研报评级☆ ◇300957 贝泰妮 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 1 0 0 0 2
3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 7 8 1 0 0 16
1年内 25 14 2 0 0 41
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 2.48│ 1.79│ 1.19│ 1.14│ 1.43│ 1.67│
│每股净资产(元) │ 13.11│ 13.84│ 14.28│ 15.12│ 16.28│ 17.64│
│净资产收益率% │ 18.93│ 12.91│ 8.32│ 7.49│ 8.77│ 9.53│
│归母净利润(百万元) │ 1051.23│ 756.80│ 503.05│ 487.98│ 613.47│ 707.64│
│营业收入(百万元) │ 5013.87│ 5522.17│ 5735.87│ 5520.40│ 6063.51│ 6675.64│
│营业利润(百万元) │ 1212.11│ 877.97│ 624.52│ 571.81│ 717.76│ 839.51│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-17 买入 维持 50.56 1.22 1.58 1.86 华泰证券
2026-02-25 增持 首次 --- 1.26 1.57 1.82 东方财富
2025-11-17 买入 维持 --- 1.18 1.55 1.67 长江证券
2025-11-11 买入 维持 --- 1.02 1.22 1.43 西部证券
2025-11-04 增持 维持 --- 1.06 1.31 1.59 华源证券
2025-10-31 买入 维持 51.59 1.10 1.48 1.72 国泰海通
2025-10-31 增持 调高 48.62 0.97 1.22 1.50 华创证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.10 1.43 1.58 天风证券
2025-10-30 增持 维持 --- 1.00 1.26 1.52 财通证券
2025-10-28 买入 维持 50.26 1.22 1.58 1.86 华泰证券
2025-10-28 增持 维持 --- 1.37 1.62 1.81 国信证券
2025-10-28 增持 维持 50.7 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 增持 调低 --- 0.95 1.14 1.38 申万宏源
2025-10-28 买入 维持 --- 1.15 1.40 1.62 开源证券
2025-10-22 增持 维持 --- 1.18 1.50 1.86 财通证券
2025-10-09 中性 维持 47.45 1.29 1.51 1.83 华创证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-17│贝泰妮(300957)报表改善进行时，期待重回增长 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司主品牌薇诺娜2H24以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，我们观察到202
5年年中起价盘有企稳迹象，4Q25线上GMV开始恢复增长，成效开始显现；伴随低效投入降低/产品结构优化，现金流大幅
改善，库存结构优化，盈利能力亦有修复迹象。同时，公司多品牌战略稳步推进，核心子品牌薇诺娜宝贝/瑷科缦等4Q25
以来线上GMV延续高增，外延投资下集团品牌矩阵日益完善。我们看好薇诺娜以“医学背书+消费者心智”构成的品牌信任
壁垒、其积累的敏感肌用户资产，及多品牌增长潜能，若增长动能延续、盈利能力持续改善，利润端有较大恢复弹性。维
持“买入”评级。
主品牌薇诺娜4Q25起线上GMV恢复增长，价盘企稳回升
主品牌薇诺娜2023年营收最高达52亿元，24年起受库存调整/产品结构变化等影响品牌营收承压，24/25H1品牌营收分
别达49.1亿/19.5亿元，yoy-5.5%/-18.4%。2H24起主品牌开始推进SKU精简与梳理，发力清理渠道库存并聚焦核心大单品
。我们观察到4Q25起薇诺娜主品牌淘系+抖音+京东线上渠道合计GMV增速已开始转正；26M1-M2三大平台GMV合计同比+39%
，增长进一步提速。25年“双十一”期间抖音二代特护霜/敏感肌套装等销售额领先（蝉妈妈），25M10（“双十一”预售
发力期）天猫二代特护霜/防晒乳等GMV贡献较高（久谦）。2H25起部分单品价盘有所企稳，4Q25主品牌薇诺娜线上淘系/
抖音/京东三平台销售均价较2Q25提升14.5%（久谦），主因大单品大促期间折扣力度环比有缩减。
盈利能力修复，存货下降，现金流改善
1-3Q25公司毛利率74.33%/yoy+0.6pct，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比及精简产品系列和商品
数量，资源聚焦大单品。公司同步深化控费增效，25Q3销售费用率50.65%/yoy-9.76pct，销售费用率已连续两个季度环比
持续下行。截至25Q3公司存货7.76亿，相较23Q3的库存高点9.71亿亦有明显下降。25Q1-Q3经营活动产生现金流净额4.42
亿（VS24年同期仅0.06亿）。
内生子品牌接力增长、外延投资扩充版图，集团矩阵日益完善
公司内生外延并举，多品牌矩阵进入成长期。1）薇诺娜宝贝深耕婴童敏感肌赛道，25Q4线上GMV达90.7百万元/yoy+2
1.1%，26M1-M2线上GMV达41百万元/yoy+92%；2）瑷科缦依托抗衰科研优势延续线上GMV高增，4Q25线上销售额1.45亿元/y
oy+736.5%，26M1-M2线上GMV达20百万元/yoy+942%。2022年起公司外延多向发力、构建全产业链生态：2022年6月领投彩
妆品牌方里，切入美妆赛道。2023年10月战略入股威脉医疗进军医美器械，并于同月收购广州悦江（持股51%并纳入并表
范围），凭Za与泊美品牌补齐大众价格带版图。2024年5月投资迪克曼生物，布局上游功效原料领域，2025年3月参股长沙
浴见未来，落子个护细分领域。我们看好集团多品牌协同增长潜能。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润预测为5.15/6.71/7.87亿元，对应EPS分别为1.22/1.58/1.86元。参考可比公司26Ei
Find一致预期PE27x，考虑公司当前积极催化不断，26-27年收入及利润端有望修复上行，给予26年32倍PE，维持目标价为
50.56元。
风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-02-25│贝泰妮(300957)动态点评：主品牌表现逐步改善，持续延伸医美领域布局，关│东方财富 │增持
│注经营向好趋势 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
【事项】
成都伊臻生物科技有限公司旗下“注射用聚左旋乳酸填充剂”，于26年1月获批III类医疗器械注册证，为全球首个明
确获批用于颞部填充适应症的聚左旋乳酸产品，亦为我国在该部位的首次批准，贝泰妮持有成都伊臻生物母公司伊正（苏
州）生物科技15.73%股权，为其重要战略投资者、单体最大股东。
【评论】
公司于医美领域布局不断丰富，有助于深化“妆械联合”逻辑。公司于2023年投资伊正生物，当前差异化的注射剂产
品获批亦体现了公司前瞻布局筛选标的的能力，除医美注射剂外，公司在医美光电赛道同样有较多布局，如：2023、2024
年，两度投资威脉医疗，旗下核心射频抗衰产品YOUMAGIC舒立缇已经于2024年获批，贝泰妮已经开始联合威脉开始探索围
术期皮肤护理的创新性解决办法；2025年投资专注于高端医美光电设备研发的苏州紫菘医疗科技。公司在医美注射剂、光
电设备的投资布局不断完善，未来亦可关注公司自研布局以及妆械联合进一步提升综合竞争力。
主品牌调整效果或在Q4有所体现，关注底部向上机会。根据天猫美妆数据，公司主品牌薇诺娜在2025年天猫双十一美
妆类目全期排名第8，同比2024年双十一排名提升1位；根据久谦数据，薇诺娜天猫25Q1-Q4同比增速分别为+8%/-7%/-4%/+
19%，25Q4增速恢复明确，我们认为其背后或为25年公司一系列团队调整、策略聚焦后的效果兑现，包括：新任电商负责
人到位（吴小静），公司着力稳定渠道价盘，聚焦核心大单品、精简SKU，加强差异化营销宣传（如深度合作《巴黎合伙
人》综艺节目）等，若后续主品牌薇诺娜能有较好高频数据兑现，有助于增强市场信心；在主品牌企稳后，或可期待其他
子品牌开始贡献更多增量。
【投资建议】
盈利预测与评级：在公司内部持续调整之下，主品牌在25年天猫双十一已呈现改善趋势，子品牌成长、医美领域布局
丰富有望带来新的增长驱动力，关注后续高频数据、盈利能力改善的兑现情况。我们预计公司2025-2027年归母净利润分
别为5.3/6.7/7.7亿元，同比分别增长6.3%/24.7%/15.5%，按2月13日收盘价计算的PE分别为37/30/26X，首次覆盖给予“
增持”评级。
【风险提示】
主品牌恢复节奏不及预期、子品牌成长较慢、细分赛道竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-17│贝泰妮(300957)2025年三季报点评：Q3经营调整初显成效，净利润同比扭亏 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收34.6亿元，同比下滑13.8%；实现归母净利润2.7亿元，同比
下滑34.5%。单三季度，公司实现营收10.9亿元，同比下滑9.9%；实现归母净利润2522万元，同比扭亏。
事件评论
2025年前三季度，公司主动进行经营调整，净利率阶段性承压。前三季度，公司归母净利率同比下滑2.5个百分点至7
.8%，主因：1）毛利率同比提升0.6个百分点至74.3%，主因公司坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品
系列和商品数量、聚焦核心大单品；2）销售/管理/研发/财务费率分别同比增加3.0/1.0/持平/0.3个百分点，费率合计同
比提升4.3个百分点。
单三季度，归母净利率同比较大幅扭亏。2025Q1-Q3，公司归母净利率分别为3.0%、15.3%、2.3%，同比分别变动-13.
1、-2.6、+8.0个百分点，单三季度归母净利润同比扭亏，主因经营策略调整、费率优化带来的盈利能力回升：2025Q3，
公司销售/管理/研发/财务费率分别变动-9.8/-1.2/-2.0/+0.1个百分点，费率合计收窄12.9个百分点，实现较大幅优化。
投资建议：公司聚焦头部单品、管控价格机制、汰换长尾商品策略初现成效，三季度收入降幅环比收窄、业绩同比扭
亏，均呈现出阶段性改善。后续随产品调整逐步到位、叠加四季度偏低的业绩基数，我们判断公司经营质量有望持续优化
。预计公司2025-2027年EPS分别为1.18、1.55、1.67元/股，维持“买入”评级。
风险提示
1、公司子品牌整合进度不及预期；2、电商流量成本持续高企。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-11│贝泰妮(300957)跟踪点评：渠道优化与产品聚焦并举，期待多品牌破局 │西部证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
渠道优化与产品聚焦并举，增长动能稳步修复。公司2025年前三季度累计实现营业收入34.64亿元，同比下降13.78%
；其中第三季度单季收入达10.92亿元，同比下降9.95%，降幅较第二季度有所收窄，显示渠道与产品调整已初现成效。收
入端的改善主要源于两方面举措：一是公司主动精简SKU、减少低毛利单品促销，集中资源投入核心品类；二是线上渠道
精细化运营效果显现。主品牌薇诺娜表现稳健，其天猫渠道在双十一预售期间，核心单品二代特护霜获得市场积极反馈。
高端抗衰品牌瑷科缦增长强劲，位列天猫国货新品牌前列，并与新引入的家用美容仪品牌“初普（TriPollar）”形成协
同效应。渠道运营方面，公司持续提升各渠道效率，通过优化运营结构和合作模式，推动各线上渠道运营效率持续提升，
同时加强线下渠道的核心品类聚焦与业务创新，使整体渠道结构更趋健康。
毛利率短期承压，费用管控驱动扭亏为盈。公司25Q3毛利率为70.68%，同比-5.67pcts。费用方面，销售/管理/研发
费率为50.65%/12.34%/5.03%，分别同比-9.76/-1.21/-2.01pcts。综合来看，公司25Q3净利率2.52%，较去年同期盈利水
平明显提升。
经营调整进行时，静待业绩拐点确立。展望未来，公司经营调整持续深化。短期看，“双十一”大促的最终表现将成
为检验渠道优化与产品聚焦成果的关键试金石，其表现将直接影响全年业绩的修复程度。中长期而言，公司以薇诺娜为基
石、瑷科缦和薇诺娜宝贝为增长引擎的多品牌矩阵已初步成型，加之初普品牌带来的协同效应，有望共同构筑第二增长曲
线。若当前精细化运营与费用管控的力度得以延续，公司有望在清理库存、夯实基础后，于2026年重返稳健的增长轨道。
我们预计公司2025 2027年EPS为1.02/1.22/1.43元，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌孵化不及预期；渠道拓展不及预期；营销推广不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-04│贝泰妮(300957)25Q3归母净利润同比增长137% │华源证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿
元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿
元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿
元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。
以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮
肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。
此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）
”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求
。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要
系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费
用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比
-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当
前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公
司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-31│贝泰妮(300957)2025年三季报点评：聚焦大单品，盈利能力持续优化 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：
3Q25公司毛利率持续提升，期间费用率大幅优化体现渠道及营销投放效率改善明显，期待团队及品牌策略调整期后业
绩弹性释放。
投资要点：
考虑到公司短期线下渠道调整、主品牌精简产品线聚焦大单品，加大投放进行破圈等，小幅下调25-27年EPS预测至1.
10元（-0.02）、1.48元（-0.01）、1.72元（-0.01）。参考可比公司，考虑后续利润率弹性释放，给予26年35x目标PE，
下调目标价至51.89元，维持“增持”评级。
前三季度毛利率提升0.6pct，单品聚焦&渠道控价成效初显。2025年前三季度公司实现总营收34.64亿元，同比下降13
.78%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.45%，扣非归母1.84亿元，同比下降46.17%。毛利率74.33%同比提升0.6pct，系
坚持渠道稳价维价，控制促销折扣占比并精简SKU，聚焦核心单品；销售费率53.06%同比增加3pct，管理费率9.44%同比增
加+1pct，研发费率4.95%同比下降0.02pct。归母净利率7.85%同比下降2.48pct。经营性现金流量净额4.42亿元，同比大
幅提升系公司严格执行预算&推进催收。
单3Q同比扭亏，期间费用率大幅优化。3Q25公司实现营收10.92亿元，同比下降9.95%，归母净利润/扣非归母净利润
分别为0.25、0.01亿元，同比扭亏；毛利率70.68%同比下降5.7pct，促销节奏调整使毛利率较高基数有所回落；销售费率
50.65%（-9.8pct）系投放效率改善，管理费率12.34%（-1.2pct），研发费率5.03%（-2pct）；最终归母净利率2.31%（+
8pct）利润率明显修复。
2024年起公司加大对抖音渠道的重视程度，调整渠道及货盘机制，集中推广明星单品如修白瓶、升级版特护霜等。根
据炼丹炉等第三方数据跟踪，主品牌薇诺娜1-3Q25抖音同比增长18%，薇诺娜宝贝同比增长126%，主品牌薇诺娜具备韧性
，子品牌矩阵逐步形成，期待营销投入的中长期销售拉动。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-31│贝泰妮(300957)2025年三季报点评：扭亏为盈，仍在调整 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
业绩一览：主业微利，现金流改善。1）2025Q1-Q3：总营收34.64亿（同比-14.0%），归母净利2.72亿（同比-34.0%
，下同），扣非净利1.84亿（同比-46.2%）。毛利率/净利率分别为74.3%/8.0%（同比+0.6pp/-2.1pp），销售/管理/研发
费用率分别为53.1%/9.4%/4.9%（同比分别+3.0pp/+1.0pp/-0.0pp）。2）单Q3：收入10.9亿（-10%），归母净利2522w（
去年同期-6900w，去年亏损原因为营销费用高增&24年员工持股计划落地管理费用提升），扣非归母115w（去年同期-7822
w）；毛利率70.7%（-5.7pp），净利率2.5%（+8.4pp），销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8
pp/-1.2pp/-2.0pp。Q3主业微利，归母净利润主要为非经常性损益2407w，其中理财投资收益3114w。3）经营层面亮点在
于：前三季度毛利率同比提升0.6个百分点至74.33%，经营性现金流净额达4.42亿元，同比大幅改善，显示公司主动调整
初见成效。
评论：
业绩短期承压，主动调整下盈利能力改善。尽管收入端面临压力，但公司前三季度毛利率同比提升0.6个百分点至74.
33%，盈利能力有所改善，这主要得益于公司坚持“一个中心两个基本点”的经营策略，主动进行结构优化：①精简SKU、
聚焦核心大单品，将资源向核心品类集中；②坚持渠道稳价维价，减少低效促销，同时发力会员分层运营，提升用户生命
周期价值；③渠道运营效率提升，例如抖音渠道通过优化货盘与达人合作策略。
多元化国际协同研发体系驱动创新能力持续提升。公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源和
优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发
、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发、皮肤新药研发以及包装开发研究等多维度深层次
研发项目，研发投入与研究方向、研究进度基本匹配。
副品牌瑷科缦高端抗衰品牌多渠道协同扩张。公司旗下中高端品牌瑷科缦自设立以来持续发力线下渠道，通过生活美
容及医疗美容场景切入高消费人群，逐步建立品牌认知，并逐步通过电商直播切入家用美护市场，绿安缦系列已成为销售
爆款。在25年上半年，瑷科缦保持高速增长，未来将持续聚焦皮肤抗衰赛道，借助公司研发和供应链体系提升品牌核心竞
争力。
投资建议：贝泰妮作为功效护肤龙头，短期业绩承压，公司主动进行产品、渠道战略调整，长期看其积极调整的成效
已初步显现。随着毛利率提升、现金流状况改善、子品牌瑷科缦开始放量，公司业绩有望迎来修复拐点。我们预计25-27
年贝泰妮归母净利润分别为4.12、5.18、6.37亿元（前值为5.47、6.42、7.77亿，根据三季报业绩调整），参考可比公司
估值，考虑到公司作为功效护肤龙头，战略调整阵痛期后有望迎来业绩修复，我们给予公司26年业绩40倍PE，对应目标估
值207亿元，目标价48.92元，考虑到公司25Q3已利润扭亏、销售费用率显著回落、经营现金流大幅改善，上调至“推荐”
评级。
风险提示：市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-30│贝泰妮(300957)25Q3盈利改善拐点，主品牌高质量增长 │天风证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
贝泰妮发布2025年第三季度报告：
2025年前三季度：营业收入34.64亿元/同比-13.78%；归母净利润2.72亿元/同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元/
同比-46.17%。25Q3：营业收入10.92亿元/同比-9.95%；归母净利润0.25亿元/同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元/
同比+101.47%
毛利率保持稳定，销售费用率同比略增
2025年前三季度：毛利率74.34%/同比+0.62pp，归母净利率7.85%/同比-2.48pp。25Q3：毛利率70.7%/同比-5.64pp，
归母净利率2.29%/同比+7.98pp。2025年前三季度：销售费用率53.06%/同比+3.04pp；管理费用率9.44%/同比+0.98pp；研
发费用率4.94%/同比-0.04pp。25Q3:销售费用率50.64%/同比-9.79pp；管理费用率12.36%/同比-1.16pp；研发费用率5.04
%/同比-1.97pp。
主品牌做减法聚焦核心大单品，投资新项目和技术拓宽渠道
公司资源聚焦薇诺娜舒敏、防晒、美白等核心单品和爆品；适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量并且
实施差异化会员运营和品牌运营策略。另外贝泰妮正通过投资拓展产品线与技术。公司投资取得“初普（TriPollar）”
品牌相关的商标权、专利权以及非专利技术。公司在第三季度按照原计划有序开展研发活动；结合日本、法国建设研究院
和前沿联合实验室资源和能力进行多维度深层次研发项目。
核心单品迭代，底层科技突破
新升级的薇诺娜明星单品第二代薇诺娜特护霜采用青刺果Promax突破性阻断式修护肌肤敏感，并采用微流控渗透技术
来提高产品性能。近期薇诺娜第二代特护面膜升级，产品采用行业首创马齿苋专利膜布，提升修护力，减少泛红。薇诺娜
311屏障胶原次抛全新上市通过表皮-真皮「双层促补循环」机制和仿生补脂技术实现“全屏修护”。
盈利预测与投资评级：
公司销售渠道进一步拓展，核心单品改善及新品次抛精华上线。考虑到行业竞争加剧，下调盈利预期。预测2025/202
6/2027年收入为56.79/61.90/68.09亿元（原2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91亿元）归母净利润为4.65/6.08/6.68
亿元（原2025-2027年归母净利率为7.61/9.23/10.57亿元），对应PE为41.49/31.76/28.89X。
风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、销售平台相对集中的风险等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-30│贝泰妮(300957)3Q2025单季度扭亏为盈，关注经营改善进展 │财通证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年三季报。公司前三季度实现营收34.64亿元（同比-13.8%,下同），归母净利润2.72亿元（-34.
5%），扣非归母净利润1.84亿元（-46.2%）；其中单季度营收10.92亿元（-9.9%），归母净利润0.25亿元（+136.5%），
单季度扭亏为盈。
费用优化，净利率有所提升。盈利方面，公司3Q2025毛利率为70.7%（-5.7pct），归母净利率为2.3%（+8.0pct）。
费用方面，3Q2025销售/管理/研发费用率分别为50.6%/12.3%/5.0%，同比分别-9.8pct/-1.2pct/-2.0pct，研发费用率下
降主要系年初至报告期末公司依据既定的研发计划和研究进度，有序开展研发活动所致。此外，公司前三季度经营活动现
金流量净额增长6772.1%至4.42亿元。
聚焦品牌拓展与运营提效，战略收购与产品优化共筑成长基石。第三季度，贝泰妮在品牌、产品与渠道等多维度积极
布局，展现清晰的战略路径。产品上，公司坚定执行聚焦策略，通过精简产品系列、减少促销依赖，将资源重新集中于核
心大单品与爆品，推动毛利率同比提升0.6个百分点至74.3%，产品盈利能力不断优化改善。品牌端，公司通过收购“初普
（TriPollar）”相关的商标权、专利权及非专利技术，切入家用美容仪赛道，进一步完善品牌矩阵。此外，公司前期预
付大型B2C平台及市场推广服务款项，预付款项因此大幅增长。
投资建议：贝泰妮是敏感肌护肤龙头，多品牌矩阵协同发展，在敏感性皮肤护理、专业抗衰等领域具备较强的产品力
和品牌认知。我们预计公司2025-2027年实现归母净利4.22/5.33/6.45亿元，对应PE分别为44.7/35.4/29.2倍，维持“增
持”评级。
风险提示：竞争加剧风险；消费复苏不及预期风险；渠道集中度较高风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-28│贝泰妮(300957)Q3盈利能力显著改善 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
25Q3实现营收10.92亿元/yoy-9.95%，归母净利润0.25亿元/扭亏为盈，归母净利率2.31%/yoy+8.00pct。25Q1-Q3实现
营收34.64亿元/yoy-13.78%，归母净利润2.72亿元/yoy-34.45%，归母净利率7.85%，yoy-2.47pct。25Q3公司坚持以“一
个中心两个基本点”指引，以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点；坚持渠道稳价维价，适当减少促销
权益占比以及精简产品系列和商品数量，公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等一系列优化的经营策略有效落地实
施，Q3销售费用率得到有效控制，归母净利润同比改善显著，维持买入评级。
薇诺娜持续精简SKU，薇诺娜宝贝抖音增长显著，瑷科缦延续高增
25Q3薇诺娜抖音/淘系/京东yoy-11%/-5%/1%（久谦，下同），主因去年同期高基数叠加精简SKU举措导致，其中京东
渠道M9yoy20%有边际增长提升趋势。25Q3薇诺娜宝贝抖音/淘系/京东yoy182%/-4%/18%，抖音渠道持续强化自播能力建设
驱动品牌日均销售额表现同比提升，M8以来多条润唇膏挂链短视频流量出色持续贡献销量（飞瓜），另外品牌上新秋冬新
品暖绒绒精华露针对性解决儿童秋冬换季肌肤问题，有望驱动品牌Q4持续增长。25Q3主打高功效专业抗老护肤的瑷科缦淘
系7月-9月GMV分别实现yoy300+%/500+%/800+%，逐月增速有边际提升趋势。
25“双11”淘系/抖音各品牌亮点纷呈
25“双11”淘系渠道各品牌积极加码李佳琦合作，多款单品参加美妆节活动，抖音渠道强化达播资源投入，持续拉升
“双11”品牌销售额。薇诺娜淘系渠道10.15李佳琦美妆节首日特护霜/清透防晒乳/311次抛精华均实现付定人数超10万，
品牌上榜天猫美妆“双11”现货4小时成交榜前十（天猫大美妆），截至10.27，二代特护霜为“双11”面霜热卖榜第3，
清透防晒乳为“双11”隔离霜热卖榜第1；抖音渠道携手朱梓骁实现单日2.5-5千万级直播，销售额主要由特护水霜精华套
组贡献（飞瓜）。薇诺娜宝贝抖音渠道合作母婴达人小璐实现单日2.5-5百万级销售额（飞瓜）。
25Q3销售费用率优化
25Q3毛利率70.68%/yoy-5.67pct；销售费用率50.65%/yoy-9.76pct；管理费用率12.34%/yoy-1.21pct；研发费用率5.
03%/yoy-2.01pct。25Q1-3毛利率74.33%/yoy0.60pct；销售费用率53.06%/yoy3.03pct；管理费用率9.44%/yoy0.99pct；
研发费用率4.95%/yoy-0.02pct。公司持续坚持渠道稳价维价，25Q3销售费用率得到有效控制；依据既定的研发计划和研
究进度有序开展研发活动，25Q3研发费用率有同比下降。
盈利预测与估值
考虑公司Q3盈利能力虽有改善，但仍处精简产品矩阵及渠道控价进程中，我们下调公司25-27年归母净利润预测至5.1
5/6.71/7.87亿元（较前值分别-16%/-9%/-7%），对应EPS为1.22/1.58/1.86元。参考可比公司iFind一致预期26EPE29x，
给予公司26年32倍PE，转折价为溢价主要考虑公司Q3经营调整成效初现，26年起或有收入及利润端表现修复。调整目标价
至50.56元（前值56.07元，对应25年39倍PE）。
|