研报评级☆ ◇300972 万辰集团 更新日期：2026-08-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 4 1 0 0 0 5
6月内 25 5 0 0 0 30
1年内 25 5 0 0 0 30
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.54│ 1.63│ 7.12│ 12.22│ 15.72│ 18.41│
│每股净资产(元) │ 4.17│ 6.10│ 7.85│ 18.28│ 31.47│ 46.51│
│净资产收益率% │ -12.85│ 26.73│ 90.65│ 68.86│ 50.49│ 39.66│
│归母净利润(百万元) │ -82.93│ 293.52│ 1344.60│ 2349.83│ 3023.89│ 3541.45│
│营业收入(百万元) │ 9293.74│ 32328.83│ 51459.15│ 66831.07│ 79661.96│ 89385.61│
│营业利润(百万元) │ -76.43│ 1040.94│ 3251.69│ 4958.17│ 6252.65│ 7290.56│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-14 买入 维持 --- 12.98 18.71 23.64 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 12.54 15.71 18.52 太平洋证券
2026-05-06 增持 维持 --- 13.69 17.26 20.06 国信证券
2026-05-05 买入 维持 --- 12.99 17.31 19.83 中信建投
2026-05-02 买入 维持 --- 12.87 19.50 22.63 华安证券
2026-05-01 增持 维持 --- 10.70 13.08 14.99 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 12.50 15.54 17.96 财信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 13.07 18.01 21.41 信达证券
2026-04-29 买入 维持 --- 14.03 18.15 22.22 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 283.16 12.32 15.18 17.65 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 11.91 15.16 17.66 银河证券
2026-04-28 增持 维持 --- 13.14 15.46 16.83 方正证券
2026-04-28 买入 维持 --- 13.87 17.10 18.76 国金证券
2026-04-08 买入 维持 --- 12.81 16.58 18.22 浙商证券
2026-03-30 买入 维持 --- 12.28 16.28 19.94 长江证券
2026-03-27 买入 维持 --- 12.13 15.72 18.28 天风证券
2026-03-24 买入 维持 --- 10.54 13.59 17.07 华源证券
2026-03-23 增持 维持 --- 10.95 13.58 15.29 华龙证券
2026-03-22 买入 维持 --- 11.38 13.71 17.34 光大证券
2026-03-20 买入 首次 --- 11.07 13.99 16.02 湘财证券
2026-03-20 买入 维持 --- 11.44 14.31 16.74 银河证券
2026-03-19 买入 维持 --- 11.66 15.02 17.18 中邮证券
2026-03-19 买入 维持 --- 12.43 16.57 19.64 信达证券
2026-03-19 买入 调高 246.54 12.37 15.76 18.46 广发证券
2026-03-19 增持 维持 --- 12.47 16.91 20.13 国信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 10.07 12.13 13.62 财信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 11.73 14.39 17.38 东吴证券
2026-03-18 买入 维持 --- 12.14 16.21 19.74 国盛证券
2026-03-18 买入 维持 279.16 11.95 14.83 17.41 华泰证券
2026-03-17 买入 维持 --- 12.48 15.88 17.74 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-14│万辰集团(300972)2026年一季报点评：经营实现开门红，利润率提升趋势延续│长江证券 │买入
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事件描述
公司2026Q1营业总收入166.34亿元（同比+53.73%，全文皆为同比）；归母净利润6.3亿元（+193.12%），扣非净利润
5.66亿元（+168.19%）。
事件评论
门店拓展加速，店效实现正增长。根据公司港股招股说明书，2026年1-2月公司净增门店超1200家，2月底门店数达19
500家以上。单店月均GMV由2025年1月及2月的人民币37.2万元增加至2026年1月及2月的人民币40.6万元，同比增速超9%。
我们预计2026Q1整体延续1-2月的趋势，平均单店贡献收入增长受益于春节后置且假期较长、新开店增多首批货款确认增
加等因素影响。
利润率创历史新高，政府补助有一定贡献。2026Q1归母净利率同比提升1.8pct至3.79%，毛利率同比+1.85pct至12.87
%（高于25Q3的12.14%、低于25Q4的14.15%），期间费用率同比-0.42pct至5.55%，其中销售费用率（同比-0.67pct）、管
理费用率（同比+0.17pct）、研发费用率（同比+0.09pct）、财务费用率（同比-0.01pct）。量贩零食业务2026Q1还原激
励费用后的净利率达5.84%，环比2025Q4的5.71%进一步提升0.13pct，一方面是规模效应正向贡献，另一方面预计受政府
补助影响。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为25.21、36.34、45.91亿元，对应当前股价PE分别为16X
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
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2026-05-12│万辰集团(300972)门店扩张持续推进，运营优化盈利亮眼 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营收514.59亿元，同比+59.17%，归母净利13.
45亿元，同比+358.09%。2026Q1公司实现营收166.34亿元，同比+53.73%，归母净利6.30亿元，同比+193.12%，业绩超预
期。
量贩零食业务保持高增，门店扩张与运营优化双轮驱动。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元，同比+59.98
%。2026年Q1，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元，延续高速增长态势。截至25年底，公司门店数达18,314家，全年
净增4,118家。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386
/738/1,171家，在华东、华北等优势区域持续加密，同时在东北、西北、华南等地区快速扩张，全国化布局稳步推进。门
店网络稳步扩张，26Q1开店数据表现良好，拓店优于去年同期。公司同店增长表现积极，26Q1同店持续改善，扭转了2025
年因门店快速加密带来的下滑趋势。公司通过明星代言、IP联动等方式扩大品牌声量，截至2025年底注册会员总数已接近
1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，有效提升了消费者粘性与复购率。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓，高效
的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障。
盈利水平持续改善，规模效应与费用管控成效显著。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%，同比提升1.46pc
t。加回计提的股份支付费用后，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元，净利率分别为4.98%/5.84%。集
团报表层面，2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.64pct，26Q1进一步提升至12.87%，盈利能力持续改善。费用方面
，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%，其中销售费用率同比-1.43pct,营销费用投放优化，管理费用因业务
扩张有所增加。随着行业竞争趋缓，加盟商补贴力度有所收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望持续
优化。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%，盈利能力持续提升。
盈利预测：零食量贩行业格局趋于清晰，市场份额持续向头部集中，公司作为行业龙头之一，规模效应与运营效率持
续提升。未来看点包括：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割，
将增厚归母净利润；3）公司拟发行H股并在港交所上市，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力。我们预计公司2026-2
028年实现收入685/816/919亿元，同比+33%/+19%/+13%，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，同比+81%/+25%/+18%，对
应PE18X/15X/12X，维持“买入”评级。
风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。
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2026-05-06│万辰集团(300972)2026Q1门店较快扩张，规模效益延续释放 │国信证券 │增持
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公司公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入166.3亿元，同比+53.7%；归母净利润6.3亿元，同比+193.1%；扣非归母净
利润5.7亿元，同比+168.2%。
2026Q1量贩零食业务门店较快扩张、平均单店收入同比提升较为明显。2026Q1量贩零食业务实现收入164.4亿元，同
比+53.8%。一季度公司保持较快开店速度，据万辰集团向港交所递交的最新版招股说明书，2026年2月末公司门店总数已
达19500家以上，意味着2026年前两月净开店1150家以上。我们预计公司一季度末门店数量约20000家，平均单店营收同比
增长双位数，主要得益于门店运营提质工作取得成效、春节旺销以及同期基数较低。
规模效益释放，盈利能力延续同比提升。2026Q1毛利率12.9%，同比+1.9pp，得益于公司持续强化供应链能力以及向
上游供应商议价权提升；销售/管理/研发费用率分别为2.6%/2.7%/0.1%，分别同比-0.7/+0.2/+0.1pp；归母净利率/扣非
归母净利率3.8%/3.4%，同比+1.8/+1.5pp。其中量贩零食业务加回计提的股份支付费用后净利润9.6亿元，同比+133.0%，
对应净利率5.8%，同比+2.0pp，同样印证公司规模效益的快速释放。
盈利预测与投资建议：目前公司处于门店继续较快扩张、规模效益快速释放阶段，公司在2025年上半年着力于提升门
店经营质量后，2025年下半年加盟商意愿提升、开店速度加快，预计公司将继续深耕华东核心市场、进行门店下沉加密，
同时逐步加大华北、西北、西南等区域的渗透力度。由于目前行业两大龙头的竞争较为理性，公司也在不断提升门店运营
、供应链管理、数字化等方面的能力，我们认为目前较快拓店仍有较强基础。量贩零食业务体量持续扩大保障了公司在产
业链上的话语权，预计利润率可维持在零售业态中相对高位的水平甚至略有提升。考虑到2026年一季度平均单店营收同比
提升幅度高于我们此前的预期，我们上调盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入687.0/822.6/915.1亿元（前预
测值649.6/772.1/866.8亿元），同比+33.5%/+19.7%/+11.2%；实现归母净利润25.9/32.6/37.9亿元（前预测值23.6/31.9
/38.0亿元），同比+92.4%/+26.0%/+16.2%；EPS分别为13.69/17.26/20.06元；当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持
“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的
负面影响；食品安全风险等。
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2026-05-05│万辰集团(300972)店效改善明显，Q1业绩超预期 │中信建投 │买入
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万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和
盈利能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前量贩零食跑马圈地的初期阶
段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，26Q1老店店效实现双位数增
长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公
司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。
事件
公司发布26年一季报
公司2026Q1实现营收166.3亿元，同比53.7%；净利润9.7亿元，同比149.4%；归母净利润6.3亿元，同比193.1%；扣非
归母净利润5.7亿元，同比168.2%。
简评
开店及店效均超预期，收入提速明显
公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比53.8%，若剔除春节错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比39.9%，亦实
现较快增长，主要系门店数量持续扩张与单店低基数下店效改善，26Q1店效同比预计提升15%左右。截至2026年2月28日，
公司门店数量突破19500家，预计26Q1净开店超过1500家。2026年1-2月单店月均GMV达40.6万元，同比9.1%，新店大店带
来的结构优化、叠加春节错期下旺季收入提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善明显。
开店提速下盈利能力仍然较强，规模优势持续释放
公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，主要系公司规模效应持续释放，供应链优势不断增强。26Q1销售费用率2.6%
，同比-0.7pct，管理费用率2.7%，同比+0.2pct，整体来看，规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1
剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。政府补贴增加较多，亦对26Q1利润有
较明显增厚，25Q1其他收益667万、26Q1大幅增加至1.14亿元。26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7
/6.3pct，25年少数股权回收效果明显。
业绩大超预期，强推线下零售连锁变革
公司是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和盈利
能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，万辰和鸣鸣两强竞争格局明晰，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前
量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，
26Q1老店店效实现双位数增长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效
应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。公司26年开店加速+同店转正+利润率持续提升
的逻辑持续验证，当前估值仍在低位，估值重估在即。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入718.46/857.13/955.60亿元，同比增长39.62%/19.30%/11.49%，实现归母
净利润25.22/33.61/38.52亿元，同比增长87.56%/33.28%/14.58%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）开店进程不及预期：随着各家量贩品牌加速开店，门店加密导致单店回本周期拉长，加盟商开店意愿可能降低，
导致公司年度开店目标存在完不成风险。
2）食品质量控制：公司采购、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全
事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。
3）行业竞争加剧：行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入市场，或者原有品牌为市占率掀
起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。
4）居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少。
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2026-05-02│万辰集团(300972)26Q1点评：运营提效与加速拓店双轮驱动 │华安证券 │买入
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公司发布26Q1业绩：
26Q1：营收166.34亿元，同比增长53.73%；归母净利润6.30亿元，同比增长193.12%；扣非归母净利润5.66亿元，同
比增长168.19%。
26Q1业绩超市场预期。
收入：开店淡季不淡+单店改善超预期
26Q1量贩业务营收同比增长53.8%，拆分开店与单店看：
开店淡季不淡：26Q1预计净新增1500家左右，已超25H1水平（净新增1169家），26年拓店节奏大幅提速，预计26Q1末
全国门店约2万家。分区域看，我们预计华东/华北/华中基地市场持续下沉精耕，贡献主要门店增量；西南/东北/西北/华
南薄弱市场稳步开拓。
单店改善超预期：我们测算公司26Q1单店约28.7万元/月，同比/环比各增长15.7%/2.3%，同比大幅增长归因低基数外
，还有春节货盘优化与运营提效拉动。
盈利：量贩净利率延续向上
量贩业务：若剔除股权支付费用，26Q1公司量贩净利率达5.8%，同比/环比各提升2.0/0.1pct，25Q1/Q2/Q3/Q4公司量
贩业务剔除股权支付费用后净利率各3.9%/4.7%/5.3%/5.7%，26Q1延续环比向上趋势，我们预计核心归因来自经营提效+规
模效应放大+对上游议价转化三大因素。
公司整体：
1.毛利率：26Q1公司毛利率12.9%，同比/环比各+1.9/-1.3pct，环比下降预计主因上游返利确认节奏影响，公司依托
规模优势仍具备供应链强势话语权，中长期毛利率仍有提升空间。2.净利率：26Q1公司归母净利率3.8%，同比/环比各提
升1.8/0.5pct，26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7/6.3pct，25年少数股权回收已完全见效。26Q1
公司销售/管理费率各同比-0.7/+0.2pct，规模效应释放下，公司期间费率持续优化。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
26Q1公司单店营收表现强劲，显著优于市场预期，有力印证了公司经营能力持续强化，在加速拓店的同时实现了运营
提效，显著提升了加盟商合作意愿，保障收入高增延续。盈利端，依托规模效应释放与运营效率优化，公司毛利率及净利
率具备持续提升潜能；叠加少数股权回收潜在期权，未来业绩弹性可期。
盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收
入709.91/887.72/1004.26亿元（26-28年原值为654.88/778.30/876.33亿元），同比增长38.0%/25.0%/13.1%；实现归母
净利润24.99/37.88/43.95亿元（26-28年原值为23.36/34.70/40.52亿元），同比增长85.9%/51.6%/16.0%；当前股价对应
PE分别为18/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-05-01│万辰集团(300972)公司信息更新报告：春节旺季高速增长，净利率表现亮眼 │开源证券 │增持
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业绩略超预期，维持“增持”评级
公司发布2026Q1季报，实现营收166.3亿元，同比+53.7%，实现归母净利润6.3亿元，同比+193.1%。预计公司2026年
保持稳步拓店，港股股票推进发行，看好公司后续经营效率持续提升，我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-20
28年实现归母净利润20.7、25.4、29.1亿元，当前股价对应PE分别为21.2、17.3、15.1倍，公司品牌力与护城河持续夯实
，经营稳步向好，维持“增持”评级。
零食量贩业务持续成长，门店稳健提升
公司2026Q1实现营收同比增长53.7%，其中，量贩零食业务实现收入164.37亿元，主因量贩门店持续扩张，同时春节
错期背景下，旺季销售表现亮眼，2025年末公司门店达18314家，估计2026年一季度保持持续拓店，预计2026年公司持续
向华南、西北、东北等相对空白区域扩张，公司2026全年有望拓店超过5000家。公司2026Q1实现食用菌业务收入1.97亿元
，同增48.1%，基数较低，增速较快。
规模效应提升，利润率表现亮眼
公司2026Q1毛利率12.9%，同增1.9pct，受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2026Q1销售费用率2.6%，
同降0.7pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比提升；管理费用率2.7%，同升
0.2pct，保持相对平稳。公司2026Q1年实现归母净利润6.3亿元，归母净利率3.8%，同增1.8pct，扣除股份支付影响后实
现净利润9.6亿元，对应净利率为5.8%，同增1.95pct，表现亮眼。
风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
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2026-04-30│万辰集团(300972)开店加速，利润率再创单季度新高 │财信证券 │买入
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Q1业绩超预期。2026Q1，公司实现营业收入166.34亿元，同比增长53.73%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长193.
12%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长168.19%。剔除春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入合计同比增长39.91%。
量贩零食业务开店加速，单店月均GMV增长，利润率创单季度新高。量贩零食业务收入为164.37亿元，同比增长53.79
%，环比增长11.82%。剔除股份支付费用后净利润为9.6亿元，同比增长133.01%，环比增长14.29%；对应的利润率为5.84%
，同比和环比分别提升1.99/0.13pp，再创单季度新高。根据公司更新的港股招股书，今年开店速度加快，且单店GMV恢复
。截至2026年2月底，公司门店数量超过19500家，年内净增超1186家，1-2月单店月均GMV从37.2万元增至40.6万元，同比
增幅为9.14%。
规模效应叠加龙头品牌优势，盈利能力提升。受益于规模效应，供应链议价权增强，毛利率持续抬升，费效比提升。
2026Q1，毛利率为12.87%，同比和环比分别+1.85/-1.28pp；期间费用率为5.55%，同比和环比分别-0.42/-1.18pp，其中
销售费用率为2.64%，同比和环比分别-0.67/-0.56pp；净利率为5.82%，同比和环比分别+2.23/+0.23pp。此外，归母净利
润占比提升至65%。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为681/797/873亿元，同比增长32.40%/17.01%/9.54%；归
母净利润为24.27/30.17/34.87亿元，同比增长80.52%/24.30%/15.58%；对应PE为18/15/13倍。公司开店空间打开，伴随
规模效应释放和经营效率提升，盈利能力稳步向上可期，且后续少数股权有望持续收回，再次增厚业绩，维持“买入”评
级。
风险提示：开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等风险。
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2026-04-29│万辰集团(300972)营收亮眼高增，净利率再创新高 │国盛证券 │买入
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事件：万辰集团发布2026年一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193.1%，扣
非归母净利润5.7亿元，同比+168.2%。
营收亮眼高增，扩店及单店改善同步进行。26Q1公司营收同比+53.7%至166.3亿元，相比25H2增长提速，其中量贩零
食业务实现营收164.4亿元，同比+53.8%，我们预计主要来自于门店的加速扩店及单店营收的改善。根据公司H股招股说明
书，截至2026年2月门店数量已超1.95万家，1-2月净增1186家以上门店，淡季逆势加速扩店，1-2月单店月均GMV同比+9.1
%至40.6万元，门店运营实现显著改善，我们预计与公司进行精细化管理，带动客流增长密切相关，其次春节错期具备一
定带动，叠加多品类店型扩张，均提振单店营收。
净利率再创新高，收回少数股东权益增厚上市公司利润。26Q1公司毛利率12.9%，同比+1.9pct，环比-1.3pct，伴随
门店规模快速扩张，整体规模效应持续显现。销售/管理费用率2.6%/2.7%，分别同比-0.7/+0.2pct，我们预计销售费用率
的收窄主因规模效应显现，管理费用率增加或与高速扩张阶段，人员增加相关。净利率5.8%，同比+2.2pct，其中量贩业
务净利率5.8%，同比+2.0pct，环比+0.1pct，净利率延续稳步提升趋势，再创新高。26Q1少数股东权益34.9%，环比25Q4
下降6.3pct，主因公司收回南京万优少数股东权益。
产业链话语权提升，扩店与盈利提升并行。当前零食行业的供需关系正在快速重构，产业链议价权更加向下游渠道方
倾斜，万辰作为超1.95万家门店的头部系统，在选品迭代、规模效应等方面持续牵引整体零食供应链路变革。基于公司在
26Q1逆势扩店，我们对于2026年门店扩张更具信心，北方市场开拓、多品类店型打造、门店精进管理等均有望释放更大成
长潜力。当前万辰持续兑现净利率提升能力，作为零食垂类零售业态，有望以规模效应及经营效率优化释放盈利能力。
投资建议：我们认为量贩零食店作为当前渠道变革重要一环，自身运营实力持续强化，未来扩店、多品类扩张、规模
效应、运营提效等均存在广阔提升空间。基于公司26Q1亮眼高增，我们上修此前业绩预期，预计2026-2028年营收分别为7
24.5/886.2/1009.9亿元，分别同比+40.8%/+22.3%/+14.0%，归母净利润分别为27.2/35.2/43.1亿元，分别同比+102.6%/+
29.3%/+22.4%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，净利率提升速度不及预期。
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2026-04-29│万辰集团(300972)26Q1步入店效及展店飞轮的快车道 │华泰证券 │买入
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公司公布26年一季度业绩：收入同增53.7%至166.3亿元，归母净利润同增193.1%至6.3亿元，扣非净利润同增168.2%
至5.7亿元，归母净利率同增1.8pct/环增0.5pct至3.8%，扣非净利率同增1.5pct/环增0.2pct至3.4%。公司保持快速开店
节奏，店效亦有亮眼增长。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力持续释放。展望后续，非零食品类拓展、门店运营
优化有望持续助力同店表现。利润端，上游协同降本及精细化运营的挖潜空间值得期待。此外，公司正在积极推进港股上
市进程，如顺利落地有望进一步提升品牌影响力，并助力国际化战略推进。维持“买入”评级。
零食业务延续高增，店效增长与开店节奏均强劲
零食量贩业务26Q1收入同增53.8%至164.4亿元。公司门店网络稳步扩张，公司港股招股书披露截至26M2门店数已达19
,500家以上，据此估算26年1-2月净开店超1,186家。26年1-2月公司单店GMV同增超9%（港股招股书披露），我们预计得益
于春节礼盒装产品备货足、行业性的尾部门店迁址及品类拓展显效。同店改善有望助力回本周期优化，叠加业态的稳定性
、高周转，持续吸引加盟商踊跃参与，后续品类扩容及运营挖潜仍有较大空间。食用菌业务26Q1收入同增49%至2.0亿元，
表现良好。
毛利率提升明显，费用端稳步摊薄
Q1毛利率同增1.9pct至12.9%，我们预计主要受益于采购规模持续扩大，以及通过与供应商协同，带动全链条降本。
销售费用率同降0.7pct至2.6%，管理费用率同增0.2pct至2.7%，规模效应带动期间费用率整体稳步摊薄。此外，Q1获得政
府补助1.13亿元（去年同期0.06亿元）。综合影响下，Q1净利率、归母净利率分别同增2.2/1.8pct至5.8/3.8%，其中量贩
零食业务26Q1剔除股份支付后净利润同增133%至9.6亿元，对应净利率同增2.0pct至5.8%。
多维战略稳步推进，拓渠道+提利润动能充足
我们认为公司中长期成长动能充足：1）门店与陈列优化：据公司港股招股书，公司计划未来4年内升级及翻新约12,0
00家加盟店，有望提升门店形象及消费者逛店体验，带动店效增长。2）“零食+N”品类拓展：25年引入低温短保食品饮
料、冷冻食品、IP潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。3）供应链与数字化提效：与
供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。同时加强仓储物流基础设施建设，并将数字化能力赋
能销售全流程，进一步提升效率。
盈利预测与估值
考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28年归母净利润预测5%/4%/3%至23.9/29.5/34.3亿元。参考
可比公司26年一致预期均值17xPE（前值18xPE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给
予26年23xPE及目标价284元（前值280元，对应26年23.5倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。
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2026-04-29│万辰集团(300972)收入提速，经营高质 │信达证券 │买入
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事件：公司发布26年一季报，公司26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193%。
点评：
量贩零食业务26Q1单店表现亮眼，经营高质高速。公司零食量贩业务26Q1同比+53.8%至164.4亿元，截至26Q1，我们
估计公司门店数量为2万家左右，26Q1净开店预计1500+家。据此计算，26Q1月均店销为28.6万元/家，同比+15%左右。公
司在26Q1店销表现突出的情况下同时实现加速开店，这表明公司在门店运营提升上的显著成效，亦有望一定程度打消市场
对于开店天花板的担忧。
效率提升，产业链话语权持续体现。公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，环比有所下降（-1.3pct），25Q4+26Q1
毛利率整体处于较好的水平。26Q1销售费用率为2.6%，同比-0.7pct，管理费用率为2.7%，同比+0.2pct，整体同比来看，
规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环
比25Q4+0.12pct，我们认为零食量贩业务在26Q1加速开店下仍持续保持在5%以上的净利率充分体现了公司在产业链当中的
议价权。零售生意长期最核心的在于收入规模和经营效率，26Q1公司存货的周转天数为14.6天（25Q1为16.8天），周转提
升明显，表明公司在供应链效率和内生经营质量上的持续提升。
盈利预测与投资评级：往后展望，产业链成熟，零售变革大趋势，具备“选品+效率”的核心竞争力的零售品牌将在
此轮产业趋势下实现价值快速提升和重估，建议重点关注此轮零售变革投资机会。零食量贩商业模式以“需求为导向-供
应链规模效应-选品”完成增长飞轮的不断转动，持续强化“效率+选品+长期主义”的竞争壁垒。26Q1公司开店加速、单
店店销同比大幅提升有望打开26年及长期收入天花板，且公司作为零食量贩业态头部品牌，具备较强的竞争壁垒，我们认
为高成长+强竞争壁垒长期值得更高的估值中枢。我们预计公司26-27年收入为721.4、893.5亿元，同比增长40%、24%，整
体净利润为39.6、50.7亿，归母净利润为25.4、35.0亿，当前对应26-27年15.6、11.3XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食
品安全问题。
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2026-04-29│万辰集团(300972)公司业绩点评：26Q1收入维持高增，净利率持续提升 │银河证券 │买入
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事件：公司发布公告，2026Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；净利润9.7亿元，同比+149.4%；归母净利润6.3亿元
，同比+193.1%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+168.2%。
快速开店叠加单店改善，26Q1收入维持高增。公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比+53.8%，若剔除春节
错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比+39.9%，亦实现较快增长，得益于门店数量持续扩张与单店收入改善。1）门店数量，
截至2026年2月28日，公司门店数量突破19500家，同比实现较快增长；2）单店收入，2026年1-2月单店月均GMV达40.6万
元，同比+9.1%，新店型带来的结构优化、叠加元旦+春节旺季客流提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善。
内部提效叠加规模效应释放，26Q1净利率续创新高。26Q1公司净利率为5.8%，同比+2.2pcts；归母净利率3.8%，同比
+1.8pcts。具体拆分来看，毛利率12.9%，同比+1.9pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价
权日益强化；销售费用率2.6%，同比-0.7pcts，预计主要得益于规模效应释放；管理费用率2.7%，同比+0.2pcts，基本保
持稳定。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二曲线。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在
低基数与内部精耕等举措下已展现企稳态势，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与
物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张
与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为684/813/910亿元，同比+33%/19%/12%，归母净利润分别为23/29/34亿元，同
比+72%/27%/16%，PE为17/13/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
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2026-04-28│万辰集团(300972)公司点评报告：收入快速成长规模效应显著，盈利能力持续│方正证券 │增持
│突破提升 │ │
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事件：公司发布26年一季报，26Q1年实现营业收入166.34亿元，同比+53.73%,实现归母净利6.30亿元，同比+193.12%
，实现扣非归母净利5.66亿元，同比+168.19%。
零食量贩盈利能力环比进一步提升。Q1零食量贩业务实现营收164.37亿元，同比增长53.79%，加回计提的股份支付费
用后净利润为9.60亿元，相对应的净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。
规模效应带动毛利率提升。26Q1实现毛利率12.87%，同比+1.85pct。费用率同比小幅下降。26Q1期间费用率为5.55%
，同比-0.42pct，其中销售费用率为2.64%，同比-0.67pct，管理费用率为2.72%，同比+0.17pct。
盈利能力持续提升。26Q1归母净利率为3.79%，同比+1.80pct，扣非归母净利率为3.41%，同比+1.45pct。
投资建议：作为零食量贩头部品牌，看好公司在下沉市场持续拓店，运营效率不断迭代提升，规模效应有望带动盈利
能力持续提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为667.23/774.39/838.58亿元，分别同比增长29.66%/16.06%/8.2
9%，预计公司2026-2028年实现归母净利润25.52/30.03/32.69亿元，分别同比增长89.77%/17.67%/8.86%，对应26-28年PE
为15.5/13.2/12.1X，维持“推荐”评级。
风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等
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2026-04-28│万辰集团(300972)店效大幅改善，净利率再创新高 │国金证券 │买入
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业绩简评
4月28日公司披露一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；实现归母净利润6.30亿元，同比+193.1%。实现扣
非净利润5.66亿元，同比+168.2%，业绩超预期。
经营分析
Q1保持较快开店、单店收入大幅改善。零食量贩26Q1实现收入164.4亿元，同比+53.8%，其中拆分来看，预计Q1门店
数仍保持高增态势，仍为收入增长核心驱动因素。另外单店收入预估实现高个位数增长，主要受益于门店调改及春节旺季
返乡人群增长。较此前公司披露的1-2月店均GMV表现来看，3月仍延续较强的修复态势。
规模效应持续释放，量贩零食业务净利率环比仍有提升。26Q1公司整体毛利率/归母净利率分别为12.9%/3.8%，同比+
1.9pct/+1.8pct。1）其中，零食量贩还原后激励费用后净利润分别为9.6亿元，净利率5.84%，同比+1.99pct，环比+0.13
ct。2）26Q1销售/管理/研发费率分别为2.64%/2.72%/0.1%，同比0.67pct/+0.17pct/+0.09pct，销售费率优化系规模效应
释放，管理提升系量贩业务扩张补充相关人员，研发费率提升主要系加大软件研发力度。3）26Q1零食量贩业务少数股东
损益占比净利润约为34.9%，同比-9.7%，系去年底收回南京万优少数股权。4）同期政府补助1.14亿元，同比+1.07亿元。
看好公司旺季加快开店步伐、单店收入保持修复态势，未来全品类超市扩张&少数股权收回仍具备看点。受益于门店
品类调改，公司单店收入有望持续提升；利润端伴随少数股权收回及规模效应持续释放，净利率仍有望边际提升。
盈利预测、估值与评级
考虑到Q1业绩超预期，上调26-28年净利润13%/9%/7%。预计26-28年归母净利润27/33/36亿元，同比增长100%/23%/10
%，对应PE分别为15x/12x/11x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。
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2026-04-08│万辰集团(300972)产业链链主议价能力强&单店改善，迎来业绩释放大年 │浙商证券 │买入
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万辰集团为量贩零食龙二，作为产业链链主，议价能力强，净利率环比持续提升。预期26年门店持续扩张&同店改善&
申请港股上市，迎来业绩释放大年。
2025年Q4同店明显改善，净利率环比持续提升。
1）2025年：量贩零食业务营收508.57亿（同比+60%，下同），加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿（+195
%），毛利率12.32%（+1.5pct），净利率约5%（+2.3pct）。合计归母净利润13.45亿(+357%)。按2025年底18314家门店计
算，对应同店313万/年（-7%），同店有所改善。2）25Q4：量贩零食营收146.99亿（+27%），净利润8.41亿（+165%），
净利率约5.72%（Q3为5.33%，环比提升）。合计归母净利润4.9亿元（+135%）。
存货周转天数18天运营能力强，议价能力持续增强。
1）门店：2025年新增门店4720家，减少602家（闭店率3%），2025年末18314家。截至2026年2月28日，门店数1.95万
。2）单店月均GMV：由2025年上半年37.1万元增至2025年下半年的39.2万元。由25年1-2月的37.2万元增加至26年1-2月的
40.6万元。3）运营：货币资金47亿元，存货周转天数18天（同比持平）动销依然强劲，应付账款周转天数20天（同比+2
天）议价能力增强。
量贩零食未来五年CAGR+28%，会员消费推动业绩增长。
1）根据招股说明书，过去五年量贩零食行业CAGR+82%，报告预计未来五年市场规模将达到7259亿，2025-2030年CAGR
+28%。公司加盟店闭店率2024/2025年分别为1.5%、3%，维持稳健水平。2）公司注册会员由2023年末的0.38亿人增至2025
年底的1.9亿人。会员消费贡献gmv的79%，成为重要增长来源。
预期差
市场认为，行业开店空间已然有限，零售行业竞争激烈，目前净利率水平较高，后续较难维持。我们认为，2026年公
司开店仍有空间，而且公司作为产业链链主议价能力强，净利率有望维持高位。展望27-28年，门店品类扩展空间广阔。
催化剂
开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回
盈利预测与估值
因公司净利率环比持续提升，产业链链主具备议价权，龙头优势有望延续，我们上调预测26-28年公司收入分别为683
/838/950亿元，增速33%/23%/13%；26-28年归母净利润分别为25/32/35亿元，增速分别为82%/29%/10%。当前价格对应26
年PE为16X，仍有较大提升空间。维持“买入”评级。
风险提示
门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧
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2026-03-30│万辰集团(300972)2025年年报点评：业务持续扩张，效率加速提升 │长江证券 │买入
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事件描述
公司公布2025年年报，公司2025年营业总收入514.59亿元（+59.17%）；归母净利润13.45亿元（+358.09%），扣非净
利润12.77亿元（+395.03%）。其中2025Q4营业总收入148.97亿元（+27.15%）；归母净利润4.90亿元（+133.76%），扣非
净利润4.71亿元（+159.36%）。
事件评论
门店拓展符合预期，店效小幅承压但预计有望改善。截至2025年底公司全国门店总数达18314家，全年新增门店4720
家、减少门店602家、净增4118家；按2024年末+2025年新增门店为分母，闭店率为3.18%/同比+1.07pct。各地区的门店占
比/占比同比变化：华东53.99%/-4.23pct、华中13.30%/+0.17pct、华北9.06%/+0.39pct、西北5.66%/+1.34pct、西南7.5
7%/+1.66pct、华南4.03%/-0.22pct、东北2.26%/-3.26pct，华东以外市场占比提升，其中华南、东北等市场份额有所下
降，西南、西北提升较快。按期初期末门店数平均值计算，2025年公司单店并表收入312.87万元/同比-6.89%。
新业态探索持续推进。公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，并
计划进一步拓展至家清个护等领域。行业正从业态单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进。公司已在全国设
立了48个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保了大多数门店能够实现“T+1”的高效配送周期，为新业态
的拓展提供了有力支撑。
利润率持续改善。公司2025年归母净利率同比提升1.71pct至2.61%，毛利率同比+1.64pct至12.4%，期间费用率同比-
1.52pct至6.07%，其中销售费用率同比-1.42pct、管理费用率同比-0.11pct、研发费用率同比+0.06pct、财务费用率同比
-0.05pct。2025Q4归母净利率同比提升1.5pct至3.29%，毛利率同比+2.8pct至14.15%，期间费用率同比-1pct至6.73%，其
中销售费用率同比-1.37pct、管理费用率同比+0.27pct、研发费用率同比+0.13pct、财务费用率同比-0.03pct。量贩零食
业务2025Q1-Q4还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025年整体达4.98%。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为23.49、31.14、38.15亿元，对应当前股价PE分别为15x
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
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2026-03-27│万辰集团(300972)利润率超预期兑现，平均单店营收同比降幅收窄 │天风证券 │买入
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事件：公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣非归母
净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，2025Q4实现收入148.97亿元，同比增长27.15%；归母净利润4.90亿元，同比
增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。
下半年加速拓店，平均单店营收降幅收窄。2025年公司量贩零食业务实现营收508.57亿元，同比增长59.98%；截至20
25年末门店数量达18314家，全年净增4118家，其中下半年净增2949家，扩店速度环比上半年加快。单店运营层面呈现边
际改善趋势，据我们测算，2025年平均单店收入下滑双位数以上，主要系受到2024年高补贴带来的高基数影响；2025年下
半年平均单店收入降幅显著收窄，我们预计后续单店收入同比有望企稳回正。
盈利表现超预期，业态韧性彰显。零食净利率延续逐季爬坡，2025Q1/Q2/Q3/Q4剔除掉股份支付费用后净利率为3.85%
/4.67%/5.33%/5.72%，Q4同比+2.98pct，2025全年同比+2.28pct至4.98%。利润率持续提升主要受益于①规模效应的释放
、上游谈判能力增强、产品结构升级，25年零食毛利率同比+1.46pct至12.32%；②拓店补贴收紧、股份支付费用缩减、各
项费用摊薄下，销售/管理费用率同比-1.42/-0.11pct；研发费用率从0.01%提升至0.07%，主要系公司研发业务软件。
经营质量优质，业务良性发展。2025年公司总资产周转率提升至5.95次（2024年为5.78次）；存货周转天数为17.97
天（2024年为17.93天）。品类上，公司积极拓展“零食+”矩阵，引入低温短保食品、冷冻食品、IP授权产品等新品类，
同时深化与供应商合作，开发定制化产品与自有品牌商品，满足差异化市场需求。会员运营上，截至2025年末，注册会员
总数已接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，为后续精细化运营和提升消费者粘性奠定了坚实基础。
盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马
圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和
利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入为667/778/859亿元（2026-2027年前值为592/669
亿元），同比+30%/+17%/+10%；归母净利润23.2/30.1/35.0亿元（2026-2027年前值为18.9/23.3亿元），同比+73%/+30%/
+16%；EPS分别为12.13/15.72/18.28元，对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波
动风险；6）食品安全事件等
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2026-03-24│万辰集团(300972)量贩零食门店持续扩张；盈利能力稳步提升 │华源证券 │买入
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万辰集团2025年业绩表现：收入高增，盈利能力稳步提升。2025年，万辰集团实现收入514.59亿元，同比增长59.17%
；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%。其中2025Q4公司实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母
净利润4.90亿元，同比增长133.76%；2025Q4实现归母净利率达3.3%，盈利能力稳步提升。
量贩零食门店持续扩张。2025年万辰集团量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回计提的股份
支付费用后实现净利润25.33亿元，经营效益和利润水平稳步提升。截至2025年年末，万辰集团共有量贩零食门店18314家
，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市）。当前，公司处于规模扩张阶段，同步持续推进供应链韧性升级、智慧
物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台建设。通过“规模扩张”与“能力建设”的双轮驱动，形
成了“前端密度+后端效率”的协同效应，有效保障了经营效率的稳步提升和单店盈利模型的可持续性，构筑公司的核心
竞争壁垒。展望未来，随着量贩零食门店的规模化扩张，万辰集团有望持续发挥供应链优势，带动盈利能力稳步提升。
食用菌行业企稳回暖。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态势
，主要产品销售价格有所回升。2025年，万辰集团食用菌业务整体实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭
亏为盈。
盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润20.17/25.99/32.65亿元，同比增速分别为49.99%/28.87%/25
.64%，当前股价对应PE分别为17.54/13.61/10.84倍。万辰作为零食量贩行业“两超”之一，目前已具规模，公司拥有行
业领先仓配布局的优势下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升下市场份额有望持续提升，叠加公司食用菌业务
企稳回暖，公司业绩有望持续向好。维持“买入”评级。
风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
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2026-03-23│万辰集团(300972)2025年报业绩点评报告：收入高增，量贩零食业务净利率稳│华龙证券 │增持
│步提升 │ │
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事件：2026年3月18日，公司发布2025年度报告。报告期内，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归属
母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元，同比增长395.03%。
观点：
2025年公司营业收入和归母净利润实现亮眼增长，量贩零食门店数量持续增长。2025年公司实现营业收入514.59亿元
，同比增长59.17%；归属母公司股东的净利润13.45亿元，同比增长358.09%；扣除非经常性损益后的净利润为12.77亿元
，同比增长395.03%。分产品看，零食产品/金针菇/真姬菇/其他菌菇产品/菌渣及其他分别实现营收508.57亿元/4.50亿元
/1.23亿元/0.24亿元/0.05亿元，同比增长59.98%/11.98%/22.55%/-9.89%/-47.23%；分销售模式来看，经销/门店销售/批
发供货/其他分别实现营收6.02亿元/3.24亿元/496.33亿元/9.00亿元，同比增长11.80%/-38.16%/61.03%/102.88%。截至2
025年末，公司门店共计18,314家，较2024年末（14,196家）新增4,118家门店。
毛利率和净利率提升，费用率下降，盈利能力增强。2025年公司毛利率为12.40%，同比提升1.64pct；销售费用率/管
理费用率/财务费用率分别为3.00%/2.92%/0.07%，同比分别下降1.42pct/0.11pct/0.05pct，2025年公司各核心业务环节
的经营效益不断提升。公司在商品采购和品类管理上持续深耕，与国内外各大头部食品饮料品牌和地方特色品牌建立了广
泛和紧密的业务合作关系，毛利率表现持续向好。公司招商拓展和运营等各环节人效持续提升、仓储效率和物流费率不断
优化，推动公司量贩零食业务的费比持续优化。综合推动量贩零食业务净利率表现稳步向上，全年量贩零食业务加回计提
的股份支付费用后的净利润为25.33亿元，净利率为4.98%。
量贩模式以“集中采购、精简流通、提升效率”为核心，成功实践了硬折扣商业模式。该模式通过对供应链和零售门
店的创新改革，将供应链效率提升所释放的利润空间，实际转化为消费者的高性价比以及门店的盈利能力提升，专注打造
丰富多样、高质价比的快乐消费购物体验。量贩零食属于硬折扣模式下的垂直品类业态。在供应链端，量贩零食通过精简
环节、直连厂商与规模化采购，实现供给价格最优。门店端，直接对接消费者，通过“标准化终端呈现+沉浸式消费场景
”双轮驱动，将单纯的价格策略升级为体验策略：一方面依托统一门店呈现和招牌视觉系统的建设，降低获客成本并激活
社交裂变效应；另一方面，打造开放式选品矩阵，通过大量动销数据的分析，提供丰富的商品品类，构建自由挑选的购物
环境。相比线上渠道整件购买、拼单不便、运费及等待时间等，线下量贩购物体验更具灵活、即时满足的优势，从而提升
消费黏性，实现品牌价值与顾客体验的双向赋能。
盈利预测及投资评级：基于公司供应链提质增效，规模效应持续释放，2025年度业绩增速亮眼，我们上调2026年/202
7年营业收入和归母净利润预测值，加入2028年预测值，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为642.33亿元/757.21亿
元/855.12亿元（2026/2027前值为596.79亿元/679.62亿元），同比增长24.82%/17.88%/12.93%；归母净利润分别为20.95
亿元/25.97亿元/29.24亿元（2026/2027前值为14.71亿元/19.35亿元），同比增长55.78%/23.99%/12.60%；对应2026年3
月19日收盘价，PE分别为17.3X/14.0X/12.4X，我们维持公司“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、行业出现价格战、原材料价格波动、多品类运营能力不及预期。
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2026-03-22│万辰集团(300972)2025年年报点评：拓店节奏良好，盈利能力增强 │光大证券 │买入
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事件：万辰集团发布2025年年报，2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比
增长358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，25Q4实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；
归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。业绩表现基本符合市场预期。
开店节奏良好，25H2单店表现有所恢复。2025全年/25Q4公司量贩零食业务分别实现营业收入508.57/146.99亿元，同
比增长59.98%/27.12%。门店数量方面，呈现稳步拓店节奏，在长三角和华北等区域持续加密，保持领先优势；同时推进
东北、西北、华南等市场拓店，助力全国化布局。截至2025年末门店数量为18314家，净增长4118家（年内新增门店4720
家，关闭门店602家）。单店表现方面，2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%。经前期的调整梳理，25H2平均单店
收入的同比降幅较25H1有所收窄。食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈。经
前期市场调整后，下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升。
毛利率有所提高，盈利能力进一步增强。毛利率方面，2025全年/25Q4公司毛利率分别为12.40%/14.15%；25Q4同比+2
.80pcts，环比+2.01pcts。毛利率的同环比提升，主要系规模提升下，采购端议价能力的增强。费用端，2025全年/25Q4
销售费用率分别为3.00%/3.20%；25Q4同比-1.37pcts，环比+0.55pcts。
销售费用率的同比下降主要系规模效应的显现。2025全年/25Q4管理费用率分别为2.92%/3.33%；25Q4同比+0.27pcts
，环比+0.61pcts。综合来看，2025全年/25Q4公司归母净利率分别为2.61%/3.29%；25Q4同比+1.50pcts，环比+0.54pcts
。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2025全年/25Q4分别实现净利润25.33/8.40亿元，对应净利率分别为5.0
%/5.7%，25Q4环比+0.39pcts，零食量贩业务盈利能力持续增强。
盈利预测、估值与评级：考虑到伴随着门店加密的进程，公司规模效应显现，有望进一步提升盈利能力，我们上调20
26-2027年归母净利润预测至21.77/26.23亿元（较前次上调5.9%/6.5%），新增2028年归母净利润预测33.17亿元，对应20
26-2028年EPS分别为11.38/13.71/17.34元，当前股价对应P/E分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。
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2026-03-20│万辰集团(300972)2025年报点评：收入延续高速增长，量贩净利率续创新高 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，位于业绩预告中枢；净利润24.2亿元，同比+30
1.8%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1%，位于业绩预告中枢。其中25Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；净利润8.3
亿元，同比+222.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。
门店加密叠加单店优化，量贩业务延续高速增长。1）门店数量，2025年末门店数量18314家，同比+29%，增速较上半
年131%放缓；分区域来看，核心市场进一步加密，华东/华中/华北2025全年同比+20%/+31%/+35%，25H2环比上半年+13%/+
18%/+21%；外部市场快速扩张，西北/西南/华南/东北2025全年同比+69%/+65%/+22%/+50%，25H2环比上半年+49%/+42%/+1
7%/+30%。2）单店收入，2025全年同比-6.9%，25H2同比-16.5%，降幅环比25H1有所收窄。3）食用菌业务，2025全年收入
同比+11.8%，25Q4收入同比+28.9%，主要得益于产品售价受益市场行情向好有所提升。
公司多举措强化竞争力，25Q4量贩净利率续创新高。2025全年，公司净利率为4.7%，同比+2.8pcts；归母净利率2.6%
，同比+1.7pcts；具体拆分来看，毛利率12.4%，同比+1.6pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业
链议价权日益强化；销售费用率为3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于规模效应释放与费投效率提升；管理费用率为2.9%，
同比-0.1pct。25Q4，公司净利率5.6%，同比+3.4pcts；归母净利率3.3%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率为14.2%
，同比+2.9pcts；销售费用率3.2%，同比-1.4pcts；管理费用率3.3%，同比+0.3pct。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，
叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构
以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型
支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为642/740/828亿元，同比+25%/15%/12%，归母净利润分别为22/27/32亿元，同
比+63%/25%/17%，PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
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2026-03-20│万辰集团(300972)门店数量快速扩张，盈利能力持续提升 │湘财证券 │买入
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量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长。据公司年报，2025年公司实现营业收入51
4.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长3
95.03%。
分季度看，公司业绩呈现逐季加速态势。2025年Q1至Q4，公司分别实现营业收入108.21亿、117.62亿、139.80亿、14
8.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元。第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强
劲。
分业务看，量贩零食业务是绝对核心，全年实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83%。食用菌
业务企稳回暖，实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。
量贩零食业务高速扩张，规模效应驱动业绩增长
公司业绩的核心驱动力源于量贩零食业务的强劲增长。报告期内，公司完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大
品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一。门店网络扩张迅速，截至2025
年末，公司门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家），全国化布局持续推进，尤其在华东
地区已形成深厚的区域优势，门店数达9,888家。庞大的门店网络不仅带来了规模收入的快速增长，也为公司在采购、物
流等环节带来了显著的规模效应，形成了“前端密度+后端效率”的协同优势。
盈利能力持续提升，净利率表现亮眼
随着规模效应的释放、对上游供应商议价能力的增强以及2024年行业价格战趋缓后补贴强度的回落，公司盈利能力得
到显著改善。2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%。经调整后（加回股份支付费用），量贩零食
业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98%，验证了其商业模式的盈利潜力。
单店经营效率改善，新店型探索打开成长空间
市场此前关注的因门店快速加密导致的同店销售下滑问题，在2025年下半年已出现明显好转，这表明门店运营已逐步
适应加密后的市场环境，经营效率趋于稳定。同时，公司积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、I
P授权产品乃至家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性。新店型的探
索被视为公司打开第二增长曲线的关键，有望进一步提升门店天花板。
食用菌业务企稳回暖，实现扭亏为盈作为公司原有主业，食用菌业务在经历行业调整后，于报告期内呈现企稳回暖态
势。全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。虽然该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除
了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘。
投资建议
公司门店数量持续快速增长，单店模型优化提升下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型。我们预计2026-2028
年公司营收分别为616.91/708.44/790.03亿元，对应增速分别为19.88%/14.84%/11.52%；同期归母净利润分别为21.17/26
.76/30.65亿元，对应增速分别为57.47%/26.41%/14.50%；同期EPS分别为11.07/13.99/16.02元，首次覆盖，给予公司“
买入”评级。
风险提示
新开店数量不及预期；单店收入下滑；新店型拓展低于预期；食品安全风险。
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2026-03-19│万辰集团(300972)全年收入高增，利润率创新高 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比+59%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358%
；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395%。单Q4公司实现收入149.0亿元，同比+27%；实现归母净利润4.9亿元，同比+
134%；实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+159%。全年收入高增、盈利能力持续提升。
收入端：开店符合预期，单店降幅明显收窄。2025年公司实现收入514.6亿元，同比+59%；单Q4实现收入149.0亿元，
同比+27%。分业务看，2025年零食量贩业务收入508.6亿元，同比+60%，收入占比提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，
同比+12%。零食量贩门店数达18314家，全年净增4118家。开店结构上，2025年全年新开/闭店分别约4720/602家，华东仍
为开店主力区域。单店方面，2025年平均单店收入约313万元，同比-7%。按平均门店数算，单Q4单店收入同比降幅明显收
窄，单店表现边际改善较为明确。
利润端：毛利率环比提升显著，Q4业绩再超预期。单Q4零食量贩业务不含激励费用净利率约5.7%，较Q1-Q3的3.9%/4.
7%/5.3%环比继续提升。拆解看，25Q4公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为14.2%/3.2%/3.5%，环比+2/+0.6/+0.7pc
t，供应链优势下毛利率改善为核心。整体来看，2025年公司在供应链优化、采购成本控制、仓储物流效率提升及人效改
善等多重贡献下共同推动利润率持续上行。
盈利预测与投资建议：在零食量贩行业持续扩容、渠道集中度加速提升的产业趋势下，万辰作为头部量贩平台，仍处
于“门店扩张+单店修复+利润率提升”共振阶段，我们预计2026-2028年收入为659/780/875亿元，归母净利润23.7/30.2/
35.3亿元，参考可比公司，给予2026年20倍PE估值，对应合理价值247.38元/股，给予“买入”评级。
风险提示：开店不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。
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2026-03-19│万辰集团(300972)规模效应加速释放，Q4净利率超预期 │中邮证券 │买入
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公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单
Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益
影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%
。
投资要点
Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营
收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率
持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季
度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策
略更趋稳健，25年下半年开店适度提速、H2开店近3000家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后
移至26Q1等因素，Q4单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。
单Q4净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。2025年，公司毛利率/归母净利率为12.4%/2.61%，分别
同比1.64/1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07%，分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct。
25Q4，公司毛利率/归母净利率为14.15%/3.29%，分别同比2.8/1.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.33%/0
.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。
盈利预测与投资评级：
我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万
辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提
振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。结合2025
年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至677.52/818.65亿元（原预测为673.65/808
.73亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74亿元（原预测为21.96/27.65亿元），
同比+65.92%/28.82%，引入2028年收入/净利润预测901.85/32.87亿元，同比+10.16%/+14.38%，对应EPS分别为11.66/15.
02/17.18元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。
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2026-03-19│万辰集团(300972)2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放 │国信证券 │增持
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公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；
实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较
2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄
，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间
上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向
上游供应商议价权提升。
规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业
务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp
。
周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04
次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证
公司对上游供应商的议价能力进一步增强。
盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量
贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供
应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比
+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-
2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/3
8.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的
负面影响；食品安全风险等。
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2026-03-19│万辰集团(300972)内功夯实，盈利向上 │信达证券 │买入
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事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润
13.4亿，同比+358.1%。
点评：
市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实
内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净
利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%）
，25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前
折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模
效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店
同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速
。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经
营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明
零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%
左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。
1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在
这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但
需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/
扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率
5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前
PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质
零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食
品安全问题。
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2026-03-18│万辰集团(300972)经营效益优化，盈利能力再超预期 │财信证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，业绩超预期。2025年，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利
润13.45亿元，同比增长358.09%，实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%；Q4，公司实现营业收入148.97亿元
，同比增长27.15%，环比增长6.56%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，环比增长27.70%；实现扣非归母净利
润4.71亿元，同比增长159.36%，环比增长32.48%。
量贩零食业务收入增速略微放缓，盈利能力再上一个台阶。Q1/Q2/Q3/Q4，量贩零食业务收入分别为106.88/116.57/1
38.13/146.99亿元，其中Q4收入同比和环比分别增长27.13%/6.41%；量贩零食业务剔除股份支付费用后的净利润分别为4.
12/5.44/7.37/8.40亿元，对应的净利率分别为3.85%/4.67%/5.34%/5.71%。
积极门店扩张，推动全国化布局。报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域不断做深
和加密，在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。报告期末，公司门店数量为18314家，新增门店4720家，关闭
门店602家，闭店率4.24%。
经营效益优化，盈利能力持续向好。依托公司全国门店网络的规模优势，深化集中采购，加强品类管理，毛利率持续
提升。2025A/Q4，毛利率分别为12.40%/14.15%，分别提升1.64/2.80pp。经营效率提升，各环节人效、仓储效率和物流费
率不断优化，推动费比持续优化，共同推动净利率稳步向上。2025A/Q4，期间费用率分别为6.07%/6.73%，分别下降1.52/
1.00pp。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为628/722/782亿元，同比增长22.06%/14.95%/8.36%；归
母净利润为19.26/23.21/26.05亿元，同比增长43.27%/20.49%/12.25%；对应PE为19/16/14倍。公司开店仍有一定空间，
伴随经营效率持续提升，盈利能力稳步向上可期。维持“买入”评级。
风险提示：开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等风险。
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2026-03-18│万辰集团(300972)25Q4零食量贩业务净利率创新高 │华泰证券 │买入
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公司发布2025年业绩：收入514.6亿元（yoy+59.2%），归母净利润13.4亿元（yoy+358.1%），高于预告区间中枢（预
告12.3-14.0亿元，中值13.2亿元）。25Q4收入同增27.2%至149.0亿元，归母净利率同增1.5pct/环增0.5pct至3.3%，剔除
股份支付费用后的零食量贩业务净利率同增3.0pct至5.7%（vsQ1-33.9%/4.7%/5.3%）。在规模效应及供应链提效推动下，
盈利能力逐季度加速释放。展望后续，26年以来同店向好趋势延续，非零食品类拓展、门店运营挖潜与即时零售布局助力
同店表现，3.0店型成效亮眼。看好供应链提效及自有品牌发展助力盈利能力持续提升，维持“买入”评级。
H2零食量贩开店速度加快，店效表现环比向好
1）零食量贩业务：Q4收入同增27.1%至147.0亿元。25H2公司净开2,949家店至18,314店，期内平均店数同增62%，开
店节奏环比加快（vsH1净开1169家店）。公司25全年闭店602家，闭店率3.3%，考虑到其中包含租约到期等非经营原因闭
店，公司闭店率在连锁业态中属较低水平，单店模型与回本周期具备较强吸引力。2H25单店贡献收入同降16.5%，降幅环
比缩窄（1H降幅19.5%），我们预计Q4收窄至中高单位数，同店表现更优。2）食用菌业务：Q4收入同增48.9%。我们预计
主因H2食用菌价格持续上涨拉动收入。25年食用菌销量同降3.4%，吨单价同增15.7%。
利润加速释放，季度利润率创新高
Q4毛利率同增2.8pct至14.2%，创季度毛利率新高。分业务看，25H2零食量贩/食用菌业务毛利率分别同增2.1/16.6pc
t至13.0%/29.2%。规模效应释放、供应链强化推动零食业务毛利率提升；食用菌价格上涨释放利润弹性。Q4公司销售费用
率同降1.4pct至3.2%，管理费用率同增0.3pct至3.3%，整体看期间费用率有所摊薄。综合影响下，量贩零食业务Q4净利率
（剔除股份支付费用）同增3.0pct至5.7%，盈利能力持续释放，提升节奏环比加快（Q1-Q3分别为3.9%/4.7%/5.3%，同增1
.4/1.9/2.6pct）；食用菌业务实现扭亏。Q4净利率、归母净利率分别达3.3%/5.6%，同增1.5/3.4pct，环增0.5/0.4pct。
多维战略稳步推进，有望持续带动收入增长和盈利能力提升
公司26年增长抓手丰富：1）“零食+N”品类拓展：25年公司引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP潮玩等品类，拓
展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。2）供应链提效：与供应商深化合作，提升产品推新效率，激发
购买积极性，礼盒装零食助力门店承接春节年货需求，收效亮眼。与供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升
有望持续释放。3）品牌建设发力：通过签约明星代言、开展节假日和主题营销、联动热门IP等方式，扩大品牌声量。自
有品牌产品梯队逐步丰富，水饮、乳品、烘焙等陆续推出，有望在中长期进一步提升盈利能力。
盈利预测与估值
考虑公司拓品类、门店升级成效释放，供应链提效及规模效应下，利润率提升节奏好于预期，我们上调2026-27年归
母净利润预测11.3%/12.5%至22.9/28.4亿元，引入28年预测33.3亿元。参考可比公司26年一致预期均值18xPE（前值20xPE
），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给予公司26年23.5xPE，目标价280元（前值25xP
E，目标价276元），维持“买入”评级。
风险提示：拓店不及预期，行业竞争加剧，店态升级不及预期等。
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2026-03-18│万辰集团(300972)净利率再创新高，扩店增品势能强劲 │国盛证券 │买入
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事件：万辰集团2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，净利润24.2亿元，同比+301.8%，归母净利润13.4亿元，同
比+358.1%。营收处于业绩预告中枢水平，利润接近预告上限。其中25Q4营收149.0亿元，同比+27.2%，净利润8.3亿元，
同比+222.2%，归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。公司拟现金分红1.6亿元，分红率12.1%。
量贩零食趋势强劲，扩店驱动延续高增。万辰集团2025年营收同比+59.2%至514.6亿元，拆解公司业务，量贩零食业
务营收508.6亿元，同比+60.0%，以扩店驱动高速增长，食用菌营收6.0亿元，同比+11.8%，25H2食用菌销售价格回升牵引
食用菌营收企稳回暖。
2025年末万辰集团量贩零食门店达到18314家，同比净增4118家，其中25H1、25H2分别净增1169、2949家，H2加速趋
势清晰，全年新开店4720家，闭店602家，闭店率3.7%仍控制在低位水平。从扩店区域来看，一方面集中于华东核心市场
的下沉加密，2025年华东区域新开店占比39.7%，另一方面立足华北拓展覆盖北方市场，2025年华北、东北、西北市场新
开店占比28.2%，我们预计未来成熟市场下沉、北方市场拓展仍具备充足空间。全年单店营收同比-6.9%至312.9万元，其
中25H2降幅相比H1有所收窄，我们认为在行业大幅扩店加密的背景下，单店客流不可避免被分流，但伴随门店扩品类、增
加精细化运营管理，以及成熟区域密度合理后，单店营收有望呈现改善趋势。
单季度利润率再创新高，印证垂类业态盈利提升潜力。2025年公司的利润改善来自于规模效应及补贴收窄的双向带动
，其中毛利率同比+1.6pct至12.4%，销售费用率同比-1.4pct至3.0%，最终净利率同比+2.8pct至4.7%。25Q4公司毛利率同
比+2.8pct至14.2%，销售费用率同比-1.4pct至3.2%，净利率同比+3.4pct至5.6%，单季度净利率再创新高，进一步放大利
润弹性。其中量贩零食业务全年毛利率同比+1.5pct至12.3%，净利率+2.3pct至5.0%，25Q4单季度净利率同比+3.0pct至5.
7%，单季度净利率突破新高，印证垂类业态提升盈利能力的可行性。我们认为毛利率的提升主因公司作为垂类业态，牵引
上游供应链变革，以规模效应释放的利润弹性；销售费用率的降低主要来自于人员薪酬及业务拓展费，整体薪资绝对额有
所上涨，但营收增速更快实现规模效应，业务拓展费的控制主因公司收缩加盟商补贴，当前量贩零食两超多强行业格局已
非常清晰，预计未来开店补贴将保持合理水平。远期利润率的提升抓手我们认为在于多品类拓展、自有品牌，以及对行业
供应链的打磨牵引。
2025年公司少数股东权益占比44.5%，同比-6.8pct，2025年8月公司公告收回南京万优49%少数股东权益，当前南京万
拓、南京万昌、南京万权少数股东权益仍在体外，后续收回有望增厚公司归母净利润。
发展势能持续印证，多品类及精耕运营潜力释放。我们认为万辰正在持续印证自身发展势能、提升盈利天花板，展望
2026年，我们认为成长潜力进一步释放的核心抓手在于北方市场的扩容、多品类店型的打造、产业链的精进管理。当前北
方市场量贩零食店密度仍具备充足提升空间，万辰在北方市场先行一步，有望以品牌认知及物流优势抢占北方区域高地。
2025年万辰在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等更多品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，多
品类的意义在于扩大消费需求覆盖度、提升单店营收，以及冻品等刚需、高周转品类具备重新定价权，有望牵引整体毛利
率提升。2025年净利率已验证持续提升可行性，作为零食垂类零售，有望持续精进全产业链运营管理，释放盈利空间。
盈利预测：我们积极看好量贩产业变革趋势下，万辰集团的成长机遇，未来门店扩店、单店运营优化、净利率提升、
少数股东权益的收回均有望催化公司机会。我们预计2026-2028年公司营收分别为630.4/741.3/833.1亿元，同比+22.5%/+
17.6%/+12.4%，归母净利润23.2/31.0/37.8亿元，同比+72.8%/+33.5%/+21.8%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，多品类拓展不及预期，净利率提升不及预期。
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2026-03-18│万辰集团(300972)2025年业绩公告点评：业绩超预期，估值修复空间充足 │东吴证券 │买入
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事件：2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.45亿元，同比+358.1%；扣非归母12.8亿元，同比+39
5.0%。2025Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%；扣非归母4.71亿元，同比+159.4%
2025年零食量贩业务继续扩张，经营态势向好。2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，同增60%；年末门店数量达
到18314家，全年净增4118家。2025H2以来公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，我们测算2025Q4报表端平均单店营收
的同比下滑收窄到10%上下。此外全年食用菌业务实现营收1.7亿元，同增12%，2025H2以来营收增速回正。
利润接近预告上限，盈利指标持续优化。利润端表现优异，接近预告上限。2025年零食量贩加回计提的股份支付费用
后实现净利润25.33亿元（预告为22-26亿元），对应净利率为5.0%，同比+2.3pct；2025Q1-4分别为3.9%、4.7%、5.3%、5
.7%，提升趋势显著。2025年毛利率为12.4%，同比+1.6pct；其中零食量贩业务毛利率同比+1.5pct至12.3%；食用菌业务
毛利率同比+14.5pct至19.3%；毛利率优化我们预计与规模效应、补贴收窄、产品结构调整有关。2025年销售/管理费用率
同比-1.4/-0.1pct。
少数股东权益收回增厚归母利润，子公司营收盈利亮眼。随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例
达到55%（2025Q4为58%，25年12月完成万优子公司少数股份的交割）。最终2025年实现归母净利率2.6%，同比+1.7pct。2
025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375/115亿元，净利率分别为5.0%/4.9%。
盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2026-2
028年公司归母净利润分别为22.4/27.5/33.2亿元（此前2026-2027年盈利预测分别为19.3/24.5亿元），同比+67%/+23%/+
21%，对应PE为16/13/11X，公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐，维持
“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。
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2026-03-17│万辰集团(300972)经营效率提升，Q4净利率再创新高 │国金证券 │买入
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业绩简评
3月17日公司发布2025年报，25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。
其中，25Q4实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94%，业绩落在预告偏上限区间。
经营分析
开店延续扩张态势，单店收入Q4环比改善。其中核心业务零食量贩25年实现收入508.60亿元，同比+59.98%，25Q4实
现收入146.99亿元，同比+27.13%。1）25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25H2净增2949家。其中华东/华中/
华北/西北/西南/华南/东北25年门店数分别净增长1623/572/429/423/548/135/388家，东部大本营持续加密，同时向西部
北部等潜力区域拓展，优化门店网络布局。2）单店收入方面，年化单店收入平均为312.87万元，小幅下滑系受去年同期
高基数压力，Q4降幅同比明显收窄、环比持续提升,系门店品类调改。3）食用菌业务25年/25Q4分别实现营收6.02/1.98亿
元，同比增长11.81%/29.03%。
规模效应持续释放，净利率再创新高。25Q4公司整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80pct/+1.50p
ct。1）其中25Q4零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98pct，环比+0.38pct，毛利率
显著改善系规模化采购优势增强，及内部数字化等手段提效。2）25年销售/管理/研发费率分别为3.00%/2.93%/0.07%，同
比-1.42pct/-0.11pct/-0.06pct，公司精细化管理，持续优化人效、费投结构。3）25Q4少数股东损益占比净利润约为41%
，系12月通过收回南京万优少数股权进一步降低。
看好公司扩张业务版图，提升经营效率，品类调改&少数股权收回仍具备看点。受益于门店品类调改，公司单店收入
有望稳步提升。利润端伴随着少数股权收回及规模效应释放，26年预计净利率仍有望持续提升。
盈利预测、估值与评级
考虑到Q4净利率持续改善，我们上调26-27年归母净利37%/37%，预计26-28年公司归母净利润分别为23.8/30.4/33.9
亿元，同比+78%/27%/12%，对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-26│万辰集团(300972)2026年5月26日投资者关系活动主要内容
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一、公司基本情况介绍
公司董事长向投资者介绍了公司发展历程、业绩表现、经营亮点及经营计划等情况。
二、互动交流环节
Q：公司怎么看量贩零食在国内的开店空间？
A：关于量贩零食业态的长期开店空间，公司保持积极乐观的态度。根据灼识咨询机构的统计，国内广义零食饮料市
场规模在 3-4 万亿，是一个持续扩大的万亿级民生赛道，在持续扩容的零食饮料零售市场里，量贩零食的模式增长是增
速最快的。目前，在包括大卖场、超市、便利店、杂货店等各行业渠道，量贩零食零售的 GMV占比刚超过 5%，未来门店
增长空间广阔。在这样的机遇下，我们会继续深耕国内市场，着重于开更多好店，给消费者持续提供更贴合当地口味的高
质价比商品。
Q：公司在不同业务端精细化运营的措施有哪些？
A：在组织架构持续完善与专业人才不断补充的支撑下，公司将持续聚焦商品、品牌营销、会员与运营几大核心维度
，系统推进单店经营质量与盈利能力的全面提升：比如 1）商品结构方面，我们会盯着后台的消费数据看，大家爱吃什么
、最近流行什么，实现更精准的选品和更新，以贴合区域化消费偏好。2）营销体系方面，我们会搞更有针对性的主题活
动，把商品和营销结合得更紧，跟供应商一起把资源花在刀刃上，做出咱们自己的特色和差异化。同时，把品牌营销和线
下门店沉淀的客群深化会员体系也联系紧密，有效提升复购与人均贡献价值。3）门店运营方面，推动“万店一面”标准
化建设，通过门店形象氛围、货品陈列、活动执行、店内服务等细节上运营强化，提升门店业绩等。谢谢！
Q：公司怎么看 2026 年的量贩零食业务的单店经营？
A：去年我们一步一个脚印地完善组织架构和提升精细化运营水平，业务各条线稳步前行，2026年我们将不止于“做
对的事情”，更致力于“把事情做细、做透、做好”，让过去一年打下的基础，真正转化为门店持续的经营质量提升。公
司秉承的宗旨是持续坚持“开店”与“提效”并重，在拓展网络的同时持续深化精细化运营，推动单店模型健康度和整体
盈利能力的稳步提升。谢谢！
Q：公司后续开店方向有什么规划？
A：近年新增门店区域分布均衡，模式已完成全国跑通，扩张节奏稳健，公司的增长是扎实的。谢谢！
Q：公司对尝试新品类、新店型的看法？
A：零食主业的单店模型已较为优秀，我们的新品类或店型测试旨在探索是否存在更优、更灵活、对不同市场更具适
应性的有潜力形态，从而使加盟商生态更加健康、可持续。比如我们采取谨慎而积极的“加法”策略。在夯实零食主业的
基础上，依托供应链效率，我们围绕社区消费者的连带需求，逐步拓展高潜力的补充品类。比如我们已尝试引入冷藏短保
乳制品和卤味、冷冻食品、IP潮玩、日化家清等品类。在日化家清这类稍更低周转的品类上通过与优质供应商联合开发定
制商品、或采取自有品牌 SKU等方式，实现宽类窄品的效率最优。同时，考虑不同商圈条件，也会优化单店盈利模型，有
助于在特定市场实现更优的回报周期与盈利水平，适配更广泛的铺位资源。谢谢！
Q：公司对自有品牌的考量？
A：我们希望能从消费者的视角去看消费者真正需求的产品是什么、有哪些新增的需求变化。像 2025年年中我们推出
自有品牌系列，保持稳扎稳打的节奏，多数自有产品在未做资源倾斜的情况下，凭借自身竞争力经市场验证成为大单品，
也实现了多方共赢。但我们始终保持克制，不会设自有品牌占比目标。线下零食饮料市场这么大，各品类机会不断涌现，
自有品牌占比逐步有提升更是自然结果，不是刻意追求的方向，对我们来说更重要的是消费者喜欢不喜欢这款自有产品。
谢谢！
Q：公司怎么看行业的净利率表现？
A：因为行业缺乏可参考业态的先例，沿着我们自己发展路径和商业逻辑，我们净利率表现更多是经营出来的结果。
比如像毛利率端，我们依托直采模式缩短链路，更贴近消费者需求，实现从“铺货思维”向“动销导向”的敏捷响应，保
持自身高周转，持续优化品类结构并深化供应商协同，共同提升效率。当然，公司的宗旨是共享发展红利，我们通过供应
链效率提升所创造的毛利空间，是要优先用于回馈消费者与让利加盟商，充分实现价值链的共赢。费用端，随着经营规模
持续增长，零售长期受益于规模效应。短期看，公司仍处于战略投入与规模扩张的关键阶段，我们将坚持效益导向，对各
项投入进行严格的 ROI管理与动态评估，确保资源高效配置。谢谢！
Q：马上世界杯了，本次世界杯有 40 多天时间，公司会怎样利用世界杯机遇加强产品营销，提升单店营业额？
A：重大赛事等全民热点活动是很好的营销窗口。比如像苏超，公司作为供应商，结合观赛消费场景推出营销活动，
以更好的互动活动承接公众热情。若有相关世界杯具体活动，以公司官方公告为准。
Q：能不能在公司 H 股发行成功时在全国门店统一做个宣传，也是为了提升公司形象，我做过调研，其实绝大多数消
费者还是不知道公司的实力，仅仅觉得公司是一个相对便宜一些的零食店。如果在全国宣传，唯一一家 AH 两地上市，门
店数全国两万家以上。这将极大提升公司形象，而且投资极小，仅需条幅宣传画类。
A：非常感谢您的宝贵建议以及对公司品牌建设的深入思考。后续如有相关落地安排，请以官方通告为准。谢谢！
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