研报评级☆ ◇002558 巨人网络 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 12 2 0 0 0 14
6月内 15 3 0 0 0 18
1年内 15 3 0 0 0 18
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.55│ 0.74│ 0.91│ 2.37│ 2.68│ 2.93│
│每股净资产(元) │ 5.92│ 6.63│ 7.96│ 10.26│ 12.26│ 14.45│
│净资产收益率% │ 9.29│ 11.11│ 11.40│ 24.32│ 22.82│ 21.18│
│归母净利润(百万元) │ 1086.44│ 1424.90│ 1754.51│ 4430.71│ 4994.04│ 5479.78│
│营业收入(百万元) │ 2924.17│ 2922.85│ 5047.39│ 9396.26│ 10713.94│ 11797.33│
│营业利润(百万元) │ 1108.89│ 1449.30│ 1987.59│ 5016.34│ 5647.65│ 6197.86│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-07-08 买入 维持 --- 2.38 2.72 2.94 招商证券
2026-07-08 买入 维持 --- 2.29 2.49 2.89 东吴证券
2026-07-08 买入 维持 --- 2.30 2.58 2.77 开源证券
2026-05-31 买入 维持 --- 2.37 2.67 2.86 国海证券
2026-05-06 买入 维持 --- 2.42 2.68 2.88 国盛证券
2026-05-06 买入 维持 --- 2.29 2.49 2.89 东吴证券
2026-05-05 增持 维持 --- 3.04 3.43 3.79 国信证券
2026-05-05 买入 维持 --- 2.35 2.66 2.80 长江证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.24 2.60 2.93 西部证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.38 2.72 2.94 招商证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.30 2.58 2.77 开源证券
2026-04-30 买入 维持 48.35 2.28 2.49 2.81 华泰证券
2026-04-29 增持 维持 --- 2.19 2.50 2.68 方正证券
2026-04-29 买入 维持 --- 2.32 2.69 2.90 国元证券
2026-04-28 增持 维持 45.91 --- --- --- 中金公司
2026-04-28 买入 维持 42.11 2.35 2.39 2.64 国投证券
2026-04-28 买入 维持 34.39 2.47 3.02 3.32 东方证券
2026-04-27 买入 维持 --- 2.39 2.77 2.99 浙商证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-07-08│巨人网络(002558)公司信息更新报告：Q2业绩大增，看好《超自然行动组》暑│开源证券 │买入
│期表现 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
Q2扣非利润环比高增，关注次新游暑期及新游大推表现，维持“买入”评级
公司发布2026H1业绩预告，预计H1营收同比大增，归母净利润为20亿元至22亿元，同比+157%至+183%；扣非归母净利
润为22亿元至24亿元，同比+173%至+198%；预计单Q2归母净利润为9.2亿元至11.2亿元，同比+114%至+161%，环比-15%至+
4%，扣非归母净利润为11.9亿元至13.9亿元，同比+176%至+223%，环比+17%至+37%，主要系《超自然行动组》持续驱动。
我们看好《超自然行动组》暑期运营及新游大推驱动业绩增长，维持预计2026-2028年归母净利润为43.75/49.00/52.65亿
元，当前股价对应PE12.6/11.3/10.5倍，维持“买入”评级。
看好暑期旺季下《超自然行动组》凭重磅IP联动等内容更新再度突破
《超自然行动组》持续联动重磅IP，4.30上线故宫里的神兽世界联动第三弹及摸金节等系列活动，推动同日内地iOS
游戏畅销榜升至第9。项目组预先筹备暑期档内容，5.16即预热与盗墓探险题材原创头部IP鬼吹灯的联动，截至7.7，小红
书平台鬼吹灯联动预热视频获赞数4.5万，超过故宫里的神兽世界第三弹联动爆料、小刘鸭联动预热等视频。步入暑期旺
季，7.2鬼吹灯联动地图上线，带来新机制/新怪物/新回收物，我们看好玩法更新加速玩家回流，截至7.7，据七麦数据，
6/7月内地iOS游戏免费榜均值为第22/18，游戏畅销榜均值为第34/29。7.10三款鬼吹灯联动时装将上线，其中包含星耀/
耀世/典藏时装各一款，有望驱动排名及流水显著回升。此外，游戏上线双人主页系统，强化社交功能，或增强玩家粘性
。《超自然行动组》海外版《TombBusters》5.27正式登陆美日韩市场，首日冲上iOS游戏免费榜日本第3名、韩国第7名，
全球化布局取得良好开局，后续有望通过联动海外IP打造本地化内容、直播切片裂变传播等方式拓展市场。
征途IP逐步拓圈，《名将杀》大推或贡献增量
公司围绕征途IP，一方面深耕传统重度MMO，规划《征途经典版》《征途2归来》，其中《征途经典版》已于6.30开启
预约；另一面延续放置RPG《王者征途》成功经验（超40%全新用户占比），持续探索品类融合，有望扩大IP受众。《名将
杀》不断推出新武将，2025年报披露月流水已超千万，计划于暑期档正式推广，或贡献业绩增量。
风险提示：游戏流水不及预期；新游大推不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-07-08│巨人网络(002558)26H1业绩预告点评：业绩符合预期，出海增量可期 │东吴证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布26H1业绩预告。公司预计2026H1实现归母净利润20.0-22.0亿元，同比增长157.4%-183.1%；扣非归母
净利润22.0-24.0亿元，同比增长172.7%-197.5%。26Q2单季实现归母净利润9.20-11.20亿元，同比增长114.3%-160.9%，
环比?14.9%至+3.6%；扣非归母净利润11.86-13.86亿元，同比增长167.1%-212.1%，环比增长17.1%-36.8%。公司业绩符合
市场预期。
《超自然行动组》为核心引擎，官方运营节奏稳健：《超自然》单日、单月流水在春节档双双刷新历史峰值，二季度
延续稳健。从官方更新记录看，产品保持近乎周更的内容供给：玩法侧上线双人主页、自拍等社交功能，角色侧密集推出
米娅、蛇妖等新内容，并以S10赛季魔盒、系列时装及武器皮肤持续输出商业化内容。高频且成体系的内容迭代，持续印
证大DAU长青游戏的长线运营与变现韧性。
暑期《鬼吹灯》联名打开流水弹性：为迎接2026年暑期档，《超自然行动组》于7月2日上线与国民级IP《鬼吹灯》联
名地图“云南虫谷”，将原著经典场景和探险故事与游戏“摸金”核心玩法巧妙融合，一经推出即获得玩家广泛关注和好
评。我们看好联名内容叠加暑期流量旺季共同驱动Q3流水向上。
海外版全球化开局良好，出海用户扩圈打开增量空间：海外版《TombBusters》于5月27日正式登陆日本、韩国、美国
市场，同步覆盖iOS、Android、PC三端，首日即冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。我们看好Q3起分区域、分语种的
本地化运营逐步铺开，推动海外用户群体持续扩圈、海外流水稳步爬坡。我们认为《超自然》出海有望成为公司中长期新
的增量来源。
长青产品线稳固基本盘：依托“长青游戏”运营战略，《征途》、《球球大作战》等成熟产品持续以版本更新与玩法
创新维系用户活跃，公司在国战MMORPG、休闲竞技赛道保持稳固地位。存量产品的稳健现金流与《超自然》带来的新增量
构成"存量托底、增量向上"的产品结构。
盈利预测与投资评级：考虑《超自然》延续长线运营，我们维持2026-2028年归母净利润预期43.6/47.3/54.9亿元。2
026年7月8日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-07-08│巨人网络(002558)26H1业绩预告高增，《超自然行动组》长线运营与海外拓展│招商证券 │买入
│同步推进 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2026年半年度业绩预告，预计2026H1实现归母净利润20.00-22.00亿元，同比增长157.38%-183.12%；预计实
现扣非归母净利润22.00-24.00亿元，同比增长172.74%-197.54%；预计2026Q2实现归母净利润9.2-11.2亿元，同比增长11
4.36%-160.98%；预计实现扣非归母净利润11.8-13.8亿元，同比增长166.83%-211.8%。
《超自然行动组》高景气延续，业绩增长转向长线兑现。上半年营业收入及利润均实现同比大幅增长，核心驱动力仍
为《超自然行动组》持续贡献较高水平收入。《超自然行动组》在春节期间单日、单月流水均创历史新高，进入二季度后
仍保持稳定运营，并通过“摸金节”等活动持续补充内容供给。7月2日，游戏上线与《鬼吹灯》联动的“云南虫谷”地图
及相关玩法，7月3日同步开启S4主题赛季，有望借助暑期档强化用户活跃、内容消费及社交传播。继春节档创下单日、单
月流水新高后，产品在二季度仍保持稳定运营，长线运营潜力进一步得到验证。
海外版《TombBusters》正式上线，国际化进入验证阶段。《超自然行动组》海外版《TombBusters》于5月27日登陆
日本、韩国及美国市场，并同步覆盖iOS、Android及PC平台。产品首日进入日本iOS游戏免费榜第3名、韩国第7名，海外
发行取得较好开局。海外市场能够进一步验证“中式微恐+多人合作+搜打撤”玩法在不同市场的适配能力，并为公司打开
新增量空间。
递延收入基础仍较扎实，成熟产品稳固基本盘。截至2026年一季度末，公司合同负债为21.13亿元，较年初17.10亿元
增长23.58%，由《超自然行动组》带来的玩家预付款和递延收入仍处于较高水平，为后续收入确认提供一定支撑。与此同
时，公司继续围绕“长青游戏”战略运营“征途”“球球大作战”等成熟产品，通过版本更新、玩法创新和用户运营稳固
国战MMORPG及休闲竞技赛道基本盘。
AI产业布局持续延展，完善游戏研发与内容生产的技术储备。AI方面，公司此前已在研发提效、智能体及游戏场景应
用等方向展开布局，近期，公司AI布局继续向基础设施及内容生产环节延伸。6月，公司参与光轮智能新一轮融资，进一
步切入物理AI的数据、仿真及评测基础设施；同时参投硅基流动B轮融资，将布局拓展至大模型推理和异构算力调度领域
。7月，公司继续参投AI3D大模型及通用世界模型企业VAST，看好其Tripo模型在3D内容生成及产业生产管线中的应用价值
。公司目前AI战略正由游戏内应用进一步延伸至模型能力、推理基础设施及内容生产工具等环节，后续有望持续赋能产品
内容创新、玩家交互体验及长线运营效率。
维持“强烈推荐”投资评级。公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献
业绩增量，我们预期公司26-28年营业收入分别为88.58/101.87/107.57亿元，归母净利润分别为45.19/51.67/55.82亿元
，对应当前股价市盈率分别为12.2/10.7/9.9倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：老游戏流水下滑风险、新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-31│巨人网络(002558)公司动态研究：2026Q1业绩符合市场预期，《超自然行动组│国海证券 │买入
│》等长线产品表现亮眼 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年业绩超预期，2026Q1利润同比高增
（1）2025业绩：实现营收50.5亿元（yoy+72.7%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%），扣非归母净利润21.3亿元
（yoy+31.1%），实际年报业绩高于此前快报数据（归母净利润16.7亿/扣非归母净利润20.6亿）；
（2）2026Q1业绩：实现营收23.3亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%，qoq+219.9%
），扣非净利润10.1亿元（yoy+179.7%，qoq+57.6%），符合此前预告区间。
（3）分红：公司披露了2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。2025年度合计分
红3.6亿元，分红率约20.51%。
《超自然行动组》推动合同负债高增长，为2026Q2业绩提供支撑
（1）收入端：2025全年营收50.5亿元（yoy+72.7%），主要受自研新品《超自然行动组》上线驱动。其中移动端收入
43.1亿元（yoy+97.8%），占比85.4%，PC端收入6.3亿元（yoy-7.8%）。分季度看，2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4营收分
别为7.2/9.4/17.1/16.8亿元（yoy+3.9%/28.4%/115.6%/138.3%），2026Q1营收23.3亿元（yoy+221.7%），收入的季节性
与《超自然》运营周期相关，2025Q1仅贡献约2个月流水，2025Q2逐步爬坡，2025Q3暑期旺季进入稳态放量期，2025Q4及2
026Q1春节档迭创新高。合同负债端同步印证：2025年末17.1亿元（较年初+170%，主要系《超自然》递延收入增加所致）
，2026Q1提升至21.1亿元（qoq+23.6%）。由于游戏内道具递延周期大约5个月，2025Q4及2026Q1部分流水将主要在后续季
度确认收入，《超自然》有望驱动2026Q2收入延续高增。
（2）成本与毛利端：2025全年营业成本4.5亿元（yoy+22.3%），增速远低于收入增速，毛利润45.9亿元（yoy+79.9%
），综合毛利率91%（yoy+3.7pct）。分季度看，毛利率逐季攀升趋势显著：2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4毛利率分别为
91.3%/90.4%/90.5%/91.9%（yoy+4.4/+0.5/+0.7/+9.5pct），2026Q1进一步升至95.4%（yoy+4.1pct），创上市以来单季
新高。
（3）费用端：2025全年销售/管理/研发费用分别为17.1/2.4/8.4亿元，对应费率33.9%/4.7%/16.7%（yoy-0.5/-2.8/
-7pct）。分季度看，2025Q4销售/管理/研发费率分别为29.2%/4.6%/7.5%（yoy-13/-7/-17pct）。2026Q1销售/管理/研发
费率分别为30%/2.8%/13.8%（yoy-8.4/-3.6/-9.1pct），收入增速远快于费用增速，规模效应持续显现。
（4）利润端：2025全年营业利润19.9亿元（yoy+37.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%）；扣非归母净利润21.
3亿元（yoy+31.1%）。归母净利润增速低于经营利润，主要系联营企业Playtika收购Superplay于2025Q4确认一次性非现
金费用约2.8亿元，拖累投资收益；若剔除该影响，2025年营业利润约22.7亿元，我们预计2026年Playtika投资收益贡献
将回归稳定。2026Q1营业利润13亿元（yoy+273.1%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%），扣非归母净利润10.1亿元（
yoy+179.7%），伴随Playtika扰动消退，归母净利润与扣非归母净利润差距收敛，主业盈利弹性持续释放。
（5）资产负债端：财务结构稳健，现金充沛。2026Q1末货币资金61.5亿元，资产负债率仅19.9%；2026Q1经营活动现
金流净额13.2亿元（yoy+507.4%），现金流质量与利润规模匹配度高。
《超自然行动组海外版》5月上线在即，长线运营产品矩阵稳固
（1）2025年新品《超自然行动组》内容迭代与海外发行并举。①国内版：2025年1月23日上线，截至2026Q1末累计注
册用户超2亿，上线至今累计流水突破50亿元，DAU突破1000万，长期位居iOS免费榜TOP10、畅销榜最高排名第4名。产品
上线以来保持高频内容更新，基于中式微恐差异化PVE体验，已跻身国内大DAU长青手游阵营，具备该品类的先发优势，后
续暑期版本有望持续破圈。②海外版：计划于2026年全球上线。此前已在港澳台地区率先试点，成功进入当地应用商店免
费榜前三，取得初步成效，后续将重点拓展美日韩地区。我们认为，"中式微恐"题材差异化显著，在东亚文化相近性较强
的市场有望延续国内市场热度，欧美市场微恐题材的关注度亦提供额外破圈机会，整体海外增量值得期待。
（2）长线运营产品矩阵稳固，《名将杀》暑期档有望接力。①《征途》系列：国战MMORPG赛道核心产品，2025年适
逢IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序2025年月流水重回1亿元、全年流水同比增长18%，《
王者征途》年流水突破7亿元。预计核心产品整体保持稳健趋势。②《球球大作战》：经典休闲竞技手游，通过小程序+AP
P双端驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万，持续夯实休闲竞技基本盘。③《名将杀》：策略卡
牌新作，主打“公平降氪”，计划暑期档国内正式上线。④其他储备：《月圆之夜》CCG对战模式已上线，SLG《五千年》
在研。
（3）组织管理升级护航长青运营。公司近期宣布王鑫宇（主管休闲竞技赛道）、赵剑枫（主管国战MMORPG赛道）升
任副总裁，强化核心赛道自主决策与长青运营能力。
盈利预测和投资评级：公司核心产品《超自然行动组》海外发行在即，《名将杀》等新品有望接力贡献增量，长线运
营产品流水稳健。考虑到大DAU长青游戏强劲的流水表现与利润释放能力，我们预计2026-2028公司营业收入分别为94.64/
106.68/114.01亿元，归母净利润分别为45.13/50.72/54.39亿元，对应2026-2028年PE分别为11/10/9x，维持"买入"评级
。
风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行
不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika业绩波动风险、
行业估值中枢下行风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│巨人网络(002558)业绩高增，关注《超自然》海外和国内暑期档 │国盛证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
发布25年年度报告和26Q1业绩报告。2025年公司实现营收50.5亿元，YOY+73%；归母净利润17.5亿元，YOY+23%；扣非
归母净利润21.3亿元，YOY+31%。26Q1公司收入23.3亿元，YOY+222%，QOQ+39%；归母净利润10.8亿元，YOY+211%，QOQ+22
0%；扣非归母净利润10.1亿元，YOY+180%，QOQ+58%。
点评：
“征途”IP运营稳健，《球球大作战》等成熟产品巩固基本盘。““征途”IP持续深化长线运营。一方面，公司围绕
关键节点，创新玩法，拉动用户回流，25年游戏活跃用户YOY+16%。另一方面，公司上线小程序版本，高效赋能产品用户
与流水增长。25年《原始征途》累计新增用户突破3000万，月流水重回1亿元，年流水YOY+18%；“《者征征途》新增用户
超2700万，年流水突破7亿元。此外，在休闲赛道，《球球大作战》已成功打造APP+小程序双轮驱动，25年小程序累计新
增用户超3500万，活跃用户超100万。用户基本盘持续扩大，有望带动流水回升。
《超自然行动组》现象级火爆，海外港澳台试点表现亮眼。公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤
”的差异化玩法，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名达到第4名，DAU已破1000万。截至26Q1，游戏累计注册用户
超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。目前海外版已在港澳台地区开展试点，成功进入当地应用商店免费榜前三。
新游储备丰富，关注“《超自然行动组》海外区区上上线增。26年“《超自然行动组》将面向区球发行。同时，卡牌
游戏《名将杀》计划于26年暑期档正式上线推广，现已开启不删档付费测试，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万。此
外，征途IP新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap上架预约；SLG《五千年》持续
测试中。公司产品矩阵趋于多元，新游陆续上线有望贡献增。
盈利预测与投资建议：基于公司存游戏运营以及储备增信息，我们预计公司26-28年实现收入97/105/111亿元，YOY+9
3%/8%/6%；实现归母净利润46/51/55亿元，YOY+162/+11%/+8%，对应当前市值PE14/12/11x。我们看好《超自然行动组》
海外突破，以及新游上线驱动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-06│巨人网络(002558)2025年报及26Q1季报点评：业绩超预期，出海增量可期 │东吴证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年报及26Q1季报，2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.6亿元，同
比增长23%；扣非净利润21.3亿元，同比增长31%。26Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；归母净利润10.8亿元
，同比增长211%；扣非归母净利润10.1亿元，同比增长180%，公司业绩超市场预期。
规模效应显现，费用率显著摊薄。26Q1销售费用率为30.0%，同比下降8.4pct；管理费用率为2.8%，同比下降3.6pct
；研发费用率为13.8%，同比下降9.1pct。26Q1合同负债较期初增加4.0亿元至21.1亿元，产品流水蓄水池充足，将为未来
1-2个季度的表内收入确认提供强有力的支撑。
《超自然行动组》为核心引擎，出海增量可期。《超自然行动组》自2025年1月上线后成长为现象级爆款，截至26Q1
，累计注册用户超2亿，累计贡献流水超50.0亿元，DAU突破1000万。该产品长期位居iOS畅销榜前列，展现出大DAU长青游
戏商业化潜力。《超自然行动组》已在境外港澳台地区试点成功，近期有望在海外全面上线，海外流水有望持续超预期。
存量游戏稳固，小程序红利释放。“征途”IP迎来20周年，整体经营稳健，25年游戏活跃人数同比提升超16%。《原
始征途》小程序版本上线后精准契合轻量化需求，带动月流水重回1.0亿元，25年新增用户突破3000万，流水同比增长18%
。《王者征途》依托多平台小程序渠道，25年新增用户超2700万，年流水突破7.0亿元。《球球大作战》通过“小程序+AP
P”双轮驱动巩固存量，其小程序25年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。此外，公司在研卡牌新作《名将杀》计
划于2026年暑期档正式上线。
盈利预测与投资评级：考虑《超自然》出海贡献增量，我们调整2026-2027年归母净利润预期至43.6/47.3亿元（前值
为42.8/47.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润54.9亿元。2026年4月29日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为
15/14/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-05│巨人网络(002558)经营业绩高速增长，看好后续成长性和长线产品利润释放 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布25年报，公司25年实现营收50.47亿元（同比+72.7%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.1%）；扣非净利润
21.27亿元（同比+31.1%）；其中25Q4实现营收16.79亿元（同比+138.3%）；归母净利润3.38亿元（同比-4.6%）；扣非净
利润6.43亿元（同比+84.5%）。实际业绩好于快报，主要系所得税调整影响。
公司26Q1实现营收23.29亿元（同比+221.7%/环比+38.7%），实现归母净利润10.80亿元（同比+210.6%/环比+219.9%
，预告区间为10.0-12.0亿元），实现扣非净利润10.14亿元（同比+179.7%/环比+57.6%，预告区间为9.5-11.5亿元）。
事件评论
《超自然行动组》长线表现亮眼，多款长线产品保持增长：1）核心产品表现亮眼，贡献显著增量：截至26Q1，《超
自然行动组》累计注册用户超2亿，累计流水超50亿元；2025年“征途”IP用户规模及营收实现增长，其中《原始征途》
小程序版本正式上线，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水超7亿；2）多款
长线产品及新游亦有出色表现。《球球大作战》小程序25年累计新增用户超3500万；《月圆之夜》2025年实现流水同比增
长，26年4月16日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。《名将杀》已于2025年12月开启不删
档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万。受益于《超自然
》Q1流水增长及存量产品的稳健表现等，公司Q1营收实现同环比高增。
投放保持高效率，参投公司影响Q4投资收益及表观业绩：1）或由于《超自然》Q4投放相对收紧叠加较高的投放ROI，
25Q4公司销售费用环比-21%至4.9亿，销售费用率同环比降至29.2%。Q1由于春节假期等因素投放有所提升，销售费用增至
7亿，《超自然》有较好的投放转化，Q1公司销售费用率为30%，较2025年有较显著的下降。2）2025年上海巨堃为公司带
来约2.8亿投资亏损（2024年为3.5亿投资收益），主要由于参投公司Playtika24年收购的Superplay业绩超预期，Pltk将
年度新增的3.8亿美元或有对价计入当期费用。上市公司经营盈利不受影响。
递延收入保持高增，看好后续利润释放和产品周期持续性：1）由于递延周期调整等原因，2025年底公司合同负债为1
7.1亿元（+170%），26Q1末公司合同负债超21亿元，环比25年底增加超23%。2）春节后淡季《超自然》流水表现稳健，计
划于2026年面向全球正式发行，出海有望贡献新增量。3）在研卡牌游戏《名将杀》计划于2026年暑期档正式上线推广，
此外有SLG《五千年》等在研项目。
盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027年公司归母净利润分别为44.7亿/50.5亿，对应PE14.0/12.4倍，维持买入
评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-05│巨人网络(002558)《超自然行动组》持续优良表现，新游潜力较大 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年收入同增72.7%。1）公司2025年实现营收50.5亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6亿元，同比+23.1%；扣非净
利润21.3亿元，同比+31.1%。收入利润均实现较大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速
的主要原因是投资收益同比下降6.4亿的一次性影响。2）单看2025年第四季度，公司实现营收16.8亿元，同比+138.3%；
归母净利润3.4亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4亿元，同比+84.5%。3）2026年第一季度，
公司收入23.3亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1亿元，同比+179.7%。
爆款产品推动毛利率提升，费用率整体下降10.2个百分点。公司2025年毛利率91.0%，同比+3.7个百分点，主要由于
《超自然行动组》等游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/
4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0个百分点。
《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户
超2亿、累计流水超50亿元。2）此外，公司在国战MMORPG赛道布局稳健；2025年“征途”IP用户规模及营收均有增长，其
中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增
用户超2700万，年流水超7亿。
新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025年实现流水同比增长，2026年4月16日正式上线了
全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP游戏《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，并
于2026年3月17日登陆Steam平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，
目前月流水已超千万，市场潜力较大。
风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运
营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别
为45.3/51.0亿、新增2028年盈利预测56.4亿，EPS分别为3.04/3.43/3.79元，对应PE为10x/9x/8x；公司产品研发实力强
、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│巨人网络(002558)收入利润维持高增，《超自然行动组》长青潜力持续兑现 │招商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业总收入50.47亿元，同比增长72.69%；实现归母净利润17.
55亿元，同比增长23.13%；实现扣非归母净利润21.27亿元，同比增长31.10%。2026年Q1公司实现营业收入23.29亿元，同
比增长221.70%；实现归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%；实现扣非归母净利润10.14亿元，同比增长179.72%。
《超自然行动组》持续贡献业绩弹性，征途游戏稳健运营。业绩高增的核心驱动力仍来自《超自然行动组》的持续爆
发。该产品自2025年1月23日上线以来，凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法迅速成长为现象级爆款，长期位居iOS免
费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万；截至2026年一季度末，《超自然行动组》累计注册用户已超2
亿、累计流水收入突破50亿元，公司还在26年1月签约赵露思为全球代言人，海外版已在港澳台地区试点运营，后续计划
于2026年面向全球正式发行，国际化空间值得关注。同时，“征途”IP稳健运营，2025年“征途”IP二十周年带动赛道整
体经营稳健增长，游戏活跃人数同比提升超16%；其中《原始征途》小程序版本月流水重回1亿元，全年累计新增用户突破
3000万，流水同比增长18%，《王者征途》全年新增用户超2700万、年流水突破7亿元。此外，中国历史题材SLG《五千年
》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号，《名将杀》已开启付费测试并于2026年3月登陆Steam平台。
递延收入持续攀升，为后续业绩释放提供支撑。2025年末公司合同负债达17.10亿元，较上年末增长169.85%，主要系
《超自然行动组》递延收入增加所致；2026年Q1，公司合同负债进一步升至21.13亿元，较年初增长23.58%，延续快速攀
升趋势。合同负债主要系公司已收取但尚未满足收入确认条件的游戏预收款（即递延收入）。合同负债逐季快速攀升，清
晰地反映出公司核心产品极强的流水获取能力，使得公司未来业绩增长的确定性得到了有力支撑。
全方位拥抱AI浪潮。公司目前已基本实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客户服务等全业务流程的AI化，2D美术
资产AI辅助生成占比已超过80%，并持续推动AI代码生成在程序设计、测试、修复等研发环节的落地，有效缩短研发周期
、提升开发效率。产品侧，《超自然行动组》依托阿里云、火山引擎、腾讯云等平台支持，推出国内首个千万DAU级游戏
原生AI玩法“AI假人”；截至2026年一季度末，该玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿，充分验证
了AI玩法的市场接受度与商业价值。与此同时，公司在多模态模型、智能体及海外AI产品方向也取得阶段性进展，自主研
发的VibeMeAI上线后曾登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜第一。
维持“强烈推荐”投资评级。公司核心产品经营韧性较强，自研爆款新品《超自然行动组》延续强劲势头，持续贡献
业绩增量，我们预期公司26-28年营业收入分别为88.58/101.87/107.57亿元，归母净利润分别为45.19/51.67/55.82亿元
，对应当前股价市盈率分别为13.5/11.8/10.9倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：老游戏流水下滑风险、新游上线不及预期风险、买量成本上升、研发进度不及预期风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│巨人网络(002558)2025年年报&26Q1业绩点评：《超自然行动组》驱动业绩高 │西部证券 │买入
│增，关注出海表现 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年实现营收50.47亿元，YoY+72.69%，归母净利润17.55亿元，扣非后
归母净利润21.27亿元，YoY+31.10%；2026Q1实现营收23.29亿元，YoY+221.70%，归母净利润10.80亿元，YoY+210.58%，
扣非后归母净利润10.14亿元，YoY+179.72%。
《超自然行动组》迈入千万DAU，驱动业绩增长。《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”差异化打法持续破圈，
DAU突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26年第一季度末，累计注册用户超2亿，累计贡
献流水收入突破50亿元，为公司业绩增长的核心驱动力。出海布局方面，产品海外版已率先在中国港澳台地区开展试点运
营，后续计划于2026年面向全球正式发行，拓展海外市场版图。
“征途”与“球球大作战”构筑稳健基本盘。旗舰手游《原始征途》小程序版本精准匹配用户轻量化、高便捷的需求
，月流水重回1亿元，2025年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《球球大作战》小程序全年累计新增用户超35
00万，活跃用户超100万。在研卡牌游戏《名将杀》已于25年12月开启不删档付费测试，日均活跃用户和流水逐月抬升，
月流水已超千万，并计划于2026年暑期档正式推广上线。
AI深化内部研发赋能，探索行业应用场景。目前AI技术已广泛应用于游戏美术生成的相关流程，其中2D美术资产AI辅
助生成占比已超过80%。《超自然行动组》积极探索AI落地场景，成功推出“AI假人”玩法，截至26年第一季度末，该AI
玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿，充分验证了原生AI玩法的市场接受度与商业价值。
盈利预测：我们预计公司26-28年归母净利润分别为42.51/49.39/55.62亿元，YoY+142.3%/16.2%/12.6%，维持“买入
”评级。
风险提示：新游表现不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│巨人网络(002558)看好《超自然》业绩释放及新品起量 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
巨人网络发布2026年一季报，公司26Q1收入23.29亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%）；归母净利润10.80亿元（yoy+210
.3%，qoq+219.5%）；扣非后归母净利润10.14亿元（yoy+180.1%，qoq+43.5%）。公司在核心产品持续放量带动下实现收
入与利润同步高增长。我们看好公司长线运营体系，伴随新品储备逐步释放及海外布局推进，业绩有望持续增长，维持“
买入”评级。
核心产品持续贡献流水，收入环比大幅提升
26Q1公司收入环比增长，主要受核心产品《超自然行动组》驱动。具体来看，《超自然行动组》25年1月上线以来累
计流水贡献超50亿，于26年1月实现DAU破千万，流水于春节期间创新高，带动1Q26公司期末递延收入达到21亿元（qoq+23
.3%）。根据SensorTower，春节后《超自然行动组》流水自然回落，保持平稳；《球球大作战》小程序全年累计新增用户
超3500万，活跃用户超100万；经典产品方面，征途系列维持稳健运营，《原始征途》25年累计新增用户超3000万，月流
水超1亿，年流水同比增长18%；《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水超7亿。
《名将杀》暑期正式推广，《超自然行动》出海打开成长空间
公司后续产品储备充足，重点新品《名将杀》《五千年》《超自然行动组》海外版本均在推进中。其中，《超自然行
动组》海外版预计年内上线，目标覆盖欧美及日韩、东南亚市场；《五千年》已获版号，有望在近年上线。卡牌IP游戏《
名将杀》已登陆Steam，截至26年4月底月流水已超千万，计划于26年暑期档正式上线推广。目前《名将杀》TapTap评分8.
3，玩家反馈卡牌强度均衡，但PVP模式仍较《三国杀》国战模式等玩法更为单一。期待公司进行数据调优，后续暑期开启
买量带动流水起量。
AI赋能研发运营，打造长期竞争壁垒
公司持续推进AI技术在研发与运营端的深度落地。公司持续优化“千影QianYing”多模态模型矩阵，布局视频生成、
音乐生成及智能交互等多个方向。截至25年末AI生成已覆盖超80%的2D美术资产，并延伸至代码生成、测试修复等研发环
节，有望持续提升开发效率并降低内容生产成本。海外AI产品VibeMeAI此前登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜第一，验
证公司AI产品出海能力。我们认为，AI能力的持续积累将强化公司在内容工业化生产与全球化竞争中的中长期壁垒。
盈利预测与估值
公司核心产品已进入利润释放阶段，移动端爆款周期叠加新品储备有望持续驱动业绩增长。我们给予公司26-27年归
母净利润预测为44.1/50.0亿元，并新增28年归母净利润预测为58.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.0X（此前为26
年16X），公司年内出海节奏确定，产品增长强劲，但考虑单一核心产品流水占比较高，给予公司26年21.4XPE（前值为26
年23X），维持目标价48.54元。
风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│巨人网络(002558)公司信息更新报告：Q1业绩同环比高增，关注《超自然行动│开源证券 │买入
│组》出海 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
Q1业绩同环比高增，看好次新游出海/新游大推驱动成长，维持“买入”评级
公司2026Q1实现营收23.29亿元（同比+222%、环比+39%），归母净利润10.80亿元（同比+211%、环比+220%），扣非
归母净利润10.14亿元（同比+180%、环比+58%），业绩落于预告区间，《超自然行动组》增势强劲；毛利率95.4%（同比+
4.1pct、环比+3.5pct），期间费率同比-21.6pct，净利率50.1%（同比+2.3pct），盈利能力提升或受益于高毛利率、低
费率的《超自然行动组》收入占比提高。截至Q1末，公司合同负债达21.13亿元（环比+4.0亿元），增长动能再积蓄，我
们看好《超自然行动组》出海及新游大推驱动业绩增长，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至43.75/49.00/5
2.65亿元，当前股价对应PE分别为14.6/13.0/12.1倍，维持“买入”评级。
2025年业绩高增，毛利率显著提升
公司2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润17.55亿元（同比+23%），扣非归母净利润21.27亿元（同
比+31%），业绩高于快报数据，增长主要由《超自然行动组》驱动；毛利率91.03%（同比+3.7pct），期间费率同比-10.2
pct，净利率同比-13.9pct。盈利增速不及收入主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期使交易对价提升
，间接导致公司投资收益下降。据Playtika公告，其预计2026年收入及调整后EBITDA同比基本稳定。
征途IP长青，《超自然行动组》出海、《名将杀》大推在即，增长动能充足
“征途”IP面世20年，旗下《原始征途》依托小程序，2025年累计新增用户破3000万，月流水重回1亿元，累计流水
同比+18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水破7亿元。《超自然行动组》领跑“中式微恐+搜打撤”，DAU破
千万，截至2026Q1末，累计注册用户超2亿、流水超50亿元；海外版2025年底上线中国港澳台，未大推即进入当地应用商
店免费榜前三，公司计划2026年面向全球正式发行，有望打造新增长极。策略卡牌游戏《名将杀》自2025.12开启付费测
以来，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式推广，我们看好《超自然行动组》出海、新游上
线大推驱动业绩增长。
风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│巨人网络(002558)公司点评报告：业绩创历史新高，关注《超自然行动组》海│方正证券 │增持
│外市场增量 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元
（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10
.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释
放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4
环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
1)利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
2)费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.
69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
3)递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负
债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
1)休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜
最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累
计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发
行，有望打开海外增长空间。
2)经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比
增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金
流，筑牢基本盘。
3)新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费
测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙
》等版号齐全。
投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着20
26年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，
对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│巨人网络(002558)2025年年报及2026年一季报点评：业绩高速增长，期待暑期│国元证券 │买入
│档表现及全球出海布局 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报
点评：
爆款产品驱动业绩高速增长，全年分红比例36.67%
2025年公司实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%。实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13%，实现扣非后归
母净利润21.27亿元，同比增长31.10%。合同负债17.10亿元，较上年末增长169.85%。2026年一季度公司23.29亿元，同比
增长221.70%，实现归属于母公司净利润10.80亿元，同比增长210.58%。实现扣非后归母净利润10.14亿元，同比增长179.
72%，合同负债21.13亿元，较期初增加约4亿元。同时公司公告2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利
人民币1.90元(含税)，叠加公司半年度分红，公司2025年度现金分红预计为6.43亿元，占公司2025年度归属于上市公司股
东净利润的比例为36.67%。
期待《超自然行动组》全球发行及暑期表现，《名将杀》流水破千万
《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，成为现象级爆款，公司坚持精细化长线运营，围绕核心
玩法高频迭代，推出怪物农场等特色副玩法，并签约赵露思为全球代言人，扩大泛用户影响力。截至2026年第一季度末，
《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。出海方面，该产品已在港澳台地区试点运营，后
续将于2026年面向全球发行，期待该产品暑期档的旺季表现以及出海布局。征途产品方面，持续深化“长青游戏”战略，
核心新品与成熟版本协同发力。《原始征途》小程序版本正式上线，推出转生系统与全新成长线，精准匹配小程序用户轻
量化、高便捷的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》新
增用户超2700万，年流水突破7亿元。在研卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登
陆Steam平台，计划于2026年暑期档正式上线推广。目前月流水已超千万。
投资建议与盈利预测
公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》表现超预期，后续储备产品丰富，AI布局实现多业务赋能。我们预计26
-28年EPS为2.32/2.69/2.90元，PE为14/12/11x，维持“买入”评级。
风险提示
新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│巨人网络(002558)26Q1财报点评：长青游戏持续创新高，期待《超自然行动组│东方证券 │买入
│》出海 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：2026年4月27日，巨人网络发布25年年报及26年一季报。公司26Q1收入16.8亿(yoy+138%)，主要系新游《超自
然行动组》带来增长。Q1毛利率95%（yoy+4pct），主要系自研游戏占比提升。Q1归母净利润10.8亿（yoy+211%）。
《超自然行动组》春节档创新高，且暑期有望继续拉升。《超自然行动组》长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最
高排名达第4名，Q1DAU突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至2026年第一季度末，累计注
册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。市场短期更关注《超自然行动组》春节档数据，认为春节档是全年最高峰
。但我们认为，该产品暑期档相比春节档仍然有持续增长。此外，5月产品有望出海为Q2贡献流水增量。
长青IP《征途》通过小程序获得用户增长。2025年为《征途》IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征
途》小程序版本正式上线，精准匹配小程序用户轻量化、高便捷的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用
户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》依托微信、抖音等多平台小程序渠道全面覆盖，精准触达不同圈层用户
，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。我们预期该IP通过加快长青内容更新节奏实现持
续增长。
《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，有望暑期正式推广。2025年12月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不删
档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规模
买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传播带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆发
。我们看好《名将杀》贡献2026年增量。
公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高。2026年有《名将
杀》（卡牌）等项目预期陆续上线。我们预计26-28年归母净利润分别为46.94/57.33/63.11亿元（26/27年前值为49.59/5
8.41亿元，我们根据递延等假设调整，调整盈利预测）。根据可比公司2026年P/E调整后均值14倍，对应目标价34.58元，
维持“买入”评级。
风险提示
流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│巨人网络(002558)2026Q1收入创单季度新高，持续推动《超自然行动组》长线│国投证券 │买入
│运营 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入50.47亿（yoy+72.69%），实现归母净利润为17.55
亿（yoy+23.13%）；2026Q1实现营业收入为23.29亿（yoy+221.7%），实现归母净利润为10.8亿（yoy+210.58%）。
收入创历史单季度新高，2026Q1利润率显著提升。《超自然行动组》春节前后推出多项运营活动，推动了2026Q1收入
端加速增长，2026Q1实现收入23.29亿，创历史单季度新高。2026Q1毛利率为95.38%，环比2025Q4提升3.51Pct，我们推断
或与渠道降低分成有关。2026Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，相较2025Q4分别
变化+0.74pct、-1.77pct、6.31pct。2025Q4因playtika所收购公司superplay表现突出，导致playtika支付更高的交易对
价，并计入当期费用，间接导致2025Q4投资收益为-4.19亿，该影响未在2026Q1持续，2026Q1投资收益为2.04亿。2026Q1
实现归母净利润为10.8亿，同增210.58%，归母净利润率为46.4%，较2025Q4提升26.29pct。
《超自然行动组》DAU突破千万，长线运营打开增长空间。截止2026Q1，《超自然行动组》DAU突破千万大关，注册用
户超2亿，累计贡献流水突破50亿。用户增长的同时带动流水增长，参考2026Q1合同负债约21.13亿，环比2025Q4增加4.03
亿也为后续业绩释放奠定坚实基础。《超自然行动组》作为公司重点运营的大DAU产品，坚持精细化长线运营，围绕核心
玩法高频迭代，后续计划于2026年面向全球正式发行，拓展海外市场版图，仍有增长空间。
持续丰富产品矩阵，夯实业绩基础。在《超自然行动组》爆款之外，公司围绕征途IP、球球大作战IP做玩法创新，推
出《原始征途》、《王者征途》等版本，并与文旅深度融合创新，激活新老用户回流，2025征途活跃人数同比提升16%。
此外，公司还在拓展卡牌等产品矩阵，《名将杀》已开启不删档付费测试，当前月流水已超千万，计划于2026年暑期档上
线推广。
投资建议：公司擅长运营长线运营、大DAU产品，基于《超自然行动组》突出的产品表现及后续新品储备，我们预计2
026-2028年实现收入为93.96/98.66/108.65亿，归母净利润为44.59/45.48/50.23亿，对应EPS为2.35/2.39/2.64元。参考
游戏板块估值中枢，给予公司2026年18倍PE，对应6个月目标价为42.3元，给予“买入-A”评级。
风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、地缘政治冲突
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-28│巨人网络(002558)1Q26强劲开局，关注长周期经营能力 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
1Q26业绩落入预告区间，符合我们及市场预期公司2025年收入50.5亿元，同增73%；归母净利润17.5亿元（略高于快
报16.7亿元，我们判断主要系所得税确认略有影响），同增23%；扣非归母净利润21.3亿元，同增31%。1Q26：收入23.3亿
元（我们预期21亿元），同增222%；归母净利润10.8亿元（落入预告10~12亿元区间），同增211%。公司宣布本次年度现
金分红每股0.19元（含税）；全年分红6.43亿元，分红比例37%。
发展趋势
2025年收入利润双高增，归母受被投企业影响。公司旗舰产品《超自然行动组》累计流水截至1Q26末超50亿元，DAU
峰值破千万，推动25年收入利润同比高增长。利润端看，归母口径增速低于扣非，主要受投资损失影响。公司间接参股子
公司Playtika于24年收购Superplay，并购交易对价包括固定部分与或有对价。因25年Superplay业绩超过考核标准，触发
3.8亿美元或有对价入表，导致公司投资收益同比锐减，拉低归母口径利润增速。
1Q26延续强劲势头。收入端看：我们认为主要系《超自然》流水持续强劲，叠加前期递延收入在本季度确认。Q1末合
同负债仍处高位，为后续业绩释放提供基础。费用端看，销售费率环降4ppt至30%，规模效应持续释放。我们认为业绩表
现验证《超自然》现象级产品变现能力，递延释放节奏健康，为全年高增长打下基础。
26年关注海外拓展、新游蓄势及IP赛道长青运营。1）《超自然》：26年核心关注国服商业化及生态建设进展（暑期
新地图&近期支线升级）、全球版正式发行规划（5/27上线）及表现，我们认为一方面有望成为公司出海战略里程碑，另
一方面将通过更高频内容更新与创新玩法推出，不断满足玩家新需求，夯实长青运营基础，践行大DAU游戏持续迭代理念
。2）《名将杀》：截至报告发布时，月流水超千万元，公司计划26年暑期档正式上线。3）关注征途（在研IP新品及融合
PK类修仙题材新游）、球球赛道长线经营状态。
盈利预测与估值
考虑《超自然》健康稳健表现及后续潜力，上调26/27年归母净利润预测9%/13%至42/48亿元。现价对应14/13倍26/27
年P/E。
维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，维持目标价46.1元（21/18倍26/27年P/E），上行空间44%。
风险
新游表现不及预期，行业政策变化，海外市场拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-27│巨人网络(002558)点评报告：2025年及26Q1业绩高增，《超自然行动组》累计│浙商证券 │买入
│流水超50亿元 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报和26Q1季报，2025年全年及26Q1营收利润均高增
公司近期发布2025年年报及26Q1季报。公司2025年实现营收50.5亿元（YoY+72.7%），实现归母净利润17.6亿元（YoY
+23.1%）；其中，公司25Q4实现营收16.8亿元（YoY+138%），实现归母净利润3.38亿元（YoY-4.63%）。公司26Q1实现营
收23.3亿元（YoY+222%），实现归母净利润为10.8亿元（YoY+211%）。
《超自然行动组》优秀运营推动业绩高增
公司业绩增长主要由自研手游《超自然行动组》驱动，其长期位居iOS免费榜前十，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU
突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU行列；截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。
《超自然行动组》还积极探索AI落地场景，成功推出国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法——“AI假人”。截至26Q1
，该AI玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿，充分验证了原生AI玩法的市场接受度与商业价值。
成本端来看，毛利率持续提升，费用控制得当
公司25Q4和26Q1毛利率分别为91.9%、95.3%，毛利率持续提升至高位。公司在《超自然行动组》流水增速较快的情况
下，费用控制得当。公司25Q4和26Q1销售费用分别为4.91、6.98亿元，费用率均在29%上下保持稳定。随着《超自然行动
组》未来进入成熟期，销售费用和费率有望下降。公司26Q1研发费用率13.9%，环比提升6.31pct，但低于2023-2024年22%
上下的高位。
《超自然行动组》有望成为长青爆款，《球球大作战》等保持高水平持续运营展望未来。《超自然行动组》带来2025
年末公司递延收入达17.3亿元，26Q1提升至约21亿元，将逐步确认，为后续的业绩增长提供有力支撑。另外，《名将杀》
已于25Q4公测，现已开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充。《球球大作战》作为休闲竞技赛道成熟IP，继续优化运
营策略，其成功打造小程序生态（抖音、微信）+App端双轮驱动，小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万
，作为上线运营十年的经典长青手游，长期价值可期。
从产品线上看，公司2026年亮点是：1）近期已开始不删档付费测试的《名将杀》，中国历史题材的SLG手游《五千年
》，以及《超自然行动组》的海外版。
盈利预测与估值
我们看好《超自然行动组》作为大DAU产品流水持续增长，预计公司2026-2028年营收分别为96/109/115亿元，归母净
利润分别为45.5/52.7/56.8亿元，当前时间点股价对应P/E分别为13.1/11.4/10.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：94家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-04-27│巨人网络(002558)2026年4月27日—28日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
1. 公司《2025年年度报告》中的净利润比《2025年度业绩快报》预估的多是什么原因？
答：年报披露的净利润规模较业绩快报增加，主要系所得税调整影响。公司编制快报时，对所得税费用采取偏保守的
预估口径；年报编制阶段，结合实际情况对所得税相关科目进行合理回调，由此形成净利润的增量变动。
2. 请解读一下 Playtika对公司 2025年四季度产生的一次性影响的原因。剔除 Playtika 收购 Superplay 产生的或
有对价影响后，2026年对 Playtika的业绩展望如何？
答：主要是受公司间接参股子公司 Playtika Holding Corp（. PLTK.O）2024 年收购 Superplay 的相关会计处理影
响。Superplay 主营社交棋牌及休闲手游研发发行，核心产品《Dice Dreams》《Disney Solitaire》《Domino Dreams》
等表现突出，在全球休闲手游领域具备较强竞争力，是 Playtika 布局该赛道的核心优质资产。该项并购交易对价分为固
定部分和业绩挂钩部分，其中业绩挂钩部分金额需根据考核期间业绩指标的完成情况确定，称为或有对价。因 SuperPlay
2025 年及未来考核期间业绩大幅超预期，根据相关会计准则规定，Playtika 须将本年新增的 3.8亿美元或有对价计入当
期费用，间接导致公司投资收益同比大幅下降，进而拉低利润增速。该笔费用不影响 Playtika及上市公司的核心经营业
务盈利水平。
根据 Playtika 公告披露，预计其 2026 年收入为 27 亿美元至 28 亿美元；调整后息税折旧及摊销前利润（Adjust
ed EBITDA）为 7.3 亿美元至 7.7亿美元。
3. 如何看待《超自然行动组》国服后续商业化空间？展望年内，重点版本、皮肤发布节奏如何？
答：《超自然行动组》在重大节假日会发布新内容和新皮肤。该游戏一直保持较为克制的商业化节奏，上线至今未推
出过返场、充值返利等常见促销拉收活动。项目组坚持精细化长青运营，后续会在不断提升皮肤品质的情况下，逐步释放
商业化潜力。
4. 《超自然行动组》后续的创新和优化思路会聚焦在哪些方面？
答：《超自然行动组》后续依旧会围绕核心玩法高频迭代，拓展内容深度与玩法边界，推出特色副玩法，丰富玩法矩
阵、覆盖多元用户需求，结合用户反馈打磨基础体验，并加强构建完善 UGC作者生态，从而提升用户活跃度，延长产品生
命周期。
5. 征途 IP存量产品如何保持稳定运营？未来增长点来自哪里？
答：2025 年，“征途”IP赛道持续深化“长青游戏”战略，加快长青内容更新节奏，全面完成非绑经济改革，搭建
自由交易与价值变现体系，形成用户体验提升、营收持续增长的良性循环。2026 年，公司将延续“长青游戏”的战略，
继续优化“征途”IP 赛道各产品的研发和运营。用户侧着重“共创征途”活动，确保研发高度契合用户需求；研发侧保
持稳定的更新频率；IP侧通过各种活动来维持 IP的热度。预计 2026 年“征途”IP 全系列产品仍然将保持稳健。此外，
“征途”IP赛道也在积极探索下一代征途产品。
6. AI技术对公司游戏研发有什么帮助？
答：公司十分重视利用 AI技术提高研发效能，正在推动 AI 技术在全业务流程的落地，尤其是公司将 AI代码生成技
术广泛应用于程序设计、测试、修复等研发环节，有效缩短了研发周期，显著提升项目开发效率。公司还在游戏中接入了
AI语义理解，帮助研发团队更全面、深入地了解玩家想法，实现更高效的版本迭代。
7. 公司具备什么样的经营管理或者企业文化特点，从而实现产品不断迭代创新？
答：专业、稳定、凝聚力强的管理团队和精英化、年轻化的优秀人才队伍是公司核心竞争力的重要组成部分。公司尤
其重视年轻人才的挖掘和培养，主要通过校招方式寻找年轻优秀人才，将其首先放在成熟的项目中历练沉淀，后择优提供
新项目机会，委任核心岗位，承担关键工作。征途 IP赛道、球球赛道负责人均是公司培养的校招生。
在研发文化方面，公司非常重视用户体验与长期留存，强调与用户共研。项目团队对于提高产品的成功率拥有准确的
共识，步调整齐划一，不惧失败，敢于创新。
8. 《超自然行动组》在海外地区上线的成绩及后续发行计划与思路？
答：《超自然行动组》的海外版已于 2025 年底率先在港澳台地区开展试点运营，在未进行大量推广的情况下，成功
进入当地应用商店免费榜前三，取得初步成效。
《超自然行动组》后续计划于 2026年面向全球正式发行。公司目前已组建经验丰富、体系完善的海外发行团队，以
期通过持续的版本适配与迭代优化，吸引更多海外用户，进一步拓展海外市场版图。具体发行计划正在拟定中。
9. 今年公司的分红与股东回报安排
答：公司在创造经济效益的同时，高度重视对投资者的合理投资回报，已连续十年保持稳定的分红。
2025 年下半年，公司拟以未来实施分配方案时股权登记日的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份总数为基数，
向全体股东每 10股派发现金红利人民币 1.90元(含税)，不送红股，不使用资本公积转增股本。以公司当前总股本 1,900
,561,971 股扣减回购专用账户股份6,996,171股后的股本，即 1,893,565,800股作为基数进行测算，公司本次拟现金分红
总额暂为人民币 359,777,502.00元，均为公司自有资金。
公司于 2025年上半年已分红金额为 283,558,795.65元（含税），综合计算上述预计派发的现金红利以及中期已派发
的现金红利，公司2025年度现金分红预计为 643,336,297.65元，占公司 2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为 3
6.67%。
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|