松井股份战略“换挡期”的阵痛：乘用车业务狂奔为何难掩利润失血？

撰文：文青丨 出品：湘江财经工作室

在国产替代与新能源渗透率突破50%的双重浪潮下，涂层材料上市企业松井股份（688157）正经历一场“青黄不接”的战略转型。

2025年，公司交出了一份喜忧参半的成绩单：乘用车业务收入飙升近七成，成功切入比亚迪、特斯拉等头部供应链；然而，归属于上市公司股东的净利润却同比暴跌76.66%。进入2026年第一季度，情况进一步恶化——公司连续第二个季度出现亏损，单季度亏损约683.8万元。

当第二增长曲线需要“烧钱”换市场，传统现金牛业务又遭遇周期性下行，松井股份的盈利拐点何时到来？在光鲜的国产替代故事背后，需要冷静审视其毛利率恶化、现金流承压以及高额研发投入下的财务韧性。

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营收微降与利润骤减的背离

公司的财务数据呈现出明显的“冰火两重天”。根据2025年年报，全年实现营业收入7.22亿元，同比微降3.14%，基本保持稳定。但归属于上市公司股东的净利润仅为2016万元，同比大幅下降76.66%。更值得警惕的是，2026年一季报显示，公司录得营收1.25亿元，同比下降18.38%；归母净利润亏损约683.8万元，同比暴跌279.72%。需要指出的是，公司经营压力并非2026年一季度突然恶化——2025年第四季度已出现单季度亏损约500万元，业绩下行的趋势在此之前已经显现。

利润为何“失血”？核心原因在于毛利率的快速下滑与费用的持续攀升。

2025年公司综合毛利率为43.10%，较2024年的48.80%下降了5.75个百分点。毛利率下降并非完全由产品降价导致，更多是产品结构变化所致——低毛利率的乘用车业务收入占比大幅提升，拉低了整体毛利水平。

与此同时，研发投入占营业收入的比例高达15.58%，达到1.125亿元（全部费用化，未进行资本化处理），在化工材料行业中属于较高水平。公司解释称，这主要用于动力电池、固态电池、航空航天等前瞻性领域的布局。管理费用和财务费用也分别同比增长3.18%和274.03%，后者主要受银行借款利息及汇兑损失增加影响，且上年同期基数较低。

更令人关注的是经营性现金流的大幅缩减。2025年经营活动产生的现金流量净额为7559万元，同比下降18.43%。而到了2026年第一季度，这一数字仅为936.6万元，同比暴降89.42%。季报解释为“收到的与经营活动有关的现金减少所致”——上年同期该科目收到约1.06亿元，而本期仅267万元，降幅极为显著。这暗示公司回款周期可能正在拉长，或客户支付能力出现波动。若后续季度现金流持续为负，将对公司营运资金构成实质性压力。

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乘用车业务为何增收不增利？

松井股份近年来全力向新能源汽车涂层材料领域转型，这一战略在2025年取得了显著成效。年报显示，乘用车业务实现营业收入2.16亿元，同比增长68.68%，收入占比从2024年的约17.1%提升至2025年的约29.9%。公司已成功进入比亚迪、北美T公司、蔚来、理想、吉利、广汽等国内外知名整车及汽车零部件供应商体系。

然而，高增长的背后隐藏着盈利能力的严重不足。该业务的毛利率仅为32.34%，远低于高端消费电子业务的47.87%。更值得注意的是，该业务营业成本同比增长81.91%，显著高于收入增速68.68%。

据公司年报分析，这反映了新业务仍处于成长期，“毛利率水平受规模效应、产能爬坡等因素影响尚待进一步释放”。在汽车涂料这一由PPG、巴斯夫、立邦等国际巨头长期主导的市场上，作为后来者的松井股份面临着激烈的价格竞争。

如果未来两年内该业务的毛利率无法通过技术升级、配方优化或规模效应有效提升至40%以上，那么第二增长曲线反而可能成为持续侵蚀公司利润的负担。

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存货高企、应收庞大与减值风险

除了表面的利润亏损，资产负债表中的几个指标同样值得警惕。值得注意的是，在年报审计中，天健会计师事务所将“应收账款减值”列为关键审计事项，表明该领域的风险已引起审计机构的高度关注。

首先看存货。 2025年末，公司存货账面余额为1.62亿元，同比增长14.4%。其中，发出商品余额高达4317万元，占比显著。公司已计提存货跌价准备1626万元，较上年末增长115%，反映出部分产品可能面临滞销或技术迭代带来的降价风险。随着乘用车业务规模的扩大，公司需要为不同车型储备更多定制化产品，存货管理压力正在加大。

其次看应收账款。 2025年末应收账款账面余额为3.18亿元，占当期营业收入的比例约为44%。尽管较2024年末有所下降，但绝对规模依然较大。如果未来主要客户（尤其是新开拓的汽车客户）出现经营困难或信用恶化，公司可能面临较大额的坏账损失。

再来看非经常性损益的影响。 2025年公司实现非经常性收益841万元，其中计入当期损益的政府补助为1128.55万元。这意味着，剔除政府补助等非经常性项目后，公司2025年扣非净利润仅为1175万元，同比暴跌85.13%。与表观净利润2016万元相比，公司主业的实际盈利能力要脆弱得多。

此外，公司账面商誉仍有1883万元，主要来自鸥哈希等收购项目。若被收购子公司经营持续不及预期，未来仍存在商誉减值的可能性。

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固态电池与航空涂料能否成为新引擎？

在看到风险的同时，公司在前沿技术领域的布局也不应被忽略。但需要清醒认识到，这些项目目前大多处于验证或认证阶段，距离规模化商业落地仍有较长周期。

年报显示，2025年公司研发投入1.125亿元（全部费用化），占营收比重15.58%，累计拥有国家授权发明专利149项。这些投入正在转化为差异化的产品能力：

固态电池领域：公司依托UV数字喷印技术，创新推出全固态电池绝缘胶框打印的设备与材料一体化解决方案，已向全球电池头部客户完成设备交付。这一布局有望在下一代电池技术迭代中抢占先机，但设备交付后的量产验证、材料迭代优化仍需较长时间。

航空航天领域：自主研发的飞机内饰涂层材料已对接关键厂商并启动产品认证；蒙皮涂料项目已按客户要求完成产品开发和试生产，即将进入工程鉴定阶段。航空涂料认证周期长、门槛高，短期内难以贡献收入。

低空经济领域：应用于eVTOL的涂层解决方案已完成终端客户喷涂验证，并获得多家厂商认可。验证通过到批量供货之间仍存在较大不确定性。

此外，油墨业务在2025年实现收入同比增长79.79%，毛利率达43.54%。其中，烧结油墨已进入北美T公司、奥迪等终端车型供应链，展现出良好的成长性。

湘江财评

综合来看，松井股份正处于一个典型的“新旧动能转换期”——传统高端消费电子业务阶段性疲软，乘用车业务高增长但低盈利，前瞻性业务尚需时间培育。

客观而言，公司仍具备一定的技术护城河和战略卡位优势。但投资者需要清醒认识到，当前最大的不确定性在于：乘用车业务的毛利率何时能够触底回升？经营性现金流何时能够恢复健康？以及，2026年中报能否实现单季度扭亏？

在上述信号明确出现之前，投资者可关注以下两个个核心指标，结合自身风险偏好独立判断：

其一，乘用车业务的季度毛利率变化趋势。其二则是固态电池、航空涂料等新业务是否获得规模化订单披露。