿还永续债净资产持续增长 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日公司披露2026年一季报，营业收入568亿元（同比-5.9%），归母净利润44.84亿元（同比-9.8%），超
出市场预期。
经营分析
26Q1境内电厂分板块税前利润来看：煤电43.41亿元（同比+9.0%）、度电税前利润达0.056元（同比+0.008元）；气
电9.41亿元（同比+24.9%）；风电18.08亿元（同比-19.7%）、度电利润0.168元（同比-0.038元、降幅18.4%）；光伏2.3
3亿元（同比-58.7%）、度电利润0.043元（同比-0.073元、降幅63.2%）。总体而言煤电盈利小幅提升，气电盈利大幅改
善，新能源显著承压。
营收同比下降主要为电量、电价均下滑影响：26Q1公司完成境内上网电量1015亿千瓦时（同比-4.8%），其中煤电同
比-5.8%、气电同比-10.5%、风电同比-1.6%，光伏同比+12.2%；26Q1境内平均上网电价0.461元/度，同比下降2.7分、降
幅5.6%。
26Q1归还永续债131亿元，归母净资产较25年末增长7.9%。26Q1公司永续债余额为645亿元，考虑永续债的资产负债率
为76.8%（较25年末-1.13pct）；真实归母净资产（扣永续债）为701亿元，较25年末增长7.9%。受营收下降影响，26Q1公
司经营现金流净额为124亿元（同比-28.5%），投资现金流净流出91亿元（基本持平），筹资现金流净流出10亿元（绝对
值同比-75.9%）。
26Q1新增装机1.1GW，26年资本开支规划621亿元。26Q1公司新增投产火电0.5GW，风电0.4GW，光伏0.2GW；截至26Q1
在运装机达156.96GW。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风
电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元，期待后续装机陆续投产
贡献增量。
盈利预测、估值与评级
全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报。考虑到26年内电价下降优于此前预期，我们调整公司2026-2028
年归母净利润预测至129/139/148亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.68/0.74/0.80元；公司股票现价对应A股PE估值为8.4
/7.8/7.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。
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2026-04-16│华能国际(600011)煤电改善带动业绩高增，高股息价值凸显 │广发证券 │买入
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煤电盈利修复带动业绩高增，近六年自由现金流首次转正。2025年公司实现营收2293亿元（同比-6.6%），归母净利
润144亿元（同比+42.2%）。公司财务费用同比-9%至67.5亿元、平均融资成本降低至2.69%。全年燃煤、燃气、风电、光
伏利润总额为132.7、12.7、56.1、28.8亿元，燃煤同比增厚61亿元、度电利润达0.037元（同比提升2分）。经营现金流
净额672亿元（同比+33%），投资性金流出额573亿元（同比-10%），近六年自由现金流首次转正。
煤电价差扩大带动火电盈利修复，火电资本开支持续提升。2025上网电量为4376亿千瓦时（同比-3.4%），火电3691
亿千瓦时（同比-7%、占比84%）；煤机利用小时3959小时（同比-326小时）。25年平均上网电价0.477元/千瓦时（降低1.
7分），其中煤电0.465元/千瓦时（降低1.5分）。而单位燃料成本降至0.267元/千瓦时（度电降低3.3分）。年末可控装
机156GW，新增11.9GW（风电/光伏/火电为2.4/5.4/4.2GW），清洁能源占比41%；26年规划资本开支621亿元（火电117亿
元、同比+30亿元；风电305亿元、同比+65亿元；光伏72亿元、同比-73亿元）。根据26Q1发电量公告：Q1上网电量1015亿
千瓦时（同比-4.8%）、平均上网电价为0.461元/千瓦时（同比降低2.2分）。
持续高分红彰显公用事业属性，股东回报稳定可期。公司连续多年保持高比例现金分红，23~25年每股派发0.20、0.2
7、0.40元，对应分红总额分别为31、42、63亿元；对应最新A、H股收盘价股息率约5.7%、7.3%，伴随盈利修复公司的公
用事业属性凸显。
盈利预测与投资建议：预计26~28年EPS为0.84/0.89/0.95元/股，PE8.4/7.9/7.4x。参考同业给予26年12xPE对应A股
合理价值10.02元/股，考虑AH溢价率H股合理价值8.06港币/股，维持“买入”评级。
风险提示：煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险等。
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2026-04-15│华能国际(600011)主业量价同比回落，一季度业绩展望偏弱 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年第一季度上网电量完成情况公告：2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上
网电量1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%；2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为460.73元/兆
瓦时，同比下降5.63%。
事件评论
主业量价同比回落，一季度营收有所承压。2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量
1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%，主因系：1）全国新能源装机容量快速增长挤压火电出力空间，公司发电利用小时同
比下降，叠加煤电机组装机份额降低，整体上网电量同比下降；2）一季度来风及光照资源偏弱，且消纳形势更加严峻，
新能源装机成长并未贡献明显电量增量。具体来看，一季度公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电上网电量同比分
别-5.77%/-10.48%/-1.60%/+12.22%/+37.63%/-12.49%。电价方面，一季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为0
.461元/千瓦时，同比降低2.7分/千瓦时，降幅5.63%，主要受到多个省份年度长协电价均有较大幅度调整的影响，但容量
电价的提升以及火电机组在现货市场调节价值的兑现，一定程度缓解年度电价压力。整体来看，在电量、电价均同比下降
的影响下，预计公司一季度电力主业营收显著承压。
燃料成本小幅改善，难以对冲量价压力。受印尼出口管控、地缘冲突持续发酵以及市场看涨预期持续升温等因素影响
，一季度港口煤价整体呈震荡上行态势。考虑20天左右的电煤库存周期，2025/12/12-2026/3/11秦港Q5500大卡煤价中枢7
06.17元/吨，同比降低38.10元/吨，虽然煤炭价格同比降低，但整体降幅十分有限，难以对冲量价压力。整体来看，受量
价表现偏弱、煤价降幅有限等因素影响，一季度公司主业经营预计明显承压。境外业务方面，2026年第一季度，公司全资
拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为18.3%，同比下降0.4个百分点，预计一季度海外业务方面表现相对稳
健。综合来看，受主业经营偏弱影响，预计公司一季度业绩面临较大压力。
新能源有序扩张，装机结构逐步优化。2026年一季度公司新增风电装机37.8万千瓦，新增光伏装机23.5万千瓦，延续
2025年下半年以来的有序扩张节奏。根据公司2026年资本支出规划，公司规划风电资本支出305亿元，同比增长27.32%；
规划光伏资本支出72亿元，同比减少50.35%，光伏扩张节奏明显放缓，新能源板块转向有序扩张、优化结构的高质量发展
阶段，随着行业消纳、绿电强制考核等配套政策陆续出台，公司新能源经营压力有望得到缓解。
投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.74元、0.85元和0.93元，对应
PE分别为9.43倍、8.16倍和7.44倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2026-04-02│华能国际(600011)煤电盈利表现优异，股息价值凸显 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收2293亿元，同比下降6.62%；实现归母净利润144亿元，同比提高42
%。公司拟每股派发现金红利0.40元（含税），现金分红比例53.96%，对应A股股息率5.7%、H股7.6%。
点评：
26年计划资本支出风电增而光伏降，力争实现发电量4600亿千瓦时2025年公司新增基建可控发电装机容量11.9GW，其
中新增火电4.2GW，风电2.4GW，太阳能5.4GW。截至2025年末，公司可控发电装机容量为155.9GW，低碳清洁能源占比达到
41.01%。2026年公司资本支出计划621亿元，同比提高10%；其中风电305亿元，同比增长27%；太阳能72亿元，同比下降50
%。2026年公司力争完成境内发电量4600亿千瓦时左右。
煤电：煤价下降带动盈利能力提升，利润总额同比高增86%
2025年公司煤机完成收入1555亿元，同比下降13.69%，主要系煤机上网电价同比下降15元/兆瓦时、煤机发电量同比
下降7.82%双重影响所致。成本端，煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比下降12.5%，带动境内火电厂单位售电
燃料成本同比下降11.13%至266.88元/兆瓦时。煤价降幅高于电量电价降幅，公司煤机盈利能力大幅改善，2025年实现燃
煤利润总额133亿元，同比提高86%。
风光：电量保持增长态势，贡献利润总额85亿元
新能源装机持续增长背景下，部分地区新能源消纳压力凸显，2025年公司风电利用小时2134小时，同比下降161小时
，太阳能利用小时1151小时，同比下降34小时。叠加装机增长，2025年公司风电、太阳能发电量分别同比增长10.85%、43
.61%。电价方面，风电上网电价为456元/兆瓦时，同比下降55元/兆瓦时；太阳能为378元/兆瓦时，同比下降42元/兆瓦时
。综合来看，2025年风电贡献利润总额56亿元，同比下降17%；光伏贡献29亿元，同比增长6%。
投资建议：考虑到公司装机增长、电价及利用小时变动情况，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母
净利润为138、146、155亿元（2025-2026年前值为169、178亿元），对应PE8.0、7.6、7.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈
的风险、补贴持续拖欠的风险等
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2026-04-01│华能国际(600011)2025年年报点评：火电盈利持续提升，重视高股息配置价值│西南证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.2%
；实现扣非归母净利润134.8亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3
/24日收盘价公司动态股息率达5.3%。
煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中
煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑
；2025年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，20
25年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044元/千瓦时，同比2024年分别提升0.0197/0.0037元/千瓦时。
新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；
全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比
分别达0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72亿元，光伏
资本开支下滑。
新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1亿元。2025年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6亿元，
同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致
市场电价同比下降。
盈利预测与投资建议：预计公司26-28年归母净利润分别为142.8亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS分别为0.91/0.
94/0.97元，维持“买入”评级。
风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。
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2026-03-31│华能国际(600011)煤价下行带动利润高增42%，高股息凸显长期价值 │国盛证券 │买入
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公司发布2025年年报。2025全年公司实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；归母净利润144.1亿元，同比增长4
2.17%；扣非净利润134.82亿元，同比增长28.13%，基本每股收益为0.74元。全年盈利高增主要系燃料成本同比-224.49亿
元，降幅15.80%。2025Q4单季公司实现营业收入563.13亿元，同比减少7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比减少55.49%。
此外，25年全年公司合并口径计提资产减值准备20.17亿元，信用减值准备1.11亿元；25Q4计提资产减值准备13.96亿元（
机组关停6.54亿元，政策影响1.98亿元，经营亏损3.89亿元），信用减值准备1.05亿元。
Q4燃煤成本显著提升，煤电盈利相对承压。电量方面，25Q4单季煤机/燃机上网电量分别实现818.01/68.99亿千瓦时
，分别同比-10.28%/+18.48%，全年煤机/燃机上网电量分别实现3401.59/289.30亿千瓦时，分别同比-7.89%/+7.31%，主
要系公司继续推进低碳转型，煤机发电电量受新能源挤压，另外，四季度公司下属华能临沂发电5、6、7号机组（3×140
兆瓦）以及华能济宁运河发电1、2号机组（2×145兆瓦）关停，影响煤电电量。电价方面，25年全年上网电价平均477.08
元/兆瓦时，同比-3.48%，电价较前三季度（478.71元/兆瓦时）进一步小幅下滑，整体仍然承压。成本方面，煤炭Q4均价
（环渤海5500K）上升至765元/吨，环比提升13.73%，Q4单季度利润总额口径煤电实现度电利润0.00002元，同比降低0.00
6元/度，环比降低0.060元/度。
新能源扩张带动电量高增长，拉动利润规模提升。2025Q4单季，风电/光伏分别新增装机173/726兆瓦；风电/光伏分
别完成上网电量116.46/53.71亿千瓦时，分别同比+15.06%/+26.57%。2025全年，风电/光伏分别新增装机2378/5353兆瓦
，分别完成上网电量408.65/258.81亿千瓦时，分别同比+10.59%/+42.77%。公司计划26年风电/光伏资本性开支分别305/7
2亿元，新能源规模预计持续扩张。
分红比例超53%，经营性现金流同比高增33%。公司公布2025年度利润分配方案，A股每股派发0.40元现金红利，合计
现金红利62.79亿元，同比+48%，公司现金分红比例53.96%。对应A股股息率约为5.3%、H股股息率约7.72%。公司25全年经
营性现金流672.13亿元，同比+33%，自由现金流由负转正，为后续资本开支奠定基础。
投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年
归母净利分别为130.98/145.23/154.14亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83/0.93/0.98元/股，对应2026-2028年PE分别
为8.6/7.7/7.3倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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2026-03-30│华能国际(600011)煤电成本优化增厚业绩，股息价值显著 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年年度业绩，略超预期。2025年公司实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%，归母净利润144亿
元，同比上升42.2%。
煤电量价拖累收入，成本优化煤电业绩显著改善。2025年境内运行电厂累计完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.
39%，其中煤电2025年完成上网电量3401.59亿千瓦时，同比下降7.89%。境内电厂全年平均上网结算电价477元/兆瓦时，
同比下降3.48%。电量和电价的同时承压拖累收入，但成本的下降显著增厚公司业绩。2025年公司境内火电厂单位售电燃
料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%。公司煤机全年税前利润汇总金额为132.70亿元，同比增加61.32亿元。得益
于煤炭供需情况的好转，公司煤电成本显著降低，煤电利润增厚公司全年利润。
清洁能源装机增加，电价同比下行。截至2025年末，公司风电装机容量为20,618兆瓦，太阳能装机容量为25,069兆瓦
，低碳清洁能源装机容量占比提升至41.01%。上网电量同比显著增加，2025年全年风电光伏上网电量分别为408.65和258.
81亿千瓦时，同比分别增加10.59%和42.77%。全年实现风电税前利润为56.08亿元，同比减少11.64亿元；太阳能发电税前
利润为28.83亿元，同比增加1.58亿元。风电量增但利润下滑，光伏上网电量的增长幅度大于利润增长幅度，主要是新能
源电价的下行以及平价项目的增加，以及风光利用小时的下行的原因。
风光资本开支稳定，25年分红收益率5.3%。公司预计2026年风电和光伏的资本开支分别为305亿、72亿元，相比于202
5年的239.56和145.02亿下降7.58亿，风光资本开支基本稳定。2025年公司公告每10股派息4元（含税），2025年合计分红
62.79亿，分红金额占归属上市公司普通股股东的净利润的53.96%，截至2026年3月27日，公司股价对应股息率为5.3%，分
红具有显著吸引力。
盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027年的盈利预测为131.29、140.34亿元（前值为161.46、173.34亿元），新
增2028年的盈利预测为163.62亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来不断优化成本控制费用、减少资产减值损失保持
盈利稳健，且25年分红收益率5.3%红利价值显著，公司当前股价对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险
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2026-03-30│华能国际(600011)25年业绩同比+42%，AH股息价值凸显 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月24日晚间公司披露2025年报，全年实现营收2293亿元，同比-6.6%；实现归母净利润144亿元，同比+42%，
其中Q1-4分别为49.7、42.9、55.8、-4.3亿元。2025年计提资产减值20.17亿元（Q4新增计提14亿元）、信用减值准备1.1
1亿元；减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。
经营分析
境内电厂分板块税前利润来看：煤电133亿元（同比+86%）、度电税前利润达0.039元（同比+0.02元）；气电12.7亿
元（同比+17%）；风电56亿元（同比-17%）、度电利润0.137元（同比-0.046元、降幅25%）；光伏29亿元（同比+6%）、
度电利润0.111元（同比-0.039元、降幅26%）。总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。
25年自由现金流转正，26年资本开支规划621亿元。2025年公司经营现金流净额达672亿元（同比+33%），投资现金流
净流出573亿元，自由现金流达99亿元（上年同期为-133亿元）。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4
GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元
、火电117亿元。
全年新增装机11.92GW，清洁能源装机比例超40%。2025年公司新增投产火电4.19GW，风电2.38GW，光伏5.35GW；截至
2025年末公司在运装机达155.87GW，低碳清洁能源占比为41.01%，其中气电17.70GW（占11.4%），风电20.62GW（占13.2%
），光伏25.07GW（占16.1%）。2025年完成上网电量4376亿千瓦时，同比-3.39%。
分红总额持续提升，港股股息率超7%。2025年度公司拟每股现金分红0.4元（税前），分红总额63亿元、占剔除永续
债利息后可分配利润的54%（上年同期为58%，2025年末公司永续债余额775亿元、较2024年末下降26亿元），对应当前H股
股息率达7.5%、A股达5.3%，股息价值凸出。
盈利预测、估值与评级
2025年3月公司发布市值管理公告至今，A/H股最大上涨35%/68%，期间最大回撤为20%/21%。考虑到26年内电价下降，
我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至121/131/141亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.60/0.66/0.73元；公司股票
现价对应A股PE估值为9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。
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2026-03-29│华能国际(600011)公司点评报告：煤电利润高增支撑全年业绩，区位电价韧性│方正证券 │买入
│减轻下行压力 │ │
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事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；实现归母净利润144.10亿元
，同比+42.17%；其中，2025年Q4公司实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；实现归母净利润和扣非归母净利润-4.31和
-5.59亿元，同比分别-55.49%和-216.32%。
燃料成本红利对冲量价压力，燃煤利润高增提振盈利总额。2025年全年，公司境内各运行电厂按合并报表口径累计完
成上网电量4375.63亿千瓦时，同比-3.39%；其中煤机上网电量同比略有减少，其余电源电量同比均实现正增长。电价方
面，受市场化交易电价下滑等因素影响，2025年公司电厂平均上网结算电价为477.08元/兆瓦时。成本方面，2025年公司
煤炭采购均价同比下降12.5%，燃料成本优势持续体现，带动营业成本同比-10.26%，带动毛利率由2024年的15.14%提升至
2025年的18.45%。利润分布方面，2025年公司燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物质分别实现利润总额132.70/12.70/56.08/
28.83/0.48/-2.94亿元，同比分别+86%/+17%/-17%/+6%/+140%/+66%，燃煤利润的大幅增长带动公司利润总额同比攀升30.
73%。
Q4煤价优势环比略有减弱，年末成本集中确认影响业绩释放。2025年Q4，受旺季需求以及煤炭供给控制等因素影响，
煤炭价格有所反弹，导致公司煤价优势同比略有减弱，当期实现毛利率13.84%，同比仅提升1.35pct。与此同时，受年末
成本集中确认影响，2025年Q4公司销售/管理/研发/财务费用同比分别+38%/+2%/+91%/+20%，同期公司的岳阳电厂、汕头
电厂、桂林燃机等计提资产减值损失，导致Q4当期业绩为负。
2025年利润分配方案发布，稳健分红回报股东投资。公司发布2025年度利润分配方案，2025年公司拟向全体股东每普
通股派发现金红利0.40元人民币（含税），现金分红比例为53.96%，与此前年度相近，有望稳健回报股东投资。
盈利预测与估值：展望2026年，考虑到美伊冲突及印尼煤炭产量的不确定性，煤价或具备一定支撑，公司燃料成本优
势会有所收敛。但考虑到公司主力电厂所在的北方区域电价降幅整体较小，我们认为公司的区位优势有望部分对冲行业下
行压力。预计2026-2028年公司分别实现归母净利润123.68/132.27/139.27亿元，同比变化-14.17%/+6.94%/+5.29%，2026
年3月27日股价对应PE分别为9.51/8.89/8.44倍。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。
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2026-03-27│华能国际(600011)2025年报点评：25年业绩符合预期，火电降本显著提升整体│光大证券 │买入
│盈利水平 │ │
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事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利144.10亿元，同比+42.17%。25Q4单
季度实现营收563.13亿元，同比-7.92%，归母净利润-4.31亿元；25Q4亏损主要系计提减值损失共计15.01亿元（其中资产
减值损失13.96亿元，信用减值损失1.05亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月26日收盘
价对应股息率为5.3%。海外机组经历往年超额收益后，25年整体盈利有所下降；25年新加坡业务利润总额21.10亿元，同
比-21.34%；巴基斯坦业务全年利润总额8.61亿元，同比-11.59%。
25年火电利用小时数同比下行显著，风电利用小时数下行水平高于光伏。25年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3
401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，分别同比-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78%。公司主要的发电类型利用小时数均
有所下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别-326（-7.6%）/-448（-18.
4%）/-161（-7.0%）/-34（-2.9%）小时。
上网电价下行导致整体营收承压，燃机上网电价同比提升。境内电力热力收入同比减少136.36亿元，同比-6.31%，主
要原因是境内售电量和电价同比下降：（1）境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元；
（2）含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元。分板块而言，煤电/燃机/风电/光伏
（含税）上网电价分别为0.465/0.730/0.456/0.378元/千瓦时，同比-1.5/+1.1/-5.5/-4.2分/千瓦时，对应-3.2%/+1.5%/
-10.7%/-10.0%。
燃料成本大幅下降，拉升公司整体业绩水平。境内电力热力成本同比减少197.85亿元，同比-10.70%，主要原因是境
内燃料成本同比减少224.49亿元，同比-15.80%；单位售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比-11.13%。因此火电25年利润
总额整体提升显著；风电板块装机大幅提升叠加利用小时数下行，提高度电成本，利润总额有所下行；燃煤/燃机/风电/
光伏利润总额分别为132.7/12.7/56.08/28.83亿元，同比+86%/+17%/-17%/+6%。
盈利预测、估值与评级：公司燃料成本下行显著，我们上调公司2026E-2027E归母净利润至135.68/140.58亿元（前值
为130.82/139.13亿元），并新增2028E为146.90亿元，折合EPS分别为0.86/0.90/0.94元，对应PE为9/8/8倍。基于：1）
新能源转型趋势确定，2026年公司风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/-73亿元，新能源资本开
支维持高水平；2）煤电度电盈利持续改善，我们维持公司评级为“买入”。
风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提
升。
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2026-03-27│华能国际(600011)公司首次覆盖报告：火电稳健托底，新能源成长接力 │开源证券 │买入
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华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张
随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有
望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平
台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行
业可持续发展，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02
元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益
短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看
，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅
助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过
55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑
。
新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展
136号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度
超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望
打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新
能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩
大装机规模、实现利润可持续增长。
风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及
预期。
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2026-03-26│华能国际(600011)全年业绩表现优异，稳健派息彰显价值 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比降低6.62%；实现归母净利润144.10亿元，同
比增长42.17%。
事件评论
成本主导火电经营改善，减值限制业绩弹性释放。受电力供需形势偏宽松以及新能源挤压出力空间的共同影响，2025
年全年公司煤机上网电量同比下降7.89%；燃机上网电量同比增长7.31%。电价方面，2025年煤机平均上网电价0.465元/千
瓦时，同比降低0.015元/千瓦时；燃机平均上网电价0.730元/千瓦时，同比提升0.011元/千瓦时。2025年，公司煤机受量
价回落影响，收入同比降低13.69%；燃机得益于量价齐升的拉动，收入同比增长8.87%。虽然煤机作为公司火电业绩贡献
主力，2025年收入有所承压，但成本方面，得益于国内煤炭供需关系改善，公司境内火电厂单位售电燃料成本为266.88元
/兆瓦时，同比下降11.13%，带动境内燃料成本同比降低15.80%。燃料成本的显著回落能够有效对冲煤机营收压力，2025
年公司火电板块经营持续改善。但由于公司2025年第四季度汕头电厂、岳阳发电等因相关机组关停或备用计提资产减值6.
54亿元，一定程度限制火电板块业绩改善幅度。综合来看，2025年公司煤机板块实现利润总额132.70亿元，同比增长86%
，煤机度电利润总额0.039元/千瓦时，同比改善0.020元/千瓦时，改善幅度较前三季度有所收窄；燃机板块实现利润总额
12.70亿元，同比增长17%，燃机度电利润总额0.044元/千瓦时，同比微增0.004元/千瓦时，燃机板块保持稳健经营。
绿电板块延续承压，全年业绩表现优异。截至2025年底，公司风电及光伏装机分别为2061.8万千瓦、2506.9万千瓦，
同比分别增长13.85%、26.38%，装机扩张节奏较2024年已经有所放缓。在装机规模保持较快增长的带动下，即使面临风电
及光伏利用小时分别同比下降161、34小时的压力，2025年公司风电及光伏上网电量仍实现同比增长10.59%、42.77%。电
价方面，2025年风电及光伏上网电价分别为0.456、0.378元/千瓦时，同比下降0.055、0.042元/千瓦时，其中光伏电价降
幅较2024年已经有所放缓。或受风电利用小时及电价降幅更大以及四季度针对仪征风电以及萝北风电等计提资产减值的共
同影响，风电和光伏的盈利表现存在一定分化：2025年风电利润总额同比下降17%，光伏利润总额同比增长6%；风电及光
伏度电利润总额分别为0.137、0.111元/千瓦时，同比分别下降0.046、0.039元/千瓦时。得益于年内水电经营平稳以及减
值规模收窄，2025年公司水电业务扭亏为盈。境外业务方面，大士能源实现利润总额21.10亿元，同比降低21.34%，主因
系新加坡电力需求放缓、市场电价下降。整体而言，在火电板块业绩显著改善的带动下，2025年公司实现归母净利润144.
10亿元，同比增长42.17%。
投资建议：2025年公司拟派发股息0.40元/股，派息比例53.96%，按照3月24日收盘价测算A/H股息率分别为5.32%、7.
72%，彰显稳健红利价值。根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.77元、0.84元和0.9
2元，对应PE分别为9.77倍、8.94倍和8.13倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2026-03-26│华能国际(600011)煤价下行改善火电盈利，资产减值拉低业绩增速 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10亿元
，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。2025年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88元/
兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、
28.83亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。25Q4公司归母净亏损4.31亿元，主要系计提资产减值准备的影响
，其中资产减值准备13.96亿元、信用减值准备1.05亿元。受2026年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综
合结算电价或同比下降。燃料成本方面，2026年1-2月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们
认为26年煤价中枢有望维持相对稳定。
事件
公司发布2025年年度报告
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%；归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%；扣非归母净利
润134.82亿元，同比增长28.13%；单四季度归母净亏损4.31亿元，同比增长55.49%；实现加权净资产收益率19.04%，同比
增加5.90个百分点；实现基本每股收益0.74元/股，同比增长60.87%。
简评
煤价下行改善火电盈利，资产减值拉低业绩增速
2025年，公司实现营业收入2292.88亿元，同比减少6.62%，主要系上网电量和电价同比下降；归母净利润144.10亿元
，同比增长42.17%，主要系境内燃料成本下降带动火电利润增长。2025年，公司境内火电单位售电燃料成本为266.88元/
兆瓦时，同比下降11.13%。分板块来看，2025年，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额132.7、12.7、56.08、
28.83亿元，同比变化+85.9%、+17.2%、-17.2%、+5.8%。单四季度来看，公司燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额
0.02、3.86、9.78、-4.24亿元，同比变化-99.6%、+69.3%、-37.8%、-243.7%。公司四季度业绩同比下滑，主要系计提资
产减值准备的影响，2025Q4公司计提资产减值准备13.96亿元、信用减值准备1.05亿元。其中，公司下属汕头电厂因关停
计提资产减值5.19亿元；泗水新能源公司及桂林燃气分布式能源公司因经营亏损计提资产减值2.53和1.54亿元。期间费用
方面，2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.14%、3.10%、0.84%和2.95%，同比变化
+0.03、+0.33、+0.16和-0.08个百分点。在分红方面，2025年公司每股现金分红为0.4元（含税），合计分红约为62.8亿
元，现金分红比例约为53.96%。
煤电上网电量同比下降，新能源电量同比提升
2025年，公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质分别完
成上网电量3401.6、289.3、408.7、258.8、9.7和7.6亿千瓦时，同比变化-7.9%、+7.3%、+10.6%、+42.8%、+4.1%和+9.9
%；单四季度来看，公司完成上网电量1061.12亿千瓦时，同比下降5.00%，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电和生物质
分别完成上网电量818.0、69.0、116.5、53.7、1.9和2.1亿千瓦时，同比变化-10.3%、+18.5%、+15.1%、+26.6%、+61.9%
和-6.0%。电价方面，2025年公司综合结算电价为477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%。
26年煤价中枢有望相对稳定，维持“买入”评级
受2026年全国火电长协电价普遍下行的影响，我们认为公司综合结算电价或将同比下降。燃料成本方面，2026年1-2
月原煤生产维持相对稳定，考虑新能源发电对火电出力的挤压，我们认为26年煤价中枢有望维持相对稳定。综合来看，我
们预计2026~2028年公司归母净利润分别为128.91亿元、129.25亿元、133.10亿元，对应归属普通股股东净利润（扣除永
续债利息）分别为102.68亿元、104.52亿元、109.87亿元，维持“买入”评级。
风险分析
燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减
少的风险。
境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻，公司境外
业务将面临业绩下降的风险。
电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大
改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。
新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的
风险。
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2026-03-25│华能国际(600011)对公司2026年盈利保持信心 │华泰证券 │买入
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公司公布2025年业绩：营收同比-6.6%至2,292.88亿元；A股归母净利润同比+42.2%至144.10亿元，对应4Q25归母净利
润-4.31亿元，位于我们预期的-21.99亿元至5.31亿元上区间；H股归母净利润+42.7%至145.37亿元。公司2025年合计拟派
息0.40元/股，分红比例同比-4.82pp至53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），3/24收盘价对
应华能国际/华能国际电力股息率为5.3%/7.7%。公司2025年新增基建可控新能源装机容量7731MW，同比-17.9%。虽然2026
年各省年度长协电价同比降幅较大，我们看好公司通过交易能力缩窄全年平均电价同比降幅的同时降本增效以实现盈利稳
增长，维持“买入”。
2025年境内煤电度电利润总额提升至3.9分，海外业务有所下滑
2025年，公司境内煤电含税电价同比-3.2%至0.465元/千瓦时，但得益于国内煤炭供需关系改善，单位燃料成本同比-
11.1%至0.267元/千瓦时，公司境内煤电度电利润总额同比+2分至3.9分。2025年，公司碳配额交易净收入为0.1亿元，上
年同期为-3.11亿元，同比改善幅度较大。我国各省2026年年度长协电价同比降幅较大，但我们看好公司优异的电力交易
能力，预计全年境内煤电平均电量电价同比降幅将较年度长协同比降幅收窄。境外火电业务：新加坡大士能源2025年利润
总额同比-21.4%至21.1亿元，但保持了稳定的电力市场份额；巴基斯坦业务利润总额同比-11.6%至8.61亿元。
2025年新能源盈利承压，2026年光伏资本开支进一步下降
2025年公司新并网风电/光伏项目装机容量分别为2378/5353MW，2025年风光实际资本开支为384.58亿元，较2024年年
报预计值低24.9%，主要是风电支出较预计下降33.8%。公司风电/光伏2025年利润总额56.08/28.83亿元，合计84.91亿元
，同比-10.6%，对应2025年风电/光伏度电利润总额0.137/0.111元，同比-4.1分/-3.8分，主要是并网平价项目增加及市
场化推进导致含税上网电价分别同比下降5.5/4.2分/千瓦时。公司预计2026年资本支出621亿元，同比+9.5%，计划中305/
72亿元用于风电/光伏建设，其中光伏资本支出将较2025年进一步下降。
基本维持2026-2027年盈利预测
我们预计公司2026-2028年归母净利润145/148/151亿元(2026-2027年前值为144/147亿元)，在煤电电价同比下降情况
下基本维持2026-2027年归母净利润预测主要考虑经营承压情况下公司可能通过降本增效和减少资产减值损失以维持盈利
稳健性（参考2021年公司资产减值损失显著低于近年来平均水平）。
A/H股目标价分别为9.02元/7.41港元，均维持“买入”评级
A股：预计公司26年新能源权益利润57.95亿元和火电权益净资产622亿元，分别给予26EPE26.0x和PB1.10x（可比公司
Wind一致预期26EPE/PB21.2x/0.91x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1
416亿元，对应股价9.02元（前值：9.47元基于新能源/火电26EPE20.0x/PB1.05x），维持“买入”评级。H股：预计公司2
026年扣除永续债后BPS为4.66元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x2026EPB，较其历史5
年均值（0.89x）约高1.6个标准差，目标价7.41港币（前值：7.33港币基于1.4x2026EPB），港股目标价略上调主要是人
民币升值原因，维持“买入”。
风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。
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2026-03-25│华能国际(600011)25年年报点评：火电盈利提升，减值拖累Q4业绩 │招商证券 │增持
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华能国际发布2025年年报，全年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1亿元，同比+42.17%；其
中，25Q4实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比-55.49%。
全年业绩延续高增。公司2025年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利润144.1亿元，同比+42.17%；其
中，25Q4实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比-55.49%。公司拟派发现金红利0.4元/股，
分红比例53.96%，同比-4.82pct。
量价齐降导致收入下滑，成本优化火电业绩明显提升。2025年公司实现上网电量4375.63亿千瓦时，同比-3.39%，其
中，煤电上网电量同比-7.89%。分区域来看，北京（-44.26%）、云南（-25.30%）、重庆（-14.41%）、山东（-13.95%）
、江苏（-13.81%）、湖北（-13.56%）等地煤电电量降幅较大。2025年公司平均上网电价为477.08元/兆瓦时，同比-3.48
%，电价下滑导致公司收入减少约66.53亿元。其中，煤电上网电价465.47元/兆瓦时，同比-3.2%。与此同时，随着国内煤
炭供需关系不断改善，煤价中枢下移，公司2025年火电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比-11.13%；煤电和气电度电
利润总额分别为0.039、0.044元/千瓦时，同比分别提升0.020、0.004元/千瓦时。
光伏电量高增贡献利润增长，电价同比下行。2025年公司风电、光伏上网电量分别同比增长10.59%、42.77%。风电平
均上网电价455.93元/兆瓦时，同比-10.7%；光伏平均上网电价378.34元/兆瓦时，同比-10.0%。风电/光伏分别实现利润
总额56.08/28.83亿元，同比-17.2%、+5.8%；度电利润总额分别为0.137/0.111元/千瓦时，同比均有下滑，或因平价项目
并网增多拉低电价。
盈利水平提升，资金成本下降，减值拖累Q4业绩。2025年公司实现毛利率18.45%，同比+3.3pct；净利率为8.51%，同
比+2.76pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.14%/3.1%/0.84%/2.95%，同比+0.03pct/+0.33pct/+0.16pct/-0.08pct。
公司财务费用同比下降9.23%，其中，利息支出同比减少7.11亿元，主要由于带息负债资金成本同比下降。受益联合营公
司净利润同比增长，公司实现对联合营企业投资收益11.41亿元，同比-8.22%。公司计提资产减值损失20.17亿元，同比+1
8%。25Q4主要减值项目包括岳阳电厂（1.35亿元）、桂林燃机（1.54亿元）、汕头电厂（5.19亿元）、泗水生物质（2.35
亿元）、仪征风电（0.66亿元）、泗洪新能源（1.32亿元）。
盈利预测与估值。26年长协电价普遍下行，且煤价预计保持相对稳定，公司煤电业绩或有收窄；2025年公司新增新能
源装机786.2万千瓦，清洁能源装机容量占比达到41.01%，同比提升5.19pct，低碳转型加速，有望持续释放业绩。预计公
司2026-2028年归母净利润为134.03、141.36、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6%，当前股价对应PE分别为8.8x、8.
4x、7.9x，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
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2026-03-25│华能国际(600011)2025年年报点评：煤电盈利大幅提升，减值拖累Q4业绩 │银河证券 │买入
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事件:公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比下降6.62%;实现归母净利144.10亿元（扣非134.82亿元
），同比增长42.17%（扣非同比增长28.13%)。25Q4单季度实现营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润-4.31亿元
（扣非-5.59亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月25日收盘价对应股息率为5.2%。
盈利能力、现金流大幅提升，减值拖累Q4业绩：2025年公司毛利率、净利率分别为18.45%、8.51%，同比分别+3.31pc
t、+2.76pct；期间费用率7.02%，同比+0.43pct，期间费用数额基本持平；ROE(加权)19.04%，同比+5.90pct;经现净额67
2.13亿元，同比增加33.02%；资产减值计提20.17亿元，同比多计提3.03亿元，其中25Q4单季度计提13.96亿元，同比多计
提8.75亿元；2025年末公司资产负债率65.26%，同比下降0.14pct。
煤电度电盈利提升2分，电价下降导致风电盈利下滑：2025年煤电/风电/光伏利润总额分别为132.7/56.1/28.8亿元，
同比变动幅度分别为+86%/-17%/+6%；煤电/风电/光伏平均上网电价分别为0.465/0.456/0.379元/千瓦时，同比变动幅度
分别为-0.015/-0.055/-0.042元/千瓦时；煤电/风电/光伏度电盈利分别为0.039/0.137/0.111元/千瓦时，同比变动幅度
分别为+0.020/0.046/-0.039元/千瓦时。
虽然2025年煤电电量同比下降8%，电价同比下降1.5分/千瓦时，但受益于入炉标单下降11%，煤电度电及板块盈利仍
实现高增长。虽然2026年以来市场煤价有所反弹且年度长协电价下行，但考虑到容量电价提升，以及公司在月度以及现货
市场有机会争取超额收益，预计公司2026年煤电盈利仍将维持较好水平。
全年新增新能源8GW，2026年新能源资本开支维持高位：2025年公司新增装机11.92GW，其中燃机4.19GW、风电2.38GW
、光伏5.35GW，新增装机均属于清洁能源。截至2025年末公司在运装机155.87GW，其中煤机91.95GW、燃机17.7GW、风电2
0.62GW、光伏25.07GW，清洁能源装机占比41%，同比提升5.2pct。2026年公司资本开支计划为621亿元，同比+54亿元，其
中风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/73亿元，新能源资本开支维持高位，结构上倾向于全面
入市后电价相对坚挺的风电。
投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润134.1亿元、143.6亿元、160.3亿元，对应PE为9.0倍、8.4倍
、7.5倍，维持推荐评级。
风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。
【5.机构调研】 暂无数据
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