研报评级☆ ◇002946 新乳业 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 4 3 0 0 0 7
1月内 8 3 0 0 0 11
2月内 8 3 0 0 0 11
3月内 8 3 0 0 0 11
6月内 8 3 0 0 0 11
1年内 8 3 0 0 0 11
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.50│ 0.62│ 0.85│ 1.01│ 1.16│ 1.31│
│每股净资产(元) │ 2.84│ 3.44│ 4.41│ 5.06│ 5.74│ 6.64│
│净资产收益率% │ 16.85│ 17.60│ 18.77│ 19.94│ 20.14│ 19.90│
│归母净利润(百万元) │ 430.83│ 537.69│ 731.15│ 867.21│ 995.18│ 1124.80│
│营业收入(百万元) │ 10987.29│ 10665.42│ 11233.46│ 11977.95│ 12736.75│ 13521.11│
│营业利润(百万元) │ 507.90│ 680.01│ 852.55│ 1020.53│ 1172.46│ 1321.04│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-27 增持 维持 --- 1.02 1.22 1.41 申万宏源
2026-03-26 增持 首次 --- 1.01 1.16 1.32 首创证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.99 1.17 1.32 东海证券
2026-03-25 买入 维持 --- 1.04 1.17 1.29 财信证券
2026-03-25 增持 维持 --- 1.00 1.13 1.28 开源证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.99 1.14 1.32 光大证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.96 1.06 1.17 招商证券
2026-03-23 买入 维持 --- 1.01 1.16 1.32 银河证券
2026-03-23 买入 维持 23 1.01 1.17 1.33 华创证券
2026-03-22 买入 维持 25.25 1.05 1.21 1.35 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.99 1.13 1.27 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-27│新乳业(002946)2025年报点评：低温产品引领，盈利能力提升 │申万宏源 │增持
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事件：公司发布2025年报，25年实现营收112.33亿，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净
利润7.74亿，同比+33.76%，公司经营情况超市场预期；25Q4实现营收28亿，同比+11.28%；归母净利润1.08亿，同比+69.
29%；扣非归母净利润1.27亿，同比+76.99%。分红方案为现金分红3.87亿元，分红率53%。
投资评级与估值：由于公司低温产品成长趋势良好，产品结构带动整体盈利能力提升，略上调26-27年盈利预测，新
增28年，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.1亿（26-27年前次为8.58、9.86亿），同比增长21%、19%和15%
，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼
具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公
司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，
若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18x
，估值具备吸引力，维持增持评级。
低温产品快速增长，常温产品逐步改善。分产品，25年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿/0.87亿/6.52亿元，
同比+6.7%/+21.6%/-14%；25H2液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28/0.41/2.39亿元，同比+8.7%/+13.9%/-12.1%。25年
低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30
%，大单品“活润”系列表现出色。25Q4整体收入增长达到两位数，同比增速较25Q3提速，我们认为主因25Q4子公司夏进
调整收效明显，带动常温产品恢复超预期。另外DTC渠道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
产品结构带动盈利能力改善。2025年毛利率为29.18%/+0.82pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/3.18%/0.45
%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25pcts；销售净利率为6.72%/+1.56pcts。25Q4毛利率为28.31%/+2.32pcts；
销售/管理/研发/财务费用率为16.54%/3.36%/0.5%/0.57%，同比分别+1.87/+2.13/-0.14/-0.34pcts；销售净利率为4.04%
/+1.55pcts，毛利率对净利率提升贡献明显。同时25Q4资产减值损失同比收窄0.53亿以及营业外支出同比收窄0.19亿，助
推销售净利率提升。
风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。
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2026-03-26│新乳业(002946)公司简评报告：低温业务表现亮眼，新渠道高速发展 │东海证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增
长35.98%；扣非后归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。其中Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿
元，同比+69.29%。
低温业务表现亮眼，华东地区持续领先。分产品，2025年公司液体乳收入104.95亿元，同比+6.7%；奶粉业务收入0.8
7亿元，同比+21.56%。2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长
；特色酸奶同比增长超过30%，“活润”系列表现优异。新品收入占比连续5年保持双位数。公司积极推进特色常温产品与
重点渠道的合作，2025Q4常温业务同比回升。分地区，西南/华东/西北/华北地区分别实现营收38.3/35.24/12.66/9.18亿
元，同比分别+0.04%/+14.95%/0%/-0.5%。华东地区保持良好增长趋势，其他地区明显改善。
DTC模式引领增长，新渠道高速发展。2025年公司直销模式收入71.63亿元，同比+15.07%，占比63.77%；经销模式收
入34.18亿元，同比-7.17%。公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，增速快于公司大盘。公司重视新渠道的布局，
即时零售业务实现了高速增长，并强化对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，与茶饮、餐饮渠道深化合作，未
来将不断推动新兴渠道的增长。
净利率持续提升，资产负债率下降。2025年公司净利率6.72%，同比+1.56pct，毛利率29.18%，同比+0.82pct。低温
产品占比提升、品类结构优化，产品不断创新，公司盈利能力提升明显。2025年资产负债率为56.51%，同比-8.1pct，资
产负债率显著下降。2025年销售费用率为16.11%，同比+0.55pct。销售费用率小幅增长，主要由于公司为加强品牌建设及
提升市场的品牌认知，增加了广告宣传投入。管理费用率/财务费用率分别为3.18%/0.69%，同比分别-0.39pct/-0.26pct
，费用率持续优化。
投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠
道多元化布局，盈利能力持续增强，我们调整2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润
分别为8.55/10.06/11.36亿元（2026-2027年前值分别为8.19/9.66亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.32元（2026-2027
年前值分别为0.95/1.12元），对应当前股价PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。
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2026-03-26│新乳业(002946)公司简评报告：聚焦鲜立方战略，增长势能持续释放 │首创证券 │增持
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事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非
归母净利润7.74亿元，同比+33.76%。
25Q4业绩增速环比提速明显。25Q4公司营收/归母净利同比+11.28%/+69.29%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母
净利同比+4.42%/+27.67%），受益于新渠道拓展及产品迭代，25Q4公司常温产品业绩表现有所改善。从25全年来看：1）
分产品：25年液体乳/奶粉/其他营收分别为104.95/0.87/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。在乳制品行业相对承
压背景下，公司聚焦鲜立方战略，低温产品引领液体乳实现较快增长。2）分区域：25年西南/华东/华北/西北/其他营收
分别为38.30/35.24/9.18/12.66/16.95亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/-0.00%/+7.14%，华东区域延续良好增长趋势
。3）分渠道：25年直营/经销/其他营收分别为71.63/34.18/6.52亿元，同比+15.07%/-7.17%/-14.01%。经销商方面，25
年末公司经销商数量为3078个，较年初净减少383个，其中新增经销商829个，退出经销商1212个。
盈利水平同比表现提升。25年毛利率29.18%，同比+0.82pct，毛利率提升主要由于公司低温产品增长势头良好，带来
品类结构持续向上升级，以及高毛利新品不断创新推出。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45
%/0.69%，同比+0.55pct/-0.39pct/-0.01pct/-0.25pct，销售费用率同比有所提升，公司加强品牌建设带来广宣投入有所
增加。25年归母净利率6.51%，同比+1.47pct，盈利水平同比提升。
产品结构持续升级，新兴渠道强化布局。产品方面，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温品类占比增加、以及
高毛利新品创新共同带动公司产品结构持续向上升级，整体盈利能力实现稳步提升。25年公司低温鲜奶和低温酸奶均实现
双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%；新品收入占比连续5年保持
双位数，25年朝日唯品芭乐酸奶、活润轻食瓶、奶皮子酸奶等产品表现出色。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，强化对
于即时零售、会员店、零食量贩等新兴渠道的运营能力，以及与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道有望为公司未来持续
开拓市场空间。此外，公司近日披露拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，通过赴港上市不仅可以获得更多资金
支持，更有助于公司推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。
投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为8.7亿元
、10.0亿元、11.4亿元，同比分别增长19%、15%、14%，当前股价对应PE分别为18、16、14倍。首次覆盖，给予增持评级
。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-03-25│新乳业(002946)公司信息更新报告：净利率提升节奏超前，分红提升股东回报│开源证券 │增持
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2025Q4公司业绩亮眼，维持“增持”评级
公司发布2025年度报告。2025年实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.31亿元，同比+36.0%。单Q4实现收入
28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.08亿元，同比+69.3%，业绩亮眼、再超预期。公司深耕低温奶赛道，产品创新、供
应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证。基于此，我们略上调2026-2027年归母净利
润至8.65、9.75（原值8.51、9.41）亿元，新增2028年归母净利润为11.01亿元，EPS为1.00、1.13、1.28元，当前股价对
应PE为17.9、15.9、14.1倍。同时公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53%，努力提升股东回报，维持
“增持”评级。
低温品类快速增长，子公司经营改善显著
分产品看，2025年液奶/奶粉/其他同比分别+6.7%/+21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别+6.4%/+0.2%。分板块
看，低温表现持续亮眼，在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长，特色酸奶同增超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低
温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数。区域方面，西南收入转正；受益于唯品高速成长，华东收入同比+1
5%。子公司方面，川乳、夏进、琴牌同比均实现正增，净利率水平也同步提升，改革效果显著。渠道方面，DTC占比稳步
攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8%。公司坚持“鲜酸双强”策略、加大产品创新，同时持续改善常温品类经营
，未来有望保持稳健增长。
净利率提升节奏超前，业务结构优化继续支撑盈利改善
2025Q4公司实现毛利率28.3%（YoY+2.3pct），毛利率与管理费用率的差额同比+0.2pct，或主因产品结构优化。2025
Q4销售费用率16.5%（YoY+1.9pct），主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入，财务费用率0.6%（YoY-0.3pct）持续压
降。同时，由于生物资产减值损失大幅减少，资产减值损失改善3483万元。基于此，2025年/2025Q4归母净利率6.5%（YoY
+1.5pct）/3.9%（YoY+1.3pct），净利率提升节奏超前于五年战略规划，再次验证公司优秀的盈利提升能力。展望未来，
预计2026年奶价磨底至下半年企稳，同时业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续
稳步提升。
风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。
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2026-03-25│新乳业(002946)把握低温消费趋势，经营表现超出预期 │财信证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，盈利能力超预期。2025年，公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母
净利润7.31亿元，同比增长35.98%，实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%；Q4，公司实现营业收入28.00亿元
，同比增长11.28%，环比仅下滑3.73%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同
比增长76.99%。
收入端，表现持续好于大盘。分产品看，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，加大产品创新，效果显著。一方面，
低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%
，其中功能性酸奶品牌“活润”系列和高端品牌朝日唯品均有高速增长。另一方面，新品收入占比连续5年保持双位数且
新品效率不断优化，助力公司业绩稳定增长。液体乳/奶粉/其他产品收入分别为104.95/0.87/6.52亿元，分别同比+6.70%
/+21.56%/-14.01%。分渠道看，深耕DTC核心渠道，直销模式占比持续提升。直销模式/经销模式收入分别为71.63/34.18
亿元，占比分别为63.77%/30.43%，分别同比+15.07%/-7.17%。其中，电商渠道收入为12.35亿元，占比为11.00%，同比增
长6.43%。分子公司看，主要核心子公司收入利润双增长。四川乳业/寰美乳业/青岛琴牌营业收入分别为17.22/18.21/11.
42亿元，占乳制品业务收入的比例分别为16.3%/17.2%/10.8%，分别同比增长4.5%/1.1%/5.1%。净利润分别为1.49/1.31/0
.77亿元，分别同比增长26.6%/14.5%/5.2%；对应的净利率分别为8.6%/7.2%/6.8%，分别同比+1.5/+0.8/+0.0pp。
利润端，盈利能力持续提升。2025A/Q4毛利率分别为29.18%/28.31%，分别同比+0.82/+2.32pp，主要源于产品结构优
化升级和成本红利；毛销差分别为13.07%/11.76%，分别同比+0.27/+0.45pp；其中销售费用率分别提升0.55/1.87pp，主
要源于全年的广告宣传费用同比增长30%。净利率分别为6.72%/4.04%，分别同比+1.56/+1.55pp，还受到管理费用率下降
和所得税税率下降的正面影响。
往后看，公司持续推进五年战略规划，值得期待。公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略
赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈
入高质量、可持续发展的新阶段。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为120/128/137亿元，同比增长6.73%/6.95%/6.75%；归母
净利润为8.95/10.03/11.08亿元，同比增长22.45%/12.08%/10.39%，对应的PE为17/16/14倍。考虑到公司战略清晰，执行
到位，盈利能力持续提升，表现持续优于行业，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。
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2026-03-24│新乳业(002946)2025年报点评：战略明确坚定，经营成效亮眼 │光大证券 │买入
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事件：新乳业发布2025年年报，2025全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增
长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%。其中，25Q4单季度实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28%；
归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%。
低温品类增势不减，常温品类逐步改善。1）分产品看，2025年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收104.95/0.87/6.5
2亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。低温鲜奶和低温酸奶延续增长态势，收入同比实现双位数增长，其中特色酸奶收
入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长。常温奶推进产品迭代、加强新渠道合作，25Q4业绩表现有所提升。202
5年新品营收占比继续维持在双位数。2）分地区看，2025年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.30/35.24/9.
18/12.66/16.95亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.05%/+0.00%/+7.14%。华东区域保持较快增长趋势，西南和西北地区表现
相对稳健。3）分渠道看，2025年直营/经销渠道分别实现营收71.63/34.18亿元，同比+15.07%/-7.17%。其中电商渠道202
5年实现营收12.35元，同比+6.43%。山姆渠道2025年推出多款新品，各单品动销表现良好，2026年进驻SKU数量有望实现
进一步提升。
结构优化提升毛利率，盈利能力持续增强。毛利率方面，2025全年/25Q4公司毛利率分别为29.18%/28.31%，25Q4同比
+2.32pcts，环比-0.13pcts。毛利率的同比提升主要系毛利率更高的低温品类收入增速更快，叠加盈利能力更强的新品推
出。费用端，2025全年/25Q4销售费用率分别为16.11%/16.55%，25Q4同比+1.87pcts，环比+1.47pcts。主要系公司加强品
牌建设，广告宣传投入有所增加。2025全年/25Q4管理费用率分别为3.18%/3.37%，25Q4同比+2.15pcts，环比+0.47pcts。
主要系修理费细分科目的季度调整节奏差异，全年管理费用率同比-0.39pcts。综合来看，2025全年/25Q4公司归母净利率
分别为6.51%/3.87%，25Q4同比+1.33pcts，环比-3.91pcts。产品结构优化、原奶成本红利以及公司运营效率的提升，多
重因素共同推动公司盈利能力的同比向好。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027年归母净利润预测8.49/9.78亿元不变，新增2028年归母净利润预测
为11.40亿元；对应2026-2028年EPS为0.99/1.14/1.32元，当前股价对应P/E分别为18/16/13倍，公司战略推进下盈利能力
持续提升，维持“买入”评级。
风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。
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2026-03-24│新乳业(002946)Q4业绩亮眼，低温驱动成长 │招商证券 │买入
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公司25Q4收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，业绩超预期增长，其中常温回暖，低温延续强劲态势。26年利
润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产
品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。我们预计26-27年EPS分别为0.96元、1.06元
，对应26年估值19X，维持“强烈推荐”评级。
公司25Q4收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，业绩超预期。公司2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长
5.33%；实现归属于上市公司股东的净利润7.31亿元，同比增长35.98%；归母扣除非经常性损益后的净利润7.74亿元，同
比增长33.76%。单季度看，25Q4实现营业收入28亿元，同比增长11.28%，常温回暖低温延续高增；归属于上市公司股东的
净利润1.08亿元，同比增长69.29%；归母扣除非经常性损益后的净利润1.27亿元，同比增长76.99%。Q4公司现金回款34.2
4亿，同比+9.24%，慢于收入增速。经营性净现金流0.61亿，同比-87.7%。公司年末分红3.27亿，叠加中期分红0.6亿，全
年分红总额3.87亿，分红率53%，股东回报继续提升。
低温产品引领增长，华东市场高增。分业务来看，液体乳实现营业收入104.95亿元（yoy+6.7%），收入占比93.43%，
其中低温产品主导战略品类培育，24小时鲜牛乳通过极致新鲜，只卖当天的差异化定位强化竞争力，活润酸奶以体感益生
菌功能切入体重控制需求，体感液体沙拉新品贡献增量；分渠道看，直销模式收入71.63亿元（yoy+15.07%），占比63.77
%，DTC模式通过订奶入户渠道升级及形象店打奶场景打造实现增长，经销模式受传统渠道调整影响收入34.18亿元（yoy-7
.17%），电商渠道同比+6.43%增速较快；分区域看，华东地区收入35.24亿元（yoy+14.95%），增速领跑全国，西南大本
营收入38.3亿元保持稳定。分子公司看，25年四川乳业收入同比+4.45%，净利润同比+26.64%；寰美乳业收入同比+1.15%
，净利润同比+14.55%；青岛琴牌收入同比+5.13%，净利润同比+5.25%；山东唯品营业收入同比+3.21%，净利润0.86亿。
结构优化+低奶价带动毛利率改善，全年盈利显著提升。25年公司毛利率29.2%，同比+0.8pct，主要来自成本+结构贡
献，销售费用率16.1%，同比+0.6pct，主要系品牌及广告投入增加；管理费用率3.2%，同比-0.4pct，财务费用率-0.3pct
，主要来自借款利率下降。归母净利率6.5%，同比+1.5pcts。25Q4看，公司毛利率+2.3pcts；销售费用率+1.9pcts；管理
费用率同比+2.2pcts；归母净利率同比+1.3pcts，盈利能力持续增强。
26年展望：结构优化仍是盈利改善主要抓手。25年公司利润率实现超预期提升，一方面来自低温占比提升业务结构升
级，大单品活润规模逼近10亿阶段性目标，另一方面奶价在低位+非经损失减少。26年看，公司坚持“鲜酸双强”品类发
展策略和加大产品创新，结构有望继续改善，奶价虽然预期企稳上升，但公司通过费用结构优化+数字化运营，平滑成本
上涨。渠道端积极拥抱即时零售、会员店、零食量贩等新业态。1-2月公司通过产品调整和终端布局，目前看实现较为积
极的增长，预计26年收入延续中到高个位数增长，利润率继续提升。
投资建议：Q4业绩亮眼，低温增长延续，维持“强烈推荐”评级。25Q4收入/归母净利润分别同比+11.28%/+69.29%，
业绩超预期增长，其中常温回暖，低温延续强劲态势。26年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源
+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加
速增长同样可期。我们预计26-27年EPS分别为0.96元、1.06元，对应26年估值19X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争恶化等
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2026-03-23│新乳业(002946)2025年报点评：经营逆势提速，交出优质答卷 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年报。25年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净利润7
.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净利润1.
27亿元，同比+76.99%。
评论：
低温高增延续、常温转正提速，25Q4营收逆势高增，表现超预期。分产品看，25H2液体乳/奶粉/其他分别实现营收54
.28/0.41/2.39亿元，同比+8.74%/+11.31%/-12.27%。其中，25Q4营收同比+11.3%，预计低温延续双位数增长，常温奶实
现高个位数增长（25Q3常温下滑），驱动营收表现明显加速（25Q3营收同比+4.4%），预计主要系常温奶产品渠道调整举
措显效，在需求疲软、春节错期背景下营收实现逆势加速。
结构拉动+减值收敛，25Q4盈利再度强劲提升。25Q4业绩同比+69.3%，扣非业绩同比+77%，表现再超预期。其中，考
虑24Q4报表口径调整，25Q4的毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，预计主要系产品结构持续优化；25Q4销售费用率16.
55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌建设增加广宣投入；25Q4研发/财务费用率为0.5%/0.59%,同比-0.13/-0.32p
cts，费率持续优化；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，25Q4资产减值损失4356万元,占营收比重为1.56%
、同比-2.28pct，及公允价值变动收益/营业外支出占收入的比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct亦有扰动，最终25Q4净利率
为4.04%，同比大幅+1.55pcts。
盈利引擎逐步切换，负债压力有效减轻，25年交出高质答卷。25年受益于新产品、新渠道顺利开拓，公司低温奶延续
双位数增长，常温奶亦逆势企稳，其中低温特色酸奶实现30%+高增，朝日唯品延续高增长，且新品收入占比连续5年保持
双位数高水平。在此背景下，故25年公司整体/液奶毛利率同比+0.82/+0.77pct，其中液奶吨价/吨成本同比+0.35%/-0.66
%（24年分别为-3.8%/-5.4%），结构优化相对贡献大幅提升。同时，期末资产负债率为56.5%、同比-8.1pct，财务结构更
趋稳健。公司再度实现高质高增，经营能力持续验证。
投资建议：26年营收有望提速，盈利提升高质兑现，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道
多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化。考虑新渠道、新产品拓展持续驱动，26年营收有望
加速，盈利提升动能仍足，给予26-28年业绩预测8.7/10.0/11.5亿元（原26/27年预测值为8.6/9.9亿元），对应PE为19/1
6/14倍。维持目标价23元，对应26年PE约23倍，预计26Q1延续高质增长，有望形成积极催化，重申“强推”评级。
风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。
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2026-03-23│新乳业(002946)2025年业绩点评：全年收入稳健增长，盈利能力持续提升 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，2025年实现营收112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%。其中25Q4实
现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%。
全年收入稳健增长，低温高增+常温改善。分品类看，液体乳2025年收入同比+6.7%，25H2同比+8.7%，其中低温鲜奶
和酸奶全年录得双位数增长，特色酸奶、活润系列、朝日唯品均实现高增；常温奶25Q4边际改善，得益于公司产品和渠道
系列调整取得成效。分渠道看，1）直销渠道，2025全年收入同比+15.1%，25H2收入同比+8.8%，核心DTC模式占比稳步提
升。2）经销渠道，2025全年收入同比-7.2%，公司主动优化低产出的尾部经销商，2025年末经销商数量3078家，较2024年
末-11.1%；25H2收入同比+8.6%，经销商数量（环比+3%）与单商质量均有提升。分区域看，华东2025全年/25H2收入分别
同比+15.0%/+22.8%，延续较好增长；华北2025全年/25H2收入分别同比-0.5%/+20.7%，西北2025全年/25H2收入分别同比
持平/+2.2%，25H2增速环比改善；其他区域2025全年/25H2收入分别同比+7.1%/+6.4%；西南2025全年/25H2收入分别同比+
0.04%/-4.8%。
产品结构优化+减值损失收窄，净利率持续稳步提升。2025全年，公司归母净利率6.5%，同比+1.5pcts。具体拆分来
看，毛利率29.2%，同比+0.8pcts，得益于公司品类结构优化，且产品结构持续升级；销售费用率为16.1%，同比+0.6pcts
，主要系公司加大广宣投入，以强化品牌建设；管理费用率为3.2%，同比-0.4pct。此外，资产减值损失同比收窄亦贡献
利润增长。25Q4，公司归母净利率3.9%，同比+1.3pcts。具体拆分来看，毛利率28.3%，同比+2.3pcts；销售费用率16.5%
，同比+1.9pcts；管理费用率3.4%，同比+2.1pcts。
围绕“鲜立方”强化核心能力，公司α有望持续兑现。短期来看，收入端，公司低温业务持续进行差异化创新，新渠
道布局不断深化，均有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步企稳；利润端，通过产品升级、结构升级与减值收窄，净
利率仍有提升空间。长期来看，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，产品打造能力持续验证，有望凭借精准卡位+产品
创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。此外，公司拟发行H股，有望进一步通过国际市场打开空间。
投资建议：预计2026-2028年收入分别同比+7.0%/7.0%/6.5%，归母净利润分别同比+18.6%/15.4%/13.9%，PE分别为18
/15/13X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。
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2026-03-22│新乳业(002946)结构驱动内生增长，净利率目标有望超预期达成 │华源证券 │买入
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事件：2025年公司业绩保持良好增长态势，全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿
元，同比增长35.98%；扣非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。单季度看，2025年Q4实现营收28亿元，同比增长11
.28%，归母净利润达1.08亿元，同比增长69.29%，扣非归母净利润达1.27亿元，同比增长76.99%。2025年公司业绩表现亮
眼，利润端增长弹性较强。我们认为公司业绩增长的核心驱动力已从外部的原奶价格成本红利，逐步转向更为扎实的内生
增长，即产品结构升级与渠道结构的优化。
产品结构方面：“鲜酸双强”战略成效显著，低温业务引领增长。公司坚持“鲜立方战略”和以“鲜价值”为核心的
产品策略，核心的低温业务板块表现出色。2025年，公司液体乳业务全年实现收入104.95亿元，同比增长6.7%，其中低温
鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，增速显著高于公司整体。面对行业需求整体承压的挑战，公司依托低温赛道的领先优
势，有效对冲了常温产品疲软的影响，低温业务已成为驱动公司收入增长
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