研报评级☆ ◇300972 万辰集团 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 9 2 0 0 0 11
2月内 13 3 0 0 0 16
3月内 24 4 0 0 0 28
6月内 24 4 0 0 0 28
1年内 24 4 0 0 0 28
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.54│ 1.63│ 7.12│ 12.15│ 15.65│ 18.36│
│每股净资产(元) │ 4.17│ 6.10│ 7.85│ 18.33│ 31.63│ 46.83│
│净资产收益率% │ -12.85│ 26.73│ 90.65│ 68.50│ 49.90│ 39.15│
│归母净利润(百万元) │ -82.93│ 293.52│ 1344.60│ 2335.89│ 3007.71│ 3529.16│
│营业收入(百万元) │ 9293.74│ 32328.83│ 51459.15│ 66645.51│ 79395.35│ 89104.08│
│营业利润(百万元) │ -76.43│ 1040.94│ 3251.69│ 4931.11│ 6233.62│ 7280.97│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-14 买入 维持 --- 12.98 18.71 23.64 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 12.54 15.71 18.52 太平洋证券
2026-05-06 增持 维持 --- 13.69 17.26 20.06 国信证券
2026-05-05 买入 维持 --- 12.99 17.31 19.83 中信建投
2026-05-02 买入 维持 --- 12.87 19.50 22.63 华安证券
2026-05-01 增持 维持 --- 10.70 13.08 14.99 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 12.50 15.54 17.96 财信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 14.03 18.15 22.22 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 283.16 12.32 15.18 17.65 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 11.91 15.16 17.66 银河证券
2026-04-28 买入 维持 --- 13.87 17.10 18.76 国金证券
2026-04-08 买入 维持 --- 12.81 16.58 18.22 浙商证券
2026-03-30 买入 维持 --- 12.28 16.28 19.94 长江证券
2026-03-27 买入 维持 --- 12.13 15.72 18.28 天风证券
2026-03-24 买入 维持 --- 10.54 13.59 17.07 华源证券
2026-03-23 增持 维持 --- 10.95 13.58 15.29 华龙证券
2026-03-22 买入 维持 --- 11.38 13.71 17.34 光大证券
2026-03-20 买入 首次 --- 11.07 13.99 16.02 湘财证券
2026-03-20 买入 维持 --- 11.44 14.31 16.74 银河证券
2026-03-19 买入 维持 --- 11.66 15.02 17.18 中邮证券
2026-03-19 买入 维持 --- 12.43 16.57 19.64 信达证券
2026-03-19 买入 调高 246.54 12.37 15.76 18.46 广发证券
2026-03-19 增持 维持 --- 12.47 16.91 20.13 国信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 10.07 12.13 13.62 财信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 11.73 14.39 17.38 东吴证券
2026-03-18 买入 维持 --- 12.14 16.21 19.74 国盛证券
2026-03-18 买入 维持 279.16 11.95 14.83 17.41 华泰证券
2026-03-17 买入 维持 --- 12.48 15.88 17.74 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-14│万辰集团(300972)2026年一季报点评：经营实现开门红，利润率提升趋势延续│长江证券 │买入
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事件描述
公司2026Q1营业总收入166.34亿元（同比+53.73%，全文皆为同比）；归母净利润6.3亿元（+193.12%），扣非净利润
5.66亿元（+168.19%）。
事件评论
门店拓展加速，店效实现正增长。根据公司港股招股说明书，2026年1-2月公司净增门店超1200家，2月底门店数达19
500家以上。单店月均GMV由2025年1月及2月的人民币37.2万元增加至2026年1月及2月的人民币40.6万元，同比增速超9%。
我们预计2026Q1整体延续1-2月的趋势，平均单店贡献收入增长受益于春节后置且假期较长、新开店增多首批货款确认增
加等因素影响。
利润率创历史新高，政府补助有一定贡献。2026Q1归母净利率同比提升1.8pct至3.79%，毛利率同比+1.85pct至12.87
%（高于25Q3的12.14%、低于25Q4的14.15%），期间费用率同比-0.42pct至5.55%，其中销售费用率（同比-0.67pct）、管
理费用率（同比+0.17pct）、研发费用率（同比+0.09pct）、财务费用率（同比-0.01pct）。量贩零食业务2026Q1还原激
励费用后的净利率达5.84%，环比2025Q4的5.71%进一步提升0.13pct，一方面是规模效应正向贡献，另一方面预计受政府
补助影响。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为25.21、36.34、45.91亿元，对应当前股价PE分别为16X
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
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2026-05-12│万辰集团(300972)门店扩张持续推进，运营优化盈利亮眼 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营收514.59亿元，同比+59.17%，归母净利13.
45亿元，同比+358.09%。2026Q1公司实现营收166.34亿元，同比+53.73%，归母净利6.30亿元，同比+193.12%，业绩超预
期。
量贩零食业务保持高增，门店扩张与运营优化双轮驱动。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元，同比+59.98
%。2026年Q1，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元，延续高速增长态势。截至25年底，公司门店数达18,314家，全年
净增4,118家。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386
/738/1,171家，在华东、华北等优势区域持续加密，同时在东北、西北、华南等地区快速扩张，全国化布局稳步推进。门
店网络稳步扩张，26Q1开店数据表现良好，拓店优于去年同期。公司同店增长表现积极，26Q1同店持续改善，扭转了2025
年因门店快速加密带来的下滑趋势。公司通过明星代言、IP联动等方式扩大品牌声量，截至2025年底注册会员总数已接近
1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，有效提升了消费者粘性与复购率。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓，高效
的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障。
盈利水平持续改善，规模效应与费用管控成效显著。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%，同比提升1.46pc
t。加回计提的股份支付费用后，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元，净利率分别为4.98%/5.84%。集
团报表层面，2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.64pct，26Q1进一步提升至12.87%，盈利能力持续改善。费用方面
，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%，其中销售费用率同比-1.43pct,营销费用投放优化，管理费用因业务
扩张有所增加。随着行业竞争趋缓，加盟商补贴力度有所收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望持续
优化。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%，盈利能力持续提升。
盈利预测：零食量贩行业格局趋于清晰，市场份额持续向头部集中，公司作为行业龙头之一，规模效应与运营效率持
续提升。未来看点包括：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割，
将增厚归母净利润；3）公司拟发行H股并在港交所上市，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力。我们预计公司2026-2
028年实现收入685/816/919亿元，同比+33%/+19%/+13%，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，同比+81%/+25%/+18%，对
应PE18X/15X/12X，维持“买入”评级。
风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。
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2026-05-06│万辰集团(300972)2026Q1门店较快扩张，规模效益延续释放 │国信证券 │增持
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公司公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入166.3亿元，同比+53.7%；归母净利润6.3亿元，同比+193.1%；扣非归母净
利润5.7亿元，同比+168.2%。
2026Q1量贩零食业务门店较快扩张、平均单店收入同比提升较为明显。2026Q1量贩零食业务实现收入164.4亿元，同
比+53.8%。一季度公司保持较快开店速度，据万辰集团向港交所递交的最新版招股说明书，2026年2月末公司门店总数已
达19500家以上，意味着2026年前两月净开店1150家以上。我们预计公司一季度末门店数量约20000家，平均单店营收同比
增长双位数，主要得益于门店运营提质工作取得成效、春节旺销以及同期基数较低。
规模效益释放，盈利能力延续同比提升。2026Q1毛利率12.9%，同比+1.9pp，得益于公司持续强化供应链能力以及向
上游供应商议价权提升；销售/管理/研发费用率分别为2.6%/2.7%/0.1%，分别同比-0.7/+0.2/+0.1pp；归母净利率/扣非
归母净利率3.8%/3.4%，同比+1.8/+1.5pp。其中量贩零食业务加回计提的股份支付费用后净利润9.6亿元，同比+133.0%，
对应净利率5.8%，同比+2.0pp，同样印证公司规模效益的快速释放。
盈利预测与投资建议：目前公司处于门店继续较快扩张、规模效益快速释放阶段，公司在2025年上半年着力于提升门
店经营质量后，2025年下半年加盟商意愿提升、开店速度加快，预计公司将继续深耕华东核心市场、进行门店下沉加密，
同时逐步加大华北、西北、西南等区域的渗透力度。由于目前行业两大龙头的竞争较为理性，公司也在不断提升门店运营
、供应链管理、数字化等方面的能力，我们认为目前较快拓店仍有较强基础。量贩零食业务体量持续扩大保障了公司在产
业链上的话语权，预计利润率可维持在零售业态中相对高位的水平甚至略有提升。考虑到2026年一季度平均单店营收同比
提升幅度高于我们此前的预期，我们上调盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入687.0/822.6/915.1亿元（前预
测值649.6/772.1/866.8亿元），同比+33.5%/+19.7%/+11.2%；实现归母净利润25.9/32.6/37.9亿元（前预测值23.6/31.9
/38.0亿元），同比+92.4%/+26.0%/+16.2%；EPS分别为13.69/17.26/20.06元；当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持
“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的
负面影响；食品安全风险等。
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2026-05-05│万辰集团(300972)店效改善明显，Q1业绩超预期 │中信建投 │买入
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万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和
盈利能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前量贩零食跑马圈地的初期阶
段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，26Q1老店店效实现双位数增
长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公
司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。
事件
公司发布26年一季报
公司2026Q1实现营收166.3亿元，同比53.7%；净利润9.7亿元，同比149.4%；归母净利润6.3亿元，同比193.1%；扣非
归母净利润5.7亿元，同比168.2%。
简评
开店及店效均超预期，收入提速明显
公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比53.8%，若剔除春节错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比39.9%，亦实
现较快增长，主要系门店数量持续扩张与单店低基数下店效改善，26Q1店效同比预计提升15%左右。截至2026年2月28日，
公司门店数量突破19500家，预计26Q1净开店超过1500家。2026年1-2月单店月均GMV达40.6万元，同比9.1%，新店大店带
来的结构优化、叠加春节错期下旺季收入提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善明显。
开店提速下盈利能力仍然较强，规模优势持续释放
公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，主要系公司规模效应持续释放，供应链优势不断增强。26Q1销售费用率2.6%
，同比-0.7pct，管理费用率2.7%，同比+0.2pct，整体来看，规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1
剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。政府补贴增加较多，亦对26Q1利润有
较明显增厚，25Q1其他收益667万、26Q1大幅增加至1.14亿元。26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7
/6.3pct，25年少数股权回收效果明显。
业绩大超预期，强推线下零售连锁变革
公司是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和盈利
能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，万辰和鸣鸣两强竞争格局明晰，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前
量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，
26Q1老店店效实现双位数增长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效
应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。公司26年开店加速+同店转正+利润率持续提升
的逻辑持续验证，当前估值仍在低位，估值重估在即。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入718.46/857.13/955.60亿元，同比增长39.62%/19.30%/11.49%，实现归母
净利润25.22/33.61/38.52亿元，同比增长87.56%/33.28%/14.58%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）开店进程不及预期：随着各家量贩品牌加速开店，门店加密导致单店回本周期拉长，加盟商开店意愿可能降低，
导致公司年度开店目标存在完不成风险。
2）食品质量控制：公司采购、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全
事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。
3）行业竞争加剧：行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入市场，或者原有品牌为市占率掀
起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。
4）居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少。
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2026-05-02│万辰集团(300972)26Q1点评：运营提效与加速拓店双轮驱动 │华安证券 │买入
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公司发布26Q1业绩：
26Q1：营收166.34亿元，同比增长53.73%；归母净利润6.30亿元，同比增长193.12%；扣非归母净利润5.66亿元，同
比增长168.19%。
26Q1业绩超市场预期。
收入：开店淡季不淡+单店改善超预期
26Q1量贩业务营收同比增长53.8%，拆分开店与单店看：
开店淡季不淡：26Q1预计净新增1500家左右，已超25H1水平（净新增1169家），26年拓店节奏大幅提速，预计26Q1末
全国门店约2万家。分区域看，我们预计华东/华北/华中基地市场持续下沉精耕，贡献主要门店增量；西南/东北/西北/华
南薄弱市场稳步开拓。
单店改善超预期：我们测算公司26Q1单店约28.7万元/月，同比/环比各增长15.7%/2.3%，同比大幅增长归因低基数外
，还有春节货盘优化与运营提效拉动。
盈利：量贩净利率延续向上
量贩业务：若剔除股权支付费用，26Q1公司量贩净利率达5.8%，同比/环比各提升2.0/0.1pct，25Q1/Q2/Q3/Q4公司量
贩业务剔除股权支付费用后净利率各3.9%/4.7%/5.3%/5.7%，26Q1延续环比向上趋势，我们预计核心归因来自经营提效+规
模效应放大+对上游议价转化三大因素。
公司整体：
1.毛利率：26Q1公司毛利率12.9%，同比/环比各+1.9/-1.3pct，环比下降预计主因上游返利确认节奏影响，公司依托
规模优势仍具备供应链强势话语权，中长期毛利率仍有提升空间。2.净利率：26Q1公司归母净利率3.8%，同比/环比各提
升1.8/0.5pct，26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7/6.3pct，25年少数股权回收已完全见效。26Q1
公司销售/管理费率各同比-0.7/+0.2pct，规模效应释放下，公司期间费率持续优化。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
26Q1公司单店营收表现强劲，显著优于市场预期，有力印证了公司经营能力持续强化，在加速拓店的同时实现了运营
提效，显著提升了加盟商合作意愿，保障收入高增延续。盈利端，依托规模效应释放与运营效率优化，公司毛利率及净利
率具备持续提升潜能；叠加少数股权回收潜在期权，未来业绩弹性可期。
盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收
入709.91/887.72/1004.26亿元（26-28年原值为654.88/778.30/876.33亿元），同比增长38.0%/25.0%/13.1%；实现归母
净利润24.99/37.88/43.95亿元（26-28年原值为23.36/34.70/40.52亿元），同比增长85.9%/51.6%/16.0%；当前股价对应
PE分别为18/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-05-01│万辰集团(300972)公司信息更新报告：春节旺季高速增长，净利率表现亮眼 │开源证券 │增持
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业绩略超预期，维持“增持”评级
公司发布2026Q1季报，实现营收166.3亿元，同比+53.7%，实现归母净利润6.3亿元，同比+193.1%。预计公司2026年
保持稳步拓店，港股股票推进发行，看好公司后续经营效率持续提升，我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-20
28年实现归母净利润20.7、25.4、29.1亿元，当前股价对应PE分别为21.2、17.3、15.1倍，公司品牌力与护城河持续夯实
，经营稳步向好，维持“增持”评级。
零食量贩业务持续成长，门店稳健提升
公司2026Q1实现营收同比增长53.7%，其中，量贩零食业务实现收入164.37亿元，主因量贩门店持续扩张，同时春节
错期背景下，旺季销售表现亮眼，2025年末公司门店达18314家，估计2026年一季度保持持续拓店，预计2026年公司持续
向华南、西北、东北等相对空白区域扩张，公司2026全年有望拓店超过5000家。公司2026Q1实现食用菌业务收入1.97亿元
，同增48.1%，基数较低，增速较快。
规模效应提升，利润率表现亮眼
公司2026Q1毛利率12.9%，同增1.9pct，受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2026Q1销售费用率2.6%，
同降0.7pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比提升；管理费用率2.7%，同升
0.2pct，保持相对平稳。公司2026Q1年实现归母净利润6.3亿元，归母净利率3.8%，同增1.8pct，扣除股份支付影响后实
现净利润9.6亿元，对应净利率为5.8%，同增1.95pct，表现亮眼。
风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
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2026-04-30│万辰集团(300972)开店加速，利润率再创单季度新高 │财信证券 │买入
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Q1业绩超预期。2026Q1，公司实现营业收入166.34亿元，同比增长53.73%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长193.
12%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长168.19%。剔除春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入合计同比增长39.91%。
量贩零食业务开店加速，单店月均GMV增长，利润率创单季度新高。量贩零食业务收入为164.37亿元，同比增长53.79
%，环比增长11.82%。剔除股份支付费用后净利润为9.6亿元，同比增长133.01%，环比增长14.29%；对应的利润率为5.84%
，同比和环比分别提升1.99/0.13pp，再创单季度新高。根据公司更新的港股招股书，今年开店速度加快，且单店GMV恢复
。截至2026年2月底，公司门店数量超过19500家，年内净增超1186家，1-2月单店月均GMV从37.2万元增至40.6万元，同比
增幅为9.14%。
规模效应叠加龙头品牌优势，盈利能力提升。受益于规模效应，供应链议价权增强，毛利率持续抬升，费效比提升。
2026Q1，毛利率为12.87%，同比和环比分别+1.85/-1.28pp；期间费用率为5.55%，同比和环比分别-0.42/-1.18pp，其中
销售费用率为2.64%，同比和环比分别-0.67/-0.56pp；净利率为5.82%，同比和环比分别+2.23/+0.23pp。此外，归母净利
润占比提升至65%。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为681/797/873亿元，同比增长32.40%/17.01%/9.54%；归
母净利润为24.27/30.17/34.87亿元，同比增长80.52%/24.30%/15.58%；对应PE为18/15/13倍。公司开店空间打开，伴随
规模效应释放和经营效率提升，盈利能力稳步向上可期，且后续少数股权有望持续收回，再次增厚业绩，维持“买入”评
级。
风险提示：开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等风险。
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2026-04-29│万辰集团(300972)公司业绩点评：26Q1收入维持高增，净利率持续提升 │银河证券 │买入
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事件：公司发布公告，2026Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；净利润9.7亿元，同比+149.4%；归母净利润6.3亿元
，同比+193.1%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+168.2%。
快速开店叠加单店改善，26Q1收入维持高增。公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比+53.8%，若剔除春节
错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比+39.9%，亦实现较快增长，得益于门店数量持续扩张与单店收入改善。1）门店数量，
截至2026年2月28日，公司门店数量突破19500家，同比实现较快增长；2）单店收入，2026年1-2月单店月均GMV达40.6万
元，同比+9.1%，新店型带来的结构优化、叠加元旦+春节旺季客流提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善。
内部提效叠加规模效应释放，26Q1净利率续创新高。26Q1公司净利率为5.8%，同比+2.2pcts；归母净利率3.8%，同比
+1.8pcts。具体拆分来看，毛利率12.9%，同比+1.9pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价
权日益强化；销售费用率2.6%，同比-0.7pcts，预计主要得益于规模效应释放；管理费用率2.7%，同比+0.2pcts，基本保
持稳定。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二曲线。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在
低基数与内部精耕等举措下已展现企稳态势，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与
物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张
与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为684/813/910亿元，同比+33%/19%/12%，归母净利润分别为23/29/34亿元，同
比+72%/27%/16%，PE为17/13/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
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2026-04-29│万辰集团(300972)26Q1步入店效及展店飞轮的快车道 │华泰证券 │买入
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公司公布26年一季度业绩：收入同增53.7%至166.3亿元，归母净利润同增193.1%至6.3亿元，扣非净利润同增168.2%
至5.7亿元，归母净利率同增1.8pct/环增0.5pct至3.8%，扣非净利率同增1.5pct/环增0.2pct至3.4%。公司保持快速开店
节奏，店效亦有亮眼增长。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力持续释放。展望后续，非零食品类拓展、门店运营
优化有望持续助力同店表现。利润端，上游协同降本及精细化运营的挖潜空间值得期待。此外，公司正在积极推进港股上
市进程，如顺利落地有望进一步提升品牌影响力，并助力国际化战略推进。维持“买入”评级。
零食业务延续高增，店效增长与开店节奏均强劲
零食量贩业务26Q1收入同增53.8%至164.4亿元。公司门店网络稳步扩张，公司港股招股书披露截至26M2门店数已达19
,500家以上，据此估算26年1-2月净开店超1,186家。26年1-2月公司单店GMV同增超9%（港股招股书披露），我们预计得益
于春节礼盒装产品备货足、行业性的尾部门店迁址及品类拓展显效。同店改善有望助力回本周期优化，叠加业态的稳定性
、高周转，持续吸引加盟商踊跃参与，后续品类扩容及运营挖潜仍有较大空间。食用菌业务26Q1收入同增49%至2.0亿元，
表现良好。
毛利率提升明显，费用端稳步摊薄
Q1毛利率同增1.9pct至12.9%，我们预计主要受益于采购规模持续扩大，以及通过与供应商协同，带动全链条降本。
销售费用率同降0.7pct至2.6%，管理费用率同增0.2pct至2.7%，规模效应带动期间费用率整体稳步摊薄。此外，Q1获得政
府补助1.13亿元（去年同期0.06亿元）。综合影响下，Q1净利率、归母净利率分别同增2.2/1.8pct至5.8/3.8%，其中量贩
零食业务26Q1剔除股份支付后净利润同增133%至9.6亿元，对应净利率同增2.0pct至5.8%。
多维战略稳步推进，拓渠道+提利润动能充足
我们认为公司中长期成长动能充足：1）门店与陈列优化：据公司港股招股书，公司计划未来4年内升级及翻新约12,0
00家加盟店，有望提升门店形象及消费者逛店体验，带动店效增长。2）“零食+N”品类拓展：25年引入低温短保食品饮
料、冷冻食品、IP潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。3）供应链与数字化提效：与
供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。同时加强仓储物流基础设施建设，并将数字化能力赋
能销售全流程，进一步提升效率。
盈利预测与估值
考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28年归母净利润预测5%/4%/3%至23.9/29.5/34.3亿元。参考
可比公司26年一致预期均值17xPE（前值18xPE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给
予26年23xPE及目标价284元（前值280元，对应26年23.5倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。
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2026-04-29│万辰集团(300972)营收亮眼高增，净利率再创新高 │国盛证券 │买入
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事件：万辰集团发布2026年一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193.1%，扣
非归母净利润5.7亿元，同
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