研报评级☆ ◇002251 步步高 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -2.19│ 0.45│ 0.04│ 0.09│ 0.13│ 0.16│
│每股净资产(元) │ 3.31│ 2.93│ 3.11│ 3.20│ 3.32│ 3.49│
│净资产收益率% │ -65.99│ 15.40│ 1.35│ 2.64│ 3.74│ 4.50│
│归母净利润(百万元) │ -1888.56│ 1211.69│ 112.81│ 230.86│ 339.53│ 427.90│
│营业收入(百万元) │ 3087.30│ 3431.22│ 4210.31│ 5390.78│ 6614.38│ 7367.31│
│营业利润(百万元) │ -1534.77│ 1603.47│ 98.97│ 243.50│ 388.00│ 498.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-02 买入 维持 --- 0.09 0.12 0.15 浙商证券
2026-04-26 买入 维持 --- 0.08 0.13 0.17 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-02│步步高(002251)25年年报点评报告：调改深化年企稳，全年营收+22.7%、Q4亏│浙商证券 │买入
│损大幅收窄 │ │
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公司2025年实现营业收入42.10亿元，同比+22.71%；归母净利润1.13亿元，同比-90.69%；扣非归母-1.63亿元，同比
减亏83.34%。24年归母不可比系24年重整计划确认重整收益28.79亿元（非经常），本期大幅减少。25Q4单季营收10.16亿
元、同比+12.19%；归母/扣非归母-1.13/-1.35亿元（24Q4为-8.08/-6.66亿元），单季减亏86.05%/79.72%。
胖东来调改延续深化，超市业态高速放量，百货业态调改启动
公司深化胖改策略落地，25年关闭超市5家+百货1家+新完成胖改8家，截至25年末门店共53家（超市22+百货31），超
市事业部累计完成21家调改。分业态：超市营收27.66亿元、同比+50.38%，毛利率21.63%、同比+7.77pct；百货营收2.34
亿元、同比-13.13%，毛利率60.09%、同比-2.66pct，仍处调改前承压区间。购物中心事业部25年3月总部团队换新，胖改
模型向湘潭/衡阳等核心门店延伸。
公司围绕"文化引领、调改升级、品质提升、组织重塑"等六方面工作抓落实，胖改示范门店辐射全网，百货调改有望
接力贡献利润。
费用率持续优化，财务费用受留债摊销拖累，但Q4单季同比已现改善
公司2025年毛利率34.08%、同比-2.73pct，主因超市自营占比提升结构性下行；销售/管理/研发/财务费用率分别为2
3.08%/4.50%/0.34%/6.37%，同比-11.19pct/-1.48pct/-0.32pct/+0.52pct。其中销售费用同比-17.38%、管理费用同比-7
.66%，组织瘦身+关店效果显现；财务费用同比+33.52%，系上年重整免计利息+本期新增留债摊销5,294.40万元。25Q4单
季毛利率30.84%，销售/财务费用率分别同比-6.66pct/-0.96pct，环比改善信号。
组织架构改革、治理结构优化。第七届董事会2024年11月21日选举产生（王填重任董事长、邓静新任轮值总裁），20
25年延续该架构推进治理优化，组织调整围绕品质+美好。25年高管薪酬合计679.22万元（王填121.41万/杨芳111.01万/
邓静118.41万）。
投资建议：调改红利从超市外溢百货，胖改示范门店模型已跑通，26年百货调改加速释放利润。我们预计公司2026-2
028年实现营业收入52.76/65.00/69.01亿元，同比+25.30%/+23.21%/+6.17%，实现归母净利润2.46/3.20/3.93亿元，同比
+117.81%/+30.25%/+22.73%，对应PE45X/35X/28X，维持“买入”评级。
风险因素
消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。
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2026-04-26│步步高(002251)26Q1扣非净利增100%，现金流与盈利质量双升 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告、2026年一季报。2025年公司实现营业收入42.10亿元/同比+22.71%，归母净利润1.1
3亿元/同比-90.69%，扣非归母净利润-1.63亿元/同比+83.34%；26Q1实现营业收入13.12亿元/同比+13.74%，归母净利润1
.16亿元/同比-2.18%，扣非归母净利润8510万元/同比+100.38%
战略聚焦调改增效，26Q1主业强劲复苏。1）2025年收入恢复增长，扣非亏损大幅收窄：25年营收同增22.71%，主要
得益于胖改推动单店盈利能力提升。归母净利润同比下降主因2024年确认了28.79亿元大额重整收益，而2025年仅为2.44
亿元。扣非归母净利虽仍亏损，但同比大幅减亏83.34%，显示主业经营质量显著改善。2）26Q1扣非净利润翻倍，现金流
大幅改善：26Q1营收同增13.74%，扣非净利润同增100.38%，经营活动产生的现金流量净额达3.59亿元，同比大增177.43%
，显示调改红利持续释放，门店效能和盈利能力持续提升。
门店网络优化，胖改成效验证。2025年，公司关闭超市门店5家、百货门店1家，完成胖改门店8家。截至2025年12月3
1日，公司门店总数精简至53家（超市22家、百货31家），其中超市已完成调改店21家，娄底调改店预计5月1日开业。截
至2026年一季度末，已完成调改的21家超市门店全部实现盈利。26年1-2月，21家超市调改店销售额同比增长24%，客流增
幅超10%。
商品力与供应链重构，构筑品质零售核心壁垒。1）商品力持续提升：公司于2025年3月正式推出自有品牌“BL(Bette
rLife)”，品牌以“直链原产地与工厂、国标认证专业检测，安全健康有保障，极致性价比”为主张，全年推出146个单
品，成为零售转型的关键引擎。根据商业观察家，26年1-2月，在调改门店中，胖东来自有品牌、步步高BL及中央厨房熟
食烘焙三者销售占比已达13%，消费者渗透率达50%。2）供应链效率飞跃：通过深化源头直采、精选战略供应商，公司运
营效率大幅优化。库存周转天数从74.5天大幅压缩至32.7天（不含茅台），优于行业水平。3）购物中心焕新升级：3月完
成总部核心管理团队换新，引入专业运营力量，步步高广场衡阳店、步步高天地湘潭店全面启动改造升级，分别将于2026
年5月、6月完工，下半年将以全新面貌亮相；2026年9月步步高天地怀化店也将盛大开业。
前台毛利率提升，费用管控良好。1）毛利端，2025年综合毛利率34.18%/-2.75pct，26Q1综合毛利率34.52%/-2.23pc
t。25年主营业务毛利率24.32%/+4.5pct，综毛下降主因其他业务收入下降，主营业务中超市毛利率21.63%/+7.77%，百货
毛利率60.09%/-2.66%。2）费用端，2025年期间费用率34.22%/-12.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别-11.16/-1.47/
-0.32/+0.52pct；26Q1期间费用率26.52%/-3.89pct，销售/管理/研发/财务费用分别-3.16/+0.30/-0.24/-0.79pct。3）
盈利端，2025年扣非归母净利率-3.86%/同比+24.57pct，26Q1扣非归母净利率6.48%/同比+2.80pct。
更新盈利预测，维持“买入”评级。公司以胖东来模式为转型引擎，通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超
市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润各2.16亿元、3.59
亿元、4.63亿元，同比增长91.3%、66.1%、29.2%。维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。
【5.机构调研】 暂无数据
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