研报评级☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 8 0 0 0 0 8
2月内 18 3 0 0 0 21
3月内 18 3 0 0 0 21
6月内 18 3 0 0 0 21
1年内 18 3 0 0 0 21
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.42│ 0.33│ 0.38│ 0.42│ 0.47│
│每股净资产(元) │ 4.27│ 4.39│ 4.23│ 4.33│ 4.43│ 4.56│
│净资产收益率% │ 9.76│ 9.61│ 7.83│ 8.94│ 9.86│ 10.51│
│归母净利润(百万元) │ 1121.50│ 1137.40│ 892.42│ 1029.91│ 1141.36│ 1252.67│
│营业收入(百万元) │ 13660.53│ 14625.54│ 15089.84│ 16069.90│ 17127.71│ 18240.84│
│营业利润(百万元) │ 1505.14│ 1547.50│ 1241.50│ 1424.86│ 1610.72│ 1768.65│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-14 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 0.40 0.45 0.50 天风证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-05-05 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.45 信达证券
2026-05-03 买入 维持 --- 0.39 0.43 0.46 东吴证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.44 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.47 浙商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
2026-04-10 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-04-07 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 浙商证券
2026-04-05 买入 维持 6.16 0.39 0.44 0.50 广发证券
2026-04-03 买入 维持 6.48 0.38 0.43 0.46 国泰海通
2026-04-02 增持 维持 5.85 0.40 0.43 0.47 国信证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 天风证券
2026-04-02 买入 维持 5.55 0.38 0.44 0.50 东方证券
2026-04-02 增持 维持 6.28 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 6.35 0.38 0.43 0.48 华泰证券
2026-04-01 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.46 信达证券
2026-04-01 买入 维持 6.6 0.37 0.42 0.46 华创证券
2026-04-01 增持 维持 --- 0.37 0.41 0.44 银河证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-04-01 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-14│森马服饰(002563)2026Q1点评：业绩表现亮眼，改革势能初显 │长江证券 │买入
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事件描述
事件：公司2026Q1实现营收/归母/扣非34.5/3.1/3.0亿元，同比变动+12.0%/+45.3%/+54.1%，业绩表现亮眼。
事件评论
收入：公司Q1收入同比+12%至34.5亿元，营收表现与零售端相近，批发渠道提货预计逐渐恢复。分渠道，实体店客流
疲弱下线下增速预计弱于线上。分品牌看，预计童装业务凭借其市场领先地位，增速继续优于休闲装业务，但休闲装录得
高单增长表现亦优。
利润：Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，延续高位且稳中有升预计主因线上新品占比提升及折扣率改善。费用端，期间
费用率同比-3.6pct大幅优化，其中销售/管理/财务费用率分别同比-1.4cpt/-0.8pct/-1.3pct。公司控费力度延续2025Q4
，销售费用率得到有效降低，财务费用率降低主因定期存款利息收入增加。此外，Q1资产减值损失同比+5807万主因存货
计提增加，对净利造成拖累，2026Q1归母净利率同比+2.1pct至9%。
经营质量：Q1末存货环比年初下降9.8%至28.7亿元，冬装销售后库存水平健康回落。Q1经营活动产生的现金流量净额
同比+119%至3.34亿元，主要系销售收款增加。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效，经营渐入佳境。预计后续新零售改革持续推进、加
盟提货恢复叠加费效比提升，有望带来业绩弹性。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为1
6、14、13X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.1%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-05-12│森马服饰(002563)业绩靓丽红利价值凸显 │天风证券 │买入
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公司发布26年一季报及25年年报
26Q1公司营收34亿，同增12%，归母净利3亿，同增45%，扣非后归母净利3亿，同增54%。公司2025年合计分红每10股3
元现金，分红总额8.08亿，占全年利润8.92亿元的90%，坚持高分红，凸显红利价值。
截至2026Q1公司存货28.7亿，同减4.8亿，库存健康度进一步提升。
26年Q1毛利率47.77%，较上年同期毛利率持平，同增0.76个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微增0.31个百分点，
营收同增13.9%，休闲服业务毛利率同增1.69个百分点，营收同增6.17%。
截至2026Q1公司店铺总数7652家，其中成人服饰2529家，儿童服饰门店5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家
。
26Q1全系统终端零售同增12.3%；26年4月零售呈现同增中单，截至目前，今年累计终端零售同增10.4%。
持续加大巴拉巴拉鞋品方面研发投入
目前户外鞋、运动鞋等均属于巴拉巴拉核心品类。此外，公司还代理AsicsKids、PUMAKIDS品牌。AsicsKids拥有全球
跑鞋领域的技术积淀，专注儿童足部发育科学，打造适配不同年龄段的功能性运动鞋服。PUMAKIDS以“胆色、自信、坚定
、痛快”为价值观，融合街头文化与运动基因，致力于打造兼具潮流感与功能性的儿童时尚运动鞋服。这些品牌传统上在
鞋品方面优势，也会助力到巴拉巴拉品牌在鞋品研发设计方面发展进步。
森马围绕“拓展人群宽度、建立品牌高度、升级商品体系、优化渠道结构”1、聚焦质感流行派，拓展人群宽度；2、
围绕再造新常服，建立品牌高度；3、搭建品类×场景的开发逻辑，升级商品体系；拓展轻运动场景，持续扩大HOME、配
饰等品类增量。4、深化省份战略，优化渠道结构：继续深化“省份战略”，围绕直营提升、KA加速发展和渠道转型升级3
大策略，提升品牌市场份额。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑26Q1开局良好，我们调整盈利预测，预计26-28年收入分别为166/181/197亿元（前值为160/172/187亿元），归
母净利润分别为10.9/12.1/13.5亿元（前值为10.1/11.1/12.0亿元），EPS分别为0.40/0.45/0.50元；对应PE分别为15/13
/12x。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。
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2026-05-05│森马服饰(002563)终端动销与加盟发货同步改善，开启利润高弹性 │申万宏源 │买入
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公司发布26年一季报，利润端大超预期。26Q1营收34.5亿元（同比+12%），归母净利润3.11亿元（同比+45.3%），主
业盈利弹性显著扩大。26Q1经营现金流净额3.3亿元（同比+119%），主要系销售收款增加，盈利质量增强。
毛利提升与费用管控协同发力，促成盈利高弹性。1）毛利率稳升，费用率显著优化。26Q1毛利率47.7%（同比+0.7pc
t），期间费用率30.6%（同比-3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%（同比-1.4/-0.8/-0.
1/-1.3pct），最终归母净利率9%（同比+2.1pct）。2）存货规模下降，库龄健康度提升。26Q1期末存货28.7亿元（同比-
14.4%，环比-9.8%），库存周转效率显著提升。
根据此前25年报，童装营收主力持续增长，休闲装有所承压。1）童装：25年童装（Balabala）营收108亿元（同比+5
.2%），毛利率46.8%（同比-0.6pct），期末门店数5255家（较年初-259家）。2）休闲装：25年休闲装（森马）营收40.5
亿元（同比-3.2%），毛利率40.5%（同比+5.0pct），期末门店数2676家（较年初-135家）。
根据此前25年报，门店优胜劣汰、持续优化，线上、加盟、联营渠道毛利率上行。1）线上：25年线上营收69.7亿元
（同比+4.5%），毛利率45.8%（同比+0.5pct）。2）线下：25年直营营收20.2亿元（同比+30.3%），毛利率65.9%（同比-
0.2pct）；加盟营收57.7亿元（同比-5.0%），毛利率36.6%（同比+0.4pct）；联营营收0.98亿元（同比-39.9%），毛利
率62.3%（同比+1.95pct），加盟、联营渠道营收下滑，主要系公司关闭部分低效门店，优化门店结构所致。
公司经营周期加速回升，26年营收双位数增长，利润弹性显现，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善
，线上投流效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，新一轮增长周期启动。维持盈利预测，预计26-28年归母净利润
为10.0/11.3/12.8亿元，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2026-05-05│森马服饰(002563)Q1业绩亮眼，经营效率改善 │信达证券 │未知
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事件：公司2026年一季度实现营业收入34.49亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；
实现扣非后净利润2.98亿元，同比增长54.08%。Q1业绩表现优秀，收入与利润增速均大幅改善，经营效率系统性提升。
收入端，26Q1收入加速增长。零售流水层面上，一季度，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比增长12
.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，增速有所放缓但仍维持较好的景气度。门店方面，截至2025年3月31日，公司
店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家。
利润端，一季度利润弹性释放。公司2026年一季度毛利率为47.70%，同比上升0.70pct。我们推测毛利率提升主要系
渠道结构变化：近年来公司持续开设线下直营店，直营店毛利率高于批发，直营占比提升结构性拉高整体毛利率，同时线
上毛利率也在改善。费用端，期间费用率为30.56%，同比下降3.59pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研
发费用率分别为27.15%、4.26%、-2.10%、1.25%，同比分别下降1.40pct、下降0.84pct、下降1.25pct、下降0.10pct。我
们推测销售费用率的优化，主要因收入增长更多依靠存量门店效率提升而非新开店来驱动，规模效应显现。2026Q1公司归
母净利率为9.03%，同比上升2.07pct，利润率提升明显。
经营现金流大幅改善，库存与应收优化。Q1经营性现金流3.34亿元，同比增长118%，经营质量提升。应收账款10.99
亿元，较期初下降27%，回款效率提升。存货28.67亿元，较期初下降10%。
盈利预测：公司拥有森马与巴拉巴拉双主品牌，童装品牌矩阵也在扩张，多品牌助力公司成长。Q1业绩增速优异验证
经营改善逻辑，我们认为利润增长具备一定持续性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别10.30/11.30/12.24亿元，
PE分别为15.86X、14.45X、13.34X。
风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-05-03│森马服饰(002563)2026年一季报点评：Q1营收增长良好，利润率显著修复 │东吴证券 │买入
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公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98
亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长
。
26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道
零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营
收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及
代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童
同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少2
79家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收
入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。
26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主
要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，2
6Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；2
6Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目
：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元）
，主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，
26Q1同比+2.06pct至9.03%。
存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经
营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。
盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，
终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值1
2.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-30│森马服饰(002563)2025年年报及2026年一季报点评：25年利润下滑，26Q1开局│光大证券 │买入
│顺利、盈利能力回升明显 │ │
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事件：
森马服饰发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润8.9亿元
，同比下降21.5%，扣非净利润8.4亿元，同比下降22.2%，EPS（基本）为0.33元。公司拟每股派发现金红利0.15元（含税
），叠加中期已派息每股0.15元，对应全年合计派息比例为90.6%。
分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为30.8/30.7/37/52.5亿元，分别同比-1.9%/+9%/+7.3%/+0.4%，归母净利
润分别为2.1/1.1/2.1/3.6亿元，分别同比-38.1%/-46.3%/+4.6%/-7%。
公司26Q1实现营业收入34.5亿元，同比增长12%，归母净利润3.1亿元，同比增长45.2%，扣非归母净利润3亿元，同比
增长54.1%。利润增幅高于收入主要为费用率下降贡献，促归母净利率同比提升2.1PCT至9%。
点评：
直营渠道着力拓展、25年收入增长突出，线上稳健发展、加盟渠道门店净减少分渠道来看：25年公司线上、直营、加
盟、联营渠道销售占营业收入比例分别为46%/13%/38%/0.7%，收入分别同比+4.5%/+30.3%/-5%/-40%，其中直营渠道收入
增幅较高，主要为公司发力拓展直营门店所贡献。
分品类来看：25年儿童服饰、休闲服饰收入占营业收入比例分别为72%/27%，收入分别同比+5.2%/-3.2%。
门店方面：25年末公司总门店数为7931家、年内净减少394家（-4.7%），其中分渠道来看，直营/加盟/联营门店25年
末分别为1028/6872/31家，分别净+48/-388/-54家，直营门店实现净拓店；分品类来看，儿童服饰、休闲服饰门店数分别
为5255/2676家，年内净-259/-135家。
毛利率同比提升，25Q4开始费用率控制优化
毛利率：25年毛利率同比提升1.3PCT至45.1%。分品类来看，儿童服饰、休闲服饰毛利率分别为46.8%/40.5%，分别同
比-0.6/+5PCT；分渠道来看，线上、直营、加盟/联营渠道销售毛利率分别为45.8%/65.9%/36.6%/62.3%，分别同比+0.5/-
0.2/+0.4/+2PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+0.4/+0.9/+0.1/+3/+0.7PCT至47%/46.4%/42.5%/45.1%/
47.7%。
费用率：25年期间费用率同比提升2.6PCT至33.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.1%/4%/2%/-0.6%，分
别同比+2.4/-0.1/-0.1/+0.3PCT。其中，销售费用率同比提升，主要为25年公司线上平台投流费用增加以及线下新开门店
（主要系直营店）相关费用增加所致。25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+5.9/+5.2/+1.2/-0.2/-3.6PCT，25Q4开始费
用率同比下降，费用管控优化。
其他财务指标：1）存货25年末同比减少8.7%至31.8亿元，26年3月末同比减少14.4%至28.7亿元，较年初减少9.8%，
存货周转天数25年/26Q1分别为145/151天，同比+8/-38天。
）应收账款25年末同比减少6%至15亿元，26年3月末同比减少9.7%至11亿元，较年初减少26.7%，25年/26Q1应收账款
周转天数分别为37/34天，同比+1/-7天。
3）资产减值损失25年为4.5亿元，同比增加55.5%、净增加1.6亿元。26Q1为1.6亿元，同比增加57%。
4）经营活动净现金流25年为17.3亿元，同比增加36.9%，26Q1为3.3亿元，同比增加118.9%。
26Q1开局顺利、盈利能力回升明显
公司25年收入平稳增长但利润承压，主要为费用率提升和资产减值损失增加所致。26Q1公司收入实现双位数理想增长
、零售端表现向好，且费用率控制良好促利润增幅较高，未来继续期待公司费用管控优化、盈利能力修复。
考虑到终端需求仍存不确定性，我们下调公司26~27年、新增28年归母净利润预测（较前次预测下调14%/16%）至10/1
1.1/12.1亿元，对应26~28年EPS为0.37/0.41/0.45元，PE分别为16/15/13倍，分红率高、派息回报理想，维持“买入”评
级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店
效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。
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2026-04-29│森马服饰(002563)2026Q1归母净利润同增45%，业绩超预期 │国盛证券 │买入
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2026Q1收入同增12%/归母净利润同增45%，超出预期。2026Q1公司收入为34.5亿元，同比+12%；归母净利润为3.1亿元
，同比+45%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+54%。毛利率同比+0.7pct至47.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比
-1.4/-0.8/-0.1/-1.3pct至27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%；计提资产减值损失1.6亿元（上一年同期计提1.0亿元）；综合以上
，2026Q1净利率同比+2.1pct至9.0%。
核心品牌流水稳健增长，渠道质量持续优化。分业务来看：我们预计2026Q1公司全渠道流水增长10%~20%低段（（收
收入现基本本配）），其中森马品牌流水同增接近10%/巴拉巴拉流水同增10%~20%低段/小品牌流水高速增长。1）童装业
务：坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，2025年末童装门店共5255家（较当
年年初新开743家，关闭1002家，净关259家），我们判断2026年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人装业务：梳理
森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。
2025年末成人装门店共2676家（较当年年初新开318家，关闭453家，净关135家）。
直营、电商预计增速亮眼，加盟发货有望环比改善。1）分渠道来看：电商流水增速预计快于线下，我们预计2026Q1
电商流水增长15%~20%/线下流水增长10%左右。2）分销售模式来看：我们根据渠道数量情况判断2026Q1直营流水现基好于
加盟，预计其中直营流水快速增长/加盟发货仍有下降（（我们根据营营趋势判断4月以来加盟发货环比改善，后续渠道补
库有望逐步体基在报现收入端）。2025年末公司线下直营/加盟/联营渠道店数分别较当年年初+48/-388/-54家至1028/687
2/31家，直营渠道持续扩张，公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，我们认为中长期品牌及管理效
率的提升有望持续贡献店效增长。
基金流管理良好，存货周转加快。1）存货：2026Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，Q1公司存货周转天数-37.5天至15
0.8天，应收账款周转天数-7.2天至33.9天。2）基金流方面，2026Q1营营性基金流量净额3.3亿元，约为同期归母净利润
的1.1倍。
期待2026年利润端快速增长。根据公司营营情况我们判断4月以来公司流水端稳健增长、加盟发货环比改善。综合考
虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为1
5倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。
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2026-04-29│森马服饰(002563)25年净利润触底，26Q1收入&利润超预期 │招商证券 │买入
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公司2025年收入同比增长3%至151亿元，归母净利润同比下降22%至8.92亿元。2026Q1收入34.49亿元/yoy+12%，归母
净利润3.11亿元/yoy+45%。一季度表现超预期。当前估值15X，维持强烈推荐评级。
2025年业绩触底。2025年公司实现收入150.9亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非净利
润8.43亿元，同比下降22.22%。25年股利支付率接近91%。25Q4：公司营收52.46亿元，同比+0.36%；归母净利润3.56亿元
，同比下降7%；扣非净利润3.28亿元，同比下降6.24%。
2025年收入同比增长3%，童装表现优于休闲装；直营表现亮眼：
分渠道：2025年线上收入69.72亿元（同比+4.5%），线下直营收入20.16亿元（同比+30.25%），线下加盟收入57.69
亿元（同比-5.03%），线下联营收入0.98亿元（同比-39.93%）。截至2025年底公司门店数量为7931家，较年初净减394家
；其中直营、加盟、联营门店数量为1028家（+48家）、6872家（-388家）、31家（-54家）。直营门店店均面积220平米
，店均坪效8946元/平米/年。
分产品：休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.22%），占总收入26.87%；儿童服饰收入108亿元（同比+5.18%），占总收
入71.57%。截至2025年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2676家（-135家）、5255家（-259家）。
2025年毛利率提升明显，期间费用率有所增加。公司毛利率同比+1.29pct至45.1%。分渠道看：线上毛利率45.81%（
同比+0.46pct），线下直营65.85%（同比-0.22pct），线下加盟36.55%（同比+0.36pct），线下联营62.28%（同比+1.95p
ct）。分产品看：休闲服饰毛利率40.5%（同比+5.02pct），儿童服饰46.75%（同比-0.56pct）。2025年公司净利率5.85%
（同比-1.91pct），期间费用率+2.55pct至33.44%，主要由于线上投流费用&线下直营扩张导致销售费用率+2.41pct。
现金流改善，运营效率提升。2025年公司经营活动净现金流同比+36.95%至17.3亿元。存货规模同比下降8.71%至31.7
8亿元，通过深化52周MD商品运营机制及全链路数据化管控持续优化商品周转效率，应收账款规模同比下降6.02%至14.99
亿元，运营提效成效显现。
26Q1收入利润表现均超预期：收入34.49亿元/yoy+12.03%（与终端流水表现相当），归母净利润3.11亿元/yoy+45.25
%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。净利润增速显著高于收入增速，主要因毛利率同比提升0.7pct至47.7%，期间
费用率下降3.59pct至30.57%，叠加财务费用等损益项目改善所致。
26Q1盈利能力提升：毛利率：26Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，主因产品结构优化及供应链效率提升。期间费用率：
26Q1整体期间费用率同比-3.59pct至30.57%。其他损益项目：26Q1资产减值损失-1.6亿元（25Q1为-1.02亿元），信用减
值损失冲回536.74万元（25Q1为-654.39万元），主因应收账款管理加强及资产结构优化；其他收益927.29万元（25Q1为1
549.11万元）。归母净利率：综合影响下，26Q1归母净利率同比+2.08pct至8.99%。
26Q1存货显著下降，现金流大幅改善。存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.36%，较25年末的31.78亿元明显降
低。现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/较25Q1的1.53亿元同比增长118.95%，主因采购货款及费用支出减少。
盈利预测及投资建议：考虑到2025年归母净利润8.92亿，低于我们此前的预期，同时考虑到零售环境的不确定性，我
们小幅下调2026年-2028年的盈利预测。预计2026年-2028年归母净利润分别为10.04亿元、10.97亿元、11.96亿元，同比
增速分别为12%、9%、9%。当前市值对应26PE为15X，估值较低，同时考虑到公司高分红，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。
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2026-04-29│森马服饰(002563)点评报告：26Q1收入靓丽增长，利润弹性显著 │浙商证券 │买入
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公司发布26年一季报，26Q1实现收入34.5亿元，同比+12.0%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/3.0亿元，分别同比+4
5.2%/+54.1%，过去两年公司在渠道、产品和营销积极布局和投放迎来成效，公司收入靓丽增长，毛利率继续向上叠加正
向经营杠杆费用率降低，利润弹性凸显。
预计26Q1延续电商和直营优于批发趋势
受益于公司于产品、渠道和营销方面积极创新和投入，26Q1收入实现优于行业的靓丽增长，我们预计电商和直营渠道
均实现靓丽正增长，电商和直营渠道延续25年趋势，仍表现领跑，回顾25年直营、线上收入分别同比+30.3%、+4.5%至20.
2、69.7亿元。
利润率向上，存货周转向好，现金流充足
26Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.7pct/-1.4pct/-0.8pct/-0.1pct至47.7%/27.2%/4.3%/1.3%
，毛利率提升预计受益于产品结构优化和毛利率较高的电商和直营渠道占比提升，受益于收入增长的正向经营杠杆费用率
下降，26Q1年营业利润率/归母净利率分别+2.8pct/+2.1pct至12.2%/9.0%，过去公司在低位积极投放的成效逐渐显现，品
牌力持续向上，毛利率创新高，利润率向上修复。
26Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，库存周转天数同比-37.5天至151天，库存周转效率提高，经营性现金流量净额同
比+118.9%至3.3亿元，盈利质量优秀。
盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为160.3/168.8/177.1亿元，对应增速+6.2%/5.3%/4.9%，归母净利润分别为10.7/11.7
/12.6亿元，对应增速+19.5%/+9.7%/+7.6%，对应PE为14.5/13.2/12.2X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具
备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分红率达91%，维持“买入”评
级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-04-10│森马服饰(002563)2025年业绩点评：资产减值拖累利润，公司渐入向上
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