研报评级☆ ◇002867 周大生 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 9 6 0 0 0 15
2月内 9 6 0 0 0 15
3月内 9 6 0 0 0 15
6月内 9 6 0 0 0 15
1年内 9 6 0 0 0 15
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.20│ 0.92│ 1.02│ 1.16│ 1.30│ 1.44│
│每股净资产(元) │ 5.82│ 5.80│ 5.97│ 6.46│ 7.04│ 7.67│
│净资产收益率% │ 20.62│ 15.89│ 17.02│ 18.25│ 18.96│ 19.46│
│归母净利润(百万元) │ 1316.05│ 1010.11│ 1103.22│ 1263.56│ 1410.57│ 1555.30│
│营业收入(百万元) │ 16290.06│ 13891.30│ 8815.07│ 8885.86│ 9731.11│ 10579.33│
│营业利润(百万元) │ 1695.15│ 1283.48│ 1347.21│ 1566.47│ 1747.20│ 1928.15│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-12 买入 维持 --- 1.19 1.33 1.50 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.17 1.30 1.42 中信建投
2026-05-11 增持 调低 --- 1.14 1.26 1.40 万联证券
2026-05-08 买入 首次 --- 1.14 1.24 1.31 长城证券
2026-05-07 增持 维持 15.99 1.14 1.24 1.33 东方证券
2026-05-07 增持 维持 17.1 1.14 1.27 1.36 华创证券
2026-05-06 买入 维持 --- 1.16 1.27 1.36 山西证券
2026-05-03 买入 维持 --- 1.22 1.40 1.61 东吴证券
2026-05-02 买入 维持 --- 1.15 1.28 1.41 天风证券
2026-04-30 增持 维持 --- 1.13 1.22 1.32 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.19 1.38 1.56 开源证券
2026-04-29 买入 维持 15.3 1.18 1.37 1.55 华泰证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.16 1.32 1.49 国盛证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.19 1.29 1.45 国信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.16 1.31 1.46 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-12│周大生(002867)25年高分红回报股东，26年将提高部分产品品牌使用费 │中信建投 │买入
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25年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净
利润2.93亿元/+16.4%。分业务看，26Q1品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，素金收入14.16亿元/-33.0%，大幅下滑主要系
加盟渠道提货谨慎；镶嵌收入1.20亿元/-6.6%，在黄金镶钻带动下销售初步企稳。分渠道看，26Q1加盟渠道、自营线下、
电商收入分别-57.6%、+39.0%、+32.0%。26Q1公司毛利率39.43%/+13.22pct，净利率15.02%/+5.60pct，产品和渠道结构
变化、黄金存货升值变现共同带动盈利提升。公司预计25年全年现金分红9.77亿元，截至5月11日收盘，公司股息率（TTM
）为6.80%。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化，4月14日起
公司上调按克重计价黄金的品牌使用费，预计全年业绩有望稳健增长。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%，扣非归母净利润2.81
亿元/+16.1%。公司发布2025年年报。2025年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，扣非归母净
利润10.62亿元/+7.5%，经营活动净现金流4.64亿元/-75.0%，基本EPS为1.02元/+9.7%，ROE（加权）为17.16%/+1.44pct
。公司拟派发末期股息每10股6.5元（含税），加上中期分红，预计全年现金分红9.77亿元，派息率88.55%。截至5月11日
收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。
单季度看，25Q4公司实现营收20.43亿元/-33.7%，归母净利润2.22亿元/+42.7%，扣非归母净利润2.09亿元/+39.1%。
简评
分品类看：26Q1品牌使用费收入较为稳定，素金销售大幅下滑、镶嵌产品在黄金镶钻带动下销售初步企稳。
1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用
费方式体现，25年公司品牌使用费营收7.67亿元/+11.5%，营收占比8.7%，26Q1公司品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，营
收占比10.7%。
公司品牌使用费收入受两方面因素综合影响，一方面，金价快速上涨后高位波动，加盟门店数量下降、整体拿货谨慎
，另一方面，公司主动调整供货结构，品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。根据公司公告，自2026年4月14日起
，将主品牌及经典店加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费从12元/克上调至24元/克，按件计价类黄金产品的品
牌使用费标准保持不变，展望26年，预计品牌使用费的收入和利润贡献有望稳健上行。
2）素金类产品：25年素金产品营收63.42亿元/-44.6%，营收占比71.9%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比
-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1素金产品营收14.16亿元/-33.0%，营收占比72.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别
同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金价高企及消费不振影响，终端销量下降，下游加盟客户去库，补货意愿低迷，公司自
营线下、电商销售增长亮眼。
3）镶嵌类产品：25年镶嵌产品营收7.61亿元/+0.4%（其中黄金镶嵌收入6.86亿元/+19.8%），营收占比8.6%，在加盟
渠道、自营线下、自营电商分别同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1镶嵌产品营收1.20亿元/-6.6%，营收占比6.1%，在加
盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。钻石镶嵌消费仍处底部，在黄金镶钻产品、自营线下渠
道的销售带动下，有初步企稳迹象。
分渠道看：26Q1加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自营线下和电商收入快速增长。
1）线下：截至25年末，公司终端门店总数为4479家，其中加盟门店4081家、直营门店398家，2025年净关店529家，
截至26Q1，公司终端门店总数为4193家，其中加盟门店3803家、直营门店390家，26Q1净关店286家。单季度看，25Q1/Q2/
Q3/Q4/26Q1分别净关店177/113/43/196/286家，主要系加盟商闭店，后续公司更加重视单店质量提升。线下分渠道看，①
加盟渠道：25年实现营收38.94亿元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1实现营收4.82亿元/-69.6%，毛利率54.1%。②
线下自营：25年实现营收18.87亿元/+8.2%，毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1实现营收7.33亿元/+39.0%，毛利率39.3%。公司
提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、100亿元直营销售额、10亿元直营净利润。
2）电商：25年实现营收28.57亿元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1实现营收7.05亿元/+32.0%，毛利率27.9%。
公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，并积极布局得物、小红书等新兴渠道，通过多品类、差异化的产品策略实现
线上业务的稳健发展。
产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25年公司毛利率为31.35%/+10.55pct，净利率为12.50%/+
5.29pct；26Q1公司毛利率为39.43%/+13.22pct，净利率为15.02%/+5.60pct。公司自营渠道占比提升、加盟品牌使用费占
比提升、以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销
售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.20%/+3.80pct
、1.36%/+0.56pct、0.15%/+0.04pct、0.15%/-0.00pct。26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%/+2.66pct、1
.54%/+0.51pct、0.18%/+0.08pct、0.45%/+0.40pct。
展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。渠道端，公司坚持
“拓优汰劣”的渠道发展策略，战略重视线下自营门店，在一二线城市核心商圈持续优化门店网络。品牌端，布局周大生
（主品牌）、周大生经典、周大生×国家宝藏、转珠阁四大品牌矩阵，其中周大生×国家宝藏后续将在渠道、产品端全面
升级，头部门店向单店销售额破亿元努力，转珠阁投资模型仍处于探索期。产品端，公司积极调整产品结构，率先推动自
营门店产品结构升级并带动加盟门店，提高一口价黄金占比、提高非黄产品占比。
投资建议：预计公司2026-2028年营收为91.78、100.40、109.28亿元，同比+4.1%、+9.4%、+8.8%，归母净利润为12.
66、14.08、15.46亿元，同比+14.7%、+11.3%、+9.8%，对应PE分别为11.3x、10.2x、9.3x，维持“买入”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动
，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。
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2026-05-12│周大生(002867)2025年报及2026Q1季报点评：自营&电商体现韧性，持续高水 │长江证券 │买入
│平分红 │ │
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事件描述
2025年公司实现收入88.2亿元，同比下滑37%，归母净利润11.0亿元，同比增长9%，单四季度收入20.4亿元，同比下
滑34%，归母净利润2.2亿元，同比增长43%。2026Q1收入19.5亿元，同比下滑27%，归母净利润2.9亿元，同比增长16%。年
报分红每股0.65元，全年两次分红合计每股0.9元，持续高水平分红。
事件评论
2025年公司持续优化门店，注重质量提升。2025年公司总店数4479家，净减少529家，其中加盟店4081家，净减少574
家，直营店398家，净增加45家。2026Q1总店数4193家，加盟店净减少278家，自营店净减少8家，门店进一步优化调整，
说明公司渠道策略已从“数量扩张”全面转向“单店效益与品牌形象并重”。分模式来看，2025年，加盟毛利12.6亿元（
-17%），主要系高金价下加盟商补货需求较弱；但自营店毛利7.0亿元（+28%），实现较优增长，主要得益于产品结构优
化和金价上涨，使得毛利率同比提升5.7pct达到37%；同时，电商毛利6.5亿元（-4%），多平台齐发力保持平稳。综合来
看，自营店和电商渠道扎实运营，使得全年毛利同比小幅下滑4%，降幅小于收入，叠加四费合计减少7%，有效控制费用投
入，使得全年归母净利润稳健增长9%。分品类来看，2025年，素金首饰毛利11.3亿元（-14%）；镶嵌首饰毛利2.2亿元（+
18%），主因其中黄金镶嵌收入增长20%；品牌使用费7.9亿元（+12%），管理服务费1.9亿元（-12%）。
2026Q1，直营店和电商业务依然表现突出，支撑业绩稳健增长。2026Q1，加盟毛利2.6亿元（-22%），自营毛利2.9亿
元（+68%），自营店表现依然突出，反映公司在一二线城市核心商圈升级自营门店的成效，以及“国家宝藏”“周大生经
典”等门店贡献提升。电商毛利2.0亿元（+14%），稳中向上，说明自营和电商有效对冲了加盟业务的压力，一季度毛利
额稳健增长10%。2026Q1，镶嵌和素金首饰收入仍有一定下滑，但品牌使用费收入相对稳定，主因公司主动调整供货结构
。一季度利润拆分来看，自营和电商驱动毛利稳健增长10%，四费同比减少2%，但因3月金价波动，公司审慎计存货跌价准
备约1.1亿元，综合使得2026Q1归母净利润实现2.9亿元，同比增长16%，在需求偏弱的环境下，表现出较优的业绩韧性。
投资建议：总体来看，高金价下公司加盟业务有所承压，但自营店升级优化门店布局、电商多平台协同发展，使得20
26Q1自营和电商毛利额占比提升至60%以上，增强了业绩稳定性。同时，公司坚持注重股东回报，全年两次合计每股分红
额0.9元，维持高分红水平，当前PE估值处于历史低位，若产品力和渠道升级加速推进，业绩具备更大的向上弹性。预计2
026-2028年EPS有望实现1.19、1.33、1.50元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、头部品牌之间的竞争加剧。
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2026-05-11│周大生(002867)点评报告：盈利水平提升明显，分红比例维持高位 │万联证券 │增持
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收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景
下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。20
26Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元
（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母
净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），
自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动
关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升
品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比
分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.
29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较
为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。20
26Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费
，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小
幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分
别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终
端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。
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2026-05-08│周大生(002867)利润率修复，26Q1自营线下&电商收入亮眼 │长城证券 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，
同比+9.22%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2025Q4公司营业收入20.43亿元，同比-33.72%；归母净利润2.2
2亿元，同比+42.75%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比+39.08%。2026Q1公司营业收入19.54亿元，同比-26.90%；归母
净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比+16.14%。
战略转型、夯实内功成效逐步体现，2026Q1自营线下及电商收入快速增长。根据周大生2025年年报，2025年收入同比
下滑系加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年公司加盟、自营线下、电商收入分别为38.94亿元、1
8.87亿元、28.57亿元，分别同比-57.62%、+8.24%、+2.22%。根据周大生2026年一季报，面对严峻的市场环境的情况下，
公司进一步通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个
性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”及“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。分渠道来看，2026
Q1公司加盟、自营线下、电商收入分别为4.82亿元、7.33亿元、7.05亿元，分别同比-69.57%、+39.09%、+32.01%。
盈利水平大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为10.85%、15.02%，同比+5.81pct、
+5.58pct；毛利率为36.72%、39.43%，分别同比+15.14pct、+13.22pct。根据周大生2026年一季报，毛利率的大幅提升，
主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放。
盈利预测及投资建议：公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，同步带动盈利水平大幅修复，我们看好公司的发展，
预测公司2026-2028年实现归母净利润12.42亿元、13.42亿元、14.20亿元，对应PE11.6X、10.8X、10.2X，首次覆盖给予
“买入”评级。
风险提示：新产品推广不及预期，IP合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，
渠道运营效果不及预期。
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2026-05-07│周大生(002867)年报点评：盈利能力明显提升，高分红锦上添花 │东方证券 │增持
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公司25年收入下降之下盈利展现出较强韧性，盈利能力明显提升。25年公司营业收入同比下降37%，归母净利润同比
增长9%，全年毛利率和净利润同比分别增长10.55个百分点和5.29个百分点。在25年金价大涨导致全行业销量大幅下降的
背景下，公司也呈现出终端净关店、加盟拿货需求疲软导致加盟业务收入显著下降的特征。25年加盟收入下降58%是拖累
营收的主要因素，而电商和自营收入同比分别增长2%和8%是支撑营收的重要力量。25年公司盈利能力明显提升的核心原因
，我们认为主要来自产品结构优化、多品牌矩阵效应以及金价上行带来的毛利率改善。
26年一季度经营延续25年态势，盈利增长表现优良。26Q1公司营业收入同比下降27%，归母净利润同比增长16%，毛利
率和净利率同比仍保持显著抬升的趋势，我们认为产品结构优化和金价红利仍在持续释放。报告期公司加盟业务收入同比
下降70%仍是拖累营收的主要因素。自营和电商依然表现亮眼，收入同比分别增长39%和32%，毛利率同比提升6.87个百分
点和13.86个百分点。我们认为自营业务的显著改善来自于近年来公司在自营渠道持续优化渠道、产品和人员架构等策略
。
多品牌矩阵同步发力叠加终端零售能力的提升，我们预计公司26年起业绩有望保持稳健增长态势。在目前的金价和消
费大环境下，珠宝首饰的消费也呈现结构性分层，多数黄金珠宝首饰龙头已经不再追求粗放的渠道扩张，更关注渠道质量
。公司近年根据行业趋势变化，积极发展多品牌矩阵，同时从自营业务开始强化终端零售能力，未来也将积极赋能加盟终
端提升零售能力。电商业务方面，预计依托“多品类、多平台和多品牌“的业务模式未来有望保持较快增长。
公司上市以来一直保持高分红策略，进一步提升公司投资价值。公司上市以来平均分红率在60%+，25年年报拟每股派
0.65元，和中报分红累计后全年分红率在89%。我们认为高分红在一定程度上进一步提升了公司投资价值。
根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每
股收益分别为1.14、1.24和1.33元（原预测26-27年分别为1.15和1.27元），参考可比公司，给予2026年14倍PE估值，对
应目标价15.99元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等
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2026-05-07│周大生(002867)2025年报及2026年一季报点评：26Q1业绩开门红，更加聚焦高│华创证券 │增持
│质量增长 │ │
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.
22%；扣非归母利润10.62亿元，同比+7.52%。2026Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比
+16.38%；扣非归母利润2.81亿元，同比+16.14%。
评论：
加盟渠道去库存拖累收入，自营和电商占比提升。2025年公司营收受行业景气度及加盟渠道去库存影响出现下滑，加
盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年加盟/自营线下/电商分别实现收入38.94/18.87/28.57亿元，
同比-57.62%/+8.24%/+2.22%，收入占比分别为44.17%/21.41%/32.41%，自营和电商合计占比由2024年的32.67%提升至202
5年的53.82%。分产品来看，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0
.41%/+11.64%。2026Q1延续类似趋势，高金价对珠宝首饰零售消费的抑制效应明显，下游加盟经销商普遍采取去库存策略
。当季加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，自营线下/电商分别实现收入7.33/7.05亿元，同比+39.00%/+32.01%。
毛利率显著提升，带动利润逆势增长。25年公司毛利率同比提升10.55pp至31.35%，主要系产品结构优化、品牌矩阵
效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。25年公司销售/管理费用率为12.20%/1.36%，分别同比+3.80/+0.56pp，收入承
压下费用率被动抬升。26Q1公司毛利率同比提升13.22pp至39.43%，销售/管理费用率为12.11%/1.54%，分别同比+2.65/+0
.51pp。
2026年战略重心更加聚焦高质量增长。2026年是公司“12357”中长期战略中“战略进攻战”全面展开与深化的关键
之年，将围绕“品牌矩阵化、AI数智化、全球化”三大核心战略主线，聚焦零售转型与结构优化。品牌矩阵方面，公司将
推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”与主品牌协同增长；AI数智化方面，推动AI在研发、营销、客服、
导购培训等场景落地，并建设商品中台、智能配货模型与云展厅；全球化方面，推进重点海外市场标杆门店布局与本地化
运营；渠道和品类方面，从“渠道规模扩张驱动增长”转向“渠道质量与效能提升驱动增长”，并重点提升一口价黄金、
黄金镶嵌、IP文创金品、高工艺金饰占比。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。基于公司业绩表
现，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，我们预计26/27/28年归母净利润分别为12.39/13.83/14.74亿元（26/27
年前值为12.22/13.49亿元），同比增长12.3%/11.6%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价17.10元，维持
“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧
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2026-05-06│周大生(002867)盈利能力显著提升，2026Q1业绩延续靓丽增长 │山西证券 │买入
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事件描述
公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03
亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26
.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股
东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。
事件点评
2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元
，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，
公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元
，同比增长16.14%。
自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、
32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。
电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价
背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减
少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道
分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.
68%。
盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛
利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率
同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，
其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，
同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元
，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.
64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺
货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。
投资建议
2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利
，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收
降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8
倍，维持“买入-B”评级。
风险提示
黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。
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2026-05-03│周大生(002867)2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提│东吴证券 │买入
│价打开利润空间 │ │
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公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22
%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1
营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10
股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。
自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），
自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营
线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结
构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商
圈持续布局，单店效益预计提升。
盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+1
3pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投
放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%
（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。
品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价
类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克
重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用
费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续
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