研报评级☆ ◇300454 深信服 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-18
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 10 2 0 0 0 12
3月内 10 2 0 0 0 12
6月内 10 2 0 0 0 12
1年内 10 2 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.47│ 0.47│ 0.93│ 1.29│ 1.66│ 2.04│
│每股净资产(元) │ 20.73│ 21.49│ 22.81│ 23.86│ 25.47│ 27.47│
│净资产收益率% │ 2.25│ 2.15│ 4.05│ 5.46│ 6.61│ 7.57│
│归母净利润(百万元) │ 197.83│ 196.87│ 392.79│ 558.62│ 733.03│ 876.51│
│营业收入(百万元) │ 7662.17│ 7519.76│ 8043.03│ 9051.73│ 10263.24│ 11694.07│
│营业利润(百万元) │ 208.96│ 211.27│ 367.64│ 570.69│ 741.70│ 912.75│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-18 买入 维持 --- 1.24 1.54 1.74 申万宏源
2026-05-06 买入 维持 143.93 1.23 1.62 2.01 东方证券
2026-05-05 买入 维持 --- 1.24 1.54 1.88 天风证券
2026-04-17 买入 维持 --- 1.38 1.71 1.98 浙商证券
2026-04-15 买入 调高 --- 1.17 1.55 2.04 银河证券
2026-04-09 买入 维持 --- 1.23 1.62 2.15 信达证券
2026-04-08 买入 维持 135 1.48 1.96 2.31 华创证券
2026-04-03 买入 维持 --- 1.05 1.22 1.41 太平洋证券
2026-04-01 买入 维持 138.89 1.23 1.59 2.15 华泰证券
2026-04-01 增持 维持 --- 1.38 1.93 2.52 国信证券
2026-04-01 增持 维持 140 --- --- --- 中金公司
2026-03-31 买入 维持 --- 1.52 1.94 2.21 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-18│深信服(300454)云业务成为业务核心驱动，AI多产品迭代 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报。2025全年实现收入80.43亿（+6.96%），归母净利3.93亿（+99.52%），扣非净
利润3.04亿（+296.38%）。26Q1实现收入16.27亿（+28.91%），归母净利-0.65亿（+74.16%），扣非净利-0.81亿（+69.1
1%）。年报业绩与此前预告一致，26Q1收入利润均超预期。
2025年云业务收入正式超过传统信息安全，超融合、云平台与分布式存储放量。云计算及IT基础设施业务收入40.10
亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%。其中，SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）继续保持10%以上的增速，后
续有望继续承接VMware替代与信创云平台改造。分布式存储EDS信创方案迭代，收入快速增长。传统安全业务由于行业竞
争收入略有下滑。网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别为35.40亿（-2.46%）、4.93亿（-2.69%），AF、AC等
成熟产品收入下滑，新培育的XDR、安全托管服务、SASE等业务尽管快速增长，但收入规模尚小，整体传统安全业务有所
下滑。
综合毛利率由于收入结构变化有所下滑，费用管理良好，盈利大幅改善。1）2025年公司销售毛利率为59.31%（同比-
2.16pct），主因是低毛利的云业务占比提升所致，26Q1毛利率60.33%（同比-0.05pct）。2）2025年公司坚持高质量发展
，通过AI等优化流程、降本增效，期间费用率为58.96%（同比-4.98pct），人均创收110.45万（+8.8%）。
现金流回款优秀，且有望随着云业务占比增加持续。2025年经营活动现金流净额13.42亿元，同比增长65.29%，创历
史新高；销售回款94.40亿元，收现比117.4%。随着收入结构向云及订阅化业务倾斜，经营性现金流有望持续强于账面利
润。
AI算力网关、AI代码等产品迭代。1）2025年公司发布「HCI+AICP新一代超融合」，AICP可通过自适应硬件屏蔽层，
加快新型主流GPU的适配速度，新一代AI算力网关可发挥2~5倍算力效能；2）发布面向企业严肃开发场景AICoding平台CoS
trict，为企业提供SPEC规范驱动开发、PLAN提案开发、VIBE氛围编程等多种开发模式。
投资分析意见：维持“买入”评级。预计AI能力升级的一朵云有望上攻更多大客户，Vmvare强推订阅，云业务有望维
持高增。但传统安全业绩仍有压力。小幅下调26-27年收入预测为90.32/101.19亿元（前值91.73/102.37亿元），对应小
幅下调26-27年利润预测为5.35/6.67（前值5.42/7.52亿元），新增2028年收入/利润预测为113.37/7.52亿元，对应26-28
年PE估值为97/78/69倍。维持“买入”评级。
风险提示：安全业务恢复较慢；安全与云计算业务竞争加大；头部客户突破缓慢等。
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2026-05-06│深信服(300454)AI促新拐点，云业务成新引擎 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，全年实现收入80.43亿（+6.96%），归母净利3.93亿（+99.52%），扣非净利3.04亿（+296
.38%）。其中Q4实现收入29.18亿（+1.09%），归母净利4.73亿（-39.04%），扣非净利4.40亿（-39.49%）。此外公司发
布2026年Q1季报，实现收入16.27亿（+28.91%），归母净利-0.65亿（+74.16%），扣非净利-0.81亿（+69.11%），Q1收入
业绩实现超预期。
转型AI+云基础设施服务商，云业务成最大营收来源。分业务看，云计算及IT基础设施业务营收达40.10亿（+18.50%
），营收占比升至49.86%，首次超越网络安全业务；网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别为35.40亿（-2.46%
）、4.93亿（-2.69%）。公司锚定“AIFirst”战略，以超融合HCI为底座，叠加AICP智算平台，打造“云+AI”全栈基础
设施。在VMware替代窗口以及AI浪潮下，公司有望凭借“AI+云+安全”一体化解决方案的优势持续受益。
毛利率受结构影响承压，AI提效带动费用率改善。2025年公司综合毛利率为59.31%，同比下降2.16pct，主因是低毛
利的云业务占比提升所致。报告期间，公司坚持降本增效，期间费用率为58.96%，同比下降4.98pct。AI促进公司人效进
一步提升，2025年公司人均创收110.45万（+8.8%）。公司将AI技术深度融入研发流程，如AI代码助手等，赋能研发提升
效率。我们认为公司研发和管理效率也同样能持续受益AI的发展，人效持续提升，费用率有望不断摊薄。
深化“AI+云安全”融合，充分受益AI浪潮。2025年公司AI安全平台，实现安全GPT在云端与终端的全量部署，同时升
级了超融合/云平台。此外，为响应用户AI建设需求，公司自研AI基础设施产品—AI算力网关，帮助降低大模型开发和应
用门槛，并推出AICoding平台CoStrict。随着公司不断补全AI产品线，公司在AI驱动的数字化底座市场逐渐崭露峥嵘，在
新一轮AI浪潮有望不断受益。
根据近期财报，我们调整公司收入与费用等预测，我们预计公司26-28年营收分别为89.95、99.10、108.05亿元（原2
6-27年预测分别为91.66、103.40亿元），根据可比公司26年的PS水平，给予公司26年6.91倍PS，对应目标价为143.93元
，维持买入评级。
风险提示
AI本地化部署需求释放不及预期；行业竞争加剧风险。
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2026-05-05│深信服(300454)云业务驱动收入高增，AI打开长期成长空间 │天风证券 │买入
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Q1收入高增，亏损大幅收窄
公司2026Q1实现营业收入16.27亿元，同比+28.91%，收入增速明显加速；归母净利润-0.65亿元，较去年同期-2.50亿
元大幅减亏74.16%；扣非归母净利润-0.81亿元，同比减亏69.11%。收入高增主要为服务器硬件及配件价格上涨推动云计
算业务收入同比较快增长，同时网络安全、基础网络及物联网业务亦实现一定增长。我们判断，云计算业务有望成为公司
26年收入修复的核心主线，安全业务亦有望逐步企稳。
销售收现高增预示订单景气，Q2收入有望延续快速增长
我们认为，云计算成长主要受益于VMware替代、AI基础设施建设等需求。考虑公司销售收现保持较快增长（yoy+42%
），我们预计Q2收入有望延续快速增长。
毛利率稳定、费用率明显摊薄，有望持续推动利润释放。Q1公司营业成本同比+29.09%，对应毛利率60.33%，同比下
降0.06pct。公司在上游涨价的情况下，综合毛利率整体保持稳定，说明公司对下游议价能力较强，未来亦有望支撑云业
务毛利率保持相对稳定。
费用端，销售费用6.22亿元，同比+5.47%，对应销售费用率约38.3%，同比下降约8.5pct；管理费用0.79亿元，同比-
6.48%，对应管理费用率约4.88%，同比下降约1.84pct；研发费用4.99亿元，同比+2.41%，对应研发费用率约30.7%，同比
下降约7.94pct。费用端，公司降本增效持续推进，叠加AI助力研发效率提升，费用率有望继续优化。
AI超融合重构企业Agent基础设施，后续放量值得期待
公司以“AIFIRST”为研发创新战略，近期发布覆盖企业Agent“构建—承载—保护”全生命周期的AI新品，包括SF-F
astGPT、CoStrict、AI算力网关、Agent承载解决方案、Agent安全防护方案等。我们认为，AIAgent从个人效率工具走向
企业级生产系统后，对算力调度、模型治理、统一承载和安全防护提出更高要求，深信服有望依托超融合、云基础设施和
安全能力，成为企业级Agent基础设施的重要参与者，成长空间或将进一步打开。
盈利预测：结合25年公司业绩，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年收入为98.00/120.39/146.92亿元（26/27
年前值为99.11/111.53亿元），同比增速为21.84%/22.85%/22.04%。归母净利润达5.37/6.63/8.11亿（26/27年前值为7.4
4/8.58亿），维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、宏观经济风险。
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2026-04-17│深信服(300454)2025年报点评：云转型突破关键节点，基本面步入右侧修复通│浙商证券 │买入
│道 │ │
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事件
公司发布2025年年报，2025年全年实现营业总收入80.43亿元，同比增长7.0%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%
；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4%。
单Q4而言，公司2025年Q4实现营业总收入29.18亿元，同比增长1.1%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.0%；扣非归
母净利润4.40亿元，同比下降39.5%。
点评
云计算业务占比首超安全业务，意味着公司正式完成“IT基础设施服务商”的转型。25年业绩表现亮眼，收入端与费
用端双向改善，带来了超预期的业绩释放。展望26年，云业务景气度有望维持，控费得当我们预计公司利润仍有进一步优
化空间。
云计算高速增长成主引擎，安全业务承压
2025年云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%，成为公司增长核心，主要
受信创与国产替代带来的云化需求及国内外KA客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量。SDDC产品线（主要是超
融合）保持10%以上增速，2025年三季度在中国超融合整体及全栈市场均居首，有利于承接VMware替代与信创云平台改造
。分布式存储EDS聚焦高价值与信创场景优化，顺应行业高景气，推进云业务加速。
网络安全业务收入35.40亿元，同比降2.46%，占比44.01%，在国内需求偏弱、价格竞争加剧背景下，AF、AC等成熟产
品承压，新培育的XDR、MSS、SASE等战略业务虽增速快但体量仍小，对整体拉动有限。
基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比降2.69%，占比6.13%。
展望未来，云业务有望在信创替代、VMware替代及AI基础设施建设驱动下保持双位数增长，而安全业务恢复节奏更依
赖AI安全平台、SASE及托管服务等新模式的商业化落地。
毛利率短期承压，三费率优化，盈利与现金流修复明显
收入稳健增长叠加费用率下行，对冲毛利率下滑，带动盈利大幅修复。2025年公司综合毛利率59.31%，同比下降2.16
pct；2025下半年毛利率57.65%，Q4为56.44%，主要系云业务毛利率略降（上游存储等硬件涨价）且占比提升所致。
费用端，全年三费合计49.48亿元，同比下降1.15%，三费费率为61.5%，同比降5pct，其中销售费用小幅增长，管理
、研发费用双降，体现公司在不确定环境下的降本增效与费用结构优化。
现金流方面，2025年经营活动现金流净额13.42亿元，同比增长65.29%，创历史新高；销售回款94.40亿元，收现比11
7.4%。随着收入结构向云及订阅化业务倾斜，经营性现金流有望持续强于账面利润，为AI与云基础设施持续投入提供支撑
。
AI驱动云与安全协同，AI基础设施有望打开第二成长曲线
公司围绕“AI重构安全、云业务面向AI、探索AI原生业务”推进升级：安全侧通过AI安全平台、安全GPT、SASE及托
管服务组合，提升检测与运营效率，并在中央网信办组织的“AI赋能网安应用测试”三大核心场景中均获第一，验证AI安
全技术与实战能力，为在弱需求、强竞争格局中获得差异化优势；云侧依托超融合/云平台承接VMware替代与信创需求，
以AI算力网关、统一存储、托管云AI算力及云原生大数据能力切入AI基础设施建设；AI原生应用层面则围绕AICoding平台
、AI应用创新平台探索商业化路径。
结合公司持续深耕KA、大型行业头部客户与海外市场的策略，我们认为AI+云+安全一体化解决方案有望抬升单客户价
值量并提升海外占比，形成更具韧性的中长期成长曲线。
盈利预测
考虑到公司云业务景气度有望维持，我们调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为88.20、97.83、1
09.38亿元，归母净利润分别为5.79、7.20、8.33亿元。维持“买入”评级。
风险提示
下游客户预算复苏不及预期；公司AI产品拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。
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2026-04-15│深信服(300454)盈利拐点已现，AI+Infra转型持续发力 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度业绩报告，全年实现营业收入80.43亿元，同比增长7.0%，实现归母净利润3.93亿元，同
比增长99.5%，实现扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4%。
持续降本增效推动经营质量与盈利能力提升，利润端拐点确立。2025年公司持续进行降本增效，盈利能力大幅改善，
销售/管理/研发费用率为31.74%/4.23%/25.55%，同比-1.59pct/-0.84pct/-2.61pct，三项费用合计同比减少1.15%，占营
收比重同比减少5.05pct。若扣除股份支付费用，公司全年净利润为5.56亿元，同比增长92.49%（去年同期为2.89亿元）
。公司整体毛利率为59.13%，同比-2.16pct，主要系公司云计算业务毛利率同比有所下降且占公司收入比重进一步提升影
响。经营活动现金流净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平。我们认为，报告期内公司通过费用管控
有效进行降本增效，确立公司利润端拐点。
云计算及IT基础设施成为驱动公司业绩增长核心引擎，云业务向AIInfra转型持续发力。受益于信创建设和国产化替
代进程的深入推进，2025年公司云计算及IT基础设施业务收入为40.1亿元，同比增长49.86%，收入占比由2024年的45%提
升至49.86%，成为公司增长的核心驱动力。一方面，公司将AI技术深入融合研发流程赋能效率提升，两一方面用AI重塑安
全业绩并从业务向AIInfra转型。公司通过创新技术为用户提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核
心产品和服务，让用户在统一的AI基础设施中承载企业传统应用和新型Agent应用，帮助用户的AI转型更加平滑，获得更
高的ROI，根据IDC研究报告，公司全栈超融合在2025年前三季度市占率位居中国全栈超融合市场第一。此外，公司积极开
拓AI原生业务，培育新业务增长点。
持续深耕海外与KA客户，为公司长期增长注入新动力。公司在海外市场与国内KA（关键客户或大客户）市场的持续深
耕布局，公司云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长。2025年公司海外业务实现营收5.99亿元，同比增长24.4
9%，保持高速增长态势。公司在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设
立了40余个备机备件中心，公司始终将用户服务置于核心地位，凭借专业的技术支撑团队，全力保障服务的高质量交付，
未来公司将继续加大对KA、行业头部及海外市场的资源投入，有望注入新的增长动力。
投资建议：公司是国内网络安全与云计算双龙头，深耕企业级市场二十余年，以智安全+信服云”为核心，覆盖防火
墙、超融合、零信任等全栈方案。2025年公司降本增效效果显著，利润端拐点已显现，公司正全面拥抱AI并向AIInfra转
型，推出AI超融合、AI存储、AI算力网关等产品，卡位企业AI落地关键环节，并加大对KA、行业头部及海外市场的资源投
入，有望为公司长期增长注入新的动力。预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.05/6.69/8.81亿元，同比增长28.4%/3
2.6%/31.7%，EPS为1.17/1.55/2.04元，当前股价对应PE分别为91/69/52倍，上调评级至推荐”。
风险提示：技术研发进度不及预期风险；市场不及预期风险；政策推进不及预期风险；需求不及预期风险；行业竞争
加剧风险。
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2026-04-09│深信服(300454)全面深化AI发展战略，盈利能力显著改善 │信达证券 │买入
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事件：深信服发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同
比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09
%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025年公司信息安全业务实现收入35.4亿元，同比下
降2.46%；云计算业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务
板块；基础网络和物联网实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百
分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23
%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为
公司历史最好水平。
全面深化AI战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AIFirst”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积
极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、
XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务
方面，AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型
、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第
三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场
收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，
海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个
国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。
盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长
，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15
元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。
风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险
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2026-04-08│深信服(300454)2025年报点评：收入与利润双增，AI+安全与AI+云协同发展 │华创证券 │买入
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事项：
3月31日，公司发布2025年年度报告：公司实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同
比增长99.52%，实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。
评论：
云计算维持快速增长，利润高速增长。2025年公司实现营收80.43亿元，同比增长6.96%，主要受益于云计算、海外市
场较快增长，其中云计算收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比上升至49.86%；海外收入5.99亿元，同比增长24.49
%，收入占比上升至7.45%。利润方面，2025年实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%，一方面毛利增加，另一方面受
益于公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）合计同比减少1.15%。
AI重构安全业务，AI安全产品效果领先。近几年，公司持续用AI重构安全业务，打造以AI为内核、云化赋能的“开放
平台+领先组件+云端服务”安全新范式2.0，赋能千行百业。效果方面，公司在中央网信办指导的“2025年人工智能技术
赋能网络安全应用测试”中，安全GPT产品凭借领先的实战能力在三大核心场景中均斩获第一名。
AI算力网关多次迭代，降低大模型落地门槛。公司积极打造适配AI时代的基础设施，2025年初，公司发布HCI+AICP新
一代超融合解决方案，同年6月、10月对AI算力网关（原AICP平台）版本进行更新迭代，目前AI算力网关提供异构算力管
理调度、模型和数据管理、模型训练推理过程管理、模型压缩安全优化等能力，降低大模型开发和应用门槛。
投资建议：考虑公司云计算、海外业务快速发展，以及公司持续实施降本增效措施，我们调整盈利预测，预计公司20
26-2028年营业收入分别为89.67/99.35/109.81亿元（2026-27年原值94.67/106.99亿元），对应增速11.5%/10.8%/10.5%
；归母净利润为6.40/8.45/9.95亿元（2026-27年原值8.29/10.45亿元），同比增速分别为63.0%/31.9%/17.8%；对应EPS
分别为1.48/1.96/2.31元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2026年6.5xPS，对应目标价135元，维持“强推”评
级。
风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。
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2026-04-03│深信服(300454)利润快速增长，AI驱动未来发展 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非后的净
利润3.04亿元，同比增长296.38%。
云计算业务保持快速增长。2025年，公司毛利率为59.31%，相对于去年同期减少了2.16个百分点。公司的三项业务中
：云计算业务收入40.10亿元，同比增长18.50%；安全业务35.40亿元，同比减少2.46%；基础网络和物联网业务4.93亿元
，同比减少2.69%。
围绕AI进行产品研发。面向安全领域，公司发布了AI安全平台、大模型安全护栏解决方案、布安全使用GenAI解决方
案、AI智能对抗能力等多类产品和服务。面向云计算领域，公司提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力
等核心产品和服务。
港澳台地区及海外地区增长态势明显。公司港澳台地区及海外地区收入5.99亿元，同比增长24.49%。公司在韩国、巴
基斯坦、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、泰国、马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋等国家，公司超融合获得了政府、医疗、
商业、物流等多个行业用户的信任。
投资建议：公司云计算业务保持快速增长，网络安全业务保持稳健。预计2026-2028年公司的EPS分别为1.05/1.22/1.
41元，维持“买入”评级。
风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。
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2026-04-01│深信服(300454)经营性现金流净额超预期；云与AI持续进展 │中金公司 │增持
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业绩回顾
深信服2025年营收与净利润表现符合市场预期公司公布2025年业绩：收入同比+6.96%至80.43亿元，归母净利润同比+
99.52%至3.93亿元，扣非净利润同比+296.38%至3.04亿元。单四季度，收入同比+1.09%至29.18亿元，归母净利润同比-39
.04%至4.73亿元，扣非净利润同比-39.49%至4.40亿元。全年收入/归母净利润落于预告上端，符合市场预期。
发展趋势
云计算与AI业务快速增长。1）云计算：受益于海外市场与国内KA的旺盛需求，2025年公司云计算和IT基础设施收入
同比+18.5%至40.10亿元，自3Q25以来已经成为公司第一大业务板块，全年收入占比50%。公司3Q25在中国超融合整体市场
/全栈超融合市场中份额16.5%/31.2%，维持国内第一；分布式存储业务EDS聚焦高价值和信创场景，全年存储业务收入实
现快速增长。2）AI方向：2025年公司坚定将AI融入Infra、安全等场景，4Q25发布新一代AICP平台，实现多模型多卡极速
适配与异构算力统一管理。3）网络安全：受下游客户谨慎投入、行业竞争加剧影响，全年收入同比-2.5%至35.40亿元，
其中成熟产品线收入下滑，而新培育的XDR、安全托管服务（MSS）、SASE等业务保持快速增长。
经营性现金流达历史最优，经营效率提升。2025年公司OCF同比+65%至13.42亿元，达到历史最优水平。截至2025年末
，我们测算公司账上约113亿净现金（24年底同口径为103亿元），我们认为充裕的流动性不仅能够支撑持续的研发投入与
AI战略扩张，也能保障公司从容应对外部不确定性。受到业务结构变动影响，公司2025年全年毛利率同比-2.2ppt至59.3%
；全年三费合计同比-1.2%；人效的持续提升带来公司归母净利润/扣非净利润实现同比增长99.5%/296.4%，经营效率进一
步优化。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级。维持2026年收入基本不变，考虑毛利率变动，下调2026年净利润9%至6.14亿元；引入2027年收入
/净利润104.76/9.49亿元。我们看好公司未来云与AI的持续发展，维持140元目标价不变（基于2026年35xP/OCF），当前
股价对应25x2026年P/OCF，具备38%的上行空间。
风险
客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。
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2026-04-01│深信服(300454)云业务增长较快，净现金流创新高 │国信证券 │增持
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25年业绩实现反弹。公司发布2025年报，公司全年实现收入80.43亿元（+6.96%），归母净利润3.93亿元（+99.52%）
，扣除股份支付影响后的净利润为5.56亿元（+92.49%），扣非归母净利润3.04亿元（+296.38%）。单Q4来看，公司实现
收入29.18亿元（+1.09%），归母净利润4.73亿元（-39.04%），扣非归母净利润4.40亿元（-39.49%）。全年增长回暖，
主要得益于云业务、海外市场及国内KA市场收入实现较快增长，其中海外收入5.99亿元（+24.49%）。
云计算增长较快，网安业务依然承压。25年公司云计算业务收入40.10亿元（+18.50%），主要受益于信创建设和国产
化替代进程的深入推进，公司持续加大对VMware的替代。其中SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）继续保持10%以上的增
长；超融合在2025Q3以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超
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