研报评级☆ ◇000975 山金国际 更新日期：2026-05-23◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 5 2 0 0 0 7
2月内 6 3 0 0 0 9
3月内 11 6 0 0 0 17
6月内 11 6 0 0 0 17
1年内 11 6 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.51│ 0.78│ 1.07│ 2.03│ 2.76│ 3.32│
│每股净资产(元) │ 4.16│ 4.67│ 5.37│ 6.71│ 8.59│ 10.77│
│净资产收益率% │ 12.32│ 16.74│ 19.92│ 30.28│ 32.58│ 31.62│
│归母净利润(百万元) │ 1424.30│ 2173.11│ 2971.66│ 5620.97│ 7677.07│ 9224.99│
│营业收入(百万元) │ 8105.72│ 13585.44│ 17098.60│ 21517.28│ 26014.58│ 29836.75│
│营业利润(百万元) │ 2097.09│ 3180.62│ 4304.45│ 8180.79│ 11163.54│ 13748.96│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-12 买入 维持 --- 1.89 2.37 3.05 太平洋证券
2026-05-07 买入 维持 --- 1.97 2.43 3.01 中邮证券
2026-05-05 买入 维持 --- 2.16 3.04 3.63 开源证券
2026-05-02 买入 维持 36.7 2.04 2.64 3.01 国投证券
2026-04-23 增持 维持 --- 2.12 2.82 3.04 申万宏源
2026-04-23 增持 维持 --- 2.26 2.80 3.63 联储证券
2026-04-22 买入 维持 40.82 2.19 3.22 3.53 华泰证券
2026-03-27 买入 维持 --- 1.88 2.48 2.99 天风证券
2026-03-26 增持 维持 --- 2.26 2.80 3.63 联储证券
2026-03-20 买入 维持 --- 1.81 2.50 3.08 华安证券
2026-03-09 买入 维持 --- 2.12 2.68 3.02 银河证券
2026-03-09 增持 维持 --- 1.81 2.86 3.73 东兴证券
2026-03-09 增持 维持 --- 2.08 2.80 3.46 国信证券
2026-03-08 买入 维持 37.32 1.72 2.58 2.76 华创证券
2026-03-07 买入 维持 --- 1.89 2.37 3.05 太平洋证券
2026-03-07 买入 维持 50.02 2.19 3.22 3.53 华泰证券
2026-03-06 增持 维持 --- 2.03 3.39 4.32 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-12│山金国际(000975)量稳价升，一季度业绩实现高增 │太平洋证券 │买入
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事件：2026年一季度公司实现营业收入59.4亿元，同比+37.4%，环比+182.4%；归母净利润13.9亿元，同比+100.9%，
环比+172.2%；扣非净利润14.5亿元，同比+106.1%，环比+147.7%。
矿产金产量同比略降，矿产银产量同比提升。（1）产量：2026Q1公司矿产金产量1.7吨，同比-6.8%，环比-17.9%，
完成全年目标中值的22%；矿产银产量24.8吨，同比+12.6%，环比-45.9%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量2.0吨，同
比+0.5%，环比+80.5%；矿产银销量33.7吨，同比+44.2%，环比+5.4%。公司Osino金矿有望于2027年上半年投产，将成为
公司重要的增长动力。
售价大幅提升带动收入高增，成本优势显著。（1）收入：2026Q1公司矿产金/矿产银收入分别为21.8/6.1亿元，同比
分别+63.1%/+314.4%，环比分别+107.8%/+116.6%；（2）毛利率：毛利率分别为84.6%/78.2%，同比分别+7.0pct/+16.6pc
t，环比分别-1.8pct/+27.5pct；（3）销售均价：2026Q1公司矿产金/矿产银销售均价分别为1069.7/18.0元/克，同比分
别+62.3%/+187.3%，环比分别+15.1%/+105.5%；（4）单位销售成本：2026Q1公司矿产金/矿产银单位销售成本分别为165.
2/3.9元/克，同比分别+11.7%/+63.1%，环比分别+30.7%/-9.1%，成本控制能力突出。
盈利能力强劲，资产负债率处于较低水平。2026Q1公司ROE为8.6%，同比+3.5pct，盈利能力持续提升；期间费用率为
2.3%，同比-0.4pct，较为稳定；截至2026Q1，公司资产负债率为22.6%，同比+4.5pct，环比+4.0pct，处于较低水平。
投资建议：我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元。公司成本
控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期
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2026-05-07│山金国际(000975)Q1业绩充分释放，静待海外项目增厚利润 │中邮证券 │买入
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公司发布26年Q1财报，实现归母净利润13.94亿元
2026Q1，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，单季度利润再
创历史新高。经营活动产生的现金流量净额24.90亿元，同比增长153.68%。
产量：产量稳定，释放部分库存
2026Q1，公司矿产金产量保持平稳，各矿种释放部分库存，助力业绩释放。26Q1，公司矿产金产量为1.65吨，同比下
降0.12吨，基本保持稳定；实现销量2.04吨，释放部分库存。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅
精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨。
成本：略有上升，绝对值仍处低位
2026Q1，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，合并摊销后单位成本为165.16元/克。矿产银方面，合并摊
销前单位成本为3.37元/克；合并摊销后单位成本为3.93元/克。公司单位成本相比25Q1存在不同程度上行，主要系公司产
量下降导致，但绝对值仍处同业低位，成本优势依然显著。
项目建设稳步推进，Osino项目27年有望释放利润
公司项目建设有序推进，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑
河洛克选厂技改工程投产见效；玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进；吉林板庙子尾矿库工程提前
完成，板石沟项目具备转采条件；纳米比亚Osino公司项目建设于2025年启动，预计2027年上半年投产，将成为公司重要
增长极。
公司积极对外探索并购机会，截至2025年末，公司已完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探
探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20
.38平方公里），勘查矿种均为金。
盈利预测
我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司海外Osino项目释放增量，预计归母净利润为54.82/67.50/
83.70亿元，YOY为84.49%/23.12%/23.99%，对应PE为13.97/11.35/9.15。综上，维持“买入”评级。
风险提示：
黄金价格超预期下跌。
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2026-05-05│山金国际(000975)公司深度报告：单季度业绩创历史，海外金矿项目助力成长│开源证券 │买入
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单季度业绩创历史，海外金矿项目助力成长
公司2026Q1实现营收59.38亿元，同比增长37.41%；归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%；扣非归母净利14.56亿
元，同比增长106%。基于公司产品市场价格上涨，我们上调2026年并新增2027-2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公
司将实现归母净利润分别为59.94/84.51/100.73亿元（2026年公司原值为31.22亿元），当前股价对应PE为12.1/8.6/7.2
倍。由于公司矿端项目稳步推进，产品销量实现稳健增长，同时成本管控良好，维持“买入”评级。
产品销量同比提升，精细化成本管控
量：2026Q1各品种销量同比提升。黄金板块方面：公司Q1实现黄金产量1.65吨，同比减少7%，实现销量2.04吨，同比
微增。其他板块：公司Q1实现银销量33.74吨，同比上涨44%；铅/锌销量2160.5/3208.56吨，同比增加76%/95%。价：金银
价格同环比大涨。2026Q1，黄金价格均价1088.64元/g，较2025Q4环比上涨约14.61%，同比上涨62.18%；白银现货价格为2
2,287元/kg，环比大幅上涨71.87%，同比上涨180.71%；铅价均价16,879元/吨，环比下跌2.20%，同比下跌1.62%；锌价均
价24,278元/吨，环比上涨7.21%，同比微涨0.81%。成本端：公司2026Q1黄金板块成本控制较好，银板块成本同比上升较
快。其中金板块合并摊销后成本为165.16元/克，同比增长12%；银板块合并摊销后成本为3.93元/克，同比增长63%；铅精
粉合并摊销后成本6060.88元/吨，同比增长了12%；锌精粉合并摊销后成本6898.21元/吨，同比下滑13%。
公司坚持“增储并购”双轮驱动，夯实资源保障根基
截至2025年12月31日，公司保有探明+控制+推断金资源量16,922.70万吨，金金属量280.94吨；银铅锌多金属矿资源
量7670.3万吨。纳米比亚Osino公司项目建设预计2027年上半年投产，投产后矿金年产量可达5吨。并购方面，公司已获得
大岗坝金矿勘探探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
风险提示：项目建设进度低于预期；金银价格大幅波动；汇率波动风险。
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2026-05-02│山金国际(000975)金价上涨增厚利润，看好公司成长性 │国投证券 │买入
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公司发布2025年年报和2026年一季报
公司2025年全年实现归母净利润29.72亿元，同比+37%；扣非归母净利润30.31亿元，同比+37%。其中Q4单季归母净利
润5.12亿元，环比-41%，主要因矿产金银销售策略调整。2026年Q1实现归母净利润13.94亿元，同比+101%，环比+172%；
扣非归母净利润14.51亿元，同比+106%，环比+185%。
矿产金：金价上涨增厚利润，销售策略影响库存水平
量：2025年矿产金产量7.60吨，销量7.11吨；矿产银产量164.10吨，销量164.97吨。其中2025Q4矿产金产销量分别为
2.01、1.13吨，矿产银产销量分别为45.88、32.09吨。矿产金库存1.03吨，矿产银库存31.93吨。2026年公司计划黄金产
量7-8吨，其他金属产量不低于2025年产量。2026Q1矿产金产量1.65吨，销量2.04吨；矿产银产量24.83吨，销量33.74吨
。
价：2025年公司全年矿产金销售单价774.08元/克，同比+40.8%。
成本：2025年黄金单位销售成本142.18元/克，同比-3.22元/克，克毛利约632元/克。白银单位成本3.32元/克，同比
+0.65元/克。2026Q1，黄金、白银单位销售成本分别为165.16、3.93元/克。
项目进展：Osino建设提速，H股发行筹备启动
Osino项目（纳米比亚）：项目建设2025年已经启动，预计2027年上半年投产，建成后有望成为国内在纳米比亚最大
的单体金矿山。
资源增储：2025年全年新增资源量金16.62吨、银296.57吨、铅锌3.83万吨。其中1）黑河洛克：地质勘查工作主要集
中于东安金矿外围探矿权，新增资源量金3.24吨、银44.35吨。2）吉林板庙子:勘查工作主要集中于金英金矿采矿权和果
松镇南岔村岩金矿探矿权。
南岔村岩金矿项目圆满完成第一年野外工作并发现重要矿化线索，为下一年勘查工作开展提供了依据。3)Osino:勘查
工作主要集中于TwinHills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增金资源量4.02吨。4)玉龙矿业:地质勘查工
作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围(1)区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增
资源量银252.22吨、铅锌3.83万吨。在保障采矿生产三级矿量平衡的同时，持续加大深部、外围矿权的探矿增储力度。
资本运作：2025年6月公司正式启动H股发行前期筹备工作，目前在证监会备案流程，年报发布后将继续推进H股发行
。
投资建议：
公司黄金生产成本管控能力强，远期产量规划成长性可观。金价屡创新高，持续看好黄金价格上涨趋势，公司未来量
价有望延续双增，业绩具备较强弹性。基于2026-2028年金价维持1100元/克（2026Q1金价均价1089元/克），我们预计202
6-2028年公司营业收入分别为212.8、263.1、285.1亿元，预计净利润56.7、73.2、83.7亿元，对应EPS分别2.04、2.64、
3.01，目前股价对应PE12.8、9.9、8.6倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价36.7元/股，对应26年PE约18倍。
风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购进展不及预期风险。
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2026-04-23│山金国际(000975)一季报点评：量稳价升，强势金价助推盈利新高 │联储证券 │增持
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事件概述：2026年4月22日，山金国际发布公告，披露2026年一季度公司业绩表现。报告期内，公司实现营业收入59.
38亿元，同比增长37.41%，创造归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%。
事件点评：2026年第一季度，公司矿产金产销量保持平稳，主力矿产品均呈现阶段性库存去化特征。期间矿产金产量
为1.65吨，同比微降0.12吨；实现销量2.04吨，与上年同期持平。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨
；铅精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨，主力矿产品均呈现销量大于产量的特
征。
公司业绩增长主要受益于黄金价格中枢的显著抬升。2026年一季度，国际金价延续上行趋势，伦敦现货黄金均价录得
4872.89美元/盎司，同比增幅高达70.4%，环比亦有明显提升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，创下历史新高
，为公司盈利释放提供了有利的价格环境。受益于此，一季度公司矿产金业务毛利率达84.56%，较2025年全年均值水平继
续增厚2.93个百分点。
主要矿产品成本端整体有所抬升。2026年第一季度，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，同比上升14.04
%；合并摊销后单位成本为165.16元/克，同比上升11.69%。矿产银方面，合并摊销前单位成本为3.37元/克，同比上升72.
82%；合并摊销后单位成本为3.93元/克，同比上升63.07%。
港交所上市进程持续推进。2026年3月27日，公司向香港联交所重新递交发行上市申请，并于同日在联交所网站披露
相关申请资料。H股上市将有助于公司深化全球化战略布局，加快海外业务拓展，巩固行业竞争地位；同时，有利于公司
充分利用国际资本市场资源，优化资本结构与股东构成，拓宽多元化融资渠道，进一步提升公司治理水平及核心竞争力。
2026年3月，贵金属市场经历显著回调，国际金价单月跌幅逾10%，为近十年来首次出现，并引发相关权益板块标的股
价同步调整。我们判断，本轮调整系多重因素共振所致：其一，美伊地缘冲突升级推动国际油价快速上行，引发市场对通
胀预期的重估；其二，美联储降息路径面临修正，市场对政策节奏的预期明显后移；其三，过去一年贵金属持续获得资金
净流入，持仓已处历史高位，风险事件触发后形成集中抛售；其四，期货与期权市场的流动性冲击进一步放大了短期价格
波动。
短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲
突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着
4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换
至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通
胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计
金价将维持高位震荡格局。
中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发
动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资
金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金
价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确
保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展
，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释
放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚
未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期
走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-202
8年分别实现营业收入217.09亿元、241.72亿元、281.82亿元；可实现归母净利润62.69亿元、77.88亿元、100.69亿元，
对应EPS分别为2.26元/股、2.8元/股、3.63元/股，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE分别为13.19倍、10.64倍、8.21
倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。
风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突超预期演变、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、
公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期。
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2026-04-23│山金国际(000975)26Q1业绩符合预期，充分受益金价上行 │申万宏源 │增持
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公司公告2026Q1业绩，符合预期。2026Q1公司实现营收59.4亿元（yoy+37.4%，qoq+182.4%），归母净利润13.9亿元
（yoy+100.9%，qoq+172.2%），扣非归母净利润14.5亿元（yoy+106.1%，qoq+147.7%），主要系金价上涨，以及公司多销
售黄金库存。
产销量：26Q1矿产金产量1.7吨（qoq-18%），销量2.0吨（qoq+81%），矿产银产量24.8吨（qoq-46%），销量33.7吨
（qoq+5%），铅精粉产量1646吨（qoq-49%），销量2161吨（qoq-10%），锌精粉产量2523吨（qoq-52%），销量3209吨（q
oq-16%）。
售价：26Q1矿产金1070元/克（qoq+15%），矿产银18元/克（qoq+106%），铅精粉16789元/吨（qoq+10%），锌精粉18
534元/吨（qoq+22%）。
成本：26Q1矿产金165.2元/克（qoq+31%），矿产银3.9元/克（qoq-9%），铅精粉6061元/吨（qoq-33%），锌精粉689
8元/吨（qoq-27%）。
内生外延，打开成长空间。1）存量金矿有增产空间：青海大柴旦具备较大增储潜力，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项
目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；2）纳米比亚Osino公司项目
：预计2027年上半年投产，预计投产后矿金年产量5吨，据可研全维持成本为1011美元/盎司；3）芒市华盛金矿：矿权整
合取得积极进展，2025年公司收购云南西部矿业股权（持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权），以及云南省潞西
市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。
推进港股上市，持续关注收并购机会。2025年6月公司公告拟发行H股，将加强公司收并购资金优势，公司持续关注高
质量资产并购机会。
维持增持评级：新增28年盈利预测，因金价上涨较多故上调26-27年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为58
.8/78.2/84.5亿元（26-27年原预测为39.1/53.4亿元），对应PE为13/10/9x，维持增持评级。
风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期
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2026-04-22│山金国际(000975)黄金价格提升助业绩增长 │华泰证券 │买入
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公司发布26年一季报：营业收入59.38亿元（yoy+37.41%）；归属于上市公司股东的净利润13.94亿元（yoy+100.89%
），扣非归母净利润14.5亿元（yoy+106.13%）。公司控费能力良好，叠加黄金等公司主要矿产品价格长期上涨趋势不改
，我们看好公司盈利能力持续提升。维持“买入”评级。
黄金价格上涨+控费良好增厚公司盈利能力
公司1Q26营收同比+37.41%，销售毛利率为40.67%（yoy+12.47pct，qoq-15.65pct），主因黄金价格增长，1Q26黄金
均价$4873/oz（yoy+135.16%，qoq+17.84%），公司黄金产品毛利率达84.56%（yoy+6.99pct）。一季度黄金产销量1.65/2
.04吨，同比-6.78%/+0.00%。费用率上，公司期间费用率为2.30%（yoy-0.41pct，qoq-9.98pct），各项费用率控制良好
。营收和毛利率同比提升，叠加期间费用下降使得26年一季度公司归母净利润同比+100.89%。
持续推进回购股份+H股上市两大战略动作
据公司《关于股份回购进展情况的公告》（26-04-01），截至2026年3月31日，公司已累计回购股份345.4万股，成交
金额7919万元，占总股本0.12%，回购价格区间为17.85–29.65元/股，符合董事会授权范围，后续将依法注销并减少注册
资本，提升每股收益与股东回报。同时，公司H股发行上市申请已于2026年3月27日重新提交香港联交所，并已完成中国证
监会备案受理，标志着公司全球化资本布局进入关键阶段，有望通过境外融资优化资本结构、拓展国际投资者基础，增强
长期估值弹性。
黄金：看好危机对冲属性，28年金价或升至$6800/oz
前期金价下跌或源于流动性挤兑，我们仍看好黄金的长期危机对冲属性。据华泰金属《有色：中东地缘冲击下的“困
”“扰”》（26-03-10），1985-2026年2月期间14次地缘风险飙升事件中，黄金在64%危机周实现正收益；2000-2025年历
次重大危机（除互联网泡沫外）黄金均实现正收益，美股回调期间亦能有效对冲风险。中东地缘事件引发通胀担忧，市场
担忧2022年或1970-1980年类似宏观情景重现；追溯历史，我们认为央行、金融机构和个人的增配举措能冲抵“可能的加
息”对金价的压制，并推升金价。逆全球化下，黄金定价逻辑转向信用风险对冲与资产再配置，我们认为若2026-2028年
可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
盈利预测与估值
我们维持原有盈利预测，测算2026-2028年公司归母净利润分别为60.72/89.44/98.15亿元，对应EPS为2.19/3.22/3.5
3元。可比公司2026年预测PE均值为18.86X，我们给予公司18.86XPE，目标价41.30元（前值50.50元，基于2026年PE23.06
X）。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、政策不如预期、需求不如预期。
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2026-03-27│山金国际(000975)低成本优势延续，十五五迈入矿产高增期 │天风证券 │买入
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业绩：受益金价上行，公司业绩再创新高。2025年公司实现营收170.99亿元，同比+25.86%；归母净利润29.72亿元，
同比+36.75%。其中，Q4营收21.03亿元，同比+38.88%，环比-63.43%；归母净利润5.12亿元，同比+14.8%，环比-40.7%。
公司业务连续两年高速增长，且经营业绩创历史新高，但因库存留存Q4业绩不及预期。
量：矿产金产销同比下滑，Q4矿产金银留存库存有望延后释放。2025年公司矿产金产量7.6吨，同比-5.47%；销量7.1
吨，同比-11.68%；库存1.03吨，同比+90.74%。矿产银产量164吨，同比-16.30%；销量165吨，同比-6.29%；库存32吨，
同比-2.68%。其中，Q4矿产金产量2吨，环比+0.14吨；销量1.13吨，环比-0.73吨。Q4矿产银产量45.9吨，环比-10.5吨；
销量32.1吨，环比-19.3吨。
价：销售单价显著提升，折价系数略有下滑。受益于贵金属价格上涨，公司2025年黄金平均销售单价774元/g，同比+
41%；折价比例97%，同比-1pct。白银平均销售单价7元/g，同比+25%；折价比例81.8%，同比-5pct。我们推测年均折价系
数降低来自25Q4部分矿产金银未销售，使得全年销售均价低于期货全年均价。
成本：成本控制优异，矿产金成本同比微降。2025年矿产金平均销售成本142.2元/g，同比-3.22元/g，毛利率81.63%
，同比+8.09pct；矿产银平均销售成本3.32元/g，同比+0.65元/g，毛利率52.81%，同比+0.38pct。
费用：费用控制良好，研发投入增加。公司25年四费加总6.94亿元，同比+1.39亿元，四费比例4.1%，同比-0.02pct
，连续两年下降，其中：（1）公司25年研发费用1.78亿元，同比+48.76%，为历史最高水平，主要源于公司加大研发投入
，以聚焦于找矿突破及工艺研究。（2）公司25年财务费用0.13亿元，同比-46.85%，主要受益于持续的资产负债表去杠杆
化进程。
增长：增储卓有成效，增量项目稳步推进。截至2025年公司保有探明+控制+推断黄金资源量280.9金属吨，年内实现
新增黄金资源量16.62吨、银资源量296.57吨，新增资源量大于消耗量，为后续开采奠定基础。公司增量项目有序推进：
青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；Osino核心资产TwinHills项
目预计于2027年上半年投产，建成投产后有望成为纳米比亚最大的单体金矿山，年产黄金5吨。
投资建议：考虑金价上行，我们上调盈利预测，预计26-28年实现归母净利润52.1/69.0/83.0亿元（26-27年前值35.8
/50亿元），对应PE14.3/10.8/9.0X，维持“买入”评级。
风险提示：黄金价格波动风险，扩产不及预期风险，测算存在误差风险
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2026-03-26│山金国际(000975)年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固 │联储证券 │增持
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2026年3月6日，山金国际发布年度报告披露2025年业绩，公司全年实现营收170.99亿元，比上年同期增长25.86%；实
现营业利润43.04亿元，比上年同期增长35.33%；归属于上市公司股东净利润29.72亿元，比上年同期增长36.75%。
事件点评：2025年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为7.11吨，同比下5.47%；销量为7.11吨，同比下滑1
1.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025年第四季度公司矿产金生产2.01吨，销
售1.13吨，全年矿产金库存量达1.03吨，较上年同期大幅上升90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量
分别为2.26吨和2.21吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为3.13吨，同比下滑10.83%，主要系井下矿石品位波
动所致。2026年，公司计划黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情
绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡
创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025年年度销售均价为774.08元/克，同比大幅上涨40.84
%。黄金板块实现营业收入55.05亿元，同比增长24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。
成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为123.09元/克，同比
降低3.16元/克；合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比降低3.22元/克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，
主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青
海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管
理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率4.8个百分点；青海大
柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升7个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前10%，在有色金属价格大
幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。
重点工程项目建设有序推进：
1.纳米比亚Osino矿区：项目于2025年启动建设，预计2027年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布
局，在纳米比
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