长城证券-百合股份-603102-战略转型致短期承压，跨境并购赋能长期发展-250901

（来源：研报虎）

　　事件：2025H1公司实现营收4.20亿元(yoy+2.06%)，实现归母净利润0.72亿元(yoy-13.37%)，实现扣非归母净利润0.70亿元(yoy-13.68%)；其中2025Q2公司实现营收2.13亿元(yoy-4.44%)，实现归母净利润0.37亿元(yoy-23.79%)，实现扣非归母净利润0.35亿元(yoy-24.62%)。

　　合同生产增长韧性凸显，自主品牌主动战略转型。2025H1公司实现营收4.20亿元(yoy+2.06%)，分产品来看，2025H1功能饮品/粉剂/组合及其他分别实现营收1.20/0.58/0.20亿元，分别同比增长18.41%/35.99%/61.92%；软胶囊/片剂/硬胶囊分别实现营收1.51/0.46/0.22亿元，分别同比下降6.03%/20.11%/33.94%。分业务来看，2025H1合同生产实现营收3.66亿元(yoy+10.71%)，增长韧性凸显；自主品牌实现营收0.52亿元(yoy-33.61%)，预计主要系终端竞争加剧以及公司主动战略转型。公司于4月推出药食同源专业品牌膳宝特，价值锚点从“快速迭代的流量产品”向“基于科学深度的慢产品”战略转型，决心以十年为周期构建亚洲人专属营养健康体系。

　　加大成本与转型投入，经营基本面稳健向好。2025H1公司实现归母净利润0.72亿元(yoy-13.37%)，利润端短期承压主要系公司加大成本与转型投入，前瞻布局“精准健康服务”。2025H1公司毛利率/归母净利率分别为36.22%/17.10%，分别同比-3.28/-3.04pct，主要系业务结构变化导致，未来随着自主品牌转型升级有望逐步回升；费用方面，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.06%/4.80%/3.46%/-1.70%，分别同比-0.41/+0.34/-0.10/-0.01pct，总体控制较好；此外，2025H1经营性净现金流0.74亿元(yoy+14.02%)，净资产规模16.75亿元(yoy+8.07%)，经营状况稳健向好。

　　跨境并购落地，强化海外供应链与国际化布局。8月25日，公司通过香港全资子公司以自有资金6700万元收购Ora56%股权，此后Ora将纳入合并报表。Ora2024年实现营收4228.11万新西兰元(yoy+102.34%)，净利润612.60万新西兰元(yoy+178.08%)，估值对应市盈率为4.73倍，对比行业内并购案例具有较高性价比。Ora已取得RMP、FDA等国际认证，产品可直供中美市场，此次跨境收购落地有助于完善海外供应链，加速国际化布局。

　　投资建议：百合股份在营养保健品行业有将近20年的研发及生产经验，是行业内拥有保健食品配方最多的企业之一，产品出口欧美等70多个国家和地区。公司的合同生产业务能够为客户提供涵盖产品定位、配方研究、生产审批及成品生产在内的全流程服务，加工过程柔性化、规划化、数字化。考虑到并表因素，我们预计公司2025-2027年实现营收9.44/14.21/16.87亿元，分别同比增长18%/50%/19%；实现归母净利润1.52/2.05/2.45亿元，分别同比增长9%/34%/20%；对应PE估值分别为18/13/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全事件；产品研发不及预期风险，合同生产客户经营风险；国内外需求不及预期，整合不及预期。