研报评级☆ ◇002832 比音勒芬 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 9 1 0 0 0 10
2月内 9 1 0 0 0 10
3月内 9 1 0 0 0 10
6月内 9 1 0 0 0 10
1年内 9 1 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.60│ 1.37│ 0.96│ 1.20│ 1.38│ 1.57│
│每股净资产(元) │ 8.58│ 8.90│ 9.42│ 9.96│ 10.61│ 11.35│
│净资产收益率% │ 18.60│ 15.37│ 10.25│ 11.88│ 12.84│ 13.68│
│归母净利润(百万元) │ 910.75│ 780.69│ 550.69│ 683.68│ 789.03│ 897.20│
│营业收入(百万元) │ 3536.13│ 4004.46│ 4313.91│ 5015.86│ 5630.65│ 6218.04│
│营业利润(百万元) │ 1062.50│ 942.77│ 653.80│ 816.20│ 937.59│ 1065.79│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-13 买入 维持 --- 1.23 1.41 1.63 天风证券
2026-05-07 买入 维持 --- 1.21 1.41 1.62 长江证券
2026-05-05 未知 未知 --- 1.15 1.29 1.44 信达证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.21 1.38 1.54 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.20 1.38 1.58 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 22.14 1.23 1.42 1.60 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.18 1.37 1.52 银河证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.14 1.30 1.44 国信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.23 1.48 1.77 申万宏源
2026-04-28 买入 维持 --- 1.18 1.39 1.55 国金证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.20 1.38 1.58 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-13│比音勒芬(002832)继续聚焦高端运动户外赛道 │天风证券 │买入
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公司发布26年一季报及25年年报
26Q1公司营收15亿，同增18%，归母净利3.9亿元，同增17%，扣非后归母净利3.8亿元，同增18%。
2025年公司营收43亿，同增8%，归母净利5.5亿，同减29%；扣非后归母净利5亿，同减33%。
2025年公司线上营收4.5亿，同增71%；直营营收27亿，同增7%，加盟营收11亿，同减4%。
截至25年底公司直营门店761家，新开158家关闭41家；加盟门店639家新开39家关闭50家。
聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性
锚定高端运动户外战略，为精英人群提供兼具专业性能与时尚设计的户外服饰。加快推进比音勒芬户外店渠道布局，
形成可复制的高流水单店模型；以高尔夫专业为核心，不断进入更多户外运动场景、推出更为丰富的品牌及运动产品，搭
建高端运动品类完整生态；深化与全球知名户外生活方式品牌SNOWPEAK的合作，打开新增长曲线。
聚焦T恤POLO核心品类
专业立本，坚守T恤战略，在深耕高尔夫运动基础之上，强调专业主义，打造小领T、环保T、冰爽T、超轻T等核心单
品矩阵。洞察消费者着装需求，将运动功能注入日常设计，结合营销破圈，引领中国新贵的穿搭风尚。
AI技术赋能，深化数字化转型
继续推进AI技术对公司经营管理的赋能，推动人工智能技术与业务场景深度融合，重点关注AI工具在研发设计、商品
管理和营销推广等方面的进一步使用。
研发设计方面，涵盖快速生成、面料替换、配色方案、改款设计、核心单品延伸等，进而提升设计效率；商品管理方
面，通过AI智能体分析销售数据、流行趋势、预测热销款等，以数据驱动选品、订货、补货、调拨和优化库存管理，助力
核心单品快反；营销推广方面，则包括数字人直播、一键生成和视频投放、GEO全链路营销等使用。
加大线上渠道投入
根据平台类型搭建专业化的线上零售团队，加大线上业务拓展，通过线上直播带货、电商零售、社群营销等多元化销
售模式，增设细分品类线上店铺，增加女装、鞋履、裤装等品类曝光度，精准对接目标客群，提升线上销售占比。
调整盈利预测，维持“买入”评级
公司将坚定运动户外赛道，持续推进国际化、高端化、年轻化，多品牌齐头并进，全面提升知名度和美誉度，快速扩
大市场份额，夯实高端服饰集团头部地位。
基于26Q1业绩，我们调整26-27并新增28年盈利预测，预计26-28年收入分别为49/54/60亿元（26-27前值为47/52亿元
），归母净利润分别为7.0/8.0/9.3亿元（26-27年前值为7.3/8.3亿元），EPS分别为1.23/1.41/1.63元，对应PE分别为17
/15/13x。
风险提示：消费环境不确定性，核心高管流失，市场竞争激烈，技术风险等。
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2026-05-07│比音勒芬(002832)2025年&2026Q1业绩点评：经营拐点已至，进入业绩释放期 │长江证券 │买入
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事件描述
比音勒芬2025年实现营收43.1亿元，同比+7.7%，归母净利润5.5亿元，同比-29.5%。其中单Q4实现营收11.1亿元，同
比+10.8%，归母净利润-0.7亿元，同比转亏。公司2025年累计分红4.1亿元，分红比例75%。2026Q1实现营收15.2亿元，同
比+18.4%，归母净利润3.9亿元，同比+16.5%。
事件评论
收入稳健增长，直营大幅开店。2025Q4收入同比+10.8%保持稳健，2025H2直营/加盟门店分别净开89家/净关17家至76
1家/639家，2025H2直营/加盟/电商渠道收入分别同比+3.3%/+0.5%/+71.2%，预计直营渠道开店以及电商全域协同发力推
动收入高增长。
毛利率略下滑，直营开店投流拖累利润。2025Q4毛利率同比-5.3pct，预计主因加盟渠道折扣加深拖累所致。费用端
，2025Q4销售费用率同比+4.8pct，预计主要为广告宣传、直营开店相关的装修和员工薪酬大幅增加。此外2025Q4存货减
值同比增加约3千万元拖累利润，递延所得税资产下降带动2025Q4所得税费用大幅下降约6千万元贡献正向业绩因素，最终
2025Q4归母净利润亏损0.7亿元。
2026Q1收入和利润强劲增长，全年收入高增可期。2026Q1公司收入/归母净利润分别同比增长18.4%/16.5%。2025年公
司直营大幅开店，今年预计显著贡献增量；加盟商库存水位健康，预计今年增长稳健；电商预计仍延续高增。业绩维度，
预计今年费用率进一步控制，利润弹性有望释放。
展望未来，短期维度，2025年直营大幅开店和品类拓展背景下，预计2026年收入强劲增长，费用端有效管控，业绩表
现有望快于收入。中期维度，公司卡位高端运动时尚景气赛道，后续多品牌矩阵打造可期，未来三年有望逐年业绩稳健高
增。预计2026-2028年实现归母净利润6.9/8.0/9.3亿元，现价对应PE分别为16/14/12X，公司领导近期持续增持，彰显未
来中期发展信心，维持“买入”评级。
风险提示
1、终端零售需求疲软；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。
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2026-05-05│比音勒芬(002832)Q1营收利润创历史新高，逆势扩张成效显现 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收43.14亿元（同比+7.73%），归母净利润5.51亿元
（同比-29.46%），扣非归母净利润5.00亿元（同比-32.79%）。其中2025Q4营收11.12亿元（同比+10.8%），归母净利润-
0.69亿元。2026Q1营收15.22亿元（同比+18.36%），归母净利润3.86亿元（同比+16.54%），扣非归母净利润3.78亿元（
同比+17.88%）。2026Q1营收及归母净利润均创上市后第一季度营收和利润新高，在外部消费环境疲弱，公司逆势加大投
入抢占地盘，投入产出效应持续释放，25Q4至26Q1收入增速从10.8%提升至至18.4%，增长趋势逐季向上。2025年度利润分
配预案为每10股派发现金红利7元（含税），叠加2025年前三季度分红，全年累计分红约4.11亿元，分红比例约74.6%，分
红比例创上市后新高。
分渠道看：全渠道协同发力，线上业务高速增长，直营渠道逆势扩张为后续增长蓄力。1）直营稳健、加盟调整、线
上高增。2025年直营/加盟/线上营收27.45/10.89/4.51亿元，同比+6.89%/-4.44%/+71.49%，毛利率78.66%/66.49%/76.55
%，同比-2.36pct/-3.11pct/+1.92pct。线上业务受益于抖音、小红书等兴趣电商布局深化，成为公司新的业绩增长点。2
）门店结构战略性优化，直营占比持续提升，为2026-2027年增长储备动能。2025年末门店总数1400家（较年初净开106家
），其中直营761家（较年初新开158家、关闭41家，净增117家），加盟639家（较年初新开39家、关闭50家，净减11家）
。全年净增直营店117家，是近年来开店力度最大的一年，在消费疲弱期逆势抢占有利点位，为后续客流恢复和店效释放
奠定渠道基础。直营门店总面积13.22万平方米，单店平均面积173.70平方米，单店平均销售金额360.67万元。
战略性费用前置投入，为2026-2027年发力积蓄势能。1）2025年毛利率75.09%，维持在较高水平。期间费用率58.62%
（同比+6.23ct），分拆销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/8.5%/3.2%/0.1%，同比+6.5pct/-0.7pct/+0.03pct/+0.
4pct。销售费用有所增长25.20%至20.19亿元，主要系广告宣传费3.03亿元（同比+54.86%）、店铺装修装饰费1.96亿元（
同比+35.61%）、电商服务费0.64亿元（同比+106.90%），用于品牌升级、渠道扩张及线上业务拓展，属于战略性前置投
入。我们推测2025Q4因重要营销活动及集中开店等费用集中确认，单季费用较高，但为2026年品牌势能和渠道网络跃升奠
定基础。2）2026Q1毛利率75.27%（同比-0.15pct），期间费用率43.94%（同比-0.52pct），费用管控效果已现，2026Q1
归母净利率25.4%（同比-0.4pct），盈利能力企稳，验证前期投入的产出回报。
营运能力持续改善，现金流表现优异，资金储备充裕。2025年末存货11.52亿元（同比+21%），库存有所上升但库龄
结构健康。2025年经营性现金流净额6.91亿元，净利润现金含量达125.52%，盈利质量扎实。2026Q1经营性现金流净额4.2
3亿元（同比+45%），现金流造血能力显著增强。公司聚焦高端运动户外赛道，强化多品牌矩阵差异性。2025年取得美国
专业运动恢复鞋品牌OOFOS中国内地独家代理权，深化与SnowPeak合作，构建比音勒芬（生活/户外/高尔夫）、威尼斯、K
ENT&CURWEN、CERRUTI1881、OOFOS的多品牌布局。
盈利预测：公司在复杂的零售环境里逆势领跑，Q1营收利润创历史新高验证战略定力。2025年的费用前置投入为2026
-2027年增长积蓄充足势能，我们预计2026-2028年归母净利润6.58/7.35/8.21亿元，对应PE为17.57/15.72/14.08倍。
风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧；多品牌整合不及预期。
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2026-04-30│比音勒芬(002832)2025年年报及2026年一季报点评：度过阶段性调整，26Q1良│光大证券 │买入
│好开局、期待业绩增速回升 │ │
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事件：比音勒芬发布2025年年报。公司2025年实现营业收入43.1亿元，同比增长7.7%，归母净利润5.5亿元，同比下
降29.5%，扣非净利润5亿元，同比下降32.8%，EPS（基本）为0.96元。公司拟每股派发现金红利0.7元（含税），叠加三
季度末已派息每股0.02元，对应全年合计派息比例为75%、派息率较24年的37%提升明显。分季度来看，25Q1~Q4公司单季
度收入分别为12.9/8.2/11/11.1亿元，分别同比+1.4%/+22.3%/+3.2%/+10.8%，归母净利润分别为3.3/0.8/2.1/-0.7亿元
，分别同比-8.5%/-29.3%/-27.4%/转亏。
同时，公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入15.2亿元，同比增长18.4%，归母净利润3.9亿元，同比增长16.5%
，扣非归母净利润3.8亿元，同比增长17.9%。
点评：
25年线上渠道收入增长72%领先，线下渠道中直营渠道着力拓店
分渠道来看：25年公司直营/加盟/线上/其他销售占总收入比例分别为64%/25%/10%/1%，收入分别同比+6.9%/-4.4%/+
71.5%/-14.9%。其中，线上渠道25年增长超过70%、表现突出；另外，直营店拓店增加、收入同比实现增长。
线下门店方面：25年末公司总门店为1400家、年内净增加106家（+8.2%），其中，直营/加盟门店25年末分别为761/6
39家，年内分别+117/-11家，分别增加18.2%/减少1.7%。
毛利率同比略降，费用率25年同比提升拖累利润、26Q1控制显效
毛利率：25年毛利率同比下降1.9PCT至75.1%。分渠道来看，直营/加盟/线上/其他渠道销售毛利率分别为78.7%/66.5
%/76.6%/37.2%，分别同比-2.4/-3.1/+1.9/-4.3PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比-0.6/-4.6/+1.3/-5.
3/-0.2PCT至75.4%/76.7%/75.1%/73.5%/75.3%。
费用率：25年期间费用率同比提升6.2PCT至58.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/8.5%/3.2%/0.1%，
分别同比+6.5/-0.7/0/+0.4PCT，销售费用率提升主要为业务相关投入（包括商场费用/职工薪酬/广告宣传等）增加、拖
累利润。25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+3.1/+2.2/+11.1/+5.4/-0.5PCT，其中销售费用率分别同比+1.8/+1.6/+15
.1/+4.8/+0.5PCT。
其他财务指标：1）存货25年末同比增加21.2%至11.5亿元，26年3月末同比增加21.2%至11.5亿元，较年初减少0.2%，
存货周转天数25年/26Q1分别为352/275天，同比+28/+5天。2）应收账款25年末同比增加2%至3.7亿元，26年3月末同比增
加28.7%至4.4亿元，较年初增加17.9%，25年/26Q1应收账款周转天数分别为31/24天，同比0/-1天。3）资产减值损失25年
为7978万元，同比增加41.7%。26Q1为1029万元，同比增加102%。4）经营活动净现金流25年为6.9亿元，同比减少7.9%，2
6Q1为4.2亿元，同比增加44.6%。
看好26年业绩回升，增持提振信心，维持“买入”评级
公司25年利润承压、主要为费用率上升影响，但26Q1收入和利润增速已回归双位数增长。结合公司25年净拓展直营店
超过100家、线上渠道保持高毛利率的同时实现高增，期待26年公司线上线下渠道保持良好发展势头。
另外，公司账上现金充足，25年末货币资金+交易性金融资产超24亿元，25年提高分红率、彰显健康的资金实力。公
司26年2~3月控股股东一致行动人、董事陆续发布增持计划，拟分别增持1~2亿元、0.5~1亿元，提振市场信心。
考虑到短期需求仍有不确定性，我们下调26~27年归母净利润预测（较前次预测下调11%/7%）、新增28年归母净利润
为6.9/7.9/8.8亿元，对应26~28年EPS分别为1.21/1.38/1.54元，PE分别为16/14/13倍，估值较低、维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软；费用管控不当；存货积压；主品牌或小品牌门店拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合
不当。
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2026-04-29│比音勒芬(002832)25年分红比例大幅提升，26Q1营收净利双创新高 │申万宏源 │买入
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公司发布25年报及26年一季报：1）26Q1单季营收、净利均创历史同期新高，超市场预期。25年营收43.1亿元（同比+
7.7%），归母净利润5.5亿元（同比-29.5%）。26Q1营收15.2亿元（同比+18.4%），继25Q4营收同比+10.8%之后，连续第
二季营收实现双位数高增长，且26Q1归母净利润3.9亿元（同比+16.5%）。2）高端品牌壁垒加固，整合营销赋能溢价能力
领跑行业。25年/26Q1毛利率75.1%/75.3%，稳定维持75%高位区间，显著优于行业平均水平，充分彰显突出的产品力与长
期品牌溢价壁垒。
全域渠道协同发力，线上电商高速增长，线下门店良性扩张。25年直营、电商两大自营渠道收入均实现增长，其中：
1）线上：公司精准把握内容电商发展浪潮，战略性布局以抖音、小红书为代表的兴趣电商核心阵地，也已构建起全平台
营销体系，线上运营能力持续迭代。25年电商板块收入4.5亿元（同比+71.5%），营收占比首次突破10%，并以高毛利率76
.5%（同比+1.9pct）成为新的业绩增长点，不断释放线上增长潜力。2）线下：25年末总门店1400家（较年初+106家），
其中直营761家（较年初+117家），加盟639家（较年初-11家），直营占比提升带动渠道结构持续升级，优质终端网络进
一步加密下沉，为长期增长筑牢线下增长基本盘。25年线下直营收入27.4亿元（同比+6.9%）。
资产质量夯实中长期发展根基，资金储备相当充裕。26Q1经营现金流净额4.2亿元（同比+44.6%），当季期末货币资
金、交易性金融资产、其他流动资产合计约29亿元，可支配资金规模充裕，奠定增厚股东回报的坚实基础。25年现金分红
总额4.1亿元，现金分红比例从上年度36.6%大幅提升至74.6%，对应4/28年报发布日市值的股息率超4%。
一季度公司总经理、董事先后发布大额增持计划，已发出价值底部的重磅信号！2月27日公告总经理谢邕先生计划增
持1~2亿元，3月24日职工代表董事申金冬先生计划增持5000万~1亿元，彰显了公司核心人物对未来发展前景的信心，支撑
公司价值。
25年是公司大变革、大布局之年，为未来构筑了丰富的增长点。比音勒芬主品牌25年单店保持高店效，并大举推进年
轻化趋势；威尼斯聚焦路亚细分户外赛道，已出现年销售额千万的大店；Kent&Curwen在26年迎百年诞辰，已入驻香港海
港城、澳门伦敦人、南京德基等高端商圈；Cerruti1881拥有140年历史传承，已在香港SOGO、澳门威尼斯人开店；另外，
公司也已拿到高端户外品牌SnowPeak及运动康复鞋品牌OOFOS代理运营权，赛道定位独特，有望破圈走红。
公司依托高端化、品牌多元化、国际化战略落地，不断打开成长空间，维持“买入”评级。考虑到营销投入到业绩转
化存在滞后性，我们维持营收增长势头，但主要上调了销售费用率，因此下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年
归母净利润7.0/8.4/10.1亿元（原26-27年为8.1/9.7亿元），3年复合增速+22%，对应PE为16/13/11倍。参照可比服装家
纺品牌估值，给予26年PEG为1倍，对应26年目标PE为23倍，目标市值158亿元，较4/29市值有41%上涨空间，维持“买入”
评级。
风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。
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2026-04-29│比音勒芬(002832)一季度收入增长18%，盈利能力企稳 │国信证券 │增持
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2025年收入增长7%，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至75%。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2
025年公司收入同比+7.3%至43.1亿元，归母净利润同比-29.46%至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1%；管理费用率
小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至0.1%，主因利息收入减少和汇率变动所致；销
售费用率同比+6.5百分点至46.8%，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利
率同比-6.7百分点至12.8%。存货金额同比增长21.2%至11.52亿元，存货周转天数同比+28天至352天，主因销售规模增长
，公司主动增加库存储备。2025年分红率达74.6%，较此前大幅提升。
第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比+18.4%至15.2亿元，归母净利润同
比+16.5%至3.9亿元。毛利率同比-0.15百分点至75.3%；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分
别+0.5/-0.9/-0.2/+0.1百分点影响。资产减值损失同比增加102%至1029万元，投资收益同比减少85.9%至127.4万元，主
因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25.38%。
2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比+6.9%/-4.4%/+7
1.5%，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至63
9家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比-2.4/-3.1/+1.9百分点至78.7%/66.5%/76.6%。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，
盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道
补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲
景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年
盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5/7.4/8.2亿元（2026-2027年前值为8.0/8.7亿元），同比+18.5%/13.4%
/11.4%；维持“优于大市”评级。
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2026-04-29│比音勒芬(002832)1Q26收入靓丽有望延续全年 │华泰证券 │买入
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比音勒芬发布2025年及1Q26报告：2025年公司实现营收43.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润5.5亿元（yoy-29.5%），
利润端回落主要受品牌升级、渠道焕新、数字化转型及国际化多品牌布局带来的前置投入影响。1Q26实现营收15.2亿元（
yoy+18.4%），归母净利润3.9亿元（yoy+16.5%）。据2026年2月28日及3月26日公告，公司总经理谢邕、职工代表董事申
金冬拟于公告日起6个月内分别增持公司股份1–2亿元、0.5–1亿元，截至4月9日最新公告，谢邕累计耗资1.7亿元以16.5
元/股均价增持，申金冬耗资1829万元以17.2元/股均价增持，充分表明对公司前景信心。公司2025年度公告派息比例74.6
%，对应股息率约4%。我们看好公司持续推进多品牌、全渠道战略，线上渠道表现亮眼，核心品类优势稳固，维持“买入
”评级。
多品牌矩阵纵深推进，核心单品优势持续夯实
2025年，公司主品牌围绕“生活、户外、高尔夫”三大系列持续深化品牌定位，同时KENT&CURWEN、CERRUTI1881等品
牌协同推进，推动公司由单一高尔夫品牌向多品牌高端服饰集团加速演进。分产品看，2025年上装类收入19.2亿元（yoy+
12.1%），占比44.5%；外套类收入12.8亿元（yoy+10.4%），占比29.6%；下装类收入7.2亿元（yoy-4.0%），占比16.8%。
上装和外套仍是收入增长的核心驱动，毛利率分别达到81.1%和72.3%，体现出公司在高价值单品上的定价能力与产品力优
势。
线下渠道提质升级，线上高增延续强势表现
公司坚持高质量开店与低效店出清并行，2025年末共有终端门店1400家，其中直营净增加117家至761家，加盟净减少
11家至639家，线下网络覆盖高端百货、购物中心、机场高铁枢纽、高尔夫球场等核心消费场景。分渠道看，直营收入27.
4亿元（yoy+6.9%），仍是公司零售基本盘；加盟收入10.9亿元（yoy-4.4%），反映公司渠道结构的持续优化；线上收入4
.5亿元（yoy+71.5%），成为全年增速最快渠道。
前置投入压制利润，盈利能力有待修复
2025年公司盈利承压，服装业务毛利率75.4%（yoy-2.0pct），主因品牌推广、门店升级和数字化转型等费用前置。2
025年公司销售费用20.2亿元（yoy+25.2%），其中广告与宣传费/装修装饰费/电商服务费分别同比增长54.9%/35.6%/106.
9%，反映出公司在品牌破圈和渠道形象升级上的投入力度。2025年末存货为11.5亿元（yoy+21.2%），主要系销售规模扩
张及为1Q26旺季备货所致，周转风险整体可控。1Q26经营活动现金流净额同比增长44.6%至4.2亿元，货款回笼、渠道效率
与运营质量同步改善。
盈利预测与估值
考虑到终端零售需求有所回暖，我们上调2026-27年营收预测+4.5%/7.0%至50.3/56.8亿元，引入2028年预测值63.3亿
元；同时考虑到短期公司尚处于投入阶段致盈利能力略有承压，我们下调2026-27年归母净利润-10.8%/-11.6%至7.0/8.1
亿元，引入2028年预测值9.1亿元。参考Wind可比公司26EPE均值为15.4x（前值：13x），我们认为公司主品牌营收增长稳
健，长期随费用投放有效转化后，有望释放利润弹性，给予2026年PE18x（前值：15x，上调主因市场风险偏好回升），上
调目标价7%至22.14元，维持"买入"评级。
风险提示：1）零售市场竞争加剧；2）消费复苏弱于预期；3）海外拓展不及预期。
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2026-04-29│比音勒芬(002832)2026Q1业绩亮眼，期待利润持续释放 │国盛证券 │买入
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2025公司收入同比+8%，归母净利润5.5亿元，股利支付率达75%。2025全年收入为43.1亿元，同比+8%；归母净利润为
5.5亿元，同比-29%。公司坚持品牌与渠道建设，费用投入短期影响利润。1）盈利质量：2025年毛利率同比-1.9pct至75.
1%；销售/管理/财务费用率同比分别+6.5/-0.7/+0.4pct至46.8%/8.5%/0.1%；净利率同比-6.7pct至12.8%。2）单四季度
：Q4收入为11.1亿元，同比+11%；归母净利润为亏损0.7亿元。3）股息：2025年公司现金分红总额4.1亿元，股利支付率7
5%，股息率4.8%。
2026Q1公司收入同比+18%，提速增长；归母净利润同比+17%。2026Q1公司收入为15.2亿元，同比+18%；归母净利润为
3.9亿元，同比+17%。盈利质量：2026Q1公司毛利率同比-0.2pct至75.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.5/-0.9/-0.
2pct至35.4%/5.4%/0.1%；净利率同比-0.4pct至25.4%。
电商收入高速增长，直营进驻优质渠道、抢占市场份额。2025年线上/直营/加盟销售收入分别4.5/27.4/10.9亿元，
同比分别+71%/+7%/-4%；毛利率分别76.6%/78.7%/66.5%，同比分别+1.9/-2.4/-3.1pct。1）公司全力布局线上渠道，202
5年电商营收高速增长71%，渠道占比超过10%，通过多平台充分触达消费客群，助力产品销售、品牌传播、用户运营。2）
线下拓店规划稳步推进，2025年末公司门店合计1400家，其中直营/加盟门店分别761/639家，同比净增117/净关11家。根
据拓店趋势我们预计2026年公司店数有望继续净增100家左右。公司积极抢占优质渠道资源，打造标杆门店，品牌形象及
影响力持续提升，我们预计有望带动中长期店效持续增长。
高端品牌矩阵布局清晰，加大户外赛道覆盖。公司过去坚持投入品牌建设，搭建差异化高端品牌矩阵，持续抢占消费
者心智，目前旗下品牌包括：比音勒芬（生活、户外、高尔夫）、VENISE、KENT&CURWEN、CERRUTI1881、Oofos（（权）
）、SnowPeak（（权））。1）主品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活、户外、高尔夫三大系列满足商务
精英群体全场景着装需求，发挥公司产品设计与研发优势，与中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、Hattie等IP联名
实现文化破圈，注重运用新技术、新工艺和高科技面料，2025年公司首次开设比音勒芬户外专卖店。2）其他品牌阶梯矩
阵清晰，中长期有望为集团打开第二增长曲线：K&C目前有近20家线下门店，进驻优质高端购物中心，初步完成全渠道布
局；威尼斯通过赞助路亚赛事及社群活动增加品牌露出；2025年内公司取得OOFOS中国内地独家代理）。
库龄结构健康，现金储备充足。1）公司积极备货新品，2025年末存货同比+21.2%至11.5亿元（其中1年以内货品占比
67%），全年公司存货周转天数+28天至352.2天。2）账上现金充沛，2026Q1末货币资金+交易性金融资产24.2亿元，2026Q
1经营性现金流量净额4.2亿元（约为同期归母的1.1倍），为业务良性发展奠定基础。
2026年收入预计提升增长，利润有望逐步释放。展望全年，我们判断线下稳步拓店+电商高速增长有望带动公司2026
年收入快速增长15%~20%。考虑公司合理管控费用投入，我们预计2026年利润增速预计快于收入。
投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司业绩情况调整盈利预测，
预计2026~2028年归母净利润为6.87/7.90/9.01亿元，对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。
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2026-04-29│比音勒芬(002832)Q1增长超预期，电商渠道成为新增长动力 │银河证券 │买入
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公司发布2025年和2026年一季度业绩，Q1增长提速：2025年公司实现收入43.14亿元，同比增长7.73%，归母净利润5.
51亿元，同比减少29.46%。2026Q1实现收入15.22亿元，同比增长18.36%，归母净利润3.86亿元，同比增长16.54%，扣非
后归母净利润3.78亿元，同比增长17.88%。公司拟每10股派现7元，分红率为74.62%。
电商、直营是主要增长驱动，多品牌矩阵搭建成型。25年公司线上/直营/加盟渠道收入分别为4.51/27.45/10.89亿元
，分别同比+71.49%/+6.89%/-4.44%，线上渠道放量增长，逐步
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