研报评级☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 9 1 0 0 0 10
6月内 20 4 0 0 0 24
1年内 20 4 0 0 0 24
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.42│ 0.33│ 0.38│ 0.43│ 0.47│
│每股净资产(元) │ 4.27│ 4.39│ 4.23│ 4.35│ 4.47│ 4.65│
│净资产收益率% │ 9.76│ 9.61│ 7.83│ 9.04│ 10.07│ 10.66│
│归母净利润(百万元) │ 1121.50│ 1137.40│ 892.42│ 1040.13│ 1148.24│ 1265.41│
│营业收入(百万元) │ 13660.53│ 14625.54│ 15089.84│ 16070.33│ 17127.82│ 18237.65│
│营业利润(百万元) │ 1505.14│ 1547.50│ 1241.50│ 1444.71│ 1650.71│ 1817.72│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-14 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 0.40 0.45 0.50 天风证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-05-05 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.45 信达证券
2026-05-03 买入 维持 --- 0.39 0.43 0.46 东吴证券
2026-04-30 买入 维持 6.85 0.38 0.43 0.48 华泰证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 光大证券
2026-04-29 增持 维持 6.28 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.44 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.47 浙商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.47 0.48 0.56 华西证券
2026-04-10 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-04-07 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 浙商证券
2026-04-05 买入 维持 6.16 0.39 0.44 0.50 广发证券
2026-04-03 买入 维持 6.48 0.38 0.43 0.46 国泰海通
2026-04-02 增持 维持 5.85 0.40 0.43 0.47 国信证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 天风证券
2026-04-02 买入 维持 5.55 0.38 0.44 0.50 东方证券
2026-04-02 增持 维持 6.28 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 6.35 0.38 0.43 0.48 华泰证券
2026-04-01 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.46 信达证券
2026-04-01 买入 维持 6.6 0.37 0.42 0.46 华创证券
2026-04-01 增持 维持 --- 0.37 0.41 0.44 银河证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-04-01 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-14│森马服饰(002563)2026Q1点评：业绩表现亮眼，改革势能初显 │长江证券 │买入
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事件描述
事件：公司2026Q1实现营收/归母/扣非34.5/3.1/3.0亿元，同比变动+12.0%/+45.3%/+54.1%，业绩表现亮眼。
事件评论
收入：公司Q1收入同比+12%至34.5亿元，营收表现与零售端相近，批发渠道提货预计逐渐恢复。分渠道，实体店客流
疲弱下线下增速预计弱于线上。分品牌看，预计童装业务凭借其市场领先地位，增速继续优于休闲装业务，但休闲装录得
高单增长表现亦优。
利润：Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，延续高位且稳中有升预计主因线上新品占比提升及折扣率改善。费用端，期间
费用率同比-3.6pct大幅优化，其中销售/管理/财务费用率分别同比-1.4cpt/-0.8pct/-1.3pct。公司控费力度延续2025Q4
，销售费用率得到有效降低，财务费用率降低主因定期存款利息收入增加。此外，Q1资产减值损失同比+5807万主因存货
计提增加，对净利造成拖累，2026Q1归母净利率同比+2.1pct至9%。
经营质量：Q1末存货环比年初下降9.8%至28.7亿元，冬装销售后库存水平健康回落。Q1经营活动产生的现金流量净额
同比+119%至3.34亿元，主要系销售收款增加。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效，经营渐入佳境。预计后续新零售改革持续推进、加
盟提货恢复叠加费效比提升，有望带来业绩弹性。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为1
6、14、13X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.1%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-05-12│森马服饰(002563)业绩靓丽红利价值凸显 │天风证券 │买入
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公司发布26年一季报及25年年报
26Q1公司营收34亿，同增12%，归母净利3亿，同增45%，扣非后归母净利3亿，同增54%。公司2025年合计分红每10股3
元现金，分红总额8.08亿，占全年利润8.92亿元的90%，坚持高分红，凸显红利价值。
截至2026Q1公司存货28.7亿，同减4.8亿，库存健康度进一步提升。
26年Q1毛利率47.77%，较上年同期毛利率持平，同增0.76个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微增0.31个百分点，
营收同增13.9%，休闲服业务毛利率同增1.69个百分点，营收同增6.17%。
截至2026Q1公司店铺总数7652家，其中成人服饰2529家，儿童服饰门店5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家
。
26Q1全系统终端零售同增12.3%；26年4月零售呈现同增中单，截至目前，今年累计终端零售同增10.4%。
持续加大巴拉巴拉鞋品方面研发投入
目前户外鞋、运动鞋等均属于巴拉巴拉核心品类。此外，公司还代理AsicsKids、PUMAKIDS品牌。AsicsKids拥有全球
跑鞋领域的技术积淀，专注儿童足部发育科学，打造适配不同年龄段的功能性运动鞋服。PUMAKIDS以“胆色、自信、坚定
、痛快”为价值观，融合街头文化与运动基因，致力于打造兼具潮流感与功能性的儿童时尚运动鞋服。这些品牌传统上在
鞋品方面优势，也会助力到巴拉巴拉品牌在鞋品研发设计方面发展进步。
森马围绕“拓展人群宽度、建立品牌高度、升级商品体系、优化渠道结构”1、聚焦质感流行派，拓展人群宽度；2、
围绕再造新常服，建立品牌高度；3、搭建品类×场景的开发逻辑，升级商品体系；拓展轻运动场景，持续扩大HOME、配
饰等品类增量。4、深化省份战略，优化渠道结构：继续深化“省份战略”，围绕直营提升、KA加速发展和渠道转型升级3
大策略，提升品牌市场份额。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑26Q1开局良好，我们调整盈利预测，预计26-28年收入分别为166/181/197亿元（前值为160/172/187亿元），归
母净利润分别为10.9/12.1/13.5亿元（前值为10.1/11.1/12.0亿元），EPS分别为0.40/0.45/0.50元；对应PE分别为15/13
/12x。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。
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2026-05-05│森马服饰(002563)终端动销与加盟发货同步改善，开启利润高弹性 │申万宏源 │买入
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公司发布26年一季报，利润端大超预期。26Q1营收34.5亿元（同比+12%），归母净利润3.11亿元（同比+45.3%），主
业盈利弹性显著扩大。26Q1经营现金流净额3.3亿元（同比+119%），主要系销售收款增加，盈利质量增强。
毛利提升与费用管控协同发力，促成盈利高弹性。1）毛利率稳升，费用率显著优化。26Q1毛利率47.7%（同比+0.7pc
t），期间费用率30.6%（同比-3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%（同比-1.4/-0.8/-0.
1/-1.3pct），最终归母净利率9%（同比+2.1pct）。2）存货规模下降，库龄健康度提升。26Q1期末存货28.7亿元（同比-
14.4%，环比-9.8%），库存周转效率显著提升。
根据此前25年报，童装营收主力持续增长，休闲装有所承压。1）童装：25年童装（Balabala）营收108亿元（同比+5
.2%），毛利率46.8%（同比-0.6pct），期末门店数5255家（较年初-259家）。2）休闲装：25年休闲装（森马）营收40.5
亿元（同比-3.2%），毛利率40.5%（同比+5.0pct），期末门店数2676家（较年初-135家）。
根据此前25年报，门店优胜劣汰、持续优化，线上、加盟、联营渠道毛利率上行。1）线上：25年线上营收69.7亿元
（同比+4.5%），毛利率45.8%（同比+0.5pct）。2）线下：25年直营营收20.2亿元（同比+30.3%），毛利率65.9%（同比-
0.2pct）；加盟营收57.7亿元（同比-5.0%），毛利率36.6%（同比+0.4pct）；联营营收0.98亿元（同比-39.9%），毛利
率62.3%（同比+1.95pct），加盟、联营渠道营收下滑，主要系公司关闭部分低效门店，优化门店结构所致。
公司经营周期加速回升，26年营收双位数增长，利润弹性显现，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善
，线上投流效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，新一轮增长周期启动。维持盈利预测，预计26-28年归母净利润
为10.0/11.3/12.8亿元，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2026-05-05│森马服饰(002563)Q1业绩亮眼，经营效率改善 │信达证券 │未知
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事件：公司2026年一季度实现营业收入34.49亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；
实现扣非后净利润2.98亿元，同比增长54.08%。Q1业绩表现优秀，收入与利润增速均大幅改善，经营效率系统性提升。
收入端，26Q1收入加速增长。零售流水层面上，一季度，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比增长12
.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，增速有所放缓但仍维持较好的景气度。门店方面，截至2025年3月31日，公司
店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家。
利润端，一季度利润弹性释放。公司2026年一季度毛利率为47.70%，同比上升0.70pct。我们推测毛利率提升主要系
渠道结构变化：近年来公司持续开设线下直营店，直营店毛利率高于批发，直营占比提升结构性拉高整体毛利率，同时线
上毛利率也在改善。费用端，期间费用率为30.56%，同比下降3.59pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研
发费用率分别为27.15%、4.26%、-2.10%、1.25%，同比分别下降1.40pct、下降0.84pct、下降1.25pct、下降0.10pct。我
们推测销售费用率的优化，主要因收入增长更多依靠存量门店效率提升而非新开店来驱动，规模效应显现。2026Q1公司归
母净利率为9.03%，同比上升2.07pct，利润率提升明显。
经营现金流大幅改善，库存与应收优化。Q1经营性现金流3.34亿元，同比增长118%，经营质量提升。应收账款10.99
亿元，较期初下降27%，回款效率提升。存货28.67亿元，较期初下降10%。
盈利预测：公司拥有森马与巴拉巴拉双主品牌，童装品牌矩阵也在扩张，多品牌助力公司成长。Q1业绩增速优异验证
经营改善逻辑，我们认为利润增长具备一定持续性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别10.30/11.30/12.24亿元，
PE分别为15.86X、14.45X、13.34X。
风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-05-03│森马服饰(002563)2026年一季报点评：Q1营收增长良好，利润率显著修复 │东吴证券 │买入
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公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98
亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长
。
26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道
零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营
收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及
代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童
同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少2
79家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收
入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。
26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主
要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，2
6Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；2
6Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目
：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元）
，主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，
26Q1同比+2.06pct至9.03%。
存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经
营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。
盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，
终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值1
2.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-30│森马服饰(002563)2025年年报及2026年一季报点评：25年利润下滑，26Q1开局│光大证券 │买入
│顺利、盈利能力回升明显 │ │
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事件：
森马服饰发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润8.9亿元
，同比下降21.5%，扣非净利润8.4亿元，同比下降22.2%，EPS（基本）为0.33元。公司拟每股派发现金红利0.15元（含税
），叠加中期已派息每股0.15元，对应全年合计派息比例为90.6%。
分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为30.8/30.7/37/52.5亿元，分别同比-1.9%/+9%/+7.3%/+0.4%，归母净利
润分别为2.1/1.1/2.1/3.6亿元，分别同比-38.1%/-46.3%/+4.6%/-7%。
公司26Q1实现营业收入34.5亿元，同比增长12%，归母净利润3.1亿元，同比增长45.2%，扣非归母净利润3亿元，同比
增长54.1%。利润增幅高于收入主要为费用率下降贡献，促归母净利率同比提升2.1PCT至9%。
点评：
直营渠道着力拓展、25年收入增长突出，线上稳健发展、加盟渠道门店净减少分渠道来看：25年公司线上、直营、加
盟、联营渠道销售占营业收入比例分别为46%/13%/38%/0.7%，收入分别同比+4.5%/+30.3%/-5%/-40%，其中直营渠道收入
增幅较高，主要为公司发力拓展直营门店所贡献。
分品类来看：25年儿童服饰、休闲服饰收入占营业收入比例分别为72%/27%，收入分别同比+5.2%/-3.2%。
门店方面：25年末公司总门店数为7931家、年内净减少394家（-4.7%），其中分渠道来看，直营/加盟/联营门店25年
末分别为1028/6872/31家，分别净+48/-388/-54家，直营门店实现净拓店；分品类来看，儿童服饰、休闲服饰门店数分别
为5255/2676家，年内净-259/-135家。
毛利率同比提升，25Q4开始费用率控制优化
毛利率：25年毛利率同比提升1.3PCT至45.1%。分品类来看，儿童服饰、休闲服饰毛利率分别为46.8%/40.5%，分别同
比-0.6/+5PCT；分渠道来看，线上、直营、加盟/联营渠道销售毛利率分别为45.8%/65.9%/36.6%/62.3%，分别同比+0.5/-
0.2/+0.4/+2PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+0.4/+0.9/+0.1/+3/+0.7PCT至47%/46.4%/42.5%/45.1%/
47.7%。
费用率：25年期间费用率同比提升2.6PCT至33.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.1%/4%/2%/-0.6%，分
别同比+2.4/-0.1/-0.1/+0.3PCT。其中，销售费用率同比提升，主要为25年公司线上平台投流费用增加以及线下新开门店
（主要系直营店）相关费用增加所致。25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+5.9/+5.2/+1.2/-0.2/-3.6PCT，25Q4开始费
用率同比下降，费用管控优化。
其他财务指标：1）存货25年末同比减少8.7%至31.8亿元，26年3月末同比减少14.4%至28.7亿元，较年初减少9.8%，
存货周转天数25年/26Q1分别为145/151天，同比+8/-38天。
）应收账款25年末同比减少6%至15亿元，26年3月末同比减少9.7%至11亿元，较年初减少26.7%，25年/26Q1应收账款
周转天数分别为37/34天，同比+1/-7天。
3）资产减值损失25年为4.5亿元，同比增加55.5%、净增加1.6亿元。26Q1为1.6亿元，同比增加57%。
4）经营活动净现金流25年为17.3亿元，同比增加36.9%，26Q1为3.3亿元，同比增加118.9%。
26Q1开局顺利、盈利能力回升明显
公司25年收入平稳增长但利润承压，主要为费用率提升和资产减值损失增加所致。26Q1公司收入实现双位数理想增长
、零售端表现向好，且费用率控制良好促利润增幅较高，未来继续期待公司费用管控优化、盈利能力修复。
考虑到终端需求仍存不确定性，我们下调公司26~27年、新增28年归母净利润预测（较前次预测下调14%/16%）至10/1
1.1/12.1亿元，对应26~28年EPS为0.37/0.41/0.45元，PE分别为16/15/13倍，分红率高、派息回报理想，维持“买入”评
级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店
效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。
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2026-04-30│森马服饰(002563)1Q26渠道优化与产品矩阵持续升级 │华泰证券 │买入
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森马服饰发布1Q26财务数据：1Q26公司营收34.5亿元（yoy+12.0%），归母净利润3.1亿元（yoy+45.3%），经营活动
现金流净额3.3亿元（yoy+119%）业绩表现亮眼，盈利能力与现金流状况显著改善。公司终端零售延续良好态势，费用管
控成效显著，我们看好公司战略聚焦清晰，增长动能持续积蓄，维持“买入”评级。
渠道结构优化成效凸显，门店重回扩张周期
分渠道来看，我们预计1Q26公司终端零售额同比+12.7%，旗下品牌产品竞争力稳步增强、终端销售持续向好。线下渠
道方面，公司在2025年通过主动关停低效门店深度调整渠道，全年累计净关店394家；2026年公司正式启动规模化拓店计
划，全年规划新开门店800家，同步关停500-600家低效门店，预计全年实现净开店200-300家，线下门店数量重回增长通
道。线上渠道方面，公司通过精细化运营与多平台布局，巩固线上基本盘，未来将持续线上提速、投流节奏稳健。
运营质效持续提升，毛利与库存指标同步改善
1Q26公司毛利率同比+0.7pct至47.7%，毛利率改善主因产品结构升级、全渠道运营效率深化以及终端零售折扣的精准
管控。费用端来看，精细化运营成效显现，销售/管理费用率同比下降1.4/0.8pct至27.2%/4.3%，期间费用结构持续优化
。截至1Q26公司存货规模为28.7亿元，较期初减少3.1亿元，整体周转效率与健康度持续提升。1Q26存货减值损失有所增
加，主要系2024年秋冬装占比较高，且已过核心销售期，公司针对该部分过季货品计提了较多减值准备。资产减值损失相
应有所增加，但毛利率提升与费用优化形成合力，充分释放盈利弹性，推动归母净利率同比+2.0pct至9.0%。
品牌矩阵持续优化，全球化布局稳步推进
公司围绕儿童运动等细分增量市场积极拓展品牌矩阵，扶持十余款小品牌聚焦运动与年龄空白赛道，我们估计1Q26近
一半小品牌实现盈利，2026年全年小品牌增速仍将优于主品牌，营收占比约10%，拉动整体增长。此外公司积极推进海外
业务布局，通过核心市场深耕与新区域探索并行，已布局29个国家和地区，开设100多家门店，公司早期海外战略为巩固
亚洲、开拓非洲，现调整为开拓新兴市场、突破欧美市场，已启动日本、美国、意大利等市场的对接与洽谈，随着海外规
模扩大，有望进入快速增长阶段。
盈利预测与估值
我们维持公司2026-28年归母净利润预测10.3/11.6/12.9亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.0x（前值：
14.2x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌享有溢价，但渠道优化和品牌培育效果仍待持续观察，小幅收窄估
值溢价，上调26年PE至18.4x（前值：17.1x，上调主因市场风险偏好回暖），上调目标价7.7%至7元（前值：6.5元），维
持“买入”评级。
风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。。
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2026-04-29│森马服饰(002563)1Q26运营效率超预期 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩高于我们预期
公司公布1Q26业绩：收入34.49亿元，同比+12.03%；归母净利润3.11亿元，同比+45.25%；扣非归母净利润2.98亿元
，同比+54.08%。业绩高于我们预期，主要由于销售的良好增长和公司对费用的高效控制。
直营和电商渠道趋势延续，1Q26两大业务板块均表现出色。分业务看，1Q26集团休闲装和童装业务均表现较好，我们
估计分别实现同比中单位数和中双位数的增长。其中，集团旗下包括mini巴拉、森马儿童、彪马童装等小品牌表现亮眼，
我们估计占集团收入比例超过10%，成为助力收入增长的推力之一。
渠道方面，直营和电商继续成为推动收入增长的核心，我们认为公司自24年开始的直营渠道扩张，随着近两年的结构
优化和效率提升初步显现成效。
毛利率提升，费用管控到位，利润率快速修复。1Q26集团毛利率同比+0.7ppt至47.7%，我们认为这一方面由于集团直
营渠道收入占比持续提升，同时1Q26集团整体折扣同比有所修复也对毛利率有所拉动。同时，在收入较快增长的情况下集
团保持了较好的费用控制，1Q26销售费用率同比-1.4ppt至27.2%，管理费用率同比-0.8ppt至4.3%，带动净利润同比增速
较收入更高。
库存下降，运营情况健康。1Q26集团存货28.67亿元，同比-14.36%，同时经营性现金流1Q26同比+118.95%至3.34亿元
，表现出了较好的运营健康度。
发展趋势
我们认为集团在直营渠道的扩张和多品牌矩阵布局带动下，仍有望保持健康的增长趋势。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测10.43亿元、11.46亿元，当前股价分别对应2026/27年15.7x/14.2xP/E。维持目标价6.43
元，对应2026/27年17x/15xP/E，较现价有6%的上涨空间，维持跑赢行业评级。
风险
费用投入超预期，存货跌价风险，终端零售环境承压。
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2026-04-29│森马服饰(002563)2026Q1归母净利润同增45%，业绩超预期 │国盛证券 │买入
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2026Q1收入同增12%/归母净利润同增45%，超出预期。2026Q1公司收入为34.5亿元，同比+12%；归母净利润为3.1亿元
，同比+45%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+54%。毛利率同比+0.7pct至47.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比
-1.4/-0.8/-0.1/-1.3pct至27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%；计提资产减值损失1.6亿元（上一年同期计提1.0亿元）；综合以上
，2026Q1净利率同比+2.1pct至9.0%。
核心品牌流水稳健增长，渠道质量持续优化。分业务来看：我们预计2026Q1公司全渠道流水增长10%~20%低段（（收
收入现基本本配）），其中森马品牌流水同增接近10%/巴拉巴拉流水同增10%~20%低段/小品牌流水高速增长。1）童装业
务：坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，2025年末童装门店共5255家（较当
年年初新开743家，关闭1002家，净关259家），我们判断2026年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人装业务：梳理
森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。
2025年末成人装门店共2676家（较当年年初新开318家，关闭453家，净关135家）。
直营、电商预计增速亮眼，加盟发货有望环比改善。1）分渠道来看：电商流水增速预计快于线下，我们预计2026Q1
电商流水增长15%~20%/线下流水增长10%左右。2）分销售模式来看：我们根据渠道数量情况判断2026Q1直营流水现基好于
加盟，预计其中直营流水快速增长/加盟发货仍有下降（（我们根据营营趋势判断4月以来加盟发货环比改善，后续渠道补
库有望逐步体基在报现收入端）。2025年末公司线下直营/加盟/联营渠道店数分别较当年年初+48/-388/-54家至1028/687
2/31家，直营渠道持续扩张，公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，我们认为中长期品牌及管理效
率的提升有望持续贡献店效增长。
基金流管理良好，存货周转加快。1）存货：2026Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，Q1公司存货周转天数-37.5天至15
0.8天，应收账款周转天数-7.2天至33.9天。2）基金流方面，2026Q1营营性基金流量净额3.3亿元，约为同期归母净利润
的1.1倍。
期待2026年利润端快速增长。根据公司营营情况我们判断4月以来公司流水端稳健增长、加盟发货环比改善。综合考
虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为1
5倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。
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2026-04-29│森马服饰(002563)点评报告：26Q1收入靓丽增长，利润弹性显著 │浙商证券 │买入
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公司发布26年一季报，26Q1实现收入34.5亿元，同比+12.0%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/3.0亿元，分别同比+4
5.2%/+54.1%，过去两年公司在渠道、产品和营销积极布局和投放迎来成效，公司收入靓丽增长，毛利率继续向上叠加正
向经营杠杆费用率降低，利润弹性凸显。
预计26Q1延续电商和直营优于批发趋势
受益于公司于产品、渠道和营销方面积极创新和投入，26Q1收入实现优于行业的靓丽增长，我们预计电商和直营渠道
均实现靓丽正增长，电商和直营渠道延续25年趋势，仍表现领跑，回顾25年直营、线上收入分别同比+30.3%、+4.5%至20.
2、69.7亿元。
利润率向上，存货周转向好，现金流充足
26Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.7pct/-1.4pct/-0.8pct/-0.1pct至47.7%/27.2%/4.3%/1.3%
，毛利率提升预计受益于产品结构优化和毛利率较高的电商和直营渠道占比提升，受益于收入增长的正向经营杠杆费用率
下降，26Q1年营业利润率/归母净利率分别+2.8pct/+2.1pct至12.2%/9.0%，过去公司在低位积极投放的成效逐渐显现，品
牌力持续向上，毛利率创新高，利润率向上修复。
26Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，库存周转天数同比-37.5天至151天，库存周转效率提高，经营性现金流量净额同
比+118.9%至3.3亿元，盈利质量优秀。
盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为160.3/168.8/177.1亿元，对应增速+6.2%/5.3%/4.9%，归母净利润分别为10.7/11.7
/12.6亿元，对应增速+19.5%/+9.7%/+7.6%，对应PE为14.5/13.2/12.2X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具
备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分红率达91%，维持“买入”评
级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-04-29│森马服饰(002563)25年净利润触底，26Q1收入&利润超预期 │招商证券 │买入
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公司2025年收入同比增长3%至151亿元，归母净利润同比下降22%至8.92亿元。2026Q1收入34.49亿元/yoy+12%，归母
净利润3.11亿元/yoy+45%。一季度表现超预期。当前估值15X，维持强烈推荐评级。
2025年业绩触底。2025年公司实现收入150.9亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非净利
润8.43亿元，同比下降22.22%。25年股利支付率接近91%。25Q4：公司营收52.46亿元，同比+0.36%；归母净利润3.56亿元
，同比下降7%；扣非净利润3.28亿元，同比下降6.24%。
2025年收入同比增长3%，童装表现优于休闲装；直营表现亮眼：
分渠道：2025年线上收入69.72亿元（同比+4.5%），线下直营收入20.16亿元（同比+30.25%），线下加盟收入57.69
亿元（同比-5.03%），线下联营收入0.98亿元（同比-39.93%）。截至2025年底公司门店数量为7931家，较年初净减394家
；其中直营、加盟、联营门店数量为1028家（+48家）、6872家（-388家）、31家（-54家）。直营门店店均面积220平米
，店均坪效8946元/平米/年。
分产品：休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.22%），占总收入26.87%；儿童服饰收入108亿元（同比+5.18%），占总收
入71.57%。截至2025年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2676家（-135家）、5255家（-259家）。
2025年毛利率提升明显，期间费用率有所增加。公司毛利率同比+1.29pct至45.1%。分渠道看：线上毛利率45.81%（
同比+0.46pct），线下直营65.85%（同比-0.22pct），线下加盟36.55%（同比+0.36pct），线下联营62.28%（同比+1.95p
ct）。分产品看：休闲服饰毛利率40.5%（同比+5.02pct），儿童服饰46.75%（同比-0.56pct）。2025年公司净利率5.85%
（同比-1.91pct），期间费用率+2.55pct至33.44%，主要由于线上投流费用&线下直营扩张导致销售费用率+2.41pct。
现金流改善，运营效率提升。2025年公司经营活动净现金流同比+36.95%至17.3亿元。存货规模同比下降8.71%至31.7
8亿元，通过深化52周MD商品运营机制及全链路数据化管控持续优化商品周转效率，应收账款规模同比下降6.02%至14.99
亿元，运营提效成效显现。
26Q1收入利润表现均超预期：收入34.49亿元/yoy+12.03%（与终端流水表现相当），归母净利润3.11亿元/yoy+45.25
%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。净利润增速显著高于收入增速，主要因毛利率同比提升0.7pct至47.7%，期间
费用率下降3.59pct至30.57%，叠加财务费用等损益项目改善所致。
26Q1盈利能力提升：毛利率：26Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，主因产品结构优化及供应链效率提升。期间费用率：
26Q1整体期间费用率同比-3.59pct至30.57%。其他损益项目：26Q1资产减值损失-1.6亿元（25Q1为-1.02亿元），信用减
值损失冲回536.74万元（25Q1为-654.39万元），主因应收账款管理加强及资产结构优化；其他收益927.29万元（25Q1为1
549.11万元）。归母净利率：综合影响下，26Q1归母净利率同比+2.08pct至8.99%。
26Q1存货显著下降，现金流大幅改善。存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.36%，较25年末的31.78亿元明显降
低。现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/较25Q1的1.53亿元同比增长118.95%，主因采购货款及费用支出减少。
盈利预测及投资建议：考虑到2025年归母净利润8.92亿，低于我们此前的预期，同时考虑到零售环境的不确定性，我
们小幅下调2026年-2028年的盈利预测。预计2026年-2028年归母净利润分别为10.04亿元、10.97亿元、11.96亿元，同比
增速分别为12%、9%、9%。当前市值对应26PE为15X，估值较低，同时考虑到公司高分红，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。
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2026-04-28│森马服饰(002563)Q1业绩超预期，体现正经营杠杆效应 │华西证券 │买入
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事件概述
26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为34.49/3.11/2.98/3.34亿元、同比增长12.03%/45.25%/5
4.08%/118.95%，业绩超市场预期，主要由于收入增长带来规模效应、费用率下降贡献。
分析判断:
毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率。26Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为47.71%/9.03%/8.65%，同比提
升0.71/2.07/2.36PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为27.15%/4.26%/1.25%/-2.10%、同比下降1.40/0.84/0.1/1.25P
CT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。资产减值损失占比4.64%，同比增长1.33PCT；公允价值变动净
收入占比为0.11%，同比减少0.06PCT，所得税/收入为3.28%，同比增加0.86PCT。
库存改善明显。26Q1末公司存货为28.67亿元、同比下降14.4%，存货周转天数为151天、同比下降38天。公司应收账
款为10.99亿元、同比增长-9.7%，应收账款周转天数为34天、同比下降7天。公司应付账款为18.78亿元、同比增长21.9%
，应付账款周转天数为96天、同比增加10天。
投资建议
我们分析，26Q1体现正经营杠杆效应明显：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后
，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于
：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASONWU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVI
DBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣
，净利率仍有修复空间。
上调盈利预测，调整26-28年收入预测156.23/166.32/177.87亿元至159.98/170.15/181.84亿元；调整26-28年归母净
利预测10.18/12.27/14.50亿元至12.78/12.92/15.22亿元；调整26-28年EPS预测0.38/0.46/0.54至0.47/0.48/0.56元，20
26年4月28日收盘价5.72元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；销售费用率高企风险；系统性风险。
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2026-04-10│森马服饰(002563)2025年业绩点评：资产减值拖累利润，公司渐入向上周期 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润8.9亿元，同比-21.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-22.
2%。其中Q4实现营收52.5亿元，同比+0.4%；归母净利润3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比-6.2%，业绩
略低预期主因资产减值较多。此外，公司2025年分红8亿元，分红比例为91%。
事件评论
H2直营延续较优增长，休闲装毛利率持续改善。分渠道，2025H1/H2主业收入同比+3%/+3%，其中直营收入同比+35%/+
26%、加盟收入同比-3%/-6%、电商收入同比0.1%/+8%。逆势开店（2025H1/H2直营店净开19/29家）&推进全渠道一体化&店
铺优化下直营店下半年延续较优增长；加盟渠道承压且H2环比降速预计主因下半年加速关店（H1/H2净关66/322家）；电
商渠道收入增速环比修复。分业务，2025H1/H2主业休闲业务收入同比-5%/-2%、童装业务收入同比+6%/+5%。休闲装增速
相对承压预计主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧，2025H1/H2毛利率分别同比+4.7pct/+5.4pct，H2收入增速环比有所
改善。童装H1/H2表现均优于休闲装，预计主因巴拉巴拉品牌力较强且全渠道价差较小，H1/H2毛利率分别同比-1.3pct/-0
.1pct，下半年预计折扣控制较好。
资产减值拖累利润，库存结构健康。利润：Q4毛利率同比+3pct至45.1%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率显著提升
。费用端，期间费用率同比-0.2pct稳中略降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.8pct/+0
.4pct/-0.1pct/-1.3pct，销售费用增长主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率
降低预计主因利息支出变化。此外，Q4资产减值损失同比+1.4亿元（主要为存货跌价损失）&所得税同比+0.5亿元对净利
润形成拖累。综合来看，Q4公司归母净利率同比-0.5pct至6.8%。经营质量：Q4末存货同比+1%/环比-23.3%至31.8亿元，
绝对值处于正常水位，其中2年以上老货占比4%，同比2024年-4pct，库存结构更为健康。Q4末公司净现金流为17.3亿元，
同比+37%，主要系本期销售回款增加所致。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店
后续有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为14、13
、12X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.5%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-04-07│森马服饰(002563)点评报告：直营靓丽增长，积极投放蓄力未来 │浙商证券 │买入
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公司发布25年年报，25年实现收入150.9亿元，同比+3.2%，归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，分别同比-21.
5%/-22.2%，在零售疲软环境下，公司收入实现稳健增长，积极提升折扣品牌势能向上，门店扩张费用投放增加致利润暂
时承压。公司继续保持高分红政策，25年分红率达90.6%。
童装稳健增长，休闲装提升折扣毛利率向上
25年分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比-3.2%、+5.2%至40.5、108.0亿元，毛利率分别+5.0pct、-0.6pct至4
0.5%、46.8%，门店数量分别净关135家、259家至2676家、5255家，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌继续保持韧性增长，
成人装由于线上主动提升折扣、减少老品销售，叠加线下加盟商较为谨慎，收入略有下滑，但毛利率逆势提升，彰显成人
装积极管控折扣、提升品牌力成效。
直营靓丽增长，线上收折扣高质量发展
25年分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+30.3%、-5.0%、+4.5%至20.2、57.7、69.7亿元，毛利率分别同比
-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct至65.9%、36.6%、45.8%，直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入略降主
要受经济环境疲软影响，加盟商保持谨慎。25年直营、加盟分别净变动+48、-388家至1076家、6484家，公司积极渠道变
革新开直营门店，直营靓丽增长，未来有望带动加盟商信心恢复。
提升折扣毛利率向上，积极投放蓄力未来成长
25年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.3pct/+2.4pct/-0.1pct/-0.1pct至45.1%/28.1%/4.0%/2.0%
，预计毛利率逆势向上系公司线上提升折扣和同款同价比例，销售费用率上升较多主要系线下积极新开直营门店和线上平
台投流费用增加，营业利润率/归母净利率分别-2.4pct/-1.9pct至8.2%/5.9%，积极投放蓄力中长期增长，短期利润率波
动不改中长期向好趋势。
盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为159.7/168.6/177.4亿元，对应增速+5.8%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为10.2/11.2
/12.1亿元，对应增速+13.9%/+10.3%/+8.3%，对应PE为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较
强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分红率达91%，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-04-05│森马服饰(002563)2025年归母净利润承压，看好2026年恢复增长 │广发证券 │买入
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公司公告2025年年报。营业收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%。公司基本每
股收益0.33元。公司拟每10股派发现金红利1.50元，加上中期的1.50元，合计全年派发现金红利3.00元，分红比例90.57%
，股息率5.63%。
休闲装收入下降，童装收入增长。分产品，2025年公司休闲装业务营业收入40.55亿元，同比下降3.22%。童装业务营
业收入108.00亿元，同比增长5.18%。渠道方面，2025年公司休闲装业务门店数量2676家，同比减少135家，童装业务门店
数量5255家，同比减少259家。另外，2025年公司线上销售收入69.72亿元，同比增长4.50%，2025年公司线上销售收入占
比46.21%。
毛利率和期间费用率上升。2025年公司毛利率45.10%，同比增加1.28个百分点。期间费用方面，2025年公司销售费用
率28.06%，同比增加2.41个百分点，管理费用率（含研发费用）6.00%，同比减少0.14个百分点，财务费用率-0.62%，同
比增加0.28个百分点。销售费用率上升主要由于线上平台投流费用增加及线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率上
升主要由于利息收入减少所致。
看好公司2026年归母净利润有望恢复增长。首先，2026年开局良好，据公司公告，截至2026年3月30日，公司全系统
终端零售同比增长12.73%。其次，2025Q3、Q4公司期间费用率为30.97%、32.16%，低于2025H1的36.32%，2026年预计有望
延续费控思路。最后，2026年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。
盈利预测与投资建议：26-28年EPS分别为0.39元/股、0.44元/股、0.50元/股。参考公司过去五年平均市盈率，及公
司业绩韧性强，给予公司26年16倍市盈率，合理价值6.31元/股，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售不景气、行业竞争加剧、库存清理不达预期风险。
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2026-04-03│森马服饰(002563)2025年年报点评：25年业绩符合预期，直营效率显著提升 │国泰海通 │买入
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本报告导读：25年业绩符合预期，直营效率显著提升，同时库存去化顺利；26年有望持续稳健经营，股息率预计6%+
。
投资建议：我们预计2026-2028年EPS预测为0.38/0.43/0.46元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2026年17.4
倍PE，维持目标价6.63元，维持“增持”评级。
25年业绩符合预期。25年收入150.9亿元，同比+3.2%，归母净利为8.9亿元，同比-21.5%，扣非归母8.4亿元，同比-2
2.2%；其中25Q4收入52.5亿元，同比+0.4%，归母净利3.6亿元，同比-7.0%，扣非归母3.3亿元，同比-6.2%，业绩符合预
期。25Q4毛利率+3.0pct，费用率-0.2pct（销售/管理/研发/财务费用率+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct），利润下滑主要由于
所得税率提升9pct。
25年直营效率显著提升。分渠道来看，25年直营/加盟/线上收入同比+30.3%/-5.0%/+4.5%，毛利率同比-0.2/+0.4/+0
.5pct，直营/加盟店数量同比净+48/-388家（同比+4.9%/-5.3%），直营单店平均面积为219平米（同比+7.0%），坪效为8
946元/平米/年（同比+16.0%）。分品牌来看，成人装/童装收入同比-3.2%/+5.2%，毛利率+5.0/-0.6pct，门店数量净-13
5/-259家（同比4.8%/-4.7%)。
25Q4库存去化顺利，26年有望持续稳健经营。截至25年末存货金额为31.8亿元，同比-9%，环比-23%，库存压力显著
改善。公司积极推动商品体系升级，推进渠道结构优化，我们预计26年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展
。公司25年中期及年末合计分红率91%，假设26年延续高分红，对应股息率6%+。
风险提示：终端消费需求不及预期，存货跌价风险。
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2026-04-02│森马服饰(002563)2025年收入增长3%，分红率超90% │国信证券 │增持
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全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，
同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct至45.1%；销
售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相
应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销
售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，
库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。
四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%
，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4毛利率同比上升3.0pct至45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中销售/管理/
研发/财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失
较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。
儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00亿元（同比+5.2%），占比提升至
71.6%，毛利率同比-0.56pct至46.75%；休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct至40.50%，主因线
上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%）
，毛利率同比+0.46pct至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct至65.85%；加盟渠道收
入57.69亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct至36.55%。2025年末线下门店净减394家至7931家，其中直营和加盟分
别净+48/-388家。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休
闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-
2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元（2026-2027年前值为11.5/13.2亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测
下调，下调目标价至5.6-6.0元（前值为6.0-6.4元），对应2026年14-15xPE，维持“优于大市”评级。
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2026-04-02│森马服饰(002563)26年延续拓店与控费，高质增长可期 │中金公司 │增持
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2025年业绩符合我们预期
公司公布2025年业绩：收入150.90亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92亿元，同比-21.54%，符合我们预期。公司拟
派发末期股息0.15元/股，全年分红共8.08亿元，对应派息率约91%。
童装和直营驱动收入稳健增长。分品牌，儿童服饰收入同比+5.18%至108.00亿元，门店较年初净减少259家至5255家
；休闲服饰收入同比-3.22%至40.55亿元。分渠道，直营、加盟、线上渠道收入分别同比+30.25%、-5.03%、+4.50%至20.1
6、57.69、69.72亿元。至25年末，公司门店总数为7931家，较年初净减少394家，直营、加盟门店分别同比+48家、-388
家至1028家、6872家，我们预计未来公司直营渠道或持续拓店。
毛利率稳步提升，2H25控费渐显成效。25年公司毛利率同比+1.29ppt至45.10%。其中，休闲服饰毛利率同比+5.02ppt
至40.50%，我们预计主因线上渠道毛利率较高的新品销售占比提升、线下优化加盟商政策；儿童服饰毛利率维稳。费用侧
，25年公司销售费用率同比+2.41ppt，但年内单季度期间费用率同比增幅放缓（1Q25~4Q25同比分别+5.9ppt、+5.2ppt、+
1.2ppt、-0.2ppt）。此外，资产减值损失同比增加1.62亿元至4.53亿元。综上，公司归母净利率同比-1.86ppt至5.91%。
存货收缩，经营现金流较优。截至25年末，公司存货账面价值同比-8.71%至31.78亿元，预计主因严控采购。公司经
营性现金流净额同比+36.95%至17.30亿元，预计主因销售回款增加。
发展趋势
公司2H25以来持续控费，预计26年延续谨慎的费用投放。同时管理层预计直营延续扩店，力争巩固市场份额，带动规
模增长。
盈利预测与估值
我们维持2026年盈利预测10.43亿元，引入2027年盈利预测11.46亿元，当前股价分别对应2026/27年14.1x/12.9xP/E
。维持目标价6.43元，对应2026/27年17x/15xP/E，较现价有18%的上涨空间，维持跑赢行业评级。
风险
费用投入超预期，存货跌价风险，终端零售环境承压。
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2026-04-02│森马服饰(002563)多因素下25年业绩承压，26年起有望恢复增长 │东方证券 │买入
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25年公司业绩承压，但延续高分红政策。25年公司收入同比增长3%，归母净利润同比下降22%；其中25年四季度收入
同比基本持平，归母净利润同比下降7%，环比前三季度有所改善。我们认为公司25年业绩下滑由多种因素叠加而成：可选
消费整体偏弱，公司25年期间费用投放仍偏高（下半年有所控制）、基于谨慎性原则以存货跌价为主的资产减值同比增加
较多等。值得注意的是，报告期公司经营活动净现金同比增加了37%，期末公司资金储备充足——“货币资金+交易性金融
资产”合计70亿元左右，短期借款仅3亿元，无长期借款。基于较为充沛的资金，公司延续高分红政策，年报拟每股派0.1
5元，与25年中的分红合计达到每股0.3元的派息，年度合计派息率高达91%。
报告期渠道持续优化，童装业务的竞争力仍相对突出。报告期公司持续优化渠道结构，期末店铺数量为7931家，全年
净关店394家。在渠道调整的情况下，公司休闲服饰收入同比下降3%；儿童服饰业务仍具备较强韧性，全年收入同比增长5
%左右。公司儿童服饰主品牌巴拉巴拉已经多年稳居国内童装市场第一的位置，彰显出较强的行业竞争力。另外需要指出
的是，尽管休闲服饰收入同比下降，但全年毛利率同比提升了5个百分点（超出市场之前的预计），我们判断核心原因在
于休闲服饰线上渠道策略调整与线下加盟政策的优化。
我们预计26年开始公司有望逐步恢复增长态势，盈利增速有望超越收入增长。根据1-2月的社零数据及服饰行业形势
，我们预计一季度公司全渠道流水有望恢复稳健增长。考虑到存货的改善以及从去年下半年开始对费用的合理控制，我们
预计26年起公司将重新恢复增长态势，且盈利增速有望超越收入。
根据公司年报和服饰行业目前形势，我们调整26-27年盈利预测，新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分
别为0.38、0.44和0.50元（原预测26-27年分别为0.44和0.53元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价5
.70元，维持“买入”评级。
风险提示
国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响、公司费用控制力度低于预期等
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2026-04-02│森马服饰(002563)零售稳中有升，坚持高分红 │天风证券 │买入
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公司发布2025年财报
公司2025Q4营收52亿同增0.4%，归母净利3.6亿同减7%，扣非后归母净利3.3亿同减6%；
2025年公司营收150.90亿，同增3.17%；归母净利8.92亿元，同减21.54%。分产品看，休闲服饰营收40.55亿，同减3.
22%；儿童服饰营收108亿，同增5.18%。
分渠道看，线上收入69.72亿，同增4.5%；线下直营20.16亿，同增30%；线下加盟57.69亿，同减5%。
2025年公司服装毛利率45.05%，同增1.16个百分点。分产品看，休闲服饰毛利率40.5%，同增5个百分点，儿童服饰毛
利率46.75%，同减0.56个百分点。公司预计未来毛利率也将维持高位区间波动。
2025年公司门店由期初8325家变为期末7931家，减少394家；其中直营门店增加48家，加盟门店减少388家，联营门店
减少54家。
公司终端零售包括线上和线下、直营和加盟；全系统2025年同增5.12%；截至2026年3月30日，全系统终端零售同增12
.73%；如果加上退货影响，公司预计26Q1全系统终端零售实际增幅会有所变化。
公司2025年合计分红每10股3元现金，分红总额8.08亿，占今年利润8.92亿元的90%。
坚持“双主力、双潜力、全球化”战略
明确业务增长方向。在双主力品牌方面，公司坚持长期主义的发展理念，持续投入资源，专注森马和巴拉巴拉两大主
力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升，实现两大品牌全域体验升级，夯实业务基本盘。在双潜力品牌战
略布局中，公司大力推动儿童运动品牌业务的创新与增长，同时积极推进MOP品牌多层次渠道矩阵的构建与优化，全面提
升商品运营效率。与此同时，公司进一步明确全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务
，为公司全球化发展注入全新动力。
调整盈利预测，维持“买入”评级
2026年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。考虑短期门店调整与结构化升级，我们调
整26-27年并新增28年盈利预测，预计营收分别为160/172/187亿（26-27年前值为163/173亿），归母净利分别为10.1/11.
1/12.0亿元（26-27年前值为10.9/12.7亿），对应PE分别为15/13/12x。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。
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2026-04-01│森马服饰(002563)童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%
），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（
同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。
童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2
.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位
，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15
%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤
、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。
渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57
.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48
家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推
进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司
整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41
pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服
饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65
.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。
运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润
8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货
周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周
转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。
风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-04-01│森马服饰(002563)25年营收稳健增长，维持91%高分红比例 │申万宏源 │买入
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公司发布25年报，业绩符合预期。1）25年业绩：25年营收150.9亿元（同比+3.2%），归母净利润8.9亿元（同比-21.
5%），其中25Q4单季营收52.5亿元（同比+0.4%），归母净利润3.6亿元（同比-7.0%）。2）维持高分红：25年末拟每股派
现0.15元，叠加中期分红，25年现金分红总额8.1亿元，现金分红比例达91%，对应股息率约5.5%。
毛利率稳步上行，库存压力缓解。1）毛利率稳步上行，期间费用率抬升压制盈利。25年毛利率45.1%（同比+1.3pct
），期间费用率33.4%（同比+2.6pct），其中销售/管理费用率分别同比+2.4pct/-0.1pct，销售费用增加主要系线上投流
费用以及线下新开门店费用增加所致，最终归母净利率5.9%（同比-1.9pct）。2）存货规模收缩，库龄结构合理。25年期
末存货31.8亿元（同比-8.7%），主要系公司严控存货采购。以服饰存货价值计，1年以内/1-2年存货价值分别占比69.4%/
26.8%，2年以上老品占比仅3.8%，库龄结构仍处于合理水平。
分品类看，童装营收主力持续增长，休闲装有所承压。1）童装：25年童装（Balabala）营收108亿元（同比+5.2%）
，毛利率46.8%（同比-0.6pct），期末门店数5255家（较年初-259家）。2）休闲装：25年休闲装（森马）营收40.5亿元
（同比-3.2%），毛利率40.5%（同比+5.0pct），期末门店数2676家（较年初-135家）。
分渠道看，门店优胜劣汰、持续优化，线上、加盟、联营渠道毛利率上行。1）线上：25年线上营收69.7亿元（同比+
4.5%），毛利率45.8%（同比+0.5pct）。2）线下：25年直营营收20.2亿元（同比+30.3%），毛利率65.9%（同比-0.2pct
）；加盟营收57.7亿元（同比-5.0%），毛利率36.6%（同比+0.4pct）；联营营收0.98亿元（同比-39.9%），毛利率62.3%
（同比+1.95pct），加盟、联营渠道营收下滑，主要系公司关闭部分低效门店，优化门店结构所致。
公司25年营收表现稳健，并维持高分红政策，随门店优化等提质增效举措推进，期待经营周期触底修复，维持“买入
”评级。考虑公司门店扩张及费用投放节奏，我们下调26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为10.03/11
.29/12.85亿元(26-27年原为11.04/13.01亿元)，对应PE为15/13/11倍。公司线下门店注重运营质量改善，线上投流效果
逐步显现，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2026-04-01│森马服饰(002563)业绩符合预期，高分红具备吸引力 │国盛证券 │买入
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2025年公司收入同比+3%/归母净利润同比-22%，我们判断业绩符合预期。1）2025全年公司收入为150.9亿元，同比+3
%；归母净利润为8.9亿元，同比-22%；扣非归母净利润为8.4亿元，同比-22%。2）盈利质量：2025年公司毛利率同比+1.3
pct至45.1%（（我们判断公司终端折扣管理良好）；销售/管理/财务费用率同比分别+2.4/-0.1/+0.3pct至28.1%/4%/-0.6
%（（我们据业业务判断销售费用率加主要系直营开店带来相关渠道刚性费费用加主、线上投流费用加主）；资产减值损
失4.5亿元（上一年同期2.9亿元）；综合以上，2025年净利率同比-1.9pct至5.8%。3）公司全年拟分红合计8.08亿元，股
利支付率高达91%，股息率达5.5%（2026/3/31收盘价计算）。
2025Q4公司收入同比持平/归母净利润同比-7%。1）2025Q4公司收入为52.5亿元，同比持平；归母净利润为3.6亿元，
同比-7%；扣非归母净利润为3.3亿元，同比-6%。2）盈利质量：2025Q4公司毛利率同比+3.0pct至45.1%；销售/管理/财务
费用率同比分别+0.8/+0.4/-1.3pct至27.7%/3.0%/-1.5%；资产减值损失2.1亿元（上一年同期0.7亿元）；综合以上，202
5Q4公司净利率同比-0.6pct至6.7%。
童装规模稳健加长，成人服饰盈利表现优化。分业务相看：1）童装业务：2025年业务收入同比+5%至108.0亿元，毛
利率同比-0.6pct至46.8%，期末门带共5255家（较年初新店743家，渠闭1002家，净渠259家），公司童装业务坚持“大带
战略”，全面推进道刚体验升级，在店带、渠带中调整优化道刚结构，我们判断2026年有望趋势继续并进入净店带阶段。
2）成人休闲服饰业务：2025年业务收入同比-3%至40.5亿元，毛利率同比+5.0pct至40.5%，期末门带共2676家（较年初新
店318家，渠闭453家，净渠135家），公司梳理森马品牌定位，强化带铺形象一致费，提升产品品质感，核心心智产品森
柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。
营开带数及收入持续加长，主盟规模收缩。1）电商：销售稳健加长，我们判断线上业务产品结构持续优化。2025年
线上销售同比加长5%至69.7亿元，毛利率同比+0.5pct至45.8%。2）线下：2025年公司线下营开/主盟/联开道刚收入分别2
0.2/57.7/1.0亿元，同比分别+30%/-5%/-40%，毛利率分别-0.2/+0.4/+2.0pct至65.9%/36.6%/62.3%，带数分别较年初+48
/-388/-54家至1028/6872/31家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门带体验，持续新店优质带铺、出清
低效门带，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献带效加长。
现金流管理良好，存货表现正常。开运方面，公司2025年末存货同比-8.7%至31.8亿元，存货周转天数+8.3天至144.7
天，应收账款周转天数+0.7天至36.9天，全年经开费现金流量净额17.3亿元（约为同期归母净利润的1.9倍）。
期待中长期稳健加长。据业行业情况我们判断2026Q1公司流水端稳健快速加长。综合考虑全年业务道刚规划及费用投
入情况，我们估计2026年公司收入有望加长高单位数/归母净利润加速预计快于收入。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为1
4倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；道刚扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。
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2026-04-01│森马服饰(002563)休闲业务经营质量改善，童装维持稳健 │银河证券 │增持
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公司发布2025年度业绩，收入增长稳健。公司2025年实现收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，
同比减少21.54%。其中Q4单季收入52.46亿元，同增0.36%，归母净利润3.56亿元，同比下降7%。
成人休闲业务调整，童装业务稳中有增。分业务看，公司休闲服饰/儿童服饰分别实现收入40.55/108.00亿元，分别
同比-3.22%/+5.18%。休闲服饰收入下降主要是线下渠道减少，期末休闲服饰渠道同比减少4.8%至2676家，公司加速发展
森马一至三线城市的购物中心和奥莱，聚焦标准化门店模型迭代。产品方面通过推出新品、深化消费者洞察、持续优化人
货场协同体系，发力新品并提高消费者复购。童装业务渠道亦有减少，期末较期初同比减少259家至5255家。公司巴拉巴
拉品牌推出第八代门店形象，重塑亲子社交零售体验，单店零售业绩显著提升。可以看出公司专注森马和巴拉巴拉两大主
力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升的同时，加大对儿童运动品牌业务的创新与增长。分渠道看，公司
线上/直营/加盟渠道收入分别为69.72/20.16/57.69亿元，同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。加盟渠道受到渠道调整缘故收入
下降，直营渠道成为公司新增长点。
毛利率回升，经营质量改善，存货减值影响净利润。2025年公司整体毛利率为45.10%，同增1.28pct，其中成人休闲
业务毛利率增长5.02pct，主要为产品折扣改善和渠道结构优化所致，尤其是Q4单季公司进行库存减值，有效控制终端产
品供给，折扣大幅改善。期间公司销售/管理/研发费用率分别为28.06%/4.00%/2.00%，分别同比+2.41/-0.05/-0.05pct，
公司加大直营渠道建设和品牌宣传力度，销售费率增长较为明显，但可以看到公司25Q1-Q4销售费用率的上涨幅度在逐步
收窄。期间公司资产减值损失为-4.53亿元（去年同期为-2.92亿元），主要系公司库存结构有所变化，1-2年货品增加，
计提金额增长。
公司搭建全域协同零售，打造高质量增长曲线。公司在线下渠道持续调整优化，通过开设高质量大店优化购物体验和
产品复购，加大高线城市核心商圈和奥莱渠道建设，重在提升经销商和品牌信心，增加消费者品牌认同。同时，公司持续
提升整体数字化能力，加大AI技术在各业务链条和场景的运用，提升产品研发效率和营销效果。公司未来看点在于1、休
闲服饰业务门店结构持续优化；2、潜力品牌重点培育，有望成为童装新增长店；3、巴拉巴拉品牌继续夯实国内业务，加
大海外市场拓展。
投资建议：公司基本面稳健，存货减值后轻装上阵，凭借成人休闲高质量发展和童装业务市场不断夯实，26业绩有望
迎来拐点。预计公司2026/27/28归母净利润为10.00/11.04/11.84亿元，EPS为0.37/0.41/0.44元，对应PE估值分别为14.6
/13.3/12.4倍，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：终端销售弱于预期的风险；渠道优化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。
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2026-04-01│森马服饰(002563)2025年报点评：渠道优化成效显著，延续高分红政策 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，同
比-21.5%/-22.2%。2025年末公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），对应分红总额约4.0亿元；叠加中期分红，2025
年分红总额共8.1亿元，分红比例达90.6%。
评论：
童装业务稳健增长，休闲服饰承压调整。2025年公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收108.0亿元/40.55亿元，分别同
比+5.2%/-3.2%。1）童装：巴拉巴拉品牌深化“中国小朋友”的品牌内涵，2025年全面升级第八代门店形象，重塑亲子社
交零售体验。产品端聚焦三大核心场景，创新推出“玩具羽绒”超级单品系列，并持续引入三丽鸥、哈利波特等知名IP合
作。2）休闲服饰：森马品牌确立日常休闲、都市通勤、轻户外三大场景，聚焦八大心智产品，核心产品“森柔牛仔”系
列实现稳健增长。
渠道优化成效显著，全球版图持续扩容。2025年公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收69.7/20.2/57.7亿元，同比+4
.5%/+30.3%/-5.0%。门店端加速汰换升级，截至2025年末公司门店总数7931家，全年净关店394家；其中直营/加盟/联营
分别较年初净变动+48/-388/-54家至1028/6872/31家，单店销售额分别同比+24.2%/+0.3%/+64.7%，运营效率显著提升。
在海外市场，巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20个国家及地区，线上业务实现高速发展，通过本土化产品及营销策略，
巩固其在东南亚、中东区域市场地位，并实现中亚等俄语区市场的突破。
毛利率小幅提升，营销投入力度加大。2025年公司毛利率45.1%，同比+1.3pct，主要系高毛利直营渠道占比显著提升
所致。费用端，公司销售/管理费用率分别为28.1%/4.0%，同比+2.4/-0.1pct，销售费用率增长主要系公司加大线上平台
投流费用和线下新开门店相关费用所致。综合来看，受费用投入加大等因素影响，公司2025年归母净利率为5.9%，同比-1
.9pct。
投资建议：公司2025年营收稳健符合预期，单店产出提升明显，高分红政策坚定信心。考虑到公司正处于门店扩张与
市场拓展进程中，我们下调公司26-28年归母净利润为10.1/11.3/12.5亿元（26-27年前值为14.2/15.8亿元），对应当前
股价PE为14/13/12X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18X，对应目标价6.75元/股，维持“强推
”评级。
风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。
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2026-04-01│森马服饰(002563)26年拓店及控费有望提振盈利表现 │华泰证券 │买入
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森马服饰公布2025年年度报告业绩:2025年全年实现营业收入150.9亿元（yoy+3.2%），归母净利润为8.9亿元(yoy-21
.5%)，低于此前预期9.2亿元。其中Q4单季实现营业收入52.5亿元(yoy+0.4%)，归母净利润为3.6亿元(yoy-7.0%)。全年收
入稳健增长，但利润因战略性费用投入而承压，股东回报增加，全年派息0.3元/股，分红比例为90.6%，同比有所提升。
公司作为休闲装及童装龙头，持续推进品牌建设、零售转型与产品迭代，并稳步推进海外业务，为长期发展奠定基础，维
持“买入”评级。
营收稳健增长，儿童服饰表现亮眼
分品牌看，儿童服饰业务表现亮眼，实现收入108.0亿元(yoy+5.2%)，成为公司增长的主要驱动力；休闲服饰业务实
现收入40.5亿元(yoy-3.2%)。分渠道看，线上销售渠道收入同比+4.5%至69.7亿元，直营销售渠道增长强劲，收入同比+30
.3%至20.2亿元，加盟销售渠道收入同比-5.0%至57.7亿元，主要由于直营渠道24年新开店较多，25年仍逆势净增48家至1,
028家，加盟渠道净减少388家。公司持续推进渠道结构优化，截至2025年末公司门店总数为7,931家，较年初净减少394家
。
毛利率稳中有升，费用投入致利润承压
2025年公司服装业务毛利率同比+1.16pct至45.1%。分品牌看，休闲服饰毛利率改善显著，同比+5.0pct至40.5%，由
于线上减少低价渠道投入以及线下经销商返利减少；儿童服饰毛利率则同比-0.56pct至46.8%，全年利润承压受费用投放
影响，全年销售费用同比+12.9%至42.35亿元，主因公司在线上平台投流、品牌宣传以及新开直营店等方面的战略性投入
增加所致，Q4销售费用率回落至27.7%，同比+0.8pct较此前三个季度增幅收窄，体现费控成效，25年期间销售费率同比+2
.4pct至28.1%，受存货计提影响资产减值金额占收入比同比-1pct，综合影响下净利率同比-1.9pct至5.9%。
库龄结构改善，经营性现金流大幅改善
截至2025年年末，公司存货金额为31.8亿元，同比-8.7%，存货周转天数同比+8天至149天，一年以内货品金额占比约
为69.4%，两年以上老品占比持续下降，库存结构整体健康。收入增长及销售回款增加带动全年经营活动现金流净额同比+
37%至17.3亿元，货在现金85.39亿元，现金储备充足。
盈利预测与估值
考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2026-27年归母净利润预测-
6.8%/-9.5%至10.3/11.6亿元，引入2028年预测值12.9亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为14.2x（前值：26E13.
0x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，
给予公司26年17.1倍PE（前值：26E15.7x），维持目标价6.5元，维持“买入”评级。
风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：8家
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2026-06-09│森马服饰(002563)2026年6月9日投资者关系活动主要内容
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一、公司简介
森马服饰创建于2002年，是一家以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休
闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。
森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为千万家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站
式购物体验，传递自信、舒服、时尚的生活方式。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童
消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年的努力，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占
据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生
产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。
二、宏观情况
三、公司情况
2026年第一季度，公司营业收入为34.49亿元，较去年30.79亿元同比增长12.03%，实现归属于上市公司股东的净利润
3.11亿元，较去年2.14亿元同比增长45.25%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.98亿元，较去年1.94亿
元同比增长54.08%。
截至2026年3月31日，公司店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营3
1家，加盟6610家。公司持续深化在产品、渠道、营销、供应链等方面高质量运营，延续现有经营策略，进一步巩固优势
。
●产品运营
52周周间验证，四季订货+快反补货，紧跟气温变化、重大节日等消费节奏。一季度提前铺开春季新品；4月优化货品
，增加小单快反等柔性产品；5月集中落地全品类夏装、应季鞋履。
●渠道运营
1、线下渠道：深耕细作，优化核心商圈门店+深耕下沉区域门店，升级门店形象；2、线上渠道：做好618前置预售、
短视频直播，精细化店铺投放。
●品牌运营
巴拉巴拉升级推出“中国小朋友”2.0系列，主题为「活在热爱里」；森马聚焦四大心智品类，主打成套化设计。两
大品牌在武康路、徐汇滨江的快闪透出，都在努力强化品牌与消费者深层次的互动和情感体验，做强品牌心智，增强消费
转化率和黏性。紧抓关键节点，分层落地会员活动；深耕私域会员复购运营，老客复购稳步提升。
●供应链管理
公司建立了52周企划制度、8季库存管控制度、柔性和集采制度。依托全域库存通数字化项目和数字化决策平台，提
高终端动销，提升货品周转效率。
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参与调研机构：42家
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2026-04-29│森马服饰(002563)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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1、营业收入和利润
报告期内，公司营业收入为 34.49 亿元，较去年 30.79 亿元同比增长 12.03%，实现归属于上市公司股东的净利润
3.11 亿元，较去年 2.14 亿元同比增长 45.25%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.98 亿元，较去年
1.94 亿元同比增长 54.08%。
2、存货
截至 2026 年 3 月 31 日，公司存货 28.67 亿元，较期初 31.78 亿元减少 3.11亿元，较去年同期 33.47 亿元减
少 4.81 亿元，库存健康度进一步提升。
3、经营活动产生的现金流量净额
本期，公司经营活动产生的现金流量净额 3.34 亿元，与去年同期的 1.53 亿元相比，增长 118.95%，主要是因为销
售回款增加所致。
4、货币性资产
报告期末，货币性资产 83.72 亿元，保持充足的资金储备为公司业务持续稳定发展奠定了坚实基础。
5、毛利率
本期毛利率 47.77%，较上年同期毛利率持平，微增了 0.76 个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微增 0.31 个百
分点，营收同比增长 13.9%，休闲服业务毛利率同比提升 1.69 个百分点，营收同比增长 6.17%。
6、费用
本期的销售费用 9.37 亿元，同比增加 0.58 亿元，主要还是服务费、劳务费的增长，销售费用增幅 6.55%，增速放
缓，管理费用 1.47 亿元，同比下降 0.1 亿元。
7、店铺情况
截至 2025 年 3 月 31 日，公司店铺总数 7652 家，其中，成人服饰 2529 家，儿童服饰门店数量 5123 家。直营
1011 家，联营 31 家，加盟 6610 家。
三、近期终端零售情况
我们观察公司终端零售情况，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售状况：一季度，包括线上和线下、直营
和加盟，全系统终端零售同比增长 12.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，截至目前，今年累计的终端零售同比增
长10.38%。
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参与调研机构：1家
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2026-04-22│森马服饰(002563)2026年4月22日投资者关系活动主要内容
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浙江森马服饰股份有限公司于2026年4月22日在公司通过全景网“投资者关系互动平台”（https://ir.p5w.net）采
用网络远程的方式召开业绩说明会举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有上市公司接待人员姓名：1、董事长、总
经理邱坚强2、董事、副总经理兼财务总监陈新生3、独立董事蔡丽玲4、董事会秘书宗惠春，上市公司接待人员有董事长
、总经理邱坚强。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-22/1225144910.PDF
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参与调研机构：14家
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2026-04-21│森马服饰(002563)2026年4月21日投资者关系活动主要内容
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Q:公司两大品牌表现
A:森马品牌方面:目前直营渠道拓展进度基本达到我们的预期,我们的直营渠道主要是在一二线和超一线城市,购物中
心和奥莱店也主要是这些城市。从2026Q1情况来看情况是不错的,数量上 Q1还在调整,Q2有希望开始扩张,整体是符合预期
的。不仅在开店方面,我们在选址、货控方面都有调整,未来推进客户(加盟商)的发展也需要直营店铺的带动作用。
巴拉巴拉品牌方面:目前直营发展态势也是比较好的,我们现在在做批发转零售,但这不意味着从加盟转到直营,而是零
售思路的变化。目前加盟的零售增长,同时库存是继续在改善的,客户对2026年秋冬订货会反馈很好。
去年年底我们做了省份相关的渠道战略。未来我们会从单一省份的角度去看业务的发展,去思考单一省份合理的加盟
和直营比例,目前在川渝和广东做试点。
货控方面,除了订货会之外,根据销售情况我们会有补单。供应链方面我们加大了快反比例,根据区域结构去调整,货品
运营思路从订货中心转为消费者为中心。
Q:毛利率和费用率
A:公司的毛利率过去是陆续在上升的,这跟渠道结构有些关系,因为过去我们直营渠道的占比在上升(直营的毛利率高
于加盟和电商)。同时,费用率也跟着直营占比提升而有所上升,但我们认为费用控制方面还是在一个有效的范围内。
Q:海外业务
A:公司海外门店业务目前已经进入29个国家,主要是森马和巴拉巴拉两个品牌,其中巴拉巴拉的占比会高一些。因为巴
拉巴拉是亚洲第一儿童品牌,品牌力比较强,竞争对手比较少。2026Q1我们在罗马开设了店铺,未来短期估计还有两家店铺
在意大利开设。我们通过展会、行业介绍等方式去进行市场拓展,我们也会去进行市场调研,包括商品调研和进入市场方法
的研究。2026年上半年国际局势不稳定影响了一部分我们的中东市场业务,接下来我们希望寻求别的增量去进行弥补。未
来几年我们希望业务能够拓展到更多的国家。目前,海外业务中的电商业务拓展的会更快,我们目前已经在130多个国家进
行线上商品的售卖。
这一表现是符合预期的。我们的客户爬坡期是比较长的,有些市场需要熟悉的过程,每个国家也都有一些本地化的要求
,我们是合规化的进入新市场,不同国家在商品标准方面有不同的要求。与运动鞋服相比,我们业务所在市场集中度不是很
高,行业标准相对来说也不是那么规范,因此对于我们来说,如何在当地市场找到差异化定位需要一些时间。从过去情况来
看,在中东市场或者东南亚市场的业务能够稳固之后,后续的增长是比较可观的。另外,跨境电商的机会也很多。
Q:森马品牌的展望
A:过去我们品牌活动很多,在消费市场上的反馈是很积极的。但是营销是否能直接在业绩上体现?关于这一点我们要有
长期的视角,我们一般是从3 年以上的角度去看待营销投入带来的回报效果。目前加盟的一些低效的店铺(比如一些街边店
)我们进行了一些主动的关闭,新渠道我们会加大投放。
我们过去是日常休闲为主,现在加了都市通勤和运动时尚,品类和场景是搭配的。我们在安福路开了快闪店,我们会继
续请国内外的设计师来改造新产品。渠道方面,未来我们会有1000家门店陆续调整到购物中心去,这个也是我们渠道上的调
整机会。我们希望能把这些改革实实在在的落实到渠道端,能够让消费者真真切切的感受到变化。其实这些改革过去可能
也是存在的,但未来我们希望能够让消费者直接从店铺端或者线上天猫端能够看到直接的变化,这是我们现在主要在做的事
情。
Q:巴拉巴拉的发展战略
A:巴拉巴拉的婴幼童业务是在增长的,新生代95后父母消费频次和单价会更高,这个是消费习惯的改变。虽然巴拉巴拉
目前是亚洲第一童装品牌,但市占率提升机会依然很大,海外业务也存在很多成长机会。
商品企划方面,未来三年规划中,我们希望能够巩固成为亚洲第一儿童生活方式品牌,除了服饰之外,在鞋品、家居方面
会做品类的延展。
组织效率和渠道管理中,部分区域中台权限更高会赋能前台,基于市场消费环境去进行调整。内部我们更多关注如何满
足消费者的需求。
Q:原材料对终端价格的影响
A:原材料的价格波动比较大,依靠扎实稳定的供应商合作关系和强大的供应链管理能力,从品牌定位的角度,不想大规
模调整价格,我们计划,未来终端价格带会基本锁定,变化不大。同时我们也对原材料保持紧密关注,并与供应链进行交流。
Q:存货周转管理的展望
A:过去我们是以订货会为主要节点的业务模式,这个是服装行业大部分的常态。但我们目前在做一些改变,希望订货会
占比能够下降。过去我们在小品牌上做了试点,月月下单的模式,这样就没有订货会的概念,对于售罄率、毛利率、
库存周转都是有帮助。我们在观察这个试点品牌的成功率,有可能后续在两大主力品牌的部分区域业务进行推广。未
来企业的竞争可能更多的是数字化、智能化的竞争。
Q:新品牌
A:森马 kids 的货品跟巴拉巴拉是有很大差异的,定位模型会更小,更聚焦,很多森马 kids 系列的产品会放在成人装
门店里铺货,因为我们要打造全家人的概念。未来我们还是希望森马 kids 稳步去做,先孵化好单店模型,因为现在做生意
讲究确定性。
除此之外,我们引入了亚瑟士 kids 和 puma kids。我们希望童装业务能够更加的丰富,一方面希望培养起自己的团队
,另一方面希望在过程中找到一些行业机会点并反哺给两大主品牌。亚瑟士 kids 和 puma kids 目前业务起速是很快的。
Q:分红政策
A:森马服饰对于分红政策是一以贯之的。过去15年(包括今年)合计分红129.89亿,分红率75.45%。
Q:我们推出中国小朋友2.0宣传片的考虑?
A:我们今年推出中国小朋友2.0营销,这是巴拉巴拉的新主张,之前品牌主张是“童年不同样”,现在是“活在热爱”,
这个是因为我们从关注小朋友的心理层面去思考,关注从儿童的视角去做发声。目前巴拉巴拉很少有非常对标的品牌。我
们是覆盖0-14岁服装和各种用品全品类的产品。我们希望让小孩子活在自己的热爱里,去寻找自己的兴趣。这个宣传片我
们的初衷也是送给社会的各个大朋友小朋友,希望大家都能永远活在热爱里,而不是仅仅基于商业的角度。现在双职工比例
比较高,亲子时间比较少,我们希望能够从这方面跟消费者带来共鸣。
Q:销售费用
A:我们从九个维度去评价业务单元的运营成效,并会按月去跟踪。每个业务单元内部,我们会按周进行会议复盘并决定
下一周的营销策略和商品企划,零售端我们按照天去跟踪变化,管理颗粒度是比较细的。内部会议上我们也会去对费用进行
详细拆解。目前来看,费用率的波动要细分到业务单元里去看,比如毛利率的变化,有可能是因为我们电商同款同价占比的
提升而提升,也有可能因为我们期货比例下降而下降,这个要放到业务单元里去跟踪,去看业务闭环里的回报率,进而把控运
营质量。投入转化的放缓会带来一些费用上的压力。直营的表现比加盟好,也会从结构上对毛利率和费用率带来一些影响,
直营占比提升是因为我们做的各项战略落地都会在直营渠道上有所体现。我们之所以推省份战略也是希望通过直营的专业
度去拉动加盟的业务。
Q:设计和研发
A:我们希望设计能够匹配大的全球趋势。海外方面有一些针对不同国家的设计和买手,针对当地的一些节假日和气候
文化需求等等做一些结构的补充。
针对儿童名字的定制产品我们没有特别展开,但是城市限定产品我们现在在做,比如上海限定产品之类的,现在这种方
式也是比较适配年轻消费者的方式。
公司研发团队人员超过700人,占比超过20%。研发方面我们一直很重视,并且积极扩大和东华等高校的合作,也跟国美
合作,希望推出一些中国色,研发方面也是积极地运用 AI,积极地拥抱变化。
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参与调研机构：46家
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2026-03-31│森马服饰(002563)2026年3月31日投资者关系活动主要内容
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一、公司业务介绍
1、主要业务
森马服饰创建于2002年，是一家以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团。
公司旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。公司以事业部制
的形式独立运营森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌，通过长期投入和精心培育，森马品牌与巴拉巴拉品牌已成为
休闲服饰及童装行业的领先品牌。截至目前，公司森马休闲装和巴拉巴拉童装两大品牌服饰业务成功布局中国一二三四线
市场，并在国内各知名电子商务平台建立了线上销售渠道，形成线上线下相结合的全渠道零售格局。
公司产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。
2、公司经营情况
公司始终坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，以“有质量地增长”的核心目标，在品牌建设、零售
转型、全球化布局和数字化转型等方面推进重点变革，助力公司实现健康、稳定和可持续发展。
2025年，公司提出“双主力、双潜力、全球化”战略，明确业务增长方向。在双主力品牌方面，公司坚持长期主义的
发展理念，持续投入资源，专注森马和巴拉巴拉两大主力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升，实现两大
品牌全域体验升级，夯实业务基本盘。在双潜力品牌的战略布局中，公司大力推动儿童运动品牌业务的创新与增长，同时
积极推进 MOP 品牌多层次渠道矩阵的构建与优化，全面提升商品运营效率。与此同时，公司进一步明确了全球化发展策
略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务，为公司全球化发展注入全新动力。
二、财务指标
1、收入和利润
2025年，公司实现营业总收入150.90亿元，同比增长3.17%；实现归属于上市公司股东的净利润8.92亿元，同比下降2
1.54%。
分产品看，休闲服饰实现营收40.55亿元，较去年同比下降3.22%；儿童服饰实现营收108亿元，较去年同比上升5.18%
。各类业务的占比分别为，休闲服饰占总营收比重为26.87%，儿童服饰占总营收比重为71.57%。
分渠道模式看，线上销售收入为69.72亿元，同比增长4.5%；线下直营业务20.16亿元，同比增长30.25%；线下加盟业
务57.69亿元，同比下降5.03%。各类业务的占比分别为，线上销售占营业收入的比重为46.21%；线下直营占营业收入的比
重为13.36%，线下加盟占营业收入的比重为38.23%。
2、毛利率
近三年，公司业务毛利率保持在高位区间。2025年，实现公司服装主业毛利率45.05%，比去年同期上升1.16个百分点
。
分产品来看，休闲服饰毛利率40.50%，比上年同期上升5.02个百分点，儿童服饰毛利率46.75%，比上年同期下降0.56
个百分点。分渠道看，线上销售毛利率45.81%，比上年同期提升了0.46个百分点，线下直营销售毛利率65.85%，下降了0.
22个百分点，批发业务销售毛利率36.55%，上升了0.36个百分点。
预计未来，毛利率也将维持高位区间波动。
3、销售渠道
公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式。
截至本期末，公司已在全国各省、自治区、直辖市及海外建立了7931家线下门店，按照业务模式分类，其中直营1028
家，加盟6872家，联营31家；按照商品品类分类，休闲服饰店铺2676家，儿童服饰店铺5255家。
同时，公司在淘宝、天猫、唯品会、抖音、京东等国内知名电子商务平台建立了线上销售店铺。
线下门店的数量和变化：报告期内，公司门店由期初的8325家变为期末的7931家，减少394家。其中直营门店增加48
家，加盟门店减少388家，联营门店减少54家。
2026年，我们将持续优化渠道质量，通过改善底层渠道资产质量来带动线下销售有质量的增长。
关于店铺的详细结构，包括期末期初的店铺数量和面积，以及变化的数量和面积，公司在年报中已经按照业务模式分
类和按照商品品类模式进行分类详细介绍，请参考。
4、存货情况
截至2025年12月31日，公司存货账面余额36.91亿元，比去年同期38.74亿元下降1.83亿元，同比下降4.73%。库存账
面价值31.78亿元，同比下降8.7%。
公司的库存结构上，1年内库龄的新品占比较年初和上年同期下降，1-2年库龄的老品占比上升；2年以上库龄老品持
续下降。一年期以内库龄的新品占比69%。
公司库存的数量和库存结构仍保持健康状态。
未来，公司会持续优化库存结构，通过数字化工具的应用，建立完善的经营计划和供应链规划，同时，对经营过程及
时跟踪分析，灵活排产和销售，使库存商品保持在合理的水平。
5、货币资金和经营性现金流
2025年，受益于销售回款的增加，公司经营活动产生的现金流量净额同比增加36.95%，为17.30亿元，公司货币资金
仍保持较高水平，总计85.39亿元。
6、分红
公司2025年年报计划分红每10股派发1.50元现金红利，加上2025年上半年已经完成的半年度分红每10股派发1.50元现
金红利，2025年合计分红每10股3元现金红利，分红总额8.08亿元，占今年利润8.92亿元的90%。这个议案需要我们在4月2
1日召开的2025年度股东会审议。
如果本次分红方案经股东会审议通过并顺利实施，公司上市以来累计分红将达129.89亿元，分红率75.45%。
三、零售情况
我们观察公司终端零售情况，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售状况：2025年1-12月份同比增长5.12%
。截至2026年3月30日，全系统终端零售同比增加12.73%，如果加上退货因素的影响，预计一季度全系统终端零售的实际
增幅会有所变化。
四、展望
2026年，公司将继续围绕“以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则”，聚焦服饰主业，通过创造价值与把握
趋势实现持续发展。
希望通过更好的业绩，回报投资者。
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