开源晨会0611丨美图公司、方盛制药、再鼎医药、绿城中国等

（转自：开源证券研究所）

【海外：美图公司(01357.HK)】视觉经济领跑者，AIGC驱动商业化加速——港股公司首次覆盖报告-20250610

【地产建筑：绿城中国(03900.HK)】单月销售金额实现增长，拿地强度保持高位——港股公司信息更新报告-20250610

【地产建筑：保利发展(600048.SH)】高能级城市重点深耕，行业销售排名保持第一——公司信息更新报告-20250610

【医药：方盛制药(603998.SH)】聚焦头痛用药需求，养血祛风止痛颗粒带来新增量——公司信息更新报告-20250610

【医药：再鼎医药(09688.HK)】“License-in+自主研发”双轮驱动，即将进入发展新阶段——港股公司首次覆盖报告-20250610

张可 海外市场分析师

证书编号：S0790523070001

【海外】

美图公司(01357.HK)：视觉经济领跑者，AIGC驱动商业化加速——港股公司首次覆盖报告-20250610

1、聚焦影像与设计产品，AI赋能驱动商业化加速，首次覆盖给予“买入”评级

AI赋能影像生态，全球化与生产力场景打开增长天花板，付费渗透率有望持续提升，我们预计公司2025-2027年收入41.4/49.9/58.2亿元，对应同比增速23.8%/20.6%/16.6%，经调整净利润8.5/11.4/14.6亿元，对应EPS0.19/0.25/0.33元，对应同比增速44.7%/33.9%/27.9%，当前股价对应2025-2027年PS7.5/6.2/5.3倍、PE36.5/27.3/21.3倍。C端具备庞大用户基础，影像产品丰富度及易用性抢占心智，B端切入垂直场景布局，AI深化驱动付费率持续提升，积极布局全球扩张，首次覆盖给予“买入”评级。

2、AI打开影像美化增量空间，美图凭借用户+场景+技术优势从工具向生态进化

（1）行业：国内影像美化市场C端用户规模稳定，付费意愿持续提升；B端AI降低创作门槛，降本增效成为首要价值，电商广告、影像制作等场景需求快速增长，商业化提速。目前国内影像美化领域C端应用繁荣，B端仍处于探索期。C端核心厂商包括工具类应用如美图秀秀、互联网公司如字节跳动的醒图及剪映等，B端海外Adobe及Canva等国际产品占据高端生产力市场。（2）美图依靠用户+场景+技术构建核心优势，通过C端庞大用户基础构建精准需求挖掘体系，聚焦垂直场景将AI模型能力封装产品化，产品丰富度及易用性抢占用户心智，从工具应用向影像生态进化。2024年12月，美图MAU达到2.66亿，同比增长6.7%。

3、战略聚焦AI深化、全球化、生产力，付费渗透率有望持续提升

（1）国内C端生活场景用户规模提升空间有限，B端生产力场景及全球化成为美图撬动新增量的核心战略。2024年12月，美图中国内地市场MAU1.71亿，同比基本持平，中国内地以外市场MAU达到9,451万，同比增长21.7%。（2）AI赋能+全球化+生产力场景有望驱动付费渗透率及ARPU提升。2024年美图生活及生产力场景付费用户渗透率为4.7%，参考腾讯音乐2024Q4付费渗透率为21.8%、Canva付费率10%左右，付费渗透率仍有较大提升空间。

风险提示：技术迭代风险、用户流失风险、监管政策变动。

齐东 地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【地产建筑】

绿城中国(03900.HK)：单月销售金额实现增长，拿地强度保持高位——港股公司信息更新报告-20250610

1、单月销售金额实现增长，拿地强度保持高位，维持“买入”评级

绿城中国发布2025年5月公司简讯。公司销售保持稳健，拿地强度维持高位，自投代建业务齐头并进，土储充裕结构优质。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为33.3、45.4、54.3亿元，对应EPS为1.31、1.79、2.14元，当前股价对应PE为6.6、4.8、4.0倍，我们看好公司低毛利项目结转完成后盈利回升，维持“买入”评级。

2、5月销售数据增长，销售排名升至前五

2025年5月，公司分期推出13个自投项目，总推盘面积约29万方，实现自投项目销售面积42万方，同比下降14.3%，销售金额186亿元，同比增长14.8%。1-5月，公司自投项目累计销售面积180万方，同比下降15.1%，销售金额654亿元，同比下降3.8%；权益销售金额444亿元，销售权益比68%；累计销售均价36333元/平米，同比增长13.3%。公司代建业务表现稳健，2025年1-5月代建签约销售金额311亿元，同比增长1.0%；签约销售面积233万方，同比下降2.1%。公司1-5月累计合同销售面积413万方，销售金额965亿元，销售金额排名行业第5。

3、5月新增4宗土地，拿地强度维持高位

2025年5月，公司在杭州、西安、佛山、舟山新增4宗土地储备，新增计容建筑面积45万方，权益拿地金额约39亿元。1-5月，公司新增拿地30宗，新增计容建面300万方，权益拿地金额373亿元，权益拿地强度达84%，拿地强度维持高位。

4、1-5月发行三笔中票，融资成本保持低位

公司1-5月成功发行了三期共30亿元中期票据，票面利率4.2%-4.37%，融资成本保持低位。公司于2月成功发行三年期5亿美元优先票据，为2022年以来亚洲规模最大的房地产美元债，认购倍数达4.3倍，受市场认可度高。

风险提示：政策支持不及预期、行业销售恢复不及预期、公司融资不及预期。

齐东 地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【地产建筑】

保利发展(600048.SH)：高能级城市重点深耕，行业销售排名保持第一——公司信息更新报告-20250610

1、高能级城市重点深耕，行业排名保持第一，维持“买入”评级

保利发展发布2025年5月经营简报，公司5月签约销售情况有所收缩，签约销售金额、面积同比同步下滑，公司销售行业排名依然稳居第一，年内一二线城市拿地占比超九成。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元，EPS分别0.47、0.55、0.63元，当前股价对应PE估值分别为17.2、14.9、13.0倍，维持“买入”评级。

2、销售金额面积同比均下降，行业销售排名保持第一

2025年5月，公司签约金额285.12亿元，同比下降19.26%；实现签约面积130.41万平方米，同比下降16.93%，单月签约销售金额、面积均同比均大幅收缩。2025年1-5月，公司实现签约金额1161.61亿元，同比减少11.54%；实现签约面积561.2万平方米，同比下降24.96%。2025年5月，公司项目销售均价21863.35元/平方米，同比提升20.29%；1-5月累计销售单价20698.68元/平方米，同比增长17.87%。据克而瑞数据显示，1-5月公司全口径销售排名全行业第一。

3、土拍市场动作积极，高能级城市重点深耕

2025年5月，公司新获取6宗地块，拿地总建筑面积50.09万平方米，权益总地价102.65亿元，用地面积24.12万平方米，其中一宗位于北京、一宗位于上海、一宗位于广州、一宗位于西安、一宗位于石家庄、一宗位于温州。公司1-5月拿地21宗，总建筑面积195.7万平方米，对应土地款419.7亿元，权益土地款356.2亿元，同比分别下降40.5%、36.8%、39.0%，拿地强度19.0%（2024年同期20.6%），一线城市拿地占比43.9%，二线城市拿地占比49.3%。

4、融资渠道畅通，发行第二期中期票据30亿元

2025年1-5月，公司公开市场融资总额94.57亿元，一般中期票据发行50亿元，一般公司债发行7亿元，2025年5月，公司发布2025年度第二期中期票据，规模30亿元，票面利率2.15%，期限三年融资渠道畅通。

风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

余汝意 医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药】

方盛制药(603998.SH)：聚焦头痛用药需求，养血祛风止痛颗粒带来新增量——公司信息更新报告-20250610

1、养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级

2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。

2、紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药

临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。

3、中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度

针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。

风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

余汝意 医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药】

再鼎医药(09688.HK)：“License-in+自主研发”双轮驱动，即将进入发展新阶段——港股公司首次覆盖报告-20250610

1、“License-in+自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章

再鼎医药以“License-in+自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线，目前已有尼拉帕利、艾加莫德、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市，覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及CNS等多个领域。2025年，公司将进入商业化与研发成果密集兑现期，大单品艾加莫德预计持续放量，多款重磅产品预计在国内提交NDA；同时，公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线，首款自研DLL3ADC预计将进入全球注册性临床。公司预期在2025Q4实现non-GAAP经营利润盈利，节奏持续向好。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%，当前股价对应PS为6.0/4.1/2.8，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、大单品艾加莫德持续放量，多款重磅单品预期在2025年提交NDA

艾加莫德国内销售额稳健放量，并积极拓展包括CIDP在内的其他自免适应症，2024年国内销售额约9360万美元，有成为重磅自免单品潜力。除此之外，公司预期多款重磅单品在2025年提交NDA，有望持续贡献业绩增量。针对一线胃癌的贝玛妥珠单抗已进入III期临床，重磅数据即将读出，公司预期2025年国内申报NDA；针对精神分裂症适应症的KarXT与针对2L宫颈癌的TF靶向ADC已于2025年初在国内提交NDA。下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子Povetacicpt临床稳步推进，具备多适应症拓展潜力。

3、积极搭建自研平台，首款自研DLL3ADC有望打开小肺治疗新格局

公司积极布局有成长潜力的早研管线，预期未来每年至少递交1-2个新药的IND申请，自研产品的商业化价值逐渐得到认可。具有全球权益的DLL3ADC全球进度领先，有望打开小肺治疗新格局。针对2L+SCLC单药临床试验已进入剂量优化阶段，并预计于2025H2启动关键性临床研究；针对1LSCLC联合治疗已进入剂量递增阶段，预计2025年内公布数据更新。

风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2025.6.10

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