研报评级☆ ◇002558 巨人网络 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 8 1 0 0 0 9
2月内 8 1 0 0 0 9
3月内 8 1 0 0 0 9
6月内 8 1 0 0 0 9
1年内 8 1 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.55│ 0.74│ 0.91│ 2.43│ 2.72│ 2.99│
│每股净资产(元) │ 5.92│ 6.63│ 7.96│ 10.62│ 12.80│ 15.23│
│净资产收益率% │ 9.29│ 11.11│ 11.40│ 24.56│ 22.79│ 21.04│
│归母净利润(百万元) │ 1086.44│ 1424.90│ 1754.51│ 4485.22│ 5017.89│ 5503.44│
│营业收入(百万元) │ 2924.17│ 2922.85│ 5047.39│ 9554.44│ 10851.44│ 11992.11│
│营业利润(百万元) │ 1108.89│ 1449.30│ 1987.59│ 5103.89│ 5707.67│ 6287.56│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-06 买入 维持 --- 2.42 2.68 2.88 国盛证券
2026-05-06 买入 维持 --- 2.29 2.49 2.89 东吴证券
2026-05-05 增持 维持 --- 3.04 3.43 3.79 国信证券
2026-05-05 买入 维持 --- 2.35 2.66 2.80 长江证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.30 2.58 2.77 开源证券
2026-04-30 买入 维持 48.54 2.28 2.49 2.81 华泰证券
2026-04-28 买入 维持 42.3 2.35 2.39 2.64 国投证券
2026-04-28 买入 维持 34.58 2.47 3.02 3.32 东方证券
2026-04-27 买入 维持 --- 2.39 2.77 2.99 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-06│巨人网络(002558)业绩高增，关注《超自然》海外和国内暑期档 │国盛证券 │买入
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事件：
发布25年年度报告和26Q1业绩报告。2025年公司实现营收50.5亿元，YOY+73%；归母净利润17.5亿元，YOY+23%；扣非
归母净利润21.3亿元，YOY+31%。26Q1公司收入23.3亿元，YOY+222%，QOQ+39%；归母净利润10.8亿元，YOY+211%，QOQ+22
0%；扣非归母净利润10.1亿元，YOY+180%，QOQ+58%。
点评：
“征途”IP运营稳健，《球球大作战》等成熟产品巩固基本盘。““征途”IP持续深化长线运营。一方面，公司围绕
关键节点，创新玩法，拉动用户回流，25年游戏活跃用户YOY+16%。另一方面，公司上线小程序版本，高效赋能产品用户
与流水增长。25年《原始征途》累计新增用户突破3000万，月流水重回1亿元，年流水YOY+18%；“《者征征途》新增用户
超2700万，年流水突破7亿元。此外，在休闲赛道，《球球大作战》已成功打造APP+小程序双轮驱动，25年小程序累计新
增用户超3500万，活跃用户超100万。用户基本盘持续扩大，有望带动流水回升。
《超自然行动组》现象级火爆，海外港澳台试点表现亮眼。公司自研手游《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤
”的差异化玩法，长期排名iOS免费榜TOP10，畅销榜最高排名达到第4名，DAU已破1000万。截至26Q1，游戏累计注册用户
超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。目前海外版已在港澳台地区开展试点，成功进入当地应用商店免费榜前三。
新游储备丰富，关注“《超自然行动组》海外区区上上线增。26年“《超自然行动组》将面向区球发行。同时，卡牌
游戏《名将杀》计划于26年暑期档正式上线推广，现已开启不删档付费测试，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万。此
外，征途IP新作《无尽修仙》已获得版号；末日生存游戏《代号：冬日求生》已在TapTap上架预约；SLG《五千年》持续
测试中。公司产品矩阵趋于多元，新游陆续上线有望贡献增。
盈利预测与投资建议：基于公司存游戏运营以及储备增信息，我们预计公司26-28年实现收入97/105/111亿元，YOY+9
3%/8%/6%；实现归母净利润46/51/55亿元，YOY+162/+11%/+8%，对应当前市值PE14/12/11x。我们看好《超自然行动组》
海外突破，以及新游上线驱动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。
风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。
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2026-05-06│巨人网络(002558)2025年报及26Q1季报点评：业绩超预期，出海增量可期 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及26Q1季报，2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长73%；归母净利润17.6亿元，同
比增长23%；扣非净利润21.3亿元，同比增长31%。26Q1公司实现营业收入23.3亿元，同比增长222%；归母净利润10.8亿元
，同比增长211%；扣非归母净利润10.1亿元，同比增长180%，公司业绩超市场预期。
规模效应显现，费用率显著摊薄。26Q1销售费用率为30.0%，同比下降8.4pct；管理费用率为2.8%，同比下降3.6pct
；研发费用率为13.8%，同比下降9.1pct。26Q1合同负债较期初增加4.0亿元至21.1亿元，产品流水蓄水池充足，将为未来
1-2个季度的表内收入确认提供强有力的支撑。
《超自然行动组》为核心引擎，出海增量可期。《超自然行动组》自2025年1月上线后成长为现象级爆款，截至26Q1
，累计注册用户超2亿，累计贡献流水超50.0亿元，DAU突破1000万。该产品长期位居iOS畅销榜前列，展现出大DAU长青游
戏商业化潜力。《超自然行动组》已在境外港澳台地区试点成功，近期有望在海外全面上线，海外流水有望持续超预期。
存量游戏稳固，小程序红利释放。“征途”IP迎来20周年，整体经营稳健，25年游戏活跃人数同比提升超16%。《原
始征途》小程序版本上线后精准契合轻量化需求，带动月流水重回1.0亿元，25年新增用户突破3000万，流水同比增长18%
。《王者征途》依托多平台小程序渠道，25年新增用户超2700万，年流水突破7.0亿元。《球球大作战》通过“小程序+AP
P”双轮驱动巩固存量，其小程序25年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。此外，公司在研卡牌新作《名将杀》计
划于2026年暑期档正式上线。
盈利预测与投资评级：考虑《超自然》出海贡献增量，我们调整2026-2027年归母净利润预期至43.6/47.3亿元（前值
为42.8/47.6亿元），并预计公司2028年实现归母净利润54.9亿元。2026年4月29日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为
15/14/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。
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2026-05-05│巨人网络(002558)经营业绩高速增长，看好后续成长性和长线产品利润释放 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布25年报，公司25年实现营收50.47亿元（同比+72.7%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.1%）；扣非净利润
21.27亿元（同比+31.1%）；其中25Q4实现营收16.79亿元（同比+138.3%）；归母净利润3.38亿元（同比-4.6%）；扣非净
利润6.43亿元（同比+84.5%）。实际业绩好于快报，主要系所得税调整影响。
公司26Q1实现营收23.29亿元（同比+221.7%/环比+38.7%），实现归母净利润10.80亿元（同比+210.6%/环比+219.9%
，预告区间为10.0-12.0亿元），实现扣非净利润10.14亿元（同比+179.7%/环比+57.6%，预告区间为9.5-11.5亿元）。
事件评论
《超自然行动组》长线表现亮眼，多款长线产品保持增长：1）核心产品表现亮眼，贡献显著增量：截至26Q1，《超
自然行动组》累计注册用户超2亿，累计流水超50亿元；2025年“征途”IP用户规模及营收实现增长，其中《原始征途》
小程序版本正式上线，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水超7亿；2）多款
长线产品及新游亦有出色表现。《球球大作战》小程序25年累计新增用户超3500万；《月圆之夜》2025年实现流水同比增
长，26年4月16日正式上线了全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。《名将杀》已于2025年12月开启不删
档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，日均活跃用户和流水逐月抬升，目前月流水已超千万。受益于《超自然
》Q1流水增长及存量产品的稳健表现等，公司Q1营收实现同环比高增。
投放保持高效率，参投公司影响Q4投资收益及表观业绩：1）或由于《超自然》Q4投放相对收紧叠加较高的投放ROI，
25Q4公司销售费用环比-21%至4.9亿，销售费用率同环比降至29.2%。Q1由于春节假期等因素投放有所提升，销售费用增至
7亿，《超自然》有较好的投放转化，Q1公司销售费用率为30%，较2025年有较显著的下降。2）2025年上海巨堃为公司带
来约2.8亿投资亏损（2024年为3.5亿投资收益），主要由于参投公司Playtika24年收购的Superplay业绩超预期，Pltk将
年度新增的3.8亿美元或有对价计入当期费用。上市公司经营盈利不受影响。
递延收入保持高增，看好后续利润释放和产品周期持续性：1）由于递延周期调整等原因，2025年底公司合同负债为1
7.1亿元（+170%），26Q1末公司合同负债超21亿元，环比25年底增加超23%。2）春节后淡季《超自然》流水表现稳健，计
划于2026年面向全球正式发行，出海有望贡献新增量。3）在研卡牌游戏《名将杀》计划于2026年暑期档正式上线推广，
此外有SLG《五千年》等在研项目。
盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027年公司归母净利润分别为44.7亿/50.5亿，对应PE14.0/12.4倍，维持买入
评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。
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2026-05-05│巨人网络(002558)《超自然行动组》持续优良表现，新游潜力较大 │国信证券 │增持
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2025年收入同增72.7%。1）公司2025年实现营收50.5亿元，同比+72.7%；归母净利润17.6亿元，同比+23.1%；扣非净
利润21.3亿元，同比+31.1%。收入利润均实现较大幅增长，主要是由于《超自然行动组》的拉动；利润增速低于收入增速
的主要原因是投资收益同比下降6.4亿的一次性影响。2）单看2025年第四季度，公司实现营收16.8亿元，同比+138.3%；
归母净利润3.4亿元，同比-4.6%，主要是由于计提所得税所致；扣非净利润6.4亿元，同比+84.5%。3）2026年第一季度，
公司收入23.3亿元，同比+221.7%；归母净利润10.8亿元，同比+210.6%；扣非净利润10.1亿元，同比+179.7%。
爆款产品推动毛利率提升，费用率整体下降10.2个百分点。公司2025年毛利率91.0%，同比+3.7个百分点，主要由于
《超自然行动组》等游戏的优秀表现；费用率整体下降10.2个百分点至55.5%，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.9%/
4.7%/0.2%/16.7%，同比-0.5/-2.8/+0.1/-7.0个百分点。
《超自然行动组》表现亮眼，“征途”IP运营能力持续提升。1）截至2026年第一季度末，《超自然》累计注册用户
超2亿、累计流水超50亿元。2）此外，公司在国战MMORPG赛道布局稳健；2025年“征途”IP用户规模及营收均有增长，其
中《原始征途》小程序版本正式上线，满足用户轻量化需求，月流水重回1亿元，流水同比+18%。《王者征途》全年新增
用户超2700万，年流水超7亿。
新游戏丰富产品矩阵，潜力较大。策略卡牌游戏《月圆之夜》2025年实现流水同比增长，2026年4月16日正式上线了
全新CCG对战模式，上线初期实现用户回流与流水提升。卡牌IP游戏《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，并
于2026年3月17日登陆Steam平台，预计将于2026年暑期档上市上线推广，目前《名将杀》日均活跃用户和流水逐月抬升，
目前月流水已超千万，市场潜力较大。
风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，维持“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运
营稳健、《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大、新游戏储备丰富，我们维持盈利预测，预计2026-2027年净利润分别
为45.3/51.0亿、新增2028年盈利预测56.4亿，EPS分别为3.04/3.43/3.79元，对应PE为10x/9x/8x；公司产品研发实力强
、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持、新游持续贡献增量，维持“优于大市”评级。
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2026-04-30│巨人网络(002558)看好《超自然》业绩释放及新品起量 │华泰证券 │买入
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巨人网络发布2026年一季报，公司26Q1收入23.29亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%）；归母净利润10.80亿元（yoy+210
.3%，qoq+219.5%）；扣非后归母净利润10.14亿元（yoy+180.1%，qoq+43.5%）。公司在核心产品持续放量带动下实现收
入与利润同步高增长。我们看好公司长线运营体系，伴随新品储备逐步释放及海外布局推进，业绩有望持续增长，维持“
买入”评级。
核心产品持续贡献流水，收入环比大幅提升
26Q1公司收入环比增长，主要受核心产品《超自然行动组》驱动。具体来看，《超自然行动组》25年1月上线以来累
计流水贡献超50亿，于26年1月实现DAU破千万，流水于春节期间创新高，带动1Q26公司期末递延收入达到21亿元（qoq+23
.3%）。根据SensorTower，春节后《超自然行动组》流水自然回落，保持平稳；《球球大作战》小程序全年累计新增用户
超3500万，活跃用户超100万；经典产品方面，征途系列维持稳健运营，《原始征途》25年累计新增用户超3000万，月流
水超1亿，年流水同比增长18%；《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水超7亿。
《名将杀》暑期正式推广，《超自然行动》出海打开成长空间
公司后续产品储备充足，重点新品《名将杀》《五千年》《超自然行动组》海外版本均在推进中。其中，《超自然行
动组》海外版预计年内上线，目标覆盖欧美及日韩、东南亚市场；《五千年》已获版号，有望在近年上线。卡牌IP游戏《
名将杀》已登陆Steam，截至26年4月底月流水已超千万，计划于26年暑期档正式上线推广。目前《名将杀》TapTap评分8.
3，玩家反馈卡牌强度均衡，但PVP模式仍较《三国杀》国战模式等玩法更为单一。期待公司进行数据调优，后续暑期开启
买量带动流水起量。
AI赋能研发运营，打造长期竞争壁垒
公司持续推进AI技术在研发与运营端的深度落地。公司持续优化“千影QianYing”多模态模型矩阵，布局视频生成、
音乐生成及智能交互等多个方向。截至25年末AI生成已覆盖超80%的2D美术资产，并延伸至代码生成、测试修复等研发环
节，有望持续提升开发效率并降低内容生产成本。海外AI产品VibeMeAI此前登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜第一，验
证公司AI产品出海能力。我们认为，AI能力的持续积累将强化公司在内容工业化生产与全球化竞争中的中长期壁垒。
盈利预测与估值
公司核心产品已进入利润释放阶段，移动端爆款周期叠加新品储备有望持续驱动业绩增长。我们给予公司26-27年归
母净利润预测为44.1/50.0亿元，并新增28年归母净利润预测为58.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.0X（此前为26
年16X），公司年内出海节奏确定，产品增长强劲，但考虑单一核心产品流水占比较高，给予公司26年21.4XPE（前值为26
年23X），维持目标价48.54元。
风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。
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2026-04-30│巨人网络(002558)公司信息更新报告：Q1业绩同环比高增，关注《超自然行动│开源证券 │买入
│组》出海 │ │
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Q1业绩同环比高增，看好次新游出海/新游大推驱动成长，维持“买入”评级
公司2026Q1实现营收23.29亿元（同比+222%、环比+39%），归母净利润10.80亿元（同比+211%、环比+220%），扣非
归母净利润10.14亿元（同比+180%、环比+58%），业绩落于预告区间，《超自然行动组》增势强劲；毛利率95.4%（同比+
4.1pct、环比+3.5pct），期间费率同比-21.6pct，净利率50.1%（同比+2.3pct），盈利能力提升或受益于高毛利率、低
费率的《超自然行动组》收入占比提高。截至Q1末，公司合同负债达21.13亿元（环比+4.0亿元），增长动能再积蓄，我
们看好《超自然行动组》出海及新游大推驱动业绩增长，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至43.75/49.00/5
2.65亿元，当前股价对应PE分别为14.6/13.0/12.1倍，维持“买入”评级。
2025年业绩高增，毛利率显著提升
公司2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润17.55亿元（同比+23%），扣非归母净利润21.27亿元（同
比+31%），业绩高于快报数据，增长主要由《超自然行动组》驱动；毛利率91.03%（同比+3.7pct），期间费率同比-10.2
pct，净利率同比-13.9pct。盈利增速不及收入主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期使交易对价提升
，间接导致公司投资收益下降。据Playtika公告，其预计2026年收入及调整后EBITDA同比基本稳定。
征途IP长青，《超自然行动组》出海、《名将杀》大推在即，增长动能充足
“征途”IP面世20年，旗下《原始征途》依托小程序，2025年累计新增用户破3000万，月流水重回1亿元，累计流水
同比+18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水破7亿元。《超自然行动组》领跑“中式微恐+搜打撤”，DAU破
千万，截至2026Q1末，累计注册用户超2亿、流水超50亿元；海外版2025年底上线中国港澳台，未大推即进入当地应用商
店免费榜前三，公司计划2026年面向全球正式发行，有望打造新增长极。策略卡牌游戏《名将杀》自2025.12开启付费测
以来，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式推广，我们看好《超自然行动组》出海、新游上
线大推驱动业绩增长。
风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。
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2026-04-28│巨人网络(002558)2026Q1收入创单季度新高，持续推动《超自然行动组》长线│国投证券 │买入
│运营 │ │
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入50.47亿（yoy+72.69%），实现归母净利润为17.55
亿（yoy+23.13%）；2026Q1实现营业收入为23.29亿（yoy+221.7%），实现归母净利润为10.8亿（yoy+210.58%）。
收入创历史单季度新高，2026Q1利润率显著提升。《超自然行动组》春节前后推出多项运营活动，推动了2026Q1收入
端加速增长，2026Q1实现收入23.29亿，创历史单季度新高。2026Q1毛利率为95.38%，环比2025Q4提升3.51Pct，我们推断
或与渠道降低分成有关。2026Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，相较2025Q4分别
变化+0.74pct、-1.77pct、6.31pct。2025Q4因playtika所收购公司superplay表现突出，导致playtika支付更高的交易对
价，并计入当期费用，间接导致2025Q4投资收益为-4.19亿，该影响未在2026Q1持续，2026Q1投资收益为2.04亿。2026Q1
实现归母净利润为10.8亿，同增210.58%，归母净利润率为46.4%，较2025Q4提升26.29pct。
《超自然行动组》DAU突破千万，长线运营打开增长空间。截止2026Q1，《超自然行动组》DAU突破千万大关，注册用
户超2亿，累计贡献流水突破50亿。用户增长的同时带动流水增长，参考2026Q1合同负债约21.13亿，环比2025Q4增加4.03
亿也为后续业绩释放奠定坚实基础。《超自然行动组》作为公司重点运营的大DAU产品，坚持精细化长线运营，围绕核心
玩法高频迭代，后续计划于2026年面向全球正式发行，拓展海外市场版图，仍有增长空间。
持续丰富产品矩阵，夯实业绩基础。在《超自然行动组》爆款之外，公司围绕征途IP、球球大作战IP做玩法创新，推
出《原始征途》、《王者征途》等版本，并与文旅深度融合创新，激活新老用户回流，2025征途活跃人数同比提升16%。
此外，公司还在拓展卡牌等产品矩阵，《名将杀》已开启不删档付费测试，当前月流水已超千万，计划于2026年暑期档上
线推广。
投资建议：公司擅长运营长线运营、大DAU产品，基于《超自然行动组》突出的产品表现及后续新品储备，我们预计2
026-2028年实现收入为93.96/98.66/108.65亿，归母净利润为44.59/45.48/50.23亿，对应EPS为2.35/2.39/2.64元。参考
游戏板块估值中枢，给予公司2026年18倍PE，对应6个月目标价为42.3元，给予“买入-A”评级。
风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、地缘政治冲突
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2026-04-28│巨人网络(002558)26Q1财报点评：长青游戏持续创新高，期待《超自然行动组│东方证券 │买入
│》出海 │ │
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事项：2026年4月27日，巨人网络发布25年年报及26年一季报。公司26Q1收入16.8亿(yoy+138%)，主要系新游《超自
然行动组》带来增长。Q1毛利率95%（yoy+4pct），主要系自研游戏占比提升。Q1归母净利润10.8亿（yoy+211%）。
《超自然行动组》春节档创新高，且暑期有望继续拉升。《超自然行动组》长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最
高排名达第4名，Q1DAU突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至2026年第一季度末，累计注
册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。市场短期更关注《超自然行动组》春节档数据，认为春节档是全年最高峰
。但我们认为，该产品暑期档相比春节档仍然有持续增长。此外，5月产品有望出海为Q2贡献流水增量。
长青IP《征途》通过小程序获得用户增长。2025年为《征途》IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征
途》小程序版本正式上线，精准匹配小程序用户轻量化、高便捷的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用
户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》依托微信、抖音等多平台小程序渠道全面覆盖，精准触达不同圈层用户
，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。我们预期该IP通过加快长青内容更新节奏实现持
续增长。
《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，有望暑期正式推广。2025年12月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不删
档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规模
买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传播带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆发
。我们看好《名将杀》贡献2026年增量。
公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高。2026年有《名将
杀》（卡牌）等项目预期陆续上线。我们预计26-28年归母净利润分别为46.94/57.33/63.11亿元（26/27年前值为49.59/5
8.41亿元，我们根据递延等假设调整，调整盈利预测）。根据可比公司2026年P/E调整后均值14倍，对应目标价34.58元，
维持“买入”评级。
风险提示
流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险
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2026-04-27│巨人网络(002558)点评报告：2025年及26Q1业绩高增，《超自然行动组》累计│浙商证券 │买入
│流水超50亿元 │ │
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事件：公司发布2025年年报和26Q1季报，2025年全年及26Q1营收利润均高增
公司近期发布2025年年报及26Q1季报。公司2025年实现营收50.5亿元（YoY+72.7%），实现归母净利润17.6亿元（YoY
+23.1%）；其中，公司25Q4实现营收16.8亿元（YoY+138%），实现归母净利润3.38亿元（YoY-4.63%）。公司26Q1实现营
收23.3亿元（YoY+222%），实现归母净利润为10.8亿元（YoY+211%）。
《超自然行动组》优秀运营推动业绩高增
公司业绩增长主要由自研手游《超自然行动组》驱动，其长期位居iOS免费榜前十，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU
突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU行列；截至26Q1，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。
《超自然行动组》还积极探索AI落地场景，成功推出国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法——“AI假人”。截至26Q1
，该AI玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿，充分验证了原生AI玩法的市场接受度与商业价值。
成本端来看，毛利率持续提升，费用控制得当
公司25Q4和26Q1毛利率分别为91.9%、95.3%，毛利率持续提升至高位。公司在《超自然行动组》流水增速较快的情况
下，费用控制得当。公司25Q4和26Q1销售费用分别为4.91、6.98亿元，费用率均在29%上下保持稳定。随着《超自然行动
组》未来进入成熟期，销售费用和费率有望下降。公司26Q1研发费用率13.9%，环比提升6.31pct，但低于2023-2024年22%
上下的高位。
《超自然行动组》有望成为长青爆款，《球球大作战》等保持高水平持续运营展望未来。《超自然行动组》带来2025
年末公司递延收入达17.3亿元，26Q1提升至约21亿元，将逐步确认，为后续的业绩增长提供有力支撑。另外，《名将杀》
已于25Q4公测，现已开启新赛季，有望成为未来两年的业绩补充。《球球大作战》作为休闲竞技赛道成熟IP，继续优化运
营策略，其成功打造小程序生态（抖音、微信）+App端双轮驱动，小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万
，作为上线运营十年的经典长青手游，长期价值可期。
从产品线上看，公司2026年亮点是：1）近期已开始不删档付费测试的《名将杀》，中国历史题材的SLG手游《五千年
》，以及《超自然行动组》的海外版。
盈利预测与估值
我们看好《超自然行动组》作为大DAU产品流水持续增长，预计公司2026-2028年营收分别为96/109/115亿元，归母净
利润分别为45.5/52.7/56.8亿元，当前时间点股价对应P/E分别为13.1/11.4/10.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：94家
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2026-04-27│巨人网络(002558)2026年4月27日—28日投资者关系活动主要内容
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1. 公司《2025年年度报告》中的净利润比《2025年度业绩快报》预估的多是什么原因？
答：年报披露的净利润规模较业绩快报增加，主要系所得税调整影响。公司编制快报时，对所得税费用采取偏保守的
预估口径；年报编制阶段，结合实际情况对所得税相关科目进行合理回调，由此形成净利润的增量变动。
2. 请解读一下 Playtika对公司 2025年四季度产生的一次性影响的原因。剔除 Playtika 收购 Superplay 产生的或
有对价影响后，2026年对 Playtika的业绩展望如何？
答：主要是受公司间接参股子公司 Playtika Holding Corp（. PLTK.O）2024 年收购 Superplay 的相关会计处理影
响。Superplay 主营社交棋牌及休闲手游研发发行，核心产品《Dice Dreams》《Disney Solitaire》《Domino Dreams》
等表现突出，在全球休闲手游领域具备较强竞争力，是 Playtika 布局该赛道的核心优质资产。该项并购交易对价分为固
定部分和业绩挂钩部分，其中业绩挂钩部分金额需根据考核期间业绩指标的完成情况确定，称为或有对价。因 SuperPlay
2025 年及未来考核期间业绩大幅超预期，根据相关会计准则规定，Playtika 须将本年新增的 3.8亿美元或有对价计入当
期费用，间接导致公司投资收益同比大幅下降，进而拉低利润增速。该笔费用不影响 Playtika及上市公司的核心经营业
务盈利水平。
根据 Playtika 公告披露，预计其 2026 年收入为 27 亿美元至 28 亿美元；调整后息税折旧及摊销前利润（Adjust
ed EBITDA）为 7.3 亿美元至 7.7亿美元。
3. 如何看待《超自然行动组》国服后续商业化空间？展望年内，重点版本、皮肤发布节奏如何？
答：《超自然行动组》在重大节假日会发布新内容和新皮肤。该游戏一直保持较为克制的商业化节奏，上线至今未推
出过返场、充值返利等常见促销拉收活动。项目组坚持精细化长青运营，后续会在不断提升皮肤品质的情况下，逐步释放
商业化潜力。
4. 《超自然行动组》后续的创新和优化思路会聚焦在哪些方面？
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