研报评级☆ ◇300957 贝泰妮 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 8 1 0 0 0 9
2月内 8 1 0 0 0 9
3月内 8 1 0 0 0 9
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 8 1 0 0 0 9
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1.79│ 1.19│ 1.19│ 1.55│ 1.81│ 2.05│
│每股净资产(元) │ 13.84│ 14.28│ 14.92│ 16.01│ 17.32│ 18.81│
│净资产收益率% │ 12.91│ 8.32│ 8.21│ 9.90│ 10.59│ 10.97│
│归母净利润(百万元) │ 756.80│ 503.05│ 505.72│ 656.64│ 765.91│ 868.16│
│营业收入(百万元) │ 5522.17│ 5735.87│ 5358.64│ 6010.69│ 6646.72│ 7273.08│
│营业利润(百万元) │ 877.97│ 624.52│ 628.93│ 805.53│ 940.63│ 1064.06│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-22 增持 维持 45.9 1.53 1.75 1.87 东方证券
2026-05-11 买入 维持 --- 1.57 1.98 2.41 长江证券
2026-05-11 买入 首次 --- 1.53 1.77 2.00 长城证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.48 1.71 1.96 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.48 1.64 1.85 财信证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.53 1.69 1.84 招商证券
2026-04-27 买入 维持 --- 1.58 1.82 2.07 开源证券
2026-04-27 买入 维持 53.64 1.67 1.93 2.19 华泰证券
2026-04-27 买入 调高 --- 1.58 1.99 2.25 申万宏源
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-22│贝泰妮(300957)2025年报及26Q1点评：经营改善，盈利修复 │东方证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布2025年报及2026Q1业绩，25Q4/26Q1呈现边际修复。公司2025年实现营收53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06
亿元/+0.53%，扣非归母净利3.56亿元/+48.22%。其中25Q4营业收入/归母净利分别为18.94/2.34亿元，同比+10.3%/+164.
9%；26Q1现营业收入/归母净利润11.18/0.66亿元，同比+17.8%/+132.8%，较25年前三季度呈现显著修复。1）分品牌，20
25年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦实现收入44.32/2.35/1.29亿元，同比-9.7%/+17.0%/+115.1%；2）分渠道看，25年线上/O
MO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比+1.00%/-11.20%/-27.91%。其中线上渠道中抖音系收入9.70亿
元(同比+17.25%)，表现强劲；线下降幅较大因经销渠道收缩所致。
费用率改善驱动盈利修复。1)公司2025年销售毛利率74.46%，同比+0.72pct，全年毛利率有所修复；2026Q1毛利率73
.35%，同比-4.12pct，预计主系短期控价调整影响。2）2025年销售费用率49.93%，同比-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.
30pct，研发费用率4.43%/-0.72pct；2026Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别变动-3.0/-2.9
6/-2.99pct，推动净利率改善，26Q1归母净利率5.90%(+2.91pct)，叠加因政府补助增加带来其他收益同比+359%（政府补
助增加），利润弹性充分释放。
展望2026年，重点看薇诺娜企稳和新品牌差异化突围。核心主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌龙头身位，依托特护与阳光
方案双引擎，重点发力“妆械联合”产品矩阵；专业细分赛道上，薇诺娜宝贝深耕润肤乳、防晒、面霜三大核心品类并实
施“3+3”策略，高端品牌瑷科缦精准卡位医美修护与抗老增效场景；同时，依托初普的双核心爆品首创“能量仪器+专属
护肤”的妆械协同方案，配合姬芮与泊美深化大单品并重塑年轻化与温和抗老心智，多维合力驱动集团业绩的高质量增长
.
考虑到公司战略改善下，主品牌经营逐渐向好并持续围绕核心群体推新品，同时在多品牌上相继发力，叠加公司强化
费用管控，有望带动盈利向上。根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2028年的盈利预测，预计2026-28年每股收
益分别1.53/1.75/1.87亿元（原26-27年为1.63和1.87元），将可比公司2026年平均30倍PE作为2026年估值，目标价为45.
9元，维持“增持评级”。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-11│贝泰妮(300957)2025年报及一季报点评：经营趋势持续向上，股份回购提振信│长江证券 │买入
│心 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布2025年报及一季报。2025年，公司实现营业收入53.6亿元，同比下滑6.6%，实现归母净利润5亿元，同比基
本持平，扣非净利润修复。2026Q1，公司实现营业收入11亿元，同比增长18%，归母净利润0.66亿元，扣非归母净利润0.4
1亿元，同比增长95%。随业绩披露，公司拟以1-2亿元回购，将用于股权激励或员工持股计划，公司实控人承诺12个月内
不以任何方式减持公司股份。
事件评论
2025年，薇诺娜主品牌进行产品和渠道结构调整，全年维度实现盈利能力改善。分品牌，薇诺娜主品牌营收44.3亿元
，同比-10%；薇诺娜宝贝营收2.3亿元，同比+17%；瑷科缦营收1.3亿元，同比+115%；悦江合计营收约5亿元。分渠道，线
上渠道持平微增，OMO渠道同比下滑11%，线下渠道调整幅度较大、同比下滑28%。全年维度经营性利润率稳步提升，主因
：1）毛利率提升0.72个百分点；2）费率合计同比收窄0.25个百分点，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比持平/+0.3
/-0.7/+0.2个百分点。
2026Q1，经营端持续向好，收入利润延续修复。一季度公司收入端延续改善趋势，同比增长17.8%，环比25Q4进一步
提速。盈利端，单季度毛利率同比下滑4.12个百分点，主因报告期内公司着力于会员分层运营与权益创新，发布的促销权
益和热推的季节性产品引发品类结构同比变化所致；销售费率同比收窄3个百分点，综合毛销差额同比增加2375万元，叠
加管理、研发费用的同比减少和政府补助的增加，共促归母净利润同比实现较大增长。
投资建议：我们认为，公司2024-2025年先后经历了利润底和收入底，在2025年对产品和渠道结构进行相对充分调整
的情况下，2026年的收入修复和业绩改善趋势较为明确，叠加后续激励机制的完善，我们持续看好公司在今年的经营向上
趋势，建议持续关注公司产品渠道调整情况及旺季销售表现。预计公司2026-2028年EPS分别为1.57、1.98、2.41元/股，
维持“买入”评级。
风险提示
1、公司子品牌整合进度不及预期；2、电商流量成本持续高企。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-11│贝泰妮(300957)线上渠道&新品牌表现突出，盈利显著修复 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同
比+0.53%；扣非后归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2025Q4公司实现营业收入18.94亿元，同比+10.26%；归母净利润2
.34亿元，同比+164.87%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比+270.54%。
2026Q1公司实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非后归母净利润0.41亿
元，同比+94.81%。
线上渠道实现增长，品牌矩阵搭建成效逐步释放。
1）分渠道来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年公司线上渠道销售收入同比增长1.00%至39.51亿元，其中自营线上
渠道销售收入29.88亿元，同比+2.94%，其中内容电商表现更为亮眼，得益于商城定制化运营及达播体系搭建，实现销售
收入同比增长约17.25%；OMO渠道销售收入4.63亿元，同比-11.20%；线下渠道销售收入9.18亿元，同比-27.91%。
2）分品牌来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年“薇诺娜”核心大单品保持强势地位，“薇诺娜舒敏保湿特护霜”
系列产品蝉联敏感肌面霜赛道销售榜首，“薇诺娜清透防晒乳”构建了覆盖日常通勤到户外活动的精细化场景矩阵，“薇
诺娜修白瓶”系列中的“修白水乳”成为抖音水乳新品TOP1，并且推出“银核系列”成功开辟敏感肌抗老新赛道。新品牌
方面，2025年“薇诺娜宝贝”实现收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音渠道收入同比+109.56%，线下成功进驻山
姆、屈臣氏等优质KA渠道；2025年“瑷科缦”收入同比增长超100.00%，线上渠道收入同比+140.90%，高端抗老品牌形象
深入人心；分级祛痘品牌“贝芙汀”实现曝光量超3.2亿次，“药+妆”方案与互联网医疗服务有效提升复购率；“姬芮”
及“泊美”品牌将坚持深化大单品战略，大力拓展海外市场，强化年轻化与温和抗老心智，实现品牌焕新与业绩增长；20
25年公司成功收购“初普”，完成在医疗器械及家用美容仪领域的布局。
盈利水平修复，销售费用管控得当。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为12.34%、5.90%，同比+7.21pct、+2.91pct；
毛利率为74.70%、73.35%，同比+0.93pct、-4.12pct。费用端，2025Q4、2026Q1公司销售费用率为44.21%、53.03%，同比
-5.63pct、-3.00pct，根据贝泰妮2025年年报，公司实施了有效的营销预算追踪、管控策略，营销人员薪酬费用和渠道及
广告宣传费有所节约，带动销售费用率回落。
盈利预测及投资建议：公司旗下主品牌经营持续修复、新品牌保持放量，线上渠道业务快速增长，同时盈利能力实现
了显著修复，我们看好公司后续发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润6.47亿元、7.49亿元、8.49亿元，对应PE27.
5X、23.8X、21.0X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：商誉减值超预期，新品推广不及预期，渠道优化不及预期，费用管控不及预期，市场竞争加剧，原材料价
格大幅波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│贝泰妮(300957)2025年报&2026一季报点评：26Q1收入利润高增，经营改善趋 │东吴证券 │买入
│势明确 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布2025年报及2026Q1业绩：25年实现营收53.59亿元(-6.58%，表同比，下同)，归母净利5.06亿元(+0.53%)，
扣非归母净利3.56亿元(+48.22%)。26Q1实现营收11.18亿元(+17.84%)，归母净利0.66亿元(+132.76%)，扣非归母净利0.4
1亿元(+94.81%)。此外，公司公告新一轮回购方案，拟以不超过58.04元/股回购1-2亿元股份用于股权激励或员工持股计
划，实控人承诺12个月内不减持。
分渠道看，线下调整拖累整体收入，线上抖音系表现亮眼：25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.
18亿元，同比分别+1.00%/-11.20%/-27.91%，线下下滑主因经销渠道收缩。线上渠道中，自营收入29.88亿元(+2.94%)，
阿里系17.14亿元(-0.67%)基本持平，抖音系9.70亿元(+17.25%)增长强劲，京东系4.42亿元(-16.06%)有所承压。线上渠
道毛利率76.23%(+2.76pct)，货架电商毛利率显著提升。26Q1收入同比+17.84%，收入端拐点确认，我们预计线上渠道继
续贡献主要增量。
分品牌看，薇诺娜宝贝及瑷科缦增长亮眼：25年护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入45.75/4.72/2.65亿元，同比分
别-4.71%/-14.35%/-25.39%。核心品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品赛道市占率约19.4%，高端护肤品市场排名第四。子
品牌方面，薇诺娜宝贝实现收入2.35亿元(+17.02%)，抖音渠道大增约110%；瑷科缦收入同比增长超100%，覆盖全国超600
家院线机构；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5
。
盈利能力：毛利率稳中有升，费用率持续优化：①毛利率：25年74.46%(+0.72pct)，护肤品毛利率76.65%(+2.04pct)
，线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)。26Q1毛利率73.35%(-4.12pct)。②期间费用率：25年63.80%(-0.25pct)。26Q1期间
费用率66.08%(-8.66pct)，销售费用率53.03%(-3.00pct)，管理费用率9.48%(-2.96pct)，研发费用率3.11%(-2.99pct)，
费用端明显改善。③归母净利率：25年9.44%(+0.67pct)，扣非归母净利同比+48.22%。26Q1归母净利率5.90%(+2.91pct)
，叠加其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵
逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。考虑到品牌焕新业绩逐渐释放，我们将公司2026-27年归母净利润预测8.1
/9.4亿元下调至6.3/7.2亿元，新增2028年归母净利润预测8.3亿元，对应PE分别为28/24/21X，考虑到公司敏感肌赛道龙
头地位稳固且管理层经营改善趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│贝泰妮(300957)业绩筑底回升再获验证，多品牌梯队蓄势引领增长 │财信证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩概览：贝泰妮发布了2025年年报及2026年一季报。据披露，2025年，公司实现营收53.59亿元，同比-6.58%；归
母净利润5.06亿元，同比+0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2026年单Q1季度，公司实现营收11.18亿元，
同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非归母净利润0.41亿元，同比+94.81%。
经营分析：1）收入端：薇诺娜宝贝、瑷科缦差异化竞争优势凸显，多品牌矩阵或持续发力驱动增长。分产品来看，2
025年，公司护肤品实现营收45.75亿元，同比-4.71%，营收占比为85.38%；彩妆实现营收4.72亿元，同比-14.35%，营收
占比为8.8%；医疗器械实现营收2.65亿元，同比-25.39%，营收占比为4.94%；服务及其他实现营收0.47亿元，同比+61.59
%，营收占比为0.88%。分渠道来看，2025年，公司线上渠道产品销售收入为39.51亿元，同比+1.00%，营收占比为73.74%
；OMO渠道产品销售收入为4.63亿元，同比-11.20%，营收占比为8.63%；线下渠道产品销售收入为9.18亿元，同比-27.91%
，营收占比为17.14%；线下渠道服务及其他收入为0.26亿元，同比-9.03%；营收占比0.49%。分品牌来看，2025年，公司
主品牌薇诺娜实现营收44.32亿元，同比-9.73%；姬芮实现营收4.52亿元，同比-3.24%；薇诺娜宝贝实现营收2.35亿元，
同比+17.02%；瑷科缦实现营收1.29亿元，同比+115.09%；泊美实现营收0.47亿元，同比-9.61%。2）盈利端：公司盈利能
力企稳回升。2025年，公司毛利率为74.46%，同比+0.72pp；净利率为9.64%，同比+1.02pp。3）费用端：成本管控见效，
费用率同比回落。2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.93%、9.24%、4.43%，同比-0.04pp、+0.
3pp、-0.72pp。其中，销售费用下降主要系公司实时严格的营销预算管控策略，从而有效压降了营销人员薪酬及渠道广告
宣传费用；研发费用下滑主要系在研项目进度及科研计划的阶段性调整所致。
盈利预测与投资建议：作为国内皮肤学级护肤品的龙头企业，薇诺娜凭借深厚的品牌心智壁垒、扎实的医学研发积淀
以及全渠道运营能力，构筑了难以复制的核心竞争力。目前，公司已形成以“薇诺娜”为核心，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦
”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”等多品牌错位发展的品牌矩阵，差异化竞争优势日益凸显。短期来看，公司正处于渠道结
构调整与新品牌培育的战略投入期。2025年，尽管整体销售规模略有下降，但利润端已呈现企稳态势。进入2026年第一季
度，公司单季营业收入及归母净利润增速已重回增长轨道，进一步验证了业绩筑底回升的积极信号。中长期而言，随着主
品牌“薇诺娜”渠道结构调整基本完成，依托其在敏感肌护肤领域的强势品牌心智与产品线持续拓展，有望重回增长通道
；同时，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”等子品牌持续放量，叠加公司海外市场布局稳步推进，公司整体业绩有望重新步入快
速增长区间。2026-2028年，预计公司实现归母净利润6.27/6.96/7.83亿元，EPS分别为1.48/1.64/1.85元，当前股价对应
的PE分别为27.90/25.14/22.34倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争度加剧；产品质量风险；产品研发和注册风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│贝泰妮(300957)战略调整成效显著，盈利能力持续改善 │招商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司2025年战略调整成效显著，全年盈利企稳回升，25Q4及26Q1业绩呈现加速复苏态势。2025年核心品牌薇诺娜营收
微降，新兴品牌快速增长，多品牌协同发力。同时费用优化提升净利率，验证了公司在品牌运营、渠道优化和费用管控方
面的改革成效。预计2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26
PE27.7X，维持“强烈推荐”评级。
2025全年盈利企稳，26Q1加速复苏。1）2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同
比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。2）2025Q4收入18.94亿元，同比+10.3%；归母净利润2.34亿元，同比+16
4.9%；扣非净利润1.72亿元，同比+270.5%。3）2026Q1收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.7
6%；扣非净利润0.41亿元，同比+94.81%。26Q1延续了25Q4的良好势头，增长超预期。
主品牌薇诺娜修复，薇诺娜宝贝/瑷科缦高增。2025年核心品牌薇诺娜收入44.32亿元/-9.7%，核心单品特护霜地位稳
固、清透防晒乳份额提升、修白瓶稳步成长。2025年薇诺娜宝贝收入2.35亿元/+17.02%，其中抖音渠道同增109.56%；瑷
科缦1.29亿元/+115.1%，其中线上渠道销售同比增长140.90%，线下则覆盖全国超600家专业院线机构。2025年其他品牌收
入：姬芮4.52亿元/-3.24%，泊美0.47亿元/-9.61%。
线上自营具备韧性，线下渠道持续调整。2025年线上渠道销售收入39.51亿元/+1.00%，其中线上自营39.88亿/+2.94%
，线上经销9.64亿/-4.56%；OMO渠道收入4.63亿元/-11.20%；线下渠道收入9.18亿元/-27.91%。线下渠道下滑幅度在下半
年（H2同比-9.8%）明显收窄，反映公司主动调整线下渠道发货，控制窜货和稳定价盘初见成效。
盈利能力回升，费用率明显改善。1）2025年：毛利率74.46%/+0.72pct；净利率9.64%/+1.02pct。销售费用率49.93%
/-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct；研发费用率4.43%/-0.71pct。2）2025Q4：毛利率74.70%/+0.93pct，净利率12.
72%/+7.46pct。销售费用率44.21%/-5.63pct，管理费用率8.86%/-1.22pct；研发费用率3.48%/-2.07pct。3）2026Q1：毛
利率73.35%/-4.12pct，净利率5.55%/+2.26pct。销售费用率53.03%/-3.00pct，管理费用率9.48%/-2.96pct，研发费用率
3.11%/-2.99pct。25Q4及26Q1费用率优化显著，公司运营投放效率提升，综合影响下净利率持续改善。
现金流表现良好。2025年经营活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比+40.54%，主要系公司应收账款回收工作有
效实施，销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加。此外，公司拟使用1-2亿资金以不超过58.04元/股的价格进行
新一轮回购用于股权激励，实控人4月23日作出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰
显发展信心。
盈利预测及投资建议：由于公司2024年起深度调整、业绩承压，2026年改革效果持续体现，我们调整盈利预测，预计
2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE27.7X，维持“强
烈推荐”评级。
风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加
剧的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│贝泰妮(300957)恢复快增+利润率改善，经营拐点已现 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
25年营收53.59亿元/yoy-6.58%；归母净利润5.06亿元/yoy+0.53%，基本符合我们预期（5.15亿元）；扣非归母净利
润3.56亿元/yoy+48.22%。26Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%；归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%。主品牌薇诺娜2H24
以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，经营拐点已现、改革成效彰显。收入端，
伴随主品牌薇诺娜修复、薇诺娜宝贝/瑷科缦品牌高增，25Q4公司营收yoy+10.26%，经历4个季度下滑后恢复增长，26Q1延
续快增；盈利端，公司已连续三个季度利润率同比显著改善。公司拟以1 2亿元资金总额开展回购，实控人4月23日作
出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰显对公司未来发展的信心。维持买入评级。
薇诺娜宝贝/瑷科缦表现亮眼、各品牌毛利率均同比提升
1）薇诺娜：25年（下同）营收44.32亿元/yoy-9.73%，特护霜/防晒乳/修白瓶等核心大单品延续强势表现，上新“银
核系列”开辟敏感肌抗老新赛道；毛利率76.3%/yoy+0.8pct。2）薇诺娜宝贝：营收2.35亿元/yoy+17.02%，其中抖音平台
yoy+109.56%；毛利率74.2%/yoy+0.8pct。3）瑷科缦：营收1.29亿元/yoy+115.09%；毛利率68.6%/yoy+3.2pct。4）姬芮
营收4.52亿元/yoy-3.24%；毛利率63.3%/yoy+2.1pct。5）泊美：营收0.47亿元/yoy-9.61%；毛利率51.3%/yoy+0.8pct。
悦江投资23-25年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权。
线上自营表现稳健
1）线上：25年营收39.51亿元/yoy+1.00%，其中，线上自营营收29.88亿元/yoy+2.94%，线上经销/代销营收9.64亿元
/yoy-4.56%。公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；公司不断优化线
上渠道结构，优化毛利率表现，25年毛利率76.2%/yoy+2.8pct。2）OMO：营收4.63亿元/yoy-11.20%。截至25年末，公司
自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户；毛利率85.7%/yoy+6.3pct。3）线下：营收9.18亿元/
yoy-27.91%；毛利率61.9%/yoy-10.8%，公司积极推进渠道变革与精细化运营。
毛利率提升，费用率优化趋势延续
1）毛利率：25年毛利率74.46%/yoy+0.72pct。2）费用率：销售费用率49.93%/yoy-0.04pct；管理费用率9.24%/yoy+
0.30pct；研发费用率4.43%/yoy-0.72pct；财务费用率0.20%/yoy+0.21pct。利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升
。26Q1费用率进一步得到控制，26Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，yoy-3.00pct/-2.96pct/-2.99pc
t。
盈利预测与估值
考虑公司26Q1各项费用率同比有较大幅度控制，我们略上调公司26-27年归母净利润至7.09/8.18亿元（较前值+5.69%
/3.93%），引入28年归母净利润9.26亿元，对应EPS为1.67/1.93/2.19元。参考可比公司iFinD一致预期26年29倍，给予公
司26年32倍PE，考虑公司25Q4及26Q1经营调整成效延续，已回归快增通道，或为26年营收增长与利润改善奠定良好基础，
维持溢价率，略上调目标价至53.64元（前值50.56元，对应26年32倍PE）。
风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│贝泰妮(300957)品牌矩阵焕新进阶协同共进，迈入高质量增长新阶段 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩表现超预期。25年营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，
同比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。其中，25Q4营收18.94亿元，同比+10.26%，已重回正增长轨道。26Q1
营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%。
盈利能力方面。1）25年毛利率74.46%（同比+0.72pct）；2）归母净利率9.44%（同比+0.67pct）；3）销售费用率49
.93%（同比-0.04pct），主因公司实施有效的营销预算追踪与管控策略，营销人员薪酬及渠道广告宣传费有所节约；4）
管理费用率9.24%（同比+0.30pct）；5）研发费用率4.43%（同比-0.72pct），主因公司阶段性调整研发投入，研发人员
薪酬等支出同比减少。
主品牌壁垒持续加固，多品牌矩阵势能全面释放。1）主品牌薇诺娜：稳居国内皮肤学级护肤品龙头，市占率19.4%位
列行业第一，特护霜、防晒乳等经典大单品保持领先优势，银核系列、311次抛精华等新品顺利放量，依托专业医学背书
深度参与行业学术活动，持续强化敏感肌用户心智与专业壁垒。2）多品牌协同发展：薇诺娜宝贝营收稳步增长，实现收
入2.35亿元、同比+17.02%，稳居婴童功效护肤第一梯队；瑷科缦院线渠道快速扩张、营收同比翻倍增长，高端抗衰品牌
定位清晰；初普稳居家用美容仪行业前列，仪器搭配护肤形成协同效应；姬芮、泊美等成熟品牌完成产品焕新，海外业务
稳步推进，矩阵成长动力充足。
全渠道精细化运营落地，线上渠道势能持续强化。25年线上渠道销售营收39.51亿元，同比+1.00%，占比大幅提升至7
4.10%，其中自营收入同比+2.94%、占比进一步提升；OMO渠道25年营收4.63亿元，同比-11.20%，占比下降至8.67%；线下
渠道25年营收9.18亿元，同比-27.91%，占比17.23%，渠道收缩影响逐步出清，整体渠道结构更趋健康，为后续盈利释放
奠定坚实基础。公司全面投入即时零售渠道布局，借助KA渠道客户成熟的分销网络与公司自营专柜网点。海外市场稳步拓
展，通过自营，品牌国际化步伐持续加码。
多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，薇诺娜筑牢核心基本盘，薇诺娜宝贝、瑷
科缦、初普等新品牌快速突破。未来依托产品迭代、渠道优化与运营提效，持续打开第二增长曲线，驱动业绩稳步上行。
根据公司业绩及新品孵化情况，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元（原
预测26-27年为4.8/5.8亿元），对应PE为27/21/19倍。考虑到华熙生物、水羊股份、上海家化3家可比公司26年平均PE为4
0倍，我们上调原有评级至“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│贝泰妮(300957)公司信息更新报告：2026Q1业绩强势高增，多维向好增长可期│开源证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026Q1业绩高增，营收回暖利润加速修复
公司发布年报及一季报：2025年实现营收53.59亿元（-6.6%）、归母净利润5.06亿元（+0.5%）；2026Q1实现营收11.
18亿元（+17.8%）、归母净利润0.66亿元（+132.8%）。考虑公司多品牌持续发力业绩增长亮眼，我们上调2026-2027年并
新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69/7.70/8.78（2026-2027年原值为5.92/6.86亿元），对应E
PS为1.58/1.82/2.07元，当前股价对应PE为24.3/21.1/18.5倍，维持“买入”评级。
2025年薇诺娜宝贝/瑷科缦增长亮眼，费用管控成效凸显
分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收44.32/2.35/1.29/4.52/0.47亿元，同比分别-9.
7%/+17.0%/+115.1%/-3.2%/-9.6%。分渠道，2025年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.51/9.18/4.63亿元，同比分别+1.
0%/-27.9%/-11.2%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.14（-0.7%）/9.70亿元（+17.2%）。分品类，护肤品/医疗器械/
彩妆分别实现营收45.75（-4.7%）/2.65（-25.4%）/4.72亿元（-14.4%）。盈利能力方面，2025年/2026Q1公司毛利率分
别为74.5%（+0.7pct）/73.4%（-4.1pct）。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率同比分别-0.0pct/+0.3pct/-0.7pct
；2026Q1则同比均-3.0pct，费用管控成效显著。
主品牌薇诺娜持续升级，子品牌多点开花，全渠道协同赋能增长
主品牌：薇诺娜核心大单品稳固领先，并推出银核系列，开辟敏感肌抗老新赛道；311次抛精华跻身天猫次抛精华TOP
10。子品牌：薇诺娜宝贝线上抖音渠道发力，线下进驻山姆等优质KA渠道，核心单品稳健增长；瑷科缦以“妆械联合、全
程抗衰”布局医美术后场景，合作全国超600家专业院线机构，2026年推出PDRN面膜，深度融合医美级修护与日常护肤场
景；公司收购初普布局家用美容仪，2026年将完成第三类医疗器械注册，打造“仪器+护肤”妆械协同方案。渠道：“三
盘货”策略打通线上线下，布局即时零售与腾讯生态，拓展线下KA/CS及皮肤科诊所渠道；海外市场稳步拓展，进驻中国
港澳台、东南亚及北美多个国家和地区。
风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-05-12│贝泰妮(300957)2026年5月12日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司于2026年5月12日在网上直播举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有通
过全景网(https://ir.p5w.net)参与2025年度业绩网上说明会的投资者，上市公司接待人员有1、董事长、总经理GUOZHEN
|