长城证券-合盛硅业-603260-2024年报及2025年一季报点评：公司盈利能力承压，静待行业周期性复苏及公司新产能扩张-250520

（转自：研报虎）

　　事件1：2025年4月23日，合盛硅业发布2024年年报及2025年一季度报告，公司2024年实现营业收入为266.92亿，同比上涨0.41%；归母净利润17.40亿元，同比下跌33.64%；扣非净利润15.40亿元，同比下跌29.58%。

　　事件2：公司1Q25营业收入为52.28亿，同比下跌3.47%；归母净利润为2.60亿元，同比下跌50.81%；扣非净利润为2.16亿元，同比下跌58.49%。

　　点评：产品价格下行，公司业绩承压。2024年公司总体销售毛利率为20.54%，较2023年同期上涨0.39pcts。2024年公司财务费用同比上涨57.12%，主要因为公司借款利息增加；销售费用同比上涨34.05%，主要由于业务宣传、服务及产品检测费增加；管理费用同比上涨10.10%；研发费用同比上涨0.91%。2024年公司净利率为6.38%，较2023年同期下降3.34pcts。我们认为，2024年和1Q25公司业绩下滑主要受到市场低迷导致的产品价格下跌的影响。

　　公司2024年经营活动净现金流同比大幅上涨。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为45.17亿元，同比上涨671.63%，主要因为公司收到客户的承兑汇票进行贴现及收到的留抵退税增加；投资性活动产生的现金流量净额为-44.41亿元，同比上涨75.80%，主要因为支付的各项工程设备款减少；筹资活动产生的现金流量净额为-3.50亿元，同比下跌101.91%，主要原因是银行借款减少。应收账款周转率下降，从2023年的31.37次变为29.72次；存货周转率下降，从2023年同期的2.88次变为2.55次。

　　2024年工业硅、有机硅价格环比下降，销量同比提升。据公司2024年主要经营数据公告，2024年公司主营产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷平均价格分别为11174.75/12405.47/10012.87/12999.98元/吨，同比分别为-16.36%/-4.30%/7.18%/-2.23%，大部分产品价格呈下行趋势。根据wind数据，2024年我国工业硅市场均价为12640.30元/吨，整体价格承压运行；我们认为，2025年由于美国关税情况大幅缓解，工业硅出口价格预计得到小幅回调，但由于供应压力增加，价格仍预计偏弱运行。2024年公司主要原材料矿石、石油焦、硅厂煤、甲醇价格同比分别为-4.24%/-44.27%/-18.00%/-8.74%，原材料价格下跌缓解了部分成本压力，但产品价格弱势仍对业绩产生负面影响。我们认为工业硅目前处于历史底部区间，下行空间或将有限，后续随着行业周期性复苏及公司新产能扩张，公司业绩有望释放弹性。

　　光伏行业扩产节奏放缓，公司主动调整产能结构。据国家能源局统计，2024年中国光伏新增装机量达277.57GW，同比增速达28.3%；2024年晶硅光伏产业链呈现供需错配特征，新增产能投放加深供需矛盾，叠加各环节库存水平上升，致使全年产业链价格呈现下行趋势。公司主动调整产能结构，控制产能利用率，完成了“年产3000吨化妆品级十甲基环五硅氧烷”国家火炬计划产业化示范项目，“大型有机硅单体合成关键技术研发及应用”等浙江省重大科技专项等项目。

　　重点投资项目进度持续推进，产业协同降低能耗。根据公司2024年年度报告，新疆中部光伏一体化产业园项目首条光伏产线实现量产；内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产；通过产业链协同以及技术创新持续提升日均产量并有效降低单吨电耗，部分矿热炉日均产量已突破70吨，单吨工业硅冶炼电耗已降至万度以下；部分工厂通过流化床技改将单套床产能从300吨/天提升至330-350吨/天，通过精馏塔自回热系统项目节约蒸汽约30%。我们认为，公司核心业务不断有效提升产能、降低成本，保持毛利率水平的相对稳定及销量持续提升，公司优势逐渐凸显。

　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为278.88/312.17/334.47亿元，实现归母净利润分别为17.85/27.41/33.71亿元，对应EPS分别为1.51/2.32/2.85元，当前股价对应的PE倍数分别为33.6X、21.9X、17.8X。我们基于以下几个方面：1）公司延伸下游产业链布局，调整产能结构，公司业绩或将得到改善；2）公司新建项目布局持续推进，能耗得到有效降低，产业协同优势逐渐凸显。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；产能消化风险；成本优势及相关风险；宏观经济波动风险等