研报评级☆ ◇000933 神火股份 更新日期：2026-04-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 6 2 0 0 0 8
1月内 6 2 0 0 0 8
2月内 6 2 0 0 0 8
3月内 6 2 0 0 0 8
6月内 6 2 0 0 0 8
1年内 6 2 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.63│ 1.91│ 1.78│ 3.68│ 4.03│ 4.29│
│每股净资产(元) │ 8.81│ 9.64│ 10.92│ 13.63│ 16.36│ 19.13│
│净资产收益率% │ 29.78│ 19.86│ 16.30│ 27.07│ 24.65│ 22.60│
│归母净利润(百万元) │ 5905.39│ 4306.78│ 4005.36│ 8275.08│ 9064.91│ 9648.54│
│营业收入(百万元) │ 37625.08│ 38372.66│ 41240.76│ 46195.16│ 48051.31│ 49531.91│
│营业利润(百万元) │ 8269.73│ 6611.08│ 6786.70│ 13051.90│ 14300.62│ 15307.68│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-29 买入 维持 --- 3.55 3.85 4.14 国海证券
2026-03-25 买入 维持 --- 3.63 4.08 4.53 东方财富
2026-03-25 买入 维持 --- 2.60 2.72 2.99 开源证券
2026-03-25 买入 维持 --- 3.89 4.45 4.81 德邦证券
2026-03-25 增持 维持 40.1 3.58 3.80 4.02 华创证券
2026-03-24 增持 维持 --- 3.67 4.05 4.14 银河证券
2026-03-24 买入 维持 --- 4.79 5.21 5.56 国盛证券
2026-03-24 买入 维持 37.29 3.72 4.08 4.14 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-29│神火股份(000933)公司动态研究：电解铝盈利提升，减值影响业绩 │国海证券 │买入
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3月23日，神火股份发布2025年年报：2025年公司实现营业收入412.4亿元，同比+7.5%；归母净利润40.1亿元，同比-
7.0%，扣非后归母净利润40.8亿元，同比-0.9%。
分季度看，2025年第四季度，公司实现营业收入102.4亿元，环比-3.2%，同比+1.8%；归母净利润5.2亿元，环比-67.
4%，同比-32.8%；扣非后归母净利润5.0亿元，环比-68.4%，同比-29.2%。
2025Q4业绩波动较大，主要由于公司对煤炭相关资产集中计提减值，减少归母净利润7.3亿元。另外，缴纳耕地占用
税增加，对业绩也有一定影响
铝：满产满销，盈利能力提升。2025年公司生产铝产品206万吨，同比+8.95%，销售205万吨，同比+8.2%。其中，电
解铝首次实现满产，产销量达到176万吨，同比+8%；生产铝箔10.83万吨，同比+11.9%，销售10.74万吨，同比+9.7%。由
于铝价持续上涨，而氧化铝价格大幅回落，电解铝环节盈利能力明显提升。2026Q1铝价进一步上涨，截至3月27日，长江A
00铝季度均价为24005元/吨，较2025Q4均价+11.47%，较2025Q1均价+17.43%，而氧化铝较2025Q4均价再度下跌5.83%至267
4元/吨，公司电解铝板块盈利有望进一步提高。
煤炭：产销增长，煤价下跌。2025年公司生产煤炭717万吨，同比+6.3%，销售722万吨，同比+7.7%；其中无烟煤产量
331万吨，同比+12.6%，贫煤和贫瘦煤产量385万吨，同比+1.5%。煤炭平均售价775元/吨，同比-23.9%，平均成本716/吨
，同比-15.7%，吨煤毛利59元/吨，同比-65.3%。由于煤价下跌，公司煤炭板块盈利能力下降。
分红：现金分红维持0.8元/股。公司拟派发现金红利0.8元/股（含税），与2024年相同，分红总额17.87亿元，占202
5年归母净利润的44.61%，以3月27日收盘价计算，股息率为2.6%。考虑2025年回购的2.55亿元，现金分红和回购总额达到
20.4亿元，占2025年归母净利润的51%。
其他：煤矿减值损失以及耕地占用税影响业绩。公司公告对存货、固定资产、无形资产、在建工程等共计提资产减值
准备12.6亿元，影响2025年归母净利润7.3亿元。主因下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资
产产生的经济效益低于预期，对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。另
外，公司2025年缴纳耕地占用税1.6亿元，对业绩也有一定影响。
盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为468/483/496亿元，归母净利润分别为79.82/86.56/93.02亿
元，同比+99%/+8%+7%；EPS分别为3.55/3.85/4.14元，对应当前股价PE为8.60/7.93/7.38倍，电解铝行业中长期供需格局
好，公司产能处于新疆及云南，成本优势突出，维持“买入”评级。
风险提示：（1）主要产品价格大幅下跌和原物料价格大幅上涨的风险；（2）政策限产风险；（3）安全生产事故风
险；（4）政策调控力度超预期风险等；（5）短期偿债压力风险；（6）研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。
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2026-03-25│神火股份(000933)公司信息更新报告：铝量价齐升煤边际改善，高分红价值凸│开源证券 │买入
│显 │ │
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铝板块量价齐升对冲煤价下行，高分红价值凸显。维持“买入”评级
公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比+7.47%；实现归母净利润40.05亿元，同比-7.
00%；实现扣非后归母净利润40.75亿元，同比-0.94%。单季度看，Q4公司实现营业收入102.36亿元，环比-3.22%；实现归
母净利润5.16亿元，环比-67.47%，主要系煤炭板块计提大额资产减值准备所致。考虑到公司电解铝板块价量齐升，煤炭
业务受煤价下跌影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为58.56/61.09/67.21
亿元（2026年/2027年原值64.35/69.75亿元），同比+46.2%/+4.3%/+10.0%；EPS为2.60/2.72/2.99元，对应当前股价PE为
11.5/11.0/10.0倍。公司电解铝业务优势稳固，煤炭业务有望迎来修复，叠加高比例分红，长期投资价值凸显。维持“买
入”评级。
电解铝业务量价齐升，煤炭业务计提减值拖累业绩
电解铝业务盈利能力大幅提升：2025年，公司电解铝业务板块实现量价齐升，实现利润总额79.88亿元，同比大幅增
长48.66%。全年有色金属冶炼及压延加工业实现销售量204.94万吨，同比+8.20%。分部来看，新疆煤电和云南神火净利润
分别同比增加49.62%和98.12%，主要得益于电解铝售价上涨及原材料成本下降。公司新疆基地具备显著的低电力成本优势
，云南基地则受益于绿色水电带来的低碳优势。
煤炭业务承压，大额减值影响当期利润：受煤炭售价下行影响，2025年公司采掘业实现营业收入56.02亿元，同比-18
.94%；毛利率为7.70%，同比下降53.06个百分点。尽管煤炭销量同比增长7.69%至721.68万吨，但价格下跌导致新龙公司
和兴隆公司净利润分别同比下滑85.67%和94.86%。此外，公司对下属和成煤矿、大磨岭煤矿等相关资产合计计提减值准备
超12.5亿元，对全年归母净利润造成较大影响。
推进绿电替代项目，高比例分红回报股东
（1）加速绿色能源转型，巩固低碳优势：公司积极推进能源结构转型，新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作
，共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实现首期并网发电，全部投运后将显著提高其铝产品“含绿
量”。云南电解铝项目利用绿色水电，已成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，低碳优势明显。
（2）高分红凸显长期投资价值：公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8.00元（含税），合计拟派发现
金17.87亿元。结合报告期内已实施的2.55亿元股份回购，公司全年现金分红总额（含其他方式）达20.42亿元，占归母净
利润的比例高达51.0%。按2026年3月25日收盘价计算，股息率约为2.7%，具备较强的股东回报能力。
风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期；电价调整及限电风险
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2026-03-25│神火股份(000933)电解铝稳中向好，煤炭减值拖累业绩 │德邦证券 │买入
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事件：公司公布2025年年报。2025年公司实现总营业收入412.41亿元，同比增长7.47%；实现归母净利润40.05亿元，
同比减少7.00%。同时公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），合计派现17.87亿元。
电解铝满产满销，成本端下行明显。作为公司核心增长引擎，电解铝板块2025年实现营业收入289.79亿元，同比增长
11.49%，实现利润总额79.88亿元，同比增加48.66%；毛利率30.06%，较2024年的25.11%明显提升。2025年度公司电解铝
首次满产，并实现产销平衡，依托新疆坑口电价优势及云南水电成本优势，综合成本维持低位。此外，公司生产炭素产品
57.75万吨、铝箔10.83万吨、冷轧产品19.39万吨、自供电量98.27亿度，各主要产品基本实现产销平衡。成本端，截至20
25年末，氧化铝市场价从年初5600元/吨左右下行至2700元/吨左右，推动公司电解铝利润提升，且考虑到氧化铝价格目前
仍在低位，预计2026年综合成本仍将明显低于2025年。
煤价有所下行，减值拖累业绩。公司煤炭板块2025年实现营业收入55.96亿元，占总营收13.57%，同比下降18.07%，
毛利率7.61%，较2024年的16.66%有所下滑，主要原因为煤炭价格下行。公司全年生产煤炭716.53万吨（主要为无烟煤、
贫瘦煤），销售721.68万吨，分别完成年度计划的99.52%、100.23%，产销基本平衡。因公司下属和成煤矿停建、大磨岭
煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86
亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元，对公司整体业绩有所拖累。
生产规划积极，绿色发展提速。公司2026年生产计划显示积极扩张态势，其中铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素
产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电90亿度；实现产销平衡。绿色发展方面，云南神火绿电铝优势持续
巩固，新疆煤电80万KW风电项目实现首期并网发电，全部投运后将显著提升铝产品“含绿量”。
投资建议：考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为87.49、100.01、
108.23亿元，维持“买入”评级。
风险提示：铝价下跌风险、电解铝限产风险、生产事故等。
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2026-03-25│神火股份(000933)2025年报点评：电解铝利润持续修复，煤炭减值拖累业绩 │华创证券 │增持
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事项：
3月23日，公司发布2025年报，公司全年实现营业收入为412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润为40.05亿元，同
比下降7.00%；扣非归母净利润为40.75亿元，同比下降0.94%；其中第四季度，公司实现营业总收入102.4亿元，同比增长
1.8%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.9%，环比下降67.47%；扣非净利润4.96亿元，同比下降29.3%
，环比下降68.39%。
评论：
电解铝利润持续修复，煤炭资产减值拖累公司业绩。2025年，国内电解铝、河南氧化铝平均价格同比+4%、-21%，永
城无烟精煤、瘦煤、平顶山动力煤平均价格同比-17%、-24%、-14%。氧化铝下跌和铝价上涨部分抵消了煤炭价格下滑对利
润影响，公司全年毛利润96.3亿元，同比+18.3%。但因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相
关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46
亿元，导致全年资产减值损失为-12.56亿元，全年归母净利润为40.05亿元，同比下降7.00%。分子公司看，新疆煤电净利
润30.88亿元，同比+49.62%，新疆炭素净利润2.99亿元，同比+128.18%，云南神火净利润29.15亿元，同比+98.12%，新龙
公司净利润0.53亿元，同比-85.67%，兴隆公司净利润0.17亿元，同比-94.86%。
公司期间费用持续优化，略弥补了减值带来的业绩压力。2025年，公司实现销售+管理+研发+财务费用总额15亿元，
同比-13%，期间费用率3.6%，同比下降了0.8个百分点，主要来自公司研发费用和销售费用的下降。此外，公司实现投资
收益3.37亿元，占利润总额的5.16%，其中来自联营企业和合营企业的投资收益3.26亿元；营业外支出为2.6亿元，主要来
自子公司神火国贸确认纠纷和解损失及公司发生的罚款和滞纳金。
公司煤炭、铝产品产量稳中向好，产销基本平衡。2025年，公司电解铝首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53
万吨（其中永城矿区331.30万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨），销售721.68万吨（其中永城矿区334.58万吨，许昌、郑
州矿区387.10万吨），分别同比+6%、+8%；生产碳素产品57.75万吨（其中新疆厂区37.84万吨，云南厂区19.91万吨），
销售57.02万吨（其中新疆厂区38.68万吨，云南厂区18.34万吨），分别同比+32%、+28%；生产铝箔10.83万吨，销售10.7
4万吨，分别同比+12%、+10%；生产冷轧产品19.39万吨，销售18.44万吨，分别同比+17%、+10%；供电98.27亿度，同比-5
%。当前看，公司4.5微米的高端超薄双零铝箔和8-10微米双面光超薄电池铝箔已经实现稳定量产，2025年12月，公司向神
火新材增资10亿元，支持其业务拓展；公司与中国电力国际共同投资建设80万KW风电项目以实现绿电替代，目前项目已实
现首期并网发电。
投资建议：参考铝价变动，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为80.55亿元、85.48亿元、90.34亿元（26
-27年前值为58.5亿元、66.6亿元），同比增长101.1、6.1%、5.7%。我们采用分部估值法，根据同行业可比公司估值情况
和公司历史估值变化，对煤炭和电解铝2026年分别给予16倍和11倍PE，对应目标价40.1元，维持“推荐”评级。
风险提示：（1）海外衰退超预期；（2）国内经济复苏低于预期；（3）公司煤矿经营面临行政监管。
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2026-03-25│神火股份(000933)财报点评：25年业绩受煤矿减值拖累，电解铝盈利弹性充分│东方财富 │买入
│释放 │ │
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【投资要点】
25年归母净利同比-7%，Q4归母净利环比-67.5%。2025年公司实现营业收入/归母净利412.41/40.05亿元，同比+7.47%
/-7%。其中Q4单季实现归母净利5.16亿元，环比/同比-67.5%/-32.8%。公司拟每股派息0.8元(含税)，现金分红总额17.87
亿元，叠加回购2.55亿元，合计20.42亿元，分红比例为51%，同比+9.4pct。
煤炭业务：受到煤炭市场价格大幅下行及集中计提资产减值影响，25年产量恢复但盈利承压，历史包袱出清后26年有
望轻装上阵。1）产销量：2025年煤炭产/销量717/722万吨，同比+6.33%/+7.69%，产销量有所恢复。2）售价和成本：202
5年煤炭业务销售均价/成本约为775/716元/吨，同比-23.9%/-15.7%。3）盈利：2025年煤炭业务毛利4.3亿元，同比-62.6
%，毛利率降至7.61%，同比-9.05pct。同时，由于煤炭市场环境、采区开采条件、煤炭资源枯竭等不利因素影响，25Q4公
司对和成煤矿、大磨岭煤矿、刘河煤矿及薛湖煤矿集中计提了合计12.6亿元的资产减值准备。
电解铝业务：25年首次实现满产满销，新疆/云南吨净利达3860/3238元，同比+49.6%/+82.4%，氧化铝价格回落充分
释放盈利弹性。1）产销量：2025年公司电解铝首次满产并实现产销平衡，预计全年产量达170万吨。2）售价和成本：202
5年电解铝不含税售价/成本约为17046/11922元/吨，同比+6.8%/-0.2%，成本端有所下降，主要由于2025年国内氧化铝价
格从前期高位大幅回落（从年初的超过5000元/吨到年底跌破2800元/吨），公司氧化铝自给率较低，充分享受了电解铝盈
利弹性。3）盈利：2025年电解铝板块毛利87.1亿元，同比+33.5%，毛利率达到30.06%，同比+4.9pct。其中，新疆煤电（
80万吨产能）实现营收/净利145.73/30.88亿元，同比+4.43%/+49.62%，对应吨净利约3860元/吨，同比+49.6%；云南神火
（90万吨产能）实现营收/净利173.10/29.15亿元，同比+19.55%/+98.12%，对应吨净利约3238元/吨，同比+82.5%。
铝箔业务：高端产品稳步放量，破局行业内卷，分拆上市蓄势待发。1）产销量：2025年公司实现铝箔产/销量10.83/
10.74万吨，同比+11.88%/+9.7%。同时冷轧产品实现产销19.39/18.44万吨，同比+16.67%/+10.22%。2）售价及盈利：202
5年铝箔板块实现营收28.65亿元，同比+18.25%，销售均价约26680元/吨，同比+7.8%。由于新能源电池铝箔行业内卷严重
、加工费持续下行，核心子公司神火新材实现净利润0.47亿元，同比下滑26.22%。但公司凭借0.0053mm超薄电容器箔及8
μm双光电池箔的技术壁垒，技术相对领先。此外，公司筹划控股子公司神火新材分拆上市事项正在有序推进。
【投资建议】
公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，25年氧化铝价格回落显著反映盈利弹性；煤炭板块25年生产逐渐恢
复，短期受到集中计提资产减值影响，整体盈利仍然具备韧性。我们认为煤炭行业随着国内产量增长受限、进口或有减量
，供需相对偏紧，煤价有望稳中有升；电解铝受到国内合规天花板的限制、供需给予价格支撑，公司主营的煤炭和电解铝
业务有望维持高景气，我们预计公司26-28年归母净利分别为81.6/91.8/101.9亿元，对应EPS为3.63/4.08/4.53元，维持
“买入”评级。
【风险提示】
铝下游需求不及预期、煤炭需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。
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2026-03-24│神火股份(000933)2025年年报点评：煤矿资产减值影响业绩释放 │银河证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入412.41亿元，同比增长7.47%；实现归属于上市公司股东净利
润40.05亿元，同比下降7%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润40.75亿元，同比下降0.94%。公司2025Q4单季度实现
营业收入102.36亿元，同比增长1.76%，环比下降3.22%；实现归属于上市公司股东净利润5.16亿元，同比下降32.89%，环
比下降67.47%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润4.96亿元，同比下降29.25%，环比下降68.39%。公司经董事会审议
通过利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税）。
报告期内，公司生产经营稳定，主要产品产量均实现增长，电解铝首次年度满产：2025年公司煤炭、电解铝、碳素、
铝箔、冷轧产量分别达到716.53万吨、170万吨、57.75万吨、10.83万吨、19.39万吨，分别完成了年度计划产量的99.52%
、100%、87.50%、80.23%、90.17%；其中2025年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧卷产量分别较去年同期同比增长6.
33%、4.39%、31.76%、11.88%、16.67%。2025年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧卷销量分别达到721.68万吨、170
万吨、57.02万吨、10.74万吨、18.44万吨，分别完成全年销量计划的100.23%、100%、86.39%、79.58%、85.77%、；其中
2025年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧卷销量分别同比增长7.69%、4.36%、28.02%、9.70%、10.22%。公司计划202
6年生产电解铝170万吨、煤炭695万吨，碳素产品77万吨，铝箔12.1万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销
平衡。
电解铝业务盈利提升，煤矿资产减值影响公司业绩释放：2025年国内电解铝现货均价同比上涨4.05%至20728.56元/吨
，叠加成本端氧化铝价格的下跌，公司2025年电解铝单吨毛利率同比上升1117元至5124元/吨，电解铝毛利率同比提升19.
71个百分点至30.06%。报告期内国内煤炭价格持续下行，2025年公司煤炭单吨销售均价同比下跌23.92%至775.46元（不含
税），致使公司煤炭业务毛利率同比下降54.31个百分点至6.61%，公司煤炭单吨毛利润同比缩减110.79元至59.03元/吨。
煤炭价格下跌致使公司煤炭业务业绩下滑，同时因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资
产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产计提资产减值准备总计12.54亿元，对公司业绩也形成了较大影响
。
投资建议：国内电解铝产能天花板限制，海外电解铝供应受中东冲突影响，铝价上涨使公司电解铝业务盈利能力持续
增强。而国内“反内卷”政策与原油价格上涨带动其他能源价格的推动下，煤炭价格企稳，公司煤炭板块业绩有望改善，
进而推动公司整体业绩的上行。预计公司2026-2028年归母净利润82.56、91.12、93.16亿元，对应2026-2028年EPS为3.67
、4.05、4.14元，对应2026-2028年PE为8.17、7.40、7.24x，维持“推荐”评级。
风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）煤炭价格大幅下跌的风险；3）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风
险；4）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。
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2026-03-24│神火股份(000933)煤矿计提减值对业绩形成一定影响 │华泰证券 │买入
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神火股份发布年报，2025年实现营收412.41亿元（yoy+7.47%），归母净利40.05亿元（yoy-7.00%），扣非净利40.75
亿元（yoy-0.94%）。其中Q4实现营收102.36亿元（yoy+1.76%，qoq-3.22%），归母净利5.16亿元（yoy-32.89%，qoq-67.
47%）。公司业绩不及我们此前的预期53.93亿元，主要系煤炭资产计提资产减值损失所致。考虑到公司业务主要集中于电
解铝环节，而产能天花板约束下，铝价维持高位，叠加煤炭价格有望止跌企稳，公司有望同时受益于未来电解铝、煤炭端
利润双增，维持公司买入评级。
公司盈利稳定，煤矿计提减值对业绩形成一定影响
据公司年报，2025年公司首次满产，并实现产销平衡；生产煤炭716.53万吨，销售721.68万吨，分别完成年度计划的
99.52%、100.23%。盈利方面，公司25年毛利率23.36%，同比+2.13pct，其中电解铝/煤炭产品毛利率分别为30.06%/7.61%
，其中25Q4毛利率为23.91%，环比-5.52pct。费用方面，公司全年合计期间费用率为3.63%，同比-0.83pct，费用率稳中
有降。公司25年资产减值损失12.56亿元，主要系报告期末，公司对下属的部分煤矿长期资产计提了减值准备。
中东扰动叠加需求复苏，铝价上行空间打开
供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，卡塔尔铝业
、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年；霍尔
木兹海峡航运受阻进一步加剧区域原料供应紧张，中东电解铝产出面临较大下行压力。我们测算2026年全球电解铝总供给
量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18%。需求端，全球制造业复苏持续推进，我们预计2026年全球需求增速约在1.53%
左右。供需两端共振之下，我们测算2026年全球电解铝供需缺口或扩大至-65.96万吨，LME铝价有望在市场情绪企稳后上
探4000美元/吨。
公司或充分受益于本轮铝价上行周期，煤价或开启新一轮上行
根据公司年报，截至2025年12月31日，公司拥有电解铝年产能170万吨（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）
、装机容量1400MW、阳极炭块产能80万吨/年（新疆炭素40万吨/年、云南炭素40万吨/年）。新疆基地依托自有煤炭及坑
口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平。结合当前铝价上行预期，公司吨铝盈利能力
有望进一步走扩。煤炭方面，根据SMM数据，2025年永城无烟煤出矿价均价为1023.6元/吨，同比-21.6%；河南贫瘦煤市场
价均价为1076.1元/吨，同比-10.5%，在电力需求持续增长及国内煤炭供给约束背景下，煤价或于2026年开启新一轮上行
周期，公司整体业绩有望进一步增厚。
盈利预测与估值
考虑到电解铝价格维持高位，且后煤炭价格有望止跌企稳，我们上调公司26-28年归母净利润为/至83.64/91.85/93.0
0亿元（较前值分别调整13.20%/13.07%/-，三年复合增速为32.42%），对应EPS为3.72/4.08/4.14元。26年电解铝、煤炭
及其他板块EPS预期分别为3.47/0.25元，可比公司Wind一致预期估值分别为11.7X、18.3XPE，考虑地缘扰动下的宏观风险
，我们出于审慎分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块26年9.6X、16.0XPE(与前值相同)，对应目标价37.29元/股（前值3
3.45元/股），维持买入评级。
风险提示：铝下游需求不及预期，宏观地缘扰动超预期上涨。
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2026-03-24│神火股份(000933)资产减值损失影响25年业绩，铝&煤双轮驱动优势显著 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收412亿元，同比+7.5%；归母净利润40亿元，同比-7%，归母净
利同比下降主因煤炭售价下行，该业务业绩大幅下滑，同时，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛
湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿
元、1.46亿元。单季来看，25Q4实现营收102亿元，同比+2%，环比-3%；归母净利润5.2亿元，同比-33%，环比-67%。
铝业务：量价齐升，业绩亮眼。1）量，电解铝产量约170万吨首次满产，并实现产销平衡，产量同比+4%；铝箔产量1
0.8万吨，同比+12%。2）价，电解铝售价（不含税）17,046元/吨，同比+7%；铝箔售价（不含税）26,680元/吨，同比+8%
。3）成本，电解铝成本（不含税）11,922元/吨，同比-0.3%。4）利润，电解铝税前毛利5,124元/吨，同比+28%。
煤炭：25年售价同比下滑影响业绩，降本改善经营能力。1）量，25年生产煤炭716.53万吨，同比+6%，其中永城矿区
331.3万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨。2）价，煤炭售价（不含税）775元/吨，同比-24%。3）成本，煤炭成本（不含
税）722元/吨，同比-15%。4）利润，煤炭税前毛利59元/吨，同比-65%。
2026年经营计划稳中有升；分红比例持续提升彰显公司经营信心。在市场环境不发生大的波动的情况下，2026年公司
计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度；实现
产销平衡。据公司公告披露，以公司现有总股本22.5亿股扣除回购专户中的股份数0.15亿股后的股本为基数，向全体股东
每10股派送现金股息8元（含税），2025年拟实施现金分红17.87亿元，分红比例45%，同比增长3pct，彰显公司经营信心
。
投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹
性较大。煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。铝价自2026年以来快速提升，或大幅提升业绩，我们谨慎
假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利108/117/125亿元，对应PE6
.3/5.8/5.4倍。
风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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