【浙商银行FICC·利率债日报】追逐老券？
（来源：浙商银行FICC）
今日白天市场窄幅震荡，各期限收益率涨跌互现。经过动荡的一周，市场或许也略感疲倦，今日交投热情整体有所下滑。盘后由于财政部、税务总局对于8月8日之后新发的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，收益率大幅波动：以10年国债250011为例，收益率自17点1.705%一度上行至1.7175%，后又快速下行至1.685%，“尾盘”回到1.6975%水平。
白天大部分交易时段，债券市场的增量信息不多，上午发改委解读当前经济形势和经济工作发布会延续此前政治局会议对经济的定调。权益市场对此进一步确认为增量政策必要性不高，因此在十点半后开启了一段下跌行情，股债跷跷板效应依旧明显，现券收益率应声下行，10年国债收益率一度在午后突破1.70%。但市场可能对前期行情仍心存忌惮，止盈的心态也比较明显，伴随权益市场企稳，现券收益率也有所反弹，但上行力度同样不大，收益率基本回到周四开盘位置。本轮由于反内卷预期以及政治局会议不确定性带来的市场冲击和修复行情均已告一段落。
五点半后，财政部、税务总局突发公告：“自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。”。
从我们的理解来看，首先，本次对于上述债券利息收入的税收调整采取的是“新老划断”的方式；而考虑到8月8日尚未到来，理论上此后发行的新券在对税收差异进行合理调整后，发行的票面利率相对当前的存量债券会给予一定的合理补偿，新券与老券的利差虽然会有一段时间的摸索期，但两者经税收调整后的综合收益对于投资者的持有体验不会形成太大的差别，这一政策变化的影响本身应当是相对中性的。其次，本次恢复征收国债等债券利息收入的增值税，从一个侧面反映了当前的财政压力，并且其实更容易令人联想到后续继续增发政府债券的压力以及后续对于当前有税收优惠的部分机构，其优惠政策也存在调整的可能。这其实从一定程度上甚至是降低了债券作为大类资产对于投资者的吸引力。
我们理解市场首先追逐老券的膝跳反射，但我们对税收变化带来的“行情机会”保持谨慎。
全天表现（截至17点）
数据来源：iFind境外市场
关税方面：美国与韩国达成了一项贸易协议，将互惠关税和汽车关税定为15%，类似于与欧盟和日本的协议。后续将和柬埔寨、马来西亚达成协议。美国对墨西哥的关税再延长90天。其他主要贸易伙伴，特别是加拿大、瑞士和印度，正试图在8月1日的最后期限之前达成贸易协议。
周四公布的经济数据整体偏强。6月核心PCE环比加速至0.256%（市场共识：0.3%），略低于预期。同比通胀率为2.793%，超过了共识和鲍威尔预测的2.7%。6月份航空公司票价的季节性调整比预期的要低。核心商品通胀在6月份加速至+0.4%，由于关税引发的价格压力，未来几个月可能仍将保持在高位。尽管6月核心PCE环比略低于预期，但政策制定者可能仍将对通胀风险保持谨慎。
第二季度就业成本指数（ECI）环比增长0.9%（市场共识为0.8%）。出人意料的上行数据主要是由工资和薪水推动的。私人部门工资从之前的0.8%加速至1.0%，为2024年第一季度以来的最高水平，而州和地方政府工资从第一季度的0.8%增长0.9%。
截至7月26日的一周，首次申请失业救济人数温和，尽管季节性调整不利，但仅增加1000人至21.8万人。持续申请失业救济人数下修为194.6万人。没有迹象显示裁员大幅增加。
继5月份持平之后，6月份的个人支出略低于市场预期，为0.3%。继5月份下降0.4%之后，6月份个人收入增长回升至0.3%（与预期保持一致）。
市场表现来看，美国国债周四整体维持区间震荡，收益率曲线延续了周三美联储会议后的趋平走势，长端收益率在美国下午尾盘下跌约1个基点。早盘公布的一系列数据（包括PCE、雇佣成本指数和每周初请失业金人数）表现偏强，收益率有所反弹。与此同时，月末需求仍在继续影响市场。纽约时间下午3点后不久，短端国债收益率较前日上升1个基点，而中部至远端的收益率则下降0.5至1.5个基点，推动2s10s和5s30s利差分别收窄2个和1个基点。10年期美债收益率收在约4.36%，全天下行1个基点。目前体现9月FOMC会议降息约9个基点，全年剩余三次会议合计降息32个基点。截至美东时间下午3:16，美国2年期国债收益率报3.9489%，美国5年期国债收益率报3.9619%，美国10年期国债收益率报4.3621%。周五亚洲时段市场变动较小，市场关注点集中在周五的非农。虽然我们认为失业率小幅抬升至4.2%概率较大，且基本已被市场定价，意外抬升至4.3%的概率较小，新增就业数可能在8万左右。整体劳动力市场趋弱。数据结果对市场反应可能不是对等的。如果数据好于预期，收益率上行空间可能也较为有限。而数据符合预期或者略低于预期，可能引发买盘进场，目前美债配置需求的力量相对可观。而且近半个月以来的趋平交易使美债短端配置的价值有所突显。