【中国银河宏观】如何理解金融数据的两个背离 ——2025年5月金融数据解读
（转自：中国银河宏观）
2025年6月13日，央行发布2025年5月金融数据，5月M1同比2.3%（前值1.5%），M2同比7.9%（前值8.0%）。新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，社融增速8.7%（前值8.7%）。金融机构新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，贷款增速7.1%（前值7.2%）。
两个背离：社融上行，信贷下行；宽松的货币，偏紧的信用。2024年9月可以视为中国宏观政策的拐点，之后金融数据出现两个明显的背离。社融增速呈现趋势性上行，信贷增速则仍没有摆脱自2023年二季度开启的下行周期。M1、M2增速亦呈现趋势性上行，也与持续下行的信贷增速呈现背离。
两个噪音：这两个背离通常被理解为社融增速靠政府融资拉动，私人部门的信用扩张依然受阻。但我们认为两个噪音将有助于你理解这两个背离，一个是企业直接融资已形成部分良性替代，另一个是化债的影响。自2024年11月以来，除了3月，其他月份企业直接融资均呈现同比多增，这背后的推动因素包括股票市场更为活跃，债券利率下行，新质生产力与直接融资更适配，科技创新债券的发行等。事实上，剔除政府融资的社融存量同比增速已持续半年稳定在6%左右，并未呈现持续下行。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）也连续三个月稳定在5.8%左右，没有出现明显下滑。据《金融时报》报道，今年前5个月化债置换的贷款总计约2.3万亿，还原后5月末贷款增速在8%左右。
货币供应量数据：M1增速转为上行、M2增速小幅滑落
M1增速上行来自三个因素的支撑：M0增速上行、企业信心有所修复、房地产销售环比改善。本月M0增速继续上行，升至12.1%（前值12%）。制造业PMI录得49.5%，环比有所改善。BCI企业经营状况指数也略有改善。5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易谈判取得阶段性成果,这会影响企业的资本开支计划和居民的消费信心，资金活化程度有所上升。30大中城市商品房成交面积同比减少3.3%，降幅环比收窄，房地产销售环比改善有助于居民存款回流企业。
M2增速虽然小幅回落，但依然保持在8%左右。M2增速的下行可能主要由于贷款增速的回落，其派生存款的速度下滑。5月金融机构人民币存款新增2.18万亿元，其中居民存款新增4700亿元、企业存款减少4176亿元、非银存款新增1.19万亿元。5月金融机构新增人民币存款同比多增5000亿元，其中居民、企业、非银存款分别同比多增500亿元、3824亿元和300亿元。
社融数据：社融增速环比持平、贷款增速延续回落
社融支撑主要来自政府融资和企业直接融资。5月新增社融同比多增2271亿元，支撑项来自政府债券融资、企业直接融资、对实体的外币贷款，分别同比多增2367亿元、1252亿元、622亿元。拖累项则来自对实体的人民币贷款同比少增2237亿元。其他项目同比变化并不显著。政府债券融资增速与上月基本持平，增速为20.90%（前值20.93%），去除政府融资的社融增速则小幅回落至5.98%(前值6.02%)。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）小幅下行至5.75%(前值5.83%)。贷款仍处在下行趋势之中，居民和企业信贷均弱于去年同期。5月金融机构新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。居民短贷同比少增451亿元，弱于去年同期；居民中长贷同比多增232亿元，提前还贷的现象可能有所缓解。企业信贷表现偏弱，其中企业短贷同比多增2300亿元，企业中长贷同比少增1700亿元。票据融资同比减少2826亿元，票据冲量现象减少。另一方面据《金融时报》报道，今年前5个月化债置换的贷款总计约2.3万亿。
货币政策展望：我们认为507一揽子货币政策的推出可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，下半年货币宽松可能会超出市场预期。我们预计下半年货币政策的首要目标仍然是是经济增长和充分就业。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。展望下半年，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。50BP的降准也有望落地。其他可能的宽松路径还包括新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张等。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行超预期的风险；4.美国政策不确定性显著上升的风险
正文
2025年6月13日，央行发布2025年5月金融数据，5月M1同比2.3%（前值1.5%），M2同比7.9%（前值8.0%）。新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，社融增速8.7%（前值8.7%）。金融机构新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元，贷款增速7.1%（前值7.2%）。
两个背离：社融上行，信贷下行；宽松的货币，偏紧的信用。2024年9月可以视为中国宏观政策的拐点，之后金融数据出现两个明显的背离。社融增速呈现趋势性上行，信贷增速则仍没有摆脱自2023年二季度开启的下行周期。M1、M2增速亦呈现趋势性上行，也与持续下行的信贷增速呈现背离。
两个噪音：这两个背离通常被理解为社融增速靠政府融资拉动，私人部门的信用扩张依然受阻。但我们认为两个噪音将有助于你理解这两个背离，一个是企业直接融资已形成部分良性替代，另一个是化债的影响。自2024年11月以来，除了3月，其他月份企业直接融资均呈现同比多增，这背后的推动因素包括股票市场更为活跃，债券利率下行，新质生产力与直接融资更适配，科技创新债券的发行等。事实上，剔除政府融资的社融存量同比增速已持续半年稳定在6%左右，并未呈现持续下行。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）也连续三个月稳定在5.8%左右，没有出现明显下滑。据《金融时报》报道，今年前5个月化债置换的贷款总计约2.3万亿，还原后5月末贷款增速在8%左右。
一、 M1增速转为上行、M2增速小幅滑落
M1增速上行来自三个因素的支撑：M0增速上行、企业信心有所修复、房地产销售环比改善。本月M0增速继续上行，升至12.1%（前值12%）。制造业PMI录得49.5%，环比有所改善。BCI企业经营状况指数也略有改善。5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易谈判取得阶段性成果,这会影响企业的资本开支计划和居民的消费信心，资金活化程度有所上升。30大中城市商品房成交面积同比减少3.3%，降幅环比收窄，房地产销售环比改善有助于居民存款回流企业。
M2增速虽然小幅回落，但依然保持在8%左右。M2增速的下行可能主要由于贷款增速的回落，其派生存款的速度下滑。5月金融机构人民币存款新增2.18万亿元，其中居民存款新增4700亿元、企业存款减少4176亿元、非银存款新增1.19万亿元。5月金融机构新增人民币存款同比多增5000亿元，其中居民、企业、非银存款分别同比多增500亿元、3824亿元和300亿元。
二、社融增速环比持平、贷款增速延续回落
社融支撑主要来自政府融资和企业直接融资。5月新增社融同比多增2271亿元，支撑项来自政府债券融资、企业直接融资、对实体的外币贷款，分别同比多增2367亿元、1252亿元、622亿元。拖累项则来自对实体的人民币贷款同比少增2237亿元。其他项目同比变化并不显著。政府债券融资增速与上月基本持平，增速为20.90%（前值20.93%），去除政府融资的社融增速则小幅回落至5.98%(前值6.02%)。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）小幅下行至5.75%(前值5.83%)。
（一）贷款仍处在下行趋势之中，居民和企业信贷均弱于去年同期
5月金融机构新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。居民短贷同比少增451亿元，弱于去年同期；居民中长贷同比多增232亿元，提前还贷的现象可能有所缓解。企业信贷表现偏弱，其中企业短贷同比多增2300亿元，企业中长贷同比少增1700亿元。票据融资同比减少2826亿元，票据冲量现象减少。企业信贷表现偏弱可能受到直接融资替代和化债的影响，一方面本月企业直接融资同比多增1252亿元，对间接融资形成部分良性替代；另一方面据《金融时报》报道，今年前5个月化债置换的贷款总计约2.3万亿。
（二）企业直接融资同比多增
5月企业债券融资新增1648亿元，同比多增1252亿元，城投债延续负增长。股票融资新增152亿元，同比多增41亿元。未来科技创新债券发行可能明显提速。央行两项支持资本市场工具有望持续推动股票融资的增长。5月wind口径的城投债净融资额约-560亿元，延续负增长。5月wind口径的产业债净融资额约902亿元，显示产业债的发行在5月有所放缓。
（三）政府融资同比多增，地方专项债发行提速
5月政府债券净融资为1.46万亿元，融资同比多增2367亿元，是本月社融的重要支撑之一。
根据Wind统计的政府债券发行数据，5月政府债券发行量约2.3万亿元，环比上月增加1371亿元。其中，国债发行量约1.5万亿元，发行环比4月进一步加速，增加510亿元；地方政府债发行量约7794亿元，环比增加862亿元。和化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行约302亿元，发行明显放缓。
（四）表外融资基本持平
5月表外融资减少1156亿元，同比多减1156亿元。其中，委托贷款同比多减158亿元，信托贷款同比少增51亿元，未贴现银行承兑汇票则同比少减169亿元。
二、 货币政策展望
我们认为507一揽子货币政策的推出可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，下半年货币宽松可能会超出市场预期。我们预计下半年货币政策的首要目标仍然是是经济增长和充分就业。从外部看，美元的拐点已经出现，将出现趋势性下行，非美货币的压力减轻，人民币汇率压力已释放，将为货币宽松创造顺风条件。从内部来看有两条主线：一是美国对中国加征关税可能给中国出口带来一定冲击，中国经济增速可能阶段性放缓，并面临一定的就业压力；二是下半年可能依然处在低通胀环境，实际利率仍然偏高，依然有调降的必要性。展望下半年，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，预计下半年还会有1-2次降息，总计调降政策利率20-30BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。50BP的降准也有望落地。其他可能的宽松路径还包括新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张等。
本文摘自：中国银河证券2025年6月13日发布的研究报告《如何理解金融数据的两个背离 ——2025年5月金融数据解读》
分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001
评级标准：
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谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
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回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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