研报评级☆ ◇300972 万辰集团 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 3 0 0 0 0 3
1月内 14 2 0 0 0 16
2月内 14 2 0 0 0 16
3月内 14 2 0 0 0 16
6月内 14 2 0 0 0 16
1年内 14 2 0 0 0 16
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ -0.54│ 1.63│ 7.12│ 11.69│ 14.93│ 17.62│
│每股净资产(元) │ 4.17│ 6.10│ 7.85│ 18.02│ 30.92│ 45.82│
│净资产收益率% │ -12.85│ 26.73│ 90.65│ 66.36│ 49.01│ 38.88│
│归母净利润(百万元) │ -82.93│ 293.52│ 1344.60│ 2235.10│ 2853.41│ 3368.39│
│营业收入(百万元) │ 9293.74│ 32328.83│ 51459.15│ 64798.47│ 76395.61│ 85739.81│
│营业利润(百万元) │ -76.43│ 1040.94│ 3251.69│ 4822.18│ 6076.04│ 7123.49│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-30 买入 维持 --- 12.28 16.28 19.94 长江证券
2026-03-27 买入 维持 --- 12.13 15.72 18.28 天风证券
2026-03-24 买入 维持 --- 10.54 13.59 17.07 华源证券
2026-03-23 增持 维持 --- 10.95 13.58 15.29 华龙证券
2026-03-22 买入 维持 --- 11.38 13.71 17.34 光大证券
2026-03-20 买入 首次 --- 11.07 13.99 16.02 湘财证券
2026-03-20 买入 维持 --- 11.44 14.31 16.74 银河证券
2026-03-19 买入 维持 --- 11.66 15.02 17.18 中邮证券
2026-03-19 买入 维持 --- 12.43 16.57 19.64 信达证券
2026-03-19 买入 调高 247.38 12.37 15.76 18.46 广发证券
2026-03-19 增持 维持 --- 12.47 16.91 20.13 国信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 10.07 12.13 13.62 财信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 11.73 14.39 17.38 东吴证券
2026-03-18 买入 维持 --- 12.14 16.21 19.74 国盛证券
2026-03-18 买入 维持 280 11.95 14.83 17.41 华泰证券
2026-03-17 买入 维持 --- 12.48 15.88 17.74 国金证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│万辰集团(300972)2025年年报点评：业务持续扩张，效率加速提升 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司公布2025年年报，公司2025年营业总收入514.59亿元（+59.17%）；归母净利润13.45亿元（+358.09%），扣非净
利润12.77亿元（+395.03%）。其中2025Q4营业总收入148.97亿元（+27.15%）；归母净利润4.90亿元（+133.76%），扣非
净利润4.71亿元（+159.36%）。
事件评论
门店拓展符合预期，店效小幅承压但预计有望改善。截至2025年底公司全国门店总数达18314家，全年新增门店4720
家、减少门店602家、净增4118家；按2024年末+2025年新增门店为分母，闭店率为3.18%/同比+1.07pct。各地区的门店占
比/占比同比变化：华东53.99%/-4.23pct、华中13.30%/+0.17pct、华北9.06%/+0.39pct、西北5.66%/+1.34pct、西南7.5
7%/+1.66pct、华南4.03%/-0.22pct、东北2.26%/-3.26pct，华东以外市场占比提升，其中华南、东北等市场份额有所下
降，西南、西北提升较快。按期初期末门店数平均值计算，2025年公司单店并表收入312.87万元/同比-6.89%。
新业态探索持续推进。公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，并
计划进一步拓展至家清个护等领域。行业正从业态单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进。公司已在全国设
立了48个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保了大多数门店能够实现“T+1”的高效配送周期，为新业态
的拓展提供了有力支撑。
利润率持续改善。公司2025年归母净利率同比提升1.71pct至2.61%，毛利率同比+1.64pct至12.4%，期间费用率同比-
1.52pct至6.07%，其中销售费用率同比-1.42pct、管理费用率同比-0.11pct、研发费用率同比+0.06pct、财务费用率同比
-0.05pct。2025Q4归母净利率同比提升1.5pct至3.29%，毛利率同比+2.8pct至14.15%，期间费用率同比-1pct至6.73%，其
中销售费用率同比-1.37pct、管理费用率同比+0.27pct、研发费用率同比+0.13pct、财务费用率同比-0.03pct。量贩零食
业务2025Q1-Q4还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025年整体达4.98%。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为23.49、31.14、38.15亿元，对应当前股价PE分别为15x
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-27│万辰集团(300972)利润率超预期兑现，平均单店营收同比降幅收窄 │天风证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣非归母
净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，2025Q4实现收入148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90亿元，同比
增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。
下半年加速拓店，平均单店营收降幅收窄。2025年公司量贩零食业务实现营收508.57亿元，同比增长59.98%；截至20
25年末门店数量达18314家，全年净增4118家，其中下半年净增2949家，扩店速度环比上半年加快。单店运营层面呈现边
际改善趋势，据我们测算，2025年平均单店收入下滑双位数以上，主要系受到2024年高补贴带来的高基数影响；2025年下
半年平均单店收入降幅显著收窄，我们预计后续单店收入同比有望企稳回正。
盈利表现超预期，业态韧性彰显。零食净利率延续逐季爬坡，2025Q1/Q2/Q3/Q4剔除掉股份支付费用后净利率为3.85%
/4.67%/5.33%/5.72%，Q4同比+2.98pct，2025全年同比+2.28pct至4.98%。利润率持续提升主要受益于①规模效应的释放
、上游谈判能力增强、产品结构升级，25年零食毛利率同比+1.46pct至12.32%；②拓店补贴收紧、股份支付费用缩减、各
项费用摊薄下，销售/管理费用率同比-1.42/-0.11pct；研发费用率从0.01%提升至0.07%，主要系公司研发业务软件。
经营质量优质，业务良性发展。2025年公司总资产周转率提升至5.95次（2024年为5.78次）；存货周转天数为17.97
天（2024年为17.93天）。品类上，公司积极拓展“零食+”矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等新品类，
同时深化与供应商合作，开发定制化产品与自有品牌商品，满足差异化市场需求。会员运营上，截至2025年末，注册会员
总数已接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，为后续精细化运营和提升消费者粘性奠定了坚实基础。
盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马
圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和
利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为667/778/859亿元（2026-2027年前值为592/669
亿元），同比+30%/+17%/+10%；归母净利润23.2/30.1/35.0亿元（2026-2027年前值为18.9/23.3亿元），同比+73%/+30%/
+16%；EPS分别为12.13/15.72/18.28元，对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波
动风险；6）食品安全事件等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-24│万辰集团(300972)量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升 │华源证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
万辰集团2025年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025年，万辰集团实现收入514.59亿元，同比增长59.17%
；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母
净利润4.90亿元，同比增长133.76%；2025Q4实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。
量贩零食门店持续扩张。2025年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份
支付费用后实现净利润25.33亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314家
，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同步持续推进供应链韧性升级、智慧
物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形
成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心
竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。
食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态势
，主要产品销售价格有所回升。2025年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭
亏为盈。
盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润20.17/25.99/32.65亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25
.64%，当前股价对应PE分别为17.54/13.61/10.84倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行
业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务
企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-23│万辰集团(300972)2025年报业绩点评报告：收入高增，量贩零食业务净利率稳│华龙证券 │增持
│步提升 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2026年3月18日，公司发布2025年度报告。报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属
母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
观点：
2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元
，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元
，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元
/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批
发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2
025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管
理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节
的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广
泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断
优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提
的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门
店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造
丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简
环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景
”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活
社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物
环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升
消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/202
7年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿
元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95
亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3
月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-22│万辰集团(300972)2025年年报点评：拓店节奏良好，盈利能力增强 │光大证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：万辰集团发布2025年年报，2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比
增长358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，25Q4实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；
归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。业绩表现基本符合市场预期。
开店节奏良好，25H2单店表现有所恢复。2025全年/25Q4公司量贩零食业务分别实现营业收入508.57/146.99亿元，同
比增长59.98%/27.12%。门店数量方面，呈现稳步拓店节奏，在长三角和华北等区域持续加密，保持领先优势；同时推进
东北、西北、华南等市场拓店，助力全国化布局。截至2025年末门店数量为18314家，净增长4118家（年内新增门店4720
家，关闭门店602家）。单店表现方面，2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%。经前期的调整梳理，25H2平均单店
收入的同比降幅较25H1有所收窄。食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈。经
前期市场调整后，下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升。
毛利率有所提高，盈利能力进一步增强。毛利率方面，2025全年/25Q4公司毛利率分别为12.40%/14.15%；25Q4同比+2
.80pcts，环比+2.01pcts。毛利率的同环比提升，主要系规模提升下，采购端议价能力的增强。费用端，2025全年/25Q4
销售费用率分别为3.00%/3.20%；25Q4同比-1.37pcts，环比+0.55pcts。
销售费用率的同比下降主要系规模效应的显现。2025全年/25Q4管理费用率分别为2.92%/3.33%；25Q4同比+0.27pcts
，环比+0.61pcts。综合来看，2025全年/25Q4公司归母净利率分别为2.61%/3.29%；25Q4同比+1.50pcts，环比+0.54pcts
。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2025全年/25Q4分别实现净利润25.33/8.40亿元，对应净利率分别为5.0
%/5.7%，25Q4环比+0.39pcts，零食量贩业务盈利能力持续增强。
盈利预测、估值与评级：考虑到伴随着门店加密的进程，公司规模效应显现，有望进一步提升盈利能力，我们上调20
26-2027年归母净利润预测至21.77/26.23亿元（较前次上调5.9%/6.5%），新增2028年归母净利润预测33.17亿元，对应20
26-2028年EPS分别为11.38/13.71/17.34元，当前股价对应P/E分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-20│万辰集团(300972)2025年报点评：收入延续高速增长，量贩净利率续创新高 │银河证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年报，2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，位于业绩预告中枢；净利润24.2亿元，同比+30
1.8%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1%，位于业绩预告中枢。其中25Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；净利润8.3
亿元，同比+222.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。
门店加密叠加单店优化，量贩业务延续高速增长。1）门店数量，2025年末门店数量18314家，同比+29%，增速较上半
年131%放缓；分区域来看，核心市场进一步加密，华东/华中/华北2025全年同比+20%/+31%/+35%，25H2环比上半年+13%/+
18%/+21%；外部市场快速扩张，西北/西南/华南/东北2025全年同比+69%/+65%/+22%/+50%，25H2环比上半年+49%/+42%/+1
7%/+30%。2）单店收入，2025全年同比-6.9%，25H2同比-16.5%，降幅环比25H1有所收窄。3）食用菌业务，2025全年收入
同比+11.8%，25Q4收入同比+28.9%，主要得益于产品售价受益市场行情向好有所提升。
公司多举措强化竞争力，25Q4量贩净利率续创新高。2025全年，公司净利率为4.7%，同比+2.8pcts；归母净利率2.6%
，同比+1.7pcts；具体拆分来看，毛利率12.4%，同比+1.6pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业
链议价权日益强化；销售费用率为3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于规模效应释放与费投效率提升；管理费用率为2.9%，
同比-0.1pct。25Q4，公司净利率5.6%，同比+3.4pcts；归母净利率3.3%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率为14.2%
，同比+2.9pcts；销售费用率3.2%，同比-1.4pcts；管理费用率3.3%，同比+0.3pct。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，
叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构
以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型
支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为642/740/828亿元，同比+25%/15%/12%，归母净利润分别为22/27/32亿元，同
比+63%/25%/17%，PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-20│万辰集团(300972)门店数量快速扩张，盈利能力持续提升 │湘财证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长。据公司年报，2025年公司实现营业收入51
4.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长3
95.03%。
分季度看，公司业绩呈现逐季加速态势。2025年Q1至Q4，公司分别实现营业收入108.21亿、117.62亿、139.80亿、14
8.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元。第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强
劲。
分业务看，量贩零食业务是绝对核心，全年实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83%。食用菌
业务企稳回暖，实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。
量贩零食业务高速扩张，规模效应驱动业绩增长
公司业绩的核心驱动力源于量贩零食业务的强劲增长。报告期内，公司完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大
品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一。门店网络扩张迅速，截至2025
年末，公司门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家），全国化布局持续推进，尤其在华东
地区已形成深厚的区域优势，门店数达9,888家。庞大的门店网络不仅带来了规模收入的快速增长，也为公司在采购、物
流等环节带来了显著的规模效应，形成了“前端密度+后端效率”的协同优势。
盈利能力持续提升，净利率表现亮眼
随着规模效应的释放、对上游供应商议价能力的增强以及2024年行业价格战趋缓后补贴强度的回落，公司盈利能力得
到显著改善。2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%。经调整后（加回股份支付费用），量贩零食
业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98%，验证了其商业模式的盈利潜力。
单店经营效率改善，新店型探索打开成长空间
市场此前关注的因门店快速加密导致的同店销售下滑问题，在2025年下半年已出现明显好转，这表明门店运营已逐步
适应加密后的市场环境，经营效率趋于稳定。同时，公司积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、I
P授权产品乃至家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性。新店型的探
索被视为公司打开第二增长曲线的关键，有望进一步提升门店天花板。
食用菌业务企稳回暖，实现扭亏为盈作为公司原有主业，食用菌业务在经历行业调整后，于报告期内呈现企稳回暖态
势。全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。虽然该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除
了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘。
投资建议
公司门店数量持续快速增长，单店模型优化提升下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型。我们预计2026-2028
年公司营收分别为616.91/708.44/790.03亿元，对应增速分别为19.88%/14.84%/11.52%；同期归母净利润分别为21.17/26
.76/30.65亿元，对应增速分别为57.47%/26.41%/14.50%；同期EPS分别为11.07/13.99/16.02元，首次覆盖，给予公司“
买入”评级。
风险提示
新开店数量不及预期；单店收入下滑；新店型拓展低于预期；食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-19│万辰集团(300972)内功夯实，盈利向上 │信达证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润
13.4亿，同比+358.1%。
点评：
市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实
内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净
利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%）
，25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前
折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模
效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店
同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速
。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经
营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明
零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%
左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。
1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在
这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但
需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/
扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率
5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前
PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质
零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食
品安全问题。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-19│万辰集团(300972)全年收入高增，利润率创新高 │广发证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比+59%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358%
；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395%。单Q4公司实现收入149.0亿元，同比+27%；实现归母净利润4.9亿元，同比+
134%；实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+159%。全年收入高增、盈利能力持续提升。
收入端：开店符合预期，单店降幅明显收窄。2025年公司实现收入514.6亿元，同比+59%；单Q4实现收入149.0亿元，
同比+27%。分业务看，2025年零食量贩业务收入508.6亿元，同比+60%，收入占比提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，
同比+12%。零食量贩门店数达18314家，全年净增4118家。开店结构上，2025年全年新开/闭店分别约4720/602家，华东仍
为开店主力区域。单店方面，2025年平均单店收入约313万元，同比-7%。按平均门店数算，单Q4单店收入同比降幅明显收
窄，单店表现边际改善较为明确。
利润端：毛利率环比提升显著，Q4业绩再超预期。单Q4零食量贩业务不含激励费用净利率约5.7%，较Q1-Q3的3.9%/4.
7%/5.3%环比继续提升。拆解看，25Q4公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为14.2%/3.2%/3.5%，环比+2/+0.6/+0.7pc
t，供应链优势下毛利率改善为核心。整体来看，2025年公司在供应链优化、采购成本控制、仓储物流效率提升及人效改
善等多重贡献下共同推动利润率持续上行。
盈利预测与投资建议：在零食量贩行业持续扩容、渠道集中度加速提升的产业趋势下，万辰作为头部量贩平台，仍处
于“门店扩张+单店修复+利润率提升”共振阶段，我们预计2026-2028年收入为659/780/875亿元，归母净利润23.7/30.2/
35.3亿元，参考可比公司，给予2026年20倍PE估值，对应合理价值247.38元/股，给予“买入”评级。
风险提示：开店不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-19│万辰集团(300972)规模效应加速释放，Q4净利率超预期 │中邮证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单
Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益
影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%
。
投资要点
Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营
收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率
持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季
度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策
略更趋稳健
|