承诺业绩比预测低近2成，芯导科技271%高溢价并购合理吗

近日，功率半导体厂商芯导科技（688230）终于回应了上交所的并购审核问询，针对12大市场关注的问题给出了官方答复，但这份答复不仅没有打消市场的疑虑，反而让本次交易的反常之处更加凸显。

一边是标的公司瞬雷科技的股东全部权益评估增值率高达271.01%，估值时给出了2026年4418.89万元、2027年4776.45万元的净利润预测；另一边，交易双方敲定的业绩承诺，却只有2026年3650万元、4000万元，不仅比预测值低了近20%，连业绩承诺期都只设置到了2028年上半年。

一边给高估值，一边给低承诺，这桩总对价约4.03亿元的并购，到底是合理的产业布局，还是藏着其他猫腻？

4亿并购布局半导体，却引来了12连问

根据芯导科技此前发布的公告，本次公司拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式，购买盛锋、李晖等交易对方合计持有的吉瞬科技100%的股权，以及瞬雷科技17.15%的股权，同时募集配套资金。本次交易完成后，芯导科技将直接、间接持有吉瞬科技和瞬雷科技100%的股权，完成对两家公司的全资控股。

作为国内的功率半导体厂商，芯导科技表示，本次交易是为了完善公司在功率半导体领域的产业布局，进一步拓展公司在汽车电子等领域的客户资源，提升公司的整体竞争力。

但这份交易方案披露后，立刻引发了上交所的关注，监管层很快下发了审核问询函，围绕本次交易的业绩承诺、估值合理性、标的财务情况等12个核心问题提出了质疑，而这也让本次交易的争议点浮出水面，成为市场关注的焦点。

最反常的矛盾：高估值配了个打了折的业绩承诺

本次交易最让市场费解的，莫过于业绩承诺与估值预测之间的巨大“温差”。

按照重组报告书中的收益法估值过程，评估机构对瞬雷科技的业绩给出了相当乐观的预测：2026年、2027年，标的公司将分别实现净利润4418.89万元、4776.45万元。按照这个预测，两年累计净利润将超过9195万元。

要知道，这个预测，是评估机构给标的估值的核心依据——正是基于这个乐观的业绩预测，评估机构才给出了4.78亿元的估值，对应271.01%的增值率。

但有意思的是，交易双方敲定的业绩承诺，却比这个预测低了一大截。

根据方案，业绩承诺方承诺，标的资产2026年、2027年的经审计扣非归母净利润，分别不低于3650万元、4000万元，两年累计只有7650万元，比预测值少了足足1545.34万元，相当于直接打了个八三折。

更反常的是，本次交易的业绩承诺期，居然只设置到了2028年的上半年，而非行业常规的完整三个年度。也就是说，2028年全年的业绩，双方根本没做任何承诺，投资者完全无法保障这一年的业绩情况。

除此之外，本次交易的补偿规则也引发了不少疑问。根据方案，业绩承诺方只有在标的第一期或前两期业绩承诺期实现的净利润，低于对应期间承诺净利润数额的90%（不含）时，才需要履行补偿义务；如果全部业绩承诺期累计实现的净利润，低于9000万元（不含）的话，全部转让方才需要共同进行业绩补偿。

而根据芯导科技的回复，本次业绩补偿承诺的覆盖率仅为78.43%，并非全额覆盖。

面对监管的问询，芯导科技解释称，本次业绩承诺及安排，是交易双方结合本次交易的背景及进程安排，市场化谈判的结果，具备商业合理性。承诺期顺延至2028年6月，是为了保护上市公司利益，由交易双方按照市场化原则充分协商的结果，整体具备合理性和可实施性，也符合市场惯例。

但这个解释，显然无法说服市场的投资者。

“既然评估的时候，你能预测出标的一年能赚4400万，那为什么不敢把这个数当成业绩承诺？难道卖方自己都不信这个预测能实现？”有投资者在社交平台上直言，“要是最后标的只赚了3650万，刚好达到承诺，那卖方不用补偿一分钱，但是上市公司按照4400万的预测给的估值，这中间的差价，谁来给上市公司补？这不就是买方当了冤大头？”

还有投资者质疑，这种安排，是不是意味着卖方自己都对标的的业绩没信心，所以才不敢给出和预测匹配的承诺，生怕到时候完不成要补偿？

271%的高增值，两种评估方法结果还“打架”

除了业绩承诺的反常，本次交易的高估值，更是市场质疑的核心。

根据评估结果，本次交易最终选取收益法作为评估结论，瞬雷科技的股东全部权益评估值为4.78亿元，对比其账面净资产1.29亿元，增值率高达271.01%。

而更有意思的是，另一种主流的评估方法——市场法，给出的评估值居然更高，达到了5.24亿元，两种方法的评估结果差了足足4600万元，这也引发了上交所的问询，要求公司解释两种评估值差异较大的原因，以及瞬雷科技成立时间较短的情况下，估值为何能迅速增长。

芯导科技回应称，两种评估方法的差异，主要是因为企业规模、业务结构及资产配置不同，而收益法更能反映企业的综合获利能力，因此本次估值具备合理性。

公司还表示，瞬雷科技虽然成立时间较短，但是其采用的“Fab-lite”模式，以及在汽车电子领域的客户优势，支撑了其估值的快速增长，本次交易对方的投资回报率也具备合理性。同时，标的的产能利用率较高，未来的增量需求可以通过提升现有产线利用率，结合委外与外采的方式满足，不需要大额的扩张性资本投入，预测的毛利率和营收也都具备审慎性。

但市场依然对此存疑。要知道，271%的增值率，在半导体行业的并购中已经属于较高的水平，更何况，标的公司成立时间较短，估值就能在短时间内涨这么多，到底是标的真的有这么高的价值，还是买方为了收购不惜给出过高的价格？

被忽视的隐患：标的回款能力远低于同行

而除了估值和承诺的问题，标的公司自身的财务隐患，也被不少细心的投资者注意到了。

一个容易被忽视的细节是，瞬雷科技的应收账款周转率，远低于同行业的平均水平。

在当前的宏观经济环境下，应收账款周转率是衡量企业回款能力的核心指标，这个指标偏低，往往意味着公司的回款能力较弱，资金被下游客户大量占用，不仅会直接影响公司的现金流，还可能带来潜在的坏账风险——如果下游客户出现经营问题，那么这些应收账款很可能就收不回来，直接变成坏账，侵蚀公司的利润。

这也就意味着，就算瞬雷科技的业绩真的能达到承诺的水平，也可能给芯导科技带来大量的应收账款，反而拖累上市公司的现金流，甚至带来坏账损失。

而芯导科技提到的，标的未来靠委外和外采满足需求的说法，也引发了不少质疑。有行业人士表示，委外和外采的模式，虽然能短期满足产能需求，但是也会影响产品的质量管控和交付能力，同时会压缩标的的利润空间，如果下游需求出现波动，标的的业绩很可能会直接“变脸”。

交易仍存不确定性，中小股东利益谁来保障？

事实上，到目前为止，本次交易还存在不少的不确定性。根据芯导科技的公告，本次交易尚需上交所审核通过，并且经中国证监会同意注册之后才能实施，能否取得上述批准，以及最终取得批准的时间，都还存在不确定性。

而对于芯导科技的中小股东来说，更担心的是本次交易的潜在风险。一旦本次高溢价的并购完成，上市公司将会形成大额的商誉，如果标的公司的业绩不及预期，那么上市公司就需要计提大额的商誉减值，这对于上市公司的业绩来说，无疑是巨大的打击。

而本次交易中，卖方给出的业绩承诺已经比估值预测低了不少，这也就意味着，就算标的的业绩刚好达到了承诺，上市公司也可能面临商誉减值的风险——毕竟，估值是按照更高的预测业绩来算的。

一边是271%的高增值率，一边是打了折的业绩承诺，芯导科技的这桩并购，到底是产业整合的明智布局，还是损害中小股东利益的利益输送？

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