研报评级☆ ◇002039 黔源电力 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-15
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.62│ 0.51│ 1.40│ 1.37│ 1.50│ 1.55│
│每股净资产(元) │ 8.93│ 9.15│ 10.39│ 11.49│ 12.71│ 13.89│
│净资产收益率% │ 6.94│ 5.58│ 13.51│ 12.36│ 12.35│ 11.69│
│归母净利润(百万元) │ 264.78│ 218.21│ 600.13│ 585.81│ 640.51│ 660.95│
│营业收入(百万元) │ 1990.38│ 1932.83│ 3285.42│ 3206.50│ 3238.00│ 3268.00│
│营业利润(百万元) │ 531.26│ 518.94│ 1346.16│ 1314.00│ 1437.00│ 1482.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-15 买入 维持 25 1.25 1.33 1.41 国泰海通
2026-04-03 买入 维持 25.27 1.49 1.67 1.69 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-15│黔源电力(002039)2025年报点评：来水优异支撑业绩，资本结构持续优化 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
25年公司来水偏丰，助力业绩高增；稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电
龙头，可期待集团后续发展规划。
投资要点：
维持“增持”评级。我们预计公司2026-28年EPS为1.25、1.33、1.41元。公司估值略低于可比公司，公司当前无在建
项目，稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电龙头，可期待集团后续发展规划，
可以给予一定的估值溢价，给予26年20xPE，对应目标价25元，维持“增持”评级。
公司发布2025年报、2026Q1业绩预告：2025年公司实现营业收入32.9亿元，YOY+69.98%；实现归母净利润6.0亿元，Y
OY+175.0%；主因水电来水偏丰，25年水电发电量115亿千瓦时，YOY+80.9%；水电利用小时+1584至3542小时。25年每股派
息0.39元，股利支付率34.9%。公司预告2026年Q1实现归母净利润0.82-0.97亿元，YOY+58.16%-87.09%，主因一季度来水
同比偏丰52.3%，发电量YOY+17.5%。
来水优异，度电盈利大增。我们测算2025年公司水电税前利润13.7亿元（同比+8.7亿元），测算水电度电净利+0.035
元至0.099元，度电收入-0.001元至0.269元（主因电量结构性变化）；度电成本摊薄0.019元至0.111元（与发电无直接关
系的固定资产采用年限平均法计提折旧）。
资本结构不断优化。公司致力于贵州境内“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域梯级水电和清洁能源开发，
截至25年底控股装机容量397万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏74万千瓦；25年公司新增光伏装机3.29万千瓦；当前无在
建装机。25年底公司资产负债率下降7.3pct至48.8%，资本结构不断优化。
26年业绩预测：我们假设公司26年水电利用小时3200小时（20-25年多年平均2646小时），对应水电发电量104亿千瓦
时；假设水电含税电价0.305元（20-25年多年平均0.302元），现金回流资本结构改善，预计财务费用下降0.42至1.7亿元
。综上预计公司26年归母净利5.35亿元。
风险提示：电价政策变化风险，来水波动风险，新能源消纳风险。
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2026-04-03│黔源电力(002039)来水偏丰助力经营净现金流高增 │华泰证券 │买入
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黔源电力发布年报，2025年实现营收32.85亿元（yoy+69.98%），归母净利6.00亿元（yoy+175.02%），为公司业绩预
告区间5.67-6.33亿元的中值，扣非净利5.98亿元（yoy+153.16%）。其中4Q25实现营收11.16亿元（yoy+138.98%），归母
净利1.07亿元（yoy+327.68%）。2025年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比+93.6%
至24.34亿元。2025年公司DPS为0.39元/股，现金分红金额为1.67亿元，分红比例27.8%。考虑公司分红比例有较大提升潜
力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级。
2025年公司水电发电量同比+80.9%，平均上网电价相对稳健
1H25公司来水同比减少23.0%，由于3Q25以来公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025年，公司来水同比增
加45%，实现发电量121.20亿千瓦时，同比+71.9%，其中水电发电量同比+80.9%至114.52亿千瓦时。2025年公司水电平均
上网电价（含税）为0.3037元/千瓦时，同比仅-0.5%。得益于发电量同比高增，公司2025年水电板块毛利率同比+6.81pp
至58.67%。当前主汛期未来临，公司2026年水电发电量存在不确定性，我们暂预计延续2025年的偏丰态势。
光伏装机容量调整，毛利率同比下降
由于公司光照光伏电站（岗坪光伏电站）、马马崖光伏电站（永新光伏电站）、董箐光伏电站（镇良光伏电站）的装
机容量按照“136号文”精神从直流侧容量登记改为交流侧容量登记，其各自装机容量从300/300/150MW分别改为228.73/2
24.64/113.18MW，合计584.55MW。2025年，公司光伏业务虽然上网电价同比+3.0%至0.3711元/千瓦时，但由于发电量同比
-7.2%至6.68亿千瓦时，毛利率同比-11.15pp至20.80%。我们认为随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026年盈利能力
仍将一定程度承压。
财务费用维持下行趋势，经营性净现金流同比+93.6%
2025年，公司财务费用延续下行趋势，同比-23.4%至2.15亿元。得益于来水同比偏丰带来的净利润同比快速提升，20
25年公司经营净现金流同比+93.6%至24.34亿元；虽然由于推进新光伏项目建设，公司2025年购建固定资产等现金流支出
同比+120.9%至3.7亿元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）
仍同比大幅增加128.6%至18.49亿元。
盈利预测与估值
考虑公司2025年发电量超预期，且今年水电站所在流域来水持续改善，我们上调公司2026-27年发电量26.2%/27.4%至
128/129亿千瓦时，从而上调公司2026-27年归母净利润24.3%/20.7%至6.37/7.14亿元，引入2028年归母净利润预测值7.21
亿元，对应EPS为1.49/1.67/1.69元，2026-27E平均EPS1.58元。参考可比公司2026-27EPE的Wind一致预期均值17.8x，考
虑上调公司盈利预测主要是预期来水偏丰持续，但来水为天然因素，未来不确定较大，给予公司16.0x2026-27E平均PE，
对应目标价25.27元（前值23.76元基于20.0x2025-26E平均PE）。
风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-05-11│黔源电力(002039)2026年5月11日投资者关系活动主要内容
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1、请问戴总,在发展规划资金使用计划中,技改费继续延续多年的增长势头,今年的规划达到了1.8亿,照这个速度增长
下去,将是很可怕的一个趋势,年年增长的技改费,成了公司的无底洞,看其他水电类公司的年报,好像没怎么发现有这类支
出,请详细说明一下历年来的技改项目明细及投入产出效益,以此说明技改的必要性及可行性。
答：公司在保证安全稳定运行基础上,根据实际运行情况,开展相关技改工作。谢谢。
2、请问戴总,在电力市场化背景下,公司的水电站参与电网的调峰调频等服务,有没有相应的报酬或收入?
答：公司的水电站参与电网的调峰调频等服务,有相应的收入。谢谢。
3、公司水电站为电网提供的调峰调频服务,有没有相应的补偿或收入?
答：公司的水电站参与电网的调峰调频等服务,有相应的收入。谢谢。
4、前几年建成投产的三个光伏电力装机容量是75万 KW,现在成了58.455万 KW,减少了16.545万 KW,现在的装机容量
仅为当时标注的78,但即便是按核减后的装机容量,2025年光伏的发电小时数依旧只有903小时,与当时可行性分析时的1100
多小时相去甚远,建成后几年,好像没有一年能达到当初可行性分析的发电小时数,这种实际发电小时数与当初预测的差异
算不算投资失误?应不应当有人担责?
答：光伏的发电小时数与每年的光资源情况、电力电量供需形势、电站线路检修等因素密切相关,公司光伏电站生产
正常,正在从新能源智慧生产管理、提高光功率预测准确率、优化检修等方面持续努力提高发电利用小时。谢谢。
5、贵州的水火发电权交易出台的政策初衷就是如果是丰水年占用了火电的发电量使火电发电效益下降而对火电进行
的补偿。但是后来国家出台了容量电价政策,容量电价出台的目的就是为了是火电让路于其他可再生能源的发电而对火电
进行的补偿,这就是容量电价政策出台的目的。那么贵州的水火发电权交易机制跟国家的容量电价政策是重叠的,发电权交
易真的是不合理,早应该取消,为何现在还在支行?
答：公司也在持续关注水火发电权交易机制及容量电价政策,待政府部门新政策出台后公司遵照执行。谢谢。
6、杨董好。关于大股东增持公司股份的问题,有人测算,大股东在二级市场增持对黔源电力大股东的持股比例、持股
市值提升效果,显著优于8折市价定向增发,核心优势体现在持股占比更高、持股市值更多,且无股本摊薄影响。您作为联接
大股东和上市公司的桥梁,能把这个结果向大股东沟通解释一下吗?
答：谢谢您的建议。
7、王总好,可以改善一下投资者关系吗?能够按月披露月度发电量数据吗?
答：谢谢您的建议。
8、请问戴总,公司的水电发电量能够与算力中心直接签订供电合同吗?如果可以,电价如何确定?
答：贵州水电还没有进入市场交易,目前没有与算力中心直接签订供电合同。谢谢。
9、请问戴总,在主要销售客户和主要供应商情况的说明里,有一项主要供应商情况,其中对招商积余物业管理有限公司
的71,946,417.61元的采购额,一个几百人的小公司,仅从一个物业管理公司采购的金额就高达7千多万元,人均物业管理费
用竟然达到近10万元,这种支出是否合理?我们投资者要求公布一下支出的明细项目。
答：公司于2025年 5月通过公开招标的方式,公司系统单位统一打捆招标,上述有关项目的服务周期为3年。谢谢。
10、杨董你好,投资者需要的不是分红频次,而是提高分红比例。一年分几次红不重要,能分多少才是最重要的。
答：谢谢您的建议。
11、请问杨董,近几年有没有提高分红比例的具体打算?
答：公司2025年度的分红比例及分红金额对比同期已经提高,具体请参看《关于2025年度利润分配预案及2026年中期
现金分红规划的公告》,谢谢。
12、请问杨董,目前公司在几家水电类上市公司里负债率已经由以前的最高变成目前的最低负债率公司了,在低利率背
景下,再降低负债水平已无必要,今后的分红水平能不能切实提升一下,出一个中长期分红规划,提高一下投资者的信心。水
电一哥长江电力的分红率在70以上,川投能源也提高为50以上了,作为负债率最低的公司,我们可不能太落后啊
答：根据《公司章程》等规定,公司利润分配方案充分考虑了公司盈利状况、未来发展资金需求以及股东投资回报等
综合因素,同时,公司积极增加现金分红频次,优化现金分红节奏,更好回报公司股东。谢谢您的建议。
13、请问戴总,公司建设的第4 个光伏项目镇宁坝草一期光伏电站建设进度为何如此缓慢?这个项目从2021年成立公司
,2022开始建设,到现在还没有建设完成吗?
答：公司坝草项目装机容量为155MW,目前已全容量投产。谢谢。
14、尊敬的董事长:国家要求国企要加快深化市场化的改革,特别是加快国企资产证劵化的步伐!黔源电力的大股东华
电集团水电装机也超过了3000万千瓦,并且大部分水电资产未证劵化,特别是大股东在贵州的乌江水电公司,资产质量也很
好,在股改时也有过成若,但是大股东在这方面却裹足不前,故步自封,不思进取!请问:作为新上任的黔源电力的董事长,在
这方面如何破解这种困局呀?
答：公司未收到您所提及的相关信息,如有上述重大事项,公司将根据信息披露的规定及时披露。感谢您对公司的关注
。
15、管理层您好。面对当前宏观经济环境,公司在下半年(或未来一年)面临的毛利率压力主要来自哪些环节?公司目前
是否有具体的措施(如产品结构调整或成本转移)来维持或提升盈利水平?
答：公司主营业务占比较大的为水力发电,经营业绩主要受到来水影响。谢谢。
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参与调研机构：1家
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2026-04-13│黔源电力(002039)2026年4月13日投资者关系活动主要内容
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1.金总您好，请问贵公司水电站现在采取怎样的折旧政策。
答：公司发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧，与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧
。谢谢。
2.请问公司当前有几名独董，具体履职情况如何？
答：公司当前共有 4名独立董事，均按照法律法规、自律监管规则的相关规定，忠实、勤勉履行职责，具体请参看公
司于 2026 年4 月 3日披露的公司《2025 年度独立董事述职报告》。谢谢。
3.公司目前对于分红有怎样的考虑？建议提高分红比例更好回馈股东。
答：根据《公司章程》等规定，公司利润分配方案充分考虑了公司盈利状况、未来发展资金需求以及股东投资回报等
综合因素。公司于 2026 年 4月 3日披露《关于 2025 年度利润分配预案及 2026 年中期现金分红规划的公告》，拟以 2
025 年 12 月 31 日总股本427,558,126 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 3.90元（含税），共计派发现金
红利 166,747,669.14 元（含税），如本议案获得股东会审议通过，2025 年公司现金分红总额为 209,503,481.74 元（
含税），占 2025 年度归属于公司股东净利润的比例为34.91%。同时，公司积极增加现金分红频次，优化现金分红节奏，
更好回报公司股东。谢谢。
4.尊敬的董秘您好，公司去年业绩产生较大变化，来水是首要影响因素吗？
答：公司水电站的来水主要依靠自然降雨，受天气影响较大，公司 2025 年度来水较上年同期偏多 45%，发电量增加
，发电收入增加。谢谢。
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