研报评级☆ ◇000975 山金国际 更新日期：2026-04-04◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 6 4 0 0 0 10
2月内 6 4 0 0 0 10
3月内 6 4 0 0 0 10
6月内 6 4 0 0 0 10
1年内 6 4 0 0 0 10
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.51│ 0.78│ 1.07│ 1.98│ 2.77│ 3.36│
│每股净资产(元) │ 4.16│ 4.67│ 5.37│ 6.71│ 8.62│ 10.85│
│净资产收益率% │ 12.32│ 16.74│ 19.92│ 29.75│ 32.78│ 31.96│
│归母净利润(百万元) │ 1424.30│ 2173.11│ 2971.66│ 5494.00│ 7686.11│ 9320.50│
│营业收入(百万元) │ 8105.72│ 13585.44│ 17098.60│ 21513.28│ 26382.19│ 30333.97│
│营业利润(百万元) │ 2097.09│ 3180.62│ 4304.45│ 7984.34│ 11224.33│ 13835.64│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-03-27 买入 维持 --- 1.88 2.48 2.99 天风证券
2026-03-26 增持 维持 --- 2.26 2.80 3.63 联储证券
2026-03-20 买入 维持 --- 1.81 2.50 3.08 华安证券
2026-03-09 买入 维持 --- 2.12 2.68 3.02 银河证券
2026-03-09 增持 维持 --- 1.81 2.86 3.73 东兴证券
2026-03-09 增持 维持 --- 2.08 2.80 3.46 国信证券
2026-03-08 买入 维持 37.8 1.72 2.58 2.76 华创证券
2026-03-07 买入 维持 --- 1.89 2.37 3.05 太平洋证券
2026-03-07 买入 维持 50.5 2.19 3.22 3.53 华泰证券
2026-03-06 增持 维持 --- 2.03 3.39 4.32 方正证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-27│山金国际(000975)低成本优势延续，十五五迈入矿产高增期 │天风证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩：受益金价上行，公司业绩再创新高。2025年公司实现营收170.99亿元，同比+25.86%；归母净利润29.72亿元，
同比+36.75%。其中，Q4营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.8%，环比-40.7%。
公司业务连续两年高速增长，且经营业绩创历史新高，但因库存留存Q4业绩不及预期。
量：矿产金产销同比下滑，Q4矿产金银留存库存有望延后释放。2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销量7.1
吨，同比-11.68%；库存1.03吨，同比+90.74%。矿产银产量164吨，同比-16.30%；销量165吨，同比-6.29%；库存32吨，
同比-2.68%。其中，Q4矿产金产量2吨，环比+0.14吨；销量1.13吨，环比-0.73吨。Q4矿产银产量45.9吨，环比-10.5吨；
销量32.1吨，环比-19.3吨。
价：销售单价显著提升，折价系数略有下滑。受益于贵金属价格上涨，公司2025年黄金平均销售单价774元/g，同比+
41%；折价比例97%，同比-1pct。白银平均销售单价7元/g，同比+25%；折价比例81.8%，同比-5pct。我们推测年均折价系
数降低来自25Q4部分矿产金银未销售，使得全年销售均价低于期货全年均价。
成本：成本控制优异，矿产金成本同比微降。2025年矿产金平均销售成本142.2元/g，同比-3.22元/g，毛利率81.63%
，同比+8.09pct；矿产银平均销售成本3.32元/g，同比+0.65元/g，毛利率52.81%，同比+0.38pct。
费用：费用控制良好，研发投入增加。公司25年四费加总6.94亿元，同比+1.39亿元，四费比例4.1%，同比-0.02pct
，连续两年下降，其中：（1）公司25年研发费用1.78亿元，同比+48.76%，为历史最高水平，主要源于公司加大研发投入
，以聚焦于找矿突破及工艺研究。（2）公司25年财务费用0.13亿元，同比-46.85%，主要受益于持续的资产负债表去杠杆
化进程。
增长：增储卓有成效，增量项目稳步推进。截至2025年公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.9金属吨，年内实现
新增黄金资源量16.62吨、银资源量296.57吨，新增资源量大于消耗量，为后续开采奠定基础。公司增量项目有序推进：
青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项
目预计于2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山，年产黄金5吨。
投资建议：考虑金价上行，我们上调盈利预测，预计26-28年实现归母净利润52.1/69.0/83.0亿元（26-27年前值35.8
/50亿元），对应PE14.3/10.8/9.0X，维持“买入”评级。
风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│山金国际(000975)年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固 │联储证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实
现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
事件点评：2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑1
1.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销
售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量
分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波
动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情
绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡
创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84
%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比
降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，
主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青
海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管
理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大
柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大
幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
重点工程项目建设有序推进：
1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布
局，在纳米比亚拥有约5,209平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要
看点；
2.青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；
3.黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；
4.吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。
2026年3月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金
价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果
：
1.地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在2025年高位
基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；
2.本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元
避险属性，3月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；
3.市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点
推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；
4.风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。
长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期
维度上，5月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政
策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入10月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳
增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进
程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最
为受益的核心配置资产。
盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分
别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，对应EP
S分别为2.26元、2.8元、3.63元。以2026年3月25日收盘价计算，对应PE分别为12.15倍、9.78倍、7.56倍，综合考虑公司
经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的“增持”评级。
风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、
公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-20│山金国际(000975)金价上行+成本优化，2025年归母净利同增37% │华安证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年年报
山金国际2025年实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%。单25Q4实现营收21.
03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；实现归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比-40.72%。
金价上行+成本优化，黄金矿山贡献利润
公司2025年矿产金收入55.05亿元，同比+24.45%；矿产金毛利44.94亿元，同比+38.14%，占总毛利的82.59%。2025年
公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销售单价774.08元/克，同比+40.8%，公司收入增长主要得益于金价上行。公司2025
年合并摊销前/后的矿产金成本分别为123.09/142.18元/克，同比分别-2.5%/-2.2%，成本优化驱动利润增长。
增储增产并行，业绩增长势能充足
截至2025年末公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.94吨金属量，其中2025年通过探矿实现新增资源金金属量16.6
2吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。公司新增项目有序推进：青海大
柴旦青龙沟金矿扩建项目推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项
目预计2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。
投资建议
我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.15/69.52/85.63亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
黄金价格大幅波动；产能释放不及预期；矿山安全及环保风险；海外经营风险等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-09│山金国际(000975)年报点评：矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布年报：实现营收170.99亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润30.
31亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额46.80亿元，同比+20.89%。
核心产品产销量数据：2025年全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，矿产金销量7.11吨，同比-11.68%；其中，25Q1/
Q2/Q3/Q4产量分别为1.77/1.95/1.87/2.01吨，销量分别为2.03/2.09/1.86/1.13吨，25Q4产量环比+7.49%，销量环比-39.
25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至2025年年末，公司矿产金库存量达到1.03吨。公司于年报中披露2
026年的生产经营计划是：黄金产量7-8吨。
黄金售价和成本数据：2025年沪金均值约为800元/克，公司矿产金销售均值约为774元/克，售价略低于沪金价格主要
是因为四季度金价较高的时候销量较低。另外在成本方面，2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比-2.21
%，其中Q1/Q2/Q3/Q4合并摊销后克金成本为147.87/153.96/132.41/126.25元/克，Q4环比-4.65%。
在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino的主要资产为纳米比亚的TwinHills金矿项目，
项目建设已于2025启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能。2）华盛金矿此前一直在推进周边矿权
整合工作，目前正在推进扩证复产工作，采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年2-3吨
的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完
成前期手续；4）公司于9月24日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；若能
成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。
风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
上调盈利预测。预测公司26-28年实现营收220.66/261.17/295.89(原预测217.53/249.94/-)亿元，同比增速29.1%/18
.4%/13.3%；归母净利润57.83/77.61/96.15(原预测44.88/61.14/-)亿元，同比增速94.6%/34.2%/23.9%；当前股价对应PE
为14.6/10.9/8.8X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大
提升空间，维持“优于大市”评级。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-09│山金国际(000975)2025年年报点评：克金成本持续下降，远期增量值得期待 │银河证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年报：报告期内公司实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同
比增长36.75%；扣非归母净利润为30.31亿元，同比增长37.02%。2025Q4单季营业收入21.03亿元，同比+38.88%，环比-63
.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.89%，环比40.72%；扣非归母净利润5.86亿元，同比+37.30%，环比-30.90%。公司
拟每10股派发现金红利4.8元。
矿产金产销量小幅下滑：受主力矿山井下品位波动等影响，公司2025年矿产金、矿产银销量分别为7.11吨、164.97吨
，同比-11.68%、-6.29%；产量分别为7.6吨、164.1吨，同比-5.47%、-16.3%。2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属
不低于2025年产量。
克金成本显著下降：2025年公司矿产、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本（合并摊销后）分别为142.18元/克、3
.32元/克、7744.54元/吨、9349.53元/吨；2025年克金成本同比上一年下降3.22元/克。其中，2025年四季度测算克金成
本低至126元/克。公司通过技术革新、工艺优化和精细化管理，持续推进降本增效，成果显著。报告期内，公司旗下黑河
洛克选厂氰化浸出工艺改造提升银回收率4.8个百分点，青海大柴旦选厂工艺优化提升氰化浸出率7个百分点。2025年公司
黄金全维持成本（AISC）稳居全球前10%。
内增外拓，远期增量明确：2025年，公司完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面
积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公
里）。2025年，公司增储金资源量16.62吨、银资源量296.57吨、铅锌3.83万吨，当年新增资源量大幅超过生产消耗资源
量，截至2025年末，公司金资源量达280.94吨，银8021吨。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设于2025年开始，预计2
027年上半年投产，投产后预计年均黄金产量5吨。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
启动H股上市，深化全球化战略布局：公司于2025年9月24日向香港联交所提交H股上市申请，募集资金主要用于Osino
矿山建设及勘探、境内矿山建设及勘探、兼并收购等用途。潜在收购目标的黄金年产量为2-5吨，资源量大于30吨；区域
优先位于南部、西部以及中亚、东南亚等，国内优先关注东北和西南地区。H股上市有望进一步深化公司全球化战略布局
，并强化公司未来成长性。
投资建议：国际局势紧张与地缘冲突加剧，黄金的避险属性或将继续推动金价上涨。公司金矿资源接续性较强，成长
性确定性高，且公司成本管控较好，可充分受益于金价上涨。预计公司2026-2028年归母净利润为58.9/74.3/83.8亿元，
对应2026-2028年PE为15x/12x/10x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）油价
上涨超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-09│山金国际（000975_SZ）：多金属储量持续提升，成本优势向效益优势转变 │东兴证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入171亿元，同比增长+25.9%，实现归母净利润29.7亿
元，同比增长36.7%，实现基本每股收益1.1元，同比增长36.8%。公司金银铅锌铜等多金属储量显著提升，金属产品价格
上行推动公司多金属营收增长，且黄金生产成本优势进一步强化。考虑到公司远期金属产出弹性的持续释放叠加黄金行业
景气度的持续攀升，公司业绩处于稳定上行周期。
公司资源勘探进展顺利，多金属储量显著提升。报告期内，公司资本化勘探投资成果显著。尽管公司2025年度勘探投
资-36.4%至1.12亿元（2024年1.76亿元），受益于勘探活动的顺利进行，公司多金属资源量持续增厚，年度探矿合计新增
资源量金16.62吨，银296.57吨、铅锌3.83万吨。截至2025年底，公司保有金资源量（含金属量）280.94吨（同比+1.3%）
、银8021.29吨（同比+1.1%）、铅63.64万吨（同比+4.7%）、锌124.12万吨（同比-2.4%）和铜13.78万吨（同比+8%）。
分矿山观察，公司国内多座黄金矿山储量明显提升，推动公司2025年黄金储量同比+9%至149.48吨。其中，公司国内华盛
金矿金储量（含金属量）同比+26%至24.36吨，黑河洛克金储量同比+30%至6.17吨，青海大柴旦金储量同比+25%至42.09吨
，但吉林板庙子金储量同比-21%至9.66吨。海外方面，Osino金储量同比+1%至67.2吨。银锌铅等多金属方面，2025年玉龙
矿业可行性研究等前期工作顺利开展，推进资源量向储量转化，银储量同比+282%至2701.48吨，铅储量同比+200.3%至21.
69万吨，锌储量同比+225%至41.76万吨；黑河洛克银储量同比+34.5%至90.25%。玉龙矿业多金属储量的大幅增长为后续经
济性开采奠定了坚实基础。此外，公司探矿权面积持续拓展，远期资源储量或进一步增厚。截至报告期末，公司在国内累
计探矿权勘探范围达237.64平方公里，同比增长+27%；其中，公司2025年通过收购获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6
平方公里）和勐稳金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），公司合计金矿探矿权勘探范围达198.25平方公里，
同比增长+34%。
公司多金属营收增长，黄金生产成本优势持续强化。从销售收入观察，2025年公司矿产金实现营收同比+24%至55.05
亿元，矿产银同比+18%至11.60亿元，铅精粉同比+9%至1.69亿元，锌精粉同比-4%至2.78亿元，金银铅多金属营收增长。
然而，从金属产量观察，各类金属产量变化与营收增长情况（以及销售单价增长情况）并不同步。其中，矿产金产量同比
-5.47%至7.60吨，矿产银同比-16.30%至164.10吨，铅精矿同比-12.52%至1.11万吨，锌精矿同比+23.48%至2.12万吨。针
对公司多金属产量的变化，我们认为，一方面，考虑到金银铅产品价格上行，公司或动态调节产量，优先选用低品位精矿
，以平滑远期生产成本曲线；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龙矿业等矿山大幅增储的背景下，公司各黄金矿山
整体品位有所下滑，叠加坑探工程对日常生产或造成一定影响（如玉龙矿业1118高地铅锌矿坑探工程和青海大柴旦青龙沟
金矿深部3300m以下坑探工程），由此或导致公司报告期内多金属产量下降。考虑到公司Osino金矿有望于2027年上半年投
产并形成年约5.04吨矿产金产量，且华盛金矿有望于2026年复产并形成年产3吨矿金产能，期黄金产量仍有较好展望，至2
028年矿金产量或升至18吨以上（较2025年+137%）。从生产成本观察，2025年公司黄金生产成本优势进一步强化且全黄金
全维持成本处于全球前10%。2025年公司矿产金、矿产银、铅精粉和锌精粉合并摊销后的单位生产成本分别为142.18元/克
、3.32元/克、7744.54元/吨和9349.53元/吨，同比分别-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，对应毛利率分别+8.09PCT至81.6
3%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。
股东回报机制完善，多项财务指标优化。公司通过现金分红与股份回购构建多元化投资者回报体系，提振投资者信心
。现金分红方面，根据公司2025年度利润分配方案，公司将向全体股东每10股派发现金股利4.8元（含税），合计分配现
金股利13.32亿元，2025年股利支付率达44.82%。股份回购方面，公司于2025年4月首次披露回购方案，拟用于回购的资金
总额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币2亿元（含）。截至2025年底，公司累计回购股份数量为183.49万股，成
交总金额为3409万元（不含交易费用）。从回报能力观察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%（同比+3.6PCT），同
期ROA由14.1%升至16.8%（同比+2.7PCT），回报能力增强。从盈利能力观察，同期公司销售毛利率由29.9%升至31.8%（同
比+1.9PCT），销售净利率由17.9%升至19.1%（同比+1.2PCT），盈利能力提升。从资产负债率观察，公司25年资产负债率
为18.6%，与24年持平，仍维持较低水平，保持较强的财务灵活性。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为209.18亿元、261.05亿元、303.96亿元；归母
净利润分别为50.33亿元、79.42亿元及103.52亿元；EPS分别为1.81元、2.86元和3.73元，对应PE分别为16.82x、10.66x
和8.18x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-08│山金国际(000975)2025年报点评：金价上行带动业绩增长，海外项目稳步推进│华创证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
3月5日，公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元
，同比增长36.75%；扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02%；基本每股收益1.07元，同比增长36.79%。公司拟每10
股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45%。
评论：
金价大幅上涨带动公司业绩高增，Q4受销售节奏影响归母净利润有所回落。2025年，黄金、白银价格分别同比增长43
%、35%，受益于贵金属价格上行，公司全年实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%，其中Q4归母净利润5.12亿元，
环比下降40.7%，主要系销售策略调整，矿产金销售和贸易收入减少所致。从子公司看，25年玉龙矿业净利润3.57亿元（-
22%）、黑河洛克9.89亿元（+40%）、吉林板庙子9.08亿元（+33%）、青海大柴旦12.33亿元（+21%）。
全年矿山金银产销量略有下滑。2025年，公司实现矿产金产量7.60吨，同比-5.47%，销量7.11吨，同比-11.68%；矿
产银产量164.10吨，同比-16.30%，销量164.97吨，同比-6.29%；铅精粉产量11,146吨，同比-12.52%，销量11,154吨，同
比+1.34%；锌精粉产量21,169吨，同比+23.48%，销量产量18,052吨，同比+6.91%，矿产金销量下降系公司调整销售策略
影响。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
公司克金成本有所下降，矿产金毛利率大幅提升。2025年，公司强化矿产金成本管控，黄金全维持成本稳居全球前10
%，25年实现毛利率31.83%，同比提升1.9pct。成本端看，公司单体矿山克金成本123元，同比-3%，合并摊销后克金成本1
42元，同比-2%，公司合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09pct；单体矿山克银成本2.8元，同比+28%，合并摊销后克
银成本3.32元，同比+24%，公司矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38pct；铅精粉合并摊销后成本0.77万元/吨，同比
下降1%，铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68pct；锌精粉合并摊销后成本0.93万元/吨，同比+3%，锌精矿实现毛利率
39.22%，同比-7.65pct。
公司积极推进资源增储，内生外延成果显著。2025年，公司勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增
资源量金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，新增资源量大幅超过生产消耗资源量。截至2025年
末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨。此外，公司25年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝
金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里）；控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公
里）。
海外项目稳步推进，H股上市筹备启动。公司纳米比亚Osino公司TwinHills金矿采选工程于2025年启动建设，预计202
7年上半年投产，项目建成后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山。此外，公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9
月向香港联交所递交上市申请，旨在搭建国际化资本平台，加速海外业务发展。
投资建议：考虑公司资源禀赋优秀、成本控制能力突出、海外项目成长性强，我们预计公司2026-2028年归母净利润
分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元（26-27年前值为39.7亿元、50.4亿元），分别同比增长60.7%、49.9%、6.9%。
我们看好公司成长性，参考可比公司估值，给予公司2026年22倍PE，对应目标价37.8元，维持“强推”评级。
风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-07│山金国际(000975)小幅减产，未来增量可期 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年年报。报告期公司实现营收170.99亿元，同比增长25.86%;归属于上市公司股东的净利润29.72亿元，
同比增长36.75%;扣非净利润30.31亿元，同比增长37.02%;基本每股收益1.0705元。公司拟向全体股东每10股派发现金红
利4.8元(含税)。公司25年产销量同比下降主因为品位波动+产销节奏调整，考虑到公司增储+并购成效显著，叠加金价持
续上行，我们看好公司实现量价齐升。维持“买入”评级。
产销下降，探矿增储成效显著
公司持续加大资源保障力度，探矿成果显著。全年地质探矿投资投入1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，实现新增
资源金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨，青海大柴旦等主力矿山实现矿体拓展与深部增储，资
源接续能力显著增强。产销量方面，公司2025年全年由于井下矿品位波动+公司产销节奏调整，2025年全年矿产金销售/生
产7.11/7.60吨，同比-11.68%/-5.47%，矿产银销售/生产164.97/164,10吨，同比-6.29%/-16.30%。
技术驱动成本下行，全维持成本稳居全球前列
公司通过技术革新持续强化成本护城河。2025年，随着玉龙矿业全尾砂膏体充填、黑河洛克氰化浸出工艺改造等项目
落地，矿石回收率有效提升，带动矿产金合并摊销后单位成本由145.40元/克降至142.18元/克。得益于极佳的资源禀赋与
成本管控，公司的黄金全维持成本（AISC）持续优化，稳居全球前10%的领先水平。在金价上行周期中，这种极低的成本
结构赋予了公司较强的抗风险能力。
国内矿山项目有序建设+优质资源并购
公司坚持优质资源并购。国内生产基地建设有序衔接：青海大柴旦青龙沟金矿扩建及输变电工程按计划推进，黑河洛
克选厂技改已投产见效，玉龙矿业巴彦温都日采选工程及吉林板庙子、板石沟项目均取得实质性突破。与此同时，公司成
功完成对DCFarming及云南西部矿业的100%控股，获取大岗坝及勐稳地区超55平方公里的优质探矿权。作为未来的重要增
量，纳米比亚Osino双子山金矿采选工程已全面启动，年度累计投入5.32亿元，建设进度达14.97%，预计将于2027年上半
年正式投产。
黄金：资产再配置，看好金价上行
我们维持对金价的乐观长期判断。据华泰金属《资产再配置，金价走向何方？》（26-02-05），2022年之后，逆全球
化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金
|