【中国银河宏观】美联储50BP的降息开局意味着什么？ ——9月FOMC会议
（来源：中国银河宏观）
· 美联储50BP降息开局，助力经济软着陆：9月18日，美联储在FOMC会议上宣布降息50BP，降息后利率水平为4.75%-5.00%，本轮美联储降息周期正式开启。自此，除日本外的主要发达国家经济体均进入降息周期。50BP的首次降息幅度略强于市场主要机构预期，点阵图显示美联储官员倾向于年内仍有50BP的降息空间。
· 美联储对于就业目标的关注度显著提高：从FOMC的声明和发布会内容来看，在双重目标中对于充分就业目标更加看重，对通胀回归2%目标表示出更多信心。这意味着，美联储限制性货币政策开始转向，未来一段时期内通胀数据波动对于货币政策影响变小，劳动力市场的表现对降息节奏和幅度影响更大。
· 预防性降息下经济较难陷入衰退，预计年内累计降息100BP：我们认为，2024年全年累计降息幅度为100BP，11月、12月各降25BP。我们预计2025年累计降息幅度为100BP，且降息时点会相对前置而非均匀分布。从美联储的双重目标以及经济增长、金融稳定和大选与财政等角度来看，美联储“预防性”降息的基调短期仍将持续。50BP的降息对经济的短期影响并不会显著区别于25BP的降息，在美国经济仍然保持韧性且金融风险总体可控的情况下，除非劳动市场出现超预期的弱化，每次议息会议25BP的降息幅度依然是合意的选项。
· 主要资产先涨后跌，软着陆下机会仍然好于风险：市场与资产方面，CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为11月大概率降息25BP，但12月可能再度出现50BP的降息，全年累计降息125BP。在美联储声明宣布首次降息幅度50BP后，美股上行，美债收益率与美元指数下跌；但随着鲍威尔在发布会上表示降息是为了更好达成软着陆，并不是因为经济存在显著的下行风险后，美股大幅震荡，先涨后跌，最终三大股指济体小幅下行；美债收益率回升，10年期收益率升6.4BP至3.712%；美元指数收100.9420。伦敦黄金价格同样先升后降，一度达到2600美元/盎司，最终收2558.83美元/盎司。
· 相比“衰退交易”更加清楚的方向，目前数据依赖的美联储可能在降息预期方面引发更大的波动，“降息交易”定价较为充分的情况下，大选结果明晰前市场可能处于高波动状态。考虑到本次美联储相对偏鸽的例长，随着失业率的抬升和劳动市场进一步的弱化，10年期美债收益率仍有在“衰退交易”预期下挑战3.5%的可能；美元指数可能降至100下方，但历史规律显示如果美国经济在降息后继续趋近“软着陆”，则其有反弹的可能。美股的名义利润增速和估值水平依然受到基本面的支撑，但短期经济数据的震荡（比如偏弱的制造业与就业数据和有韧性的服务业与消费数据间的矛盾）不利于其继续上行；不过，在“软着陆”假设下，美股在大选结果确定后仍存在上行空间。
· 美联储降息为国内货币政策宽松打开空间，但国内货币政策需要等待与财政一致性协同。降息、降准和买卖国债是货币宽松的三个路径。降低存量房贷利率可能是中国央行下一步重要行动。即便落地之后，年内仍有调降政策利率10-20BP的可能。降息工具会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调与降准予以配合使用。降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，幅度可能在50BP。国债买卖是货币财政交汇点，现阶段买短+卖长并实现净投放可能是主要操作方式。基准假设下，对应人民币汇率围绕7.1的中枢波动。人民币升值是反弹而非反转，如果美国不出现衰退，美元对人民币难以稳定在7.0下方。
· 对大类资产的影响
（一）A股市场：回顾历次美联储降息对A股表现的影响，发现在美联储降息周期内A股走势并无明显规律。当前来看，8月经济数据、金融数据不及预期，我国经济发展仍然面临需求不足的问题，稳增长政策加码预期提升。随着美联储开启降息周期，我国货币政策空间进一步打开，更多促进经济稳增长的政策有望出台。当前A股估值处于历史中低水平，中长期来看投资价值较高。大盘指数总体可能先窄幅震荡，随着中国经济基本面好转，大盘指数逐渐上涨。短期可继续关注高分红的红利板块，涉及国企改革机会的国企板块，以及受益于美联储降息周期开启的科技板块和上游资源板块。
（二）债券市场：当前我国在经济缓步修复的进程中，宽松的货币政策支持经济将更加积极，而随着美联储降息周期开启，我国降息空间打开，利好债券市场继续走牛，十债收益率下行幅度或在5-7BP。我们复盘了美联储近两轮降息周期开启后我国10年期国债收益率表现，发现降息开启后10Y国债收益率通常有明显下行，但三个月可能是利多出尽后的调整小周期，而后随着中美开启同步降息顺周期后国内债市继续走牛明显，整个降息周期内国内债市总体走牛。本轮在美联储预防式降息的基础上，结合国内基本面修复需求，国内降息幅度或在10-20BP左右，预计10Y国债下行幅度或在5-7BP，但此外也需警惕债市交易过度利多出尽的调整风险。
（三）港股市场：美联储降息周期开启前，港股市场往往已经反应降息预期。从基本面来看，港股业绩呈现回暖态势。全球流动性趋于好转，港股市场有望受到提振。配置建议上，关注受益于降息预期的科技板块，特别是分母端和分子端双重改善预期的细分行业有望更多受益，具体包括互联网头部、消费电子等板块。中长期来看，港股基本面更多依赖于国内经济，关注国内政策面的积极信号。同时，由于地缘因素与美国大选扰动持续，国内经济仍处于新旧动能切换的转型期，在AH 股溢价下，港股高股息策略仍具备吸引力，重点关注港股央企。
（四）商品市场：美联储降息后，短期内金价有上行动力。地缘因素的不确定性可能变得更加常态化，美国债务问题和经济不着陆风险所引发的美元信用担忧，将巩固黄金的避险资产需求，以印度为代表的全球央行仍在增持黄金，因此黄金中长期看仍存有支撑。不过美联储降息开启时市场风险偏好或将回升，将一定程度限制金价的上涨空间。美联储降息能够降低原油购买成本，可能推高原油价格。然而，原油价格主要受供需影响。目前，欧洲经济复苏不确定、日本经济增速下调及中国经济增速偏缓使市场对原油需求存疑。供应方面，飓风弗朗辛阶段性影响美国墨西哥湾原油产量，尽管欧佩克延长减产措施，但减产效果减退，原油价格可能维持偏弱态势，仍需警惕地缘风险对原油价格的冲击。
风险提示：1.国内经济复苏不及预期风险 2.海外降息及经济衰退的风险 3.国外政策落实不及预期风险
一、美联储降息点评
（一）50BP降息帮助达成软着陆，但单次大幅降息不是新常态
9月18日，美联储在FOMC会议上宣布降息50BP并继续缩表，是美联储自2022年3月开启加息并于2023年7月达到5.25%-5.50%的高位后的首次降息，降息后利率水平为4.75%-5.00%。与会者中，理事鲍曼投出反对票并认为应该降息25BP而非50BP。自此，除日本外的主要发达国家和经济体均进入降息周期。美联储50BP的首次降息幅度略强于市场主要机构预期，在数据的分化下，此前投资者的降息预期一直在25BP与50BP间摇摆；50BP的首次降息后，美联储官员目前倾向于年内再降息两次，每次25BP。
从FOMC的声明和发布会内容来看，美联储延续了鲍威尔在Jackson Hole会议上“顺利软着陆”的基调，即在双重目标中更加注重防止劳动市场进一步下行并对通胀回归2%表示了信心，在偏鸽派降息的同时强调美国经济短期并不会出现问题。我们认为至少有以下5个方面值得关注：
（1）点阵图较6月的鹰派表态出现大幅软化，相较于此前2024年仅有1次25BP降息的判断，9月委员们倾向于2024年联邦基金利率累计将下调100BP；2025年降息幅度则维持100BP不变。从点阵图的结构来看，2位官员支持年内降息50BP、7位支持降息75BP、9位支持降息100BP、仅一位支持降息125BP；因此，CME显示的联邦基金利率期货交易者125BP的降息幅度依然偏乐观。虽然50BP的首次降息幅度超出部分主流机构预测，鲍威尔在发布会上也尝试控制市场做出过度鸽派的理解。在回答Timiraos的问题时，鲍威尔表示不应当将本次50BP的降息理解为新的基准降息节奏（I do not think anyone should look at this and say this is the new pace.），基准情况仍然是经济展望中所反映的，而美联储也会继续延续数据依赖。
（2）关于首次即选择50BP的原因，美联储认为通胀的顺利下行和劳动市场的弱化均有影响。经济展望中，2024年的通胀预期明显下调（PCE通胀从2.6%降至2.3%）而失业率上调（4.0%升至4.4%），美联储也在声明中直接表示对通胀继续向2%的目标靠拢有信心（The Committee has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent）。鲍威尔在发布会中也表示通胀下行是美联储采取强力举措（strong move）并在首次就选择50BP的重要原因。考虑到短期通胀难以显著回升，而美联储更加强调对劳动市场的支持：声明中在“委员会坚定地致力于使通货膨胀率回归到2%的目标”前新增了“支持最大限度的就业”；此外，鲍威尔也提及非农就业弱化和根据QCEW下修等数据影响了本次的决定。这基本意味着未来劳动市场情况将更显著的影响降息的节奏和幅度，如果劳动市场的弱化加剧，那么不排除年内再度出现50BP单次降息的可能，但我们认为这不是基准情况。
（3）鲍威尔对经济的评估是“美国经济正处于良好位置，而我们今天的决定旨在使经济保持在这种位置”（The US economy is in a good place and our decision today is designed to keep it there.），即虽然美联储以幅度更大的50BP作为降息的开场，但这并不代表美联储观测到经济有短期显著下滑的风险；降息是为了更好的达成软着陆，而非避免已经迫近的衰退的被动之举。
（4）美联储对中性联邦基金利率的评估为2.75%-3.00%左右，比此前进一步提高，也与市场的中长期定价较为接近。在通胀增速和预期稳定后，“数据依赖”的美联储可能从引导市场逐步调整为跟随市场的状态。
（5）最后，鲍威尔也对居住成本通胀和房地产市场做出了讨论，但结论相对含糊，即美联储无法判断降息后地产价格是否会降低。关于居住成本通胀，他认为虽然其降低慢于预期，但下行的方向是确定的。降息可能会导致房产需求进一步提高，但他也指出利率降低后房产市场再融资活动可能会更加活跃，供给也可能出现改善，因此不易预测房产价格的走势。
（二）年内可能累计降息100BP，“预防性”降息下经济短期不会陷入衰退
我们认为美联储将进一步降息以防止劳动市场弱化，预防失业率持续上行打破薪资与服务消费的良性循环并导致经济下行，并将2024年全年累计降息幅度从75BP调整至100BP；同时，我们维持2025年100BP左右的降息幅度不变且认为降息时点会相对前置而非均匀分布。从美联储的双重目标以及经济增长、金融稳定和大选与财政等角度来看，美联储“预防性”降息的基调短期仍将持续。
（1）通胀的环比增速应可以继续支持美联储降息，在全球需求不足的背景下能源价格短期难以使名义通胀大幅反弹，核心商品预计维持小幅通缩，而滞后的居住成本与跟随劳动市场放缓的其他服务也在缓慢缓和。
（2）劳动市场是左右降息幅度的关键，但在新增非农就业仍保持正增长、失业率保持在4.4%下方且上行更多由供给推动的情况下，暂没有进一步单次降息50BP的需要。我们预计年末失业率水平应稳定在4.4%的自然失业率水平上方，但如果失业率超预期弱化，不排除2024年降息超过100BP的可能。
（3）从经济增长来看，消费整体仍然坚挺，服务强于商品消费的格局延续，投资依然受到高利率压制但最差的时刻已经过去。劳动生产率也在持续改善，利于通胀下行但经济保持稳定。虽然青年人口、偏低端和信用卡消费开始产生裂痕，但经济在薪资与财富效应的支撑下短期不会失速，因此降息依然是“预防性”。
（4）金融稳定方面，金融条件整体仍然宽松，值得注意的风险点包括商业地产的持续恶化和银行间流动性继续下行。商业地产方面的风险早已进入美联储的视野并被持续关注，引发连锁反应威胁金融稳定的概率有限；银行间流动性的弱化不仅得到了降息的缓解，美联储也仍然可以通过停止缩表等方式缓和流动性压力。
（5）大选和财政方面，大选本身并不干扰美联储的降息决定，从历史规律也不难看出在大选期间如果美联储已经进入加息或降息通道，不会因为临近选举而暂停或改变路径。两位候选人均计划大财政，但如果哈里斯当选两院分裂则财政可能边际弱化，利率降低利于财政部降低利息成本和赤字。
总体上，50BP的降息对经济的短期影响并不会显著区别于25BP的降息，在美国经济仍然保持韧性且金融风险总体可控的情况下，除非劳动市场出现超预期的弱化，否则年内剩余的两次降息幅度应是25BP，这也符合美联储9月点阵图给出的节奏。本次的50BP并不代表美联储判断经济将快速进入衰退，而是为了更稳固的达成软着陆。
（三）主要资产先涨后跌，软着陆下机会仍然好于风险：
市场与资产方面：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者认为11月大概率降息25BP，但12月可能再度出现50BP的降息，全年累计降息125BP。在美联储声明宣布首次降息幅度50BP后，美股上行，美债收益率与美元指数下跌；但随着鲍威尔在发布会上表示降息是为了更好达成软着陆，并不是因为经济存在显著的下行风险后，美股大幅震荡，先涨后跌，最终三大股指济体小幅下行；美债收益率回升，10年期收益率升6.4BP至3.712%；美元指数收100.9420。伦敦黄金价格同样先升后降，一度达到2600美元/盎司，最终收2558.83美元/盎司。
相比“衰退交易”更加清楚的方向，目前数据依赖的美联储可能在降息预期方面引发更大的波动，“降息交易”定价较为充分的情况下，大选结果明晰前市场可能处于高波动状态。考虑到本次美联储相对偏鸽的例长，随着失业率的抬升和劳动市场进一步的弱化，10年期美债收益率仍有在“衰退交易”预期下挑战3.5%的可能；美元指数可能降至100下方，但历史规律显示如果美国经济在降息后继续趋近“软着陆”，则其有反弹的可能。美股的名义利润增速和估值水平依然受到基本面的支撑，但短期经济数据的震荡（比如偏弱的制造业与就业数据和有韧性的服务业与消费数据间的矛盾）不利于其继续上行；不过，在“软着陆”假设下，美股在大选结果确定后仍存在上行空间。
二、美联储降息对国内的影响
（一）货币政策空间打开
美联储降息为国内货币政策宽松打开空间，但国内货币政策需要等待与财政一致性协同。降低存量房贷利率可能是中国央行下一步重要行动。年内货币宽松的三个路径为降息、降准、买卖国债保持净投放。
货币政策等待与财政一致性协同，可能指向三个方面：
宏观政策一致性转向促消费。央行可能优先选择降低存量房贷利率，稳定地产价格、从而促进消费。即便落地之后，年内仍有调降政策利率10-20BP的可能。本次数据解读对于“下一步货币政策还有什么考虑和举措？”，强调“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，“持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效”。释放积极信号，货币政策预期进一步升温，年内可能仍有降息、降准空间，并保持国债买卖的基础货币净投放。三中全会之后央行在多个场合强调货币政策“双目标”，币值稳定和金融稳定成为央行货币政策的两个最终目标。币值稳定目标包含通胀和汇率。目前通胀低位运行。9月美联储进入降息周期，汇率阶段性压力解除。币值稳定的目标对降息不构成制约。金融稳定目前的重心仍在利率上行风险，央行反复强调长债交易如果过度拥挤，叠加杠杆率过高，如果利率上行，价格波动可能带来金融风险。进入9月，长债利率下行速度有所加快，10年期国债收益率已向下突破2.1%。如果9月央行选择调降7天逆回购利率，可能进一步加速长债利率下行。因此更大概率的选项可能是优先推动存量房贷利率的调降，一方面这符合目前宏观调控转向促销费的方向。另一方面可能不会带来长债收益率下行的直接影响，相反可能传递经济增速改善的预期有利于推动长债利率上行。即便存量房贷利率的调降优先落地，也并不排除年内仍然有调降政策利率10-20BP的可能。
降息工具会给银行净息差带来进一步压力，央行可能使用引导存款利率下调与降准予以配合使用。降准的时机可能选在增量财政政策推出之时，配合财政政策协同发力，幅度可能在50BP。一方面，在政府债券供给高峰释放流动性，熨平资金的过度波动。另一方面年内后续月份MLF到期量逐步加大，也可能降准置换部分到期的MLF。
国债买卖是货币财政交汇点，现阶段买短+卖长并实现净投放可能是主要操作方式。如果长债供给高峰到来，可能为央行增持长债创造顺风条件。收益率曲线将成为央行重要操作工具，操作目标是保持收益率曲线正常向上的形态，同时防止长债收益率过快下行。中间目标将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”的背景下，国债收益率曲线将成为重要的货币政策操作工具之一。操作目标是保持收益率曲线正常的向上的形态。央行保持收益率曲线正常的向上的形态可能有五点考量：保持投资的正向激励、缓解银行净息差、引导通胀预期，实现自主的降息，避免货币政策落后于曲线。现阶段央行对国债收益率曲线的引导可能通过三个公开市场操作工具：逆回购+MLF+买卖国债。未来可能逐步过渡到逆回购+买卖国债。现阶段操作方式可能是买短+卖长，并实现基础货币的净投放。买入短期国债意在投放基础货币，卖出长期限国债则意在阻断可能的长债泡沫，维护金融稳定。
汇率方面，美联储转向降息周期，中美货币政策周期错位终止，汇率压力阶段性解除，年内人民币的波动中枢预计在7.1。
随着美联储开启降息，中美名义利差和经济增速差值可能趋于收敛，基准情况下预计中国降息幅度可能在10-20BP，对应人民币围绕7.1的中枢波动。人民币此前的弱势主要来自于（1）中美利差、（2）中美名义经济增速差、（3）人民币套息交易和（4）贬值预期下结汇意愿不足。7月末以来人民币开启快速升值已打破持续贬值预期，中美的利差和经济差也将出现收敛。这意味着前期累积的部分结汇需求可能逐步释放，叠加年末结汇需求季节性上升，支撑人民币兑美元汇率。不过，在美国经济软着陆的假设下，美元下行幅度有限，人民币升值是反弹而非反转，如果美国不出现衰退，美元对人民币难以稳定在7.0下方。
（二）“预防式”降息对我国外贸影响较小
基本面层面，美国需求进一步恶化或者显著好转的概率较低，对我国外贸影响较小。美联储采取的是“预防式”降息，美国需求和库存不易出现大幅变化并冲击国内出口。我们预计2024年我国出口同比增速仍有望达到5.9%，但需要注意外需在降息后继续放缓以及特朗普关税政策带来的潜在风险。
从过往的降息周期来看，不论是“预防性”还是“抗衰退”降息，美国实际零售销售和库存的同比增速都出现了下滑，但“抗衰退”降息后降幅明显更大并对应着后续的衰退，更不利于我国出口。从2001年降息来看，美国实际销售增速从1%左右下滑至-6%的周期低点，实际库存增速从2%左右降至-7.5%，对应中国名义出口增速从10%以上回落至0%左右的低点。2007年降息，美国实际销售增速从4%左右下滑至-20%的低点，实际库存增速从2%左右降至-13%，对应中国名义出口增速从20%以上回落至-20%左右。相比之下，1995年的温和降息中，美国实际销售增速从5%左右下滑至0%的低点，实际库存增速从6%以上降至-0.5%左右，对应中国名义出口增速从20%以上回落至-20%左右（但中国当时尚未加入世贸组织）。2019年的温和降息中，美国实际销售增速在-2%左右徘徊直至新冠疫情爆发，实际库存增速从2.6%左右降至-2%左右，对应中国名义出口增速整体在-1%至-2%震荡（不考虑后期疫情的冲击）。
本轮美国的库存周期已经渡过底部，虽然回升仍受高利率压制，但不易重新大幅下行以冲击中国外需。具体来看，截至2024上半年，美国实际销售增速从-6%的底部回升至0%左右，实际库存亦从-3%回升至0%，对应中国出口2024上半年整体超预期的表现。从美国居民消费特征来看，此前超前的商品消费仍然高于正常趋势，这意味着美国的零售销售即使在美联储降息后也可能在低位保持一段时间，8月美国制造业PMI仅47.2%的疲弱表现也是佐证。作为美国库存和中国出口领先指标，零售销售在美国总需求不足下短期偏弱运行，对应美国库存和中国出口增速承压的可能。不过，美国的软着陆意味着在不出现关税的情况下，中国出口难以持续维持高增速。
三、大类资产配置
（一）A股市场
美联储降息周期可能通过两种路径影响A股资产配置。路径一：美联储降息周期内，人民币贬值压力缓解，中国降息空间打开，货币政策环境更加宽松，一方面促进估值修复，另一方面刺激经济增长以带动A股业绩改善。中国降息周期内，宏观经济增速、通胀水平可能仍处于探底过程中，但降息周期尾部，经济周期步入复苏期，从而A股业绩大幅改善。由于股市提前反应，因此在降息周期内，A股可能由跌转涨。
回顾历次中国降息周期中A股的表现，1996年5月1日-2002年2月21日降息周期，2012年6月8日-2015年10月24日降息周期，2019年8月20日-2020年4月20日降息周期，全A指数分别上涨151.75%、98.56%、5.63%；而2008年9月16日-12月23日降息周期，2021年12月20日-2024年7月22日降息周期，全A指数分别下跌5.06%、28.58%。上述前四轮降息周期结束后，实际GDP增速好转，通胀水平上升，支持A股业绩改善。2021年底至今，A股总体下跌，一方面，本轮降息周期中降息节奏慢且总体降幅较小，另一方面，目前经济增速回升、通胀水平上升的趋势还不明显，因此，A股指数仍处于震荡阶段。
路径二：海外货币政策由紧缩转向宽松，外币贬值压力增大，促进人民币升值，中国资产对外资的吸引力度加大，促进外资流入A股。2005年汇率改革后，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，随后人民币兑美元一路升值。在2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率中间价报价需参照前一日的收盘汇率，随后人民币贬值压力释放，波动增大。
2007年，美联储降息期间，人民币兑美元升值；2019年，美联储降息期间，人民币兑美元窄幅震荡，美联储降息结束后，人民币兑美元大幅升值。由于人民币汇率受汇率制度影响较大，从而A股走势与汇率之间缺乏显著的相关性。不过，随着人民币汇率市场化定价程度增大，汇率变化传导至股市变化的效应越来越明显。截至2024年9月13日，2020以来美元兑人民币中间价与全A指数走势的相关性为-0.7973，2021年以来相关性为-0.8150。但外资是否流入A股市场，关键取决于中国经济基本面是否好转，以及中国经济增速和盈利增速相对于其他经济体是否存在优势。
回顾历次美联储降息对A股表现的影响，发现在美联储降息周期内A股走势并无明显规律。1995年7月6日-1996年1月31日降息周期内，全A指数先升后降，最高上涨22.36%，区间累计下跌15.01%；1998年9月29日-1998年11月17日降息周期内，全A指数震荡上行，区间累计上涨6.48%；2001年1月3日-2003年6月25日降息周期内，全A指数震荡下行，最高上涨3.74%，区间累计下跌35.77%；2007年9月18日-2008年12月16日降息周期内，全A指数震荡下行，最高上涨5.72%，区间累计下跌60.58%；2019年8月1日-2020年3月16日降息周期内，全A指数宽幅震荡，最高上涨14.05，区间累计上涨1.92%。
当前来看，8月经济数据、金融数据不及预期，我国经济发展仍然面临需求不足的问题，稳增长政策加码预期提升。随着美联储开启降息周期，我国货币政策空间进一步打开，更多促进经济稳增长的政策有望出台。当前A股估值处于历史中低水平，中长期来看投资价值较高。大盘指数总体可能先窄幅震荡，随着中国经济基本面好转，大盘指数逐渐上涨。短期可继续关注高分红的红利板块，涉及国企改革机会的国企板块，以及受益于美联储降息周期开启的科技板块和上游资源板块。
（二）债券市场
1.海内外货币逐步顺周期，债市顺风
当前我国在经济缓步修复的进程中，宽松的货币政策支持经济将更加积极，而随着美联储降息周期开启，我国降息空间打开，利好债券市场继续走牛。我们复盘了美联储近两轮降息周期开启后我国10年期国债收益率表现，发现降息开启后10Y国债收益率通常有明显下行，但三个月可能是利多出尽后的调整小周期，而后随着中美开启同步降息顺周期后国内债市继续走牛明显，整个降息周期内国内债市总体走牛。
首先，2007-2008年美联储降息周期过程中，首次降息开启前，我国经济表现火热且面临一定通胀风险，我国处于加息周期，债市走熊程度较深，因而降息前六个月到降息时点10Y国债收益率大幅上行约124BP；但美联储降息开启后，10Y国债收益率出现回落，一周、一个月、三个月和六个月后10Y国债变动幅度分别为-6BP、-8BP、4BP和-43BP，整个降息周期内变动幅度为-162BP，且在美联储降息后半程中我国也在2008年9月开启降息。这意味着在美联储降息周期内国内债券市场对外围降息的反应存在一定情绪面的消化，时间大致是三个月，而后随着我国与美联储开启货币顺周期，债市收益率下行幅度逐渐加大，走牛明显。
其次，从最近一轮2019-2020年美联储降息周期来看，与上一轮不同的是，在美联储开启降息前三个月我国10Y国债收益率受到中美贸易战等影响基本面有所走弱，带动利率阶段性下调，但降息开启后表现则较为相似，10Y国债收益率有明显回落且在三个月左右有阶段回调，开启降息一周、一个月、三个月和六个月后10Y国债变动幅度分别为-10BP、-8BP、13BP和-33BP，整个降息周期内变动幅度为-47BP，同样地，我国央行在2019年11月开启中外同步降息周期。
分品种来看，降息初期长端收益率表现更好，降息结束后一个月内短端收益率走牛更明显，整体降息周期中短端信用债表现更为突出。从宏观场景更为接近的最近一轮2019-2020年降息周期国内利率债和信用债市场表现来看，在降息落地前，一方面受当时国内基本面走弱影响，另一方面市场交易降息预期，债市走牛。随着离降息时点越来越近，从降息前三个月长、短端利率和信用债收益率均开始较大幅度下行；随着降息明确落地，长端收益率下行幅度更大，10Y国债和AAA企业债收益率在一个月时分别下行8BP、5BP，而短端1Y国债和AAA企业债收益率则分别变动1BP和-4BP；但在降息落地一段时间后，随着市场充分price in后利多出尽，在三个月时长、短端收益率均开始回升，但随后再度回落，在降息后六个月时短端利率和长端企业债更加占优；最后，在降息结束后，一个月内债市基本保持走牛，其中短端走牛明显，1Y国债和企业债收益下行均超68BP，但三个月后仅剩1Y企业债保持走牛，走牛幅度收窄至3BP左右。整体来看，短端信用债在整个降息周期中或是更稳健的品种，除了降息落地三个月时跟随债市阶段调整幅度较大以外，是降息开启前最早走牛、降息结束后最晚转熊的品种，表现相对更优异。
2.美联储两种降息路径假设下的国内债市影响
美联储降息开启海内外货币顺周期，有助于国内降息通道畅通，从而驱动债市顺风。主要影响有三个维度：一是美联储降息后美元指数回落、人民币贬值压力边际缓解，从上一轮2019-2020年美联储降息周期也能观察到，美元兑人民币汇率在美联储降息开启后出现明显回落（由7.085至6.860）。汇率作为今年上半年以来央行主要关注目标之一，压力的边际缓解有助于我国央行货币政策操作空间放开；二是随中美利差倒挂收缩甚至回正，央行降息时对外部制约因素考量下降，货币政策更积极支持经济修复的目标意愿撒上升；三是人民币汇率的相对回升，对应人民币资产吸引力上升，外资潜在流入动力增强。三要素下共同驱动债市顺风。
在美联储预防式降息的基础上，结合国内基本面修复需求，预计国内降息幅度或在10-20BP左右。按照7月以来新一轮货币政策框架下的利率传导新模式，市场利率锚定的主要政策利率为7天逆回购利率，参考7月下旬7D OMO降息10BP后10年期国债收益率走势和变动幅度来看，降息后1、5、10个交易日，10Y国债变动幅度分别是-1BP、-9BP和-11BP，期间10Y国债收益率最低触底变动幅度为-12BP。考虑到7月下旬的降息为本轮货币政策框架改革首次落地且同时叠加LPR同幅度调降，政策利率的信号性和力度相对超市场预期，预计后续同幅度降息再落地对债市利好程度或有收敛。此场景下，预计10Y国债下行幅度或在5-7BP。
此外也需警惕债市交易过度风险。较小概率但仍需提示的是，若我国货币政策仍延续 “以我为主”定调，国内央行未在4季度跟随美联储开启降息，但市场的对降息预期交易过甚，可能会在美联储议息决议公布后出现利多出尽的债市回调风险。
（三）港股市场
通过回顾美联储自1984年至今进行过的7轮降息，分析美联储降息周期对于港股市场的影响。总体上看，7轮降息期间港股市场表现有所分化。前四轮降息对于港股市场的提振效果显著。但后三轮期间港股表现不佳，其中，2001到2003年期间，在互联网泡沫破裂的影响下，港股行情剧烈调整；2007年到2008年期间，随着美国次贷危机持续恶化，到2008年演变为全球性金融危机，中国香港经济状况和港股市场受到拖累；2019到2020年期间，中国香港经济下行叠加新冠疫情冲击下，港股表现较弱。降息周期结束后，在美联储维持低利率的环境下，港股往往阶段性上涨。
美联储降息周期对于港股市场的提振作用一定程度上在于流动性层面。历史复盘来看，2000年以来三轮美联储降息周期初期，港股市场的外资流入情况均较降息前有所改善。但是在区域性或者全球性危机冲击下，外资随后转为净流出状态。后续随着外围因素逐渐缓解，美联储维持低利率水平的环境下，外资重回净流入状态。
具体来看，美联储降息周期开启前，港股市场往往已经反应降息预期。降息前一个月，港股市场超半数情况下是上涨行情。七轮降息周期中，有五轮港股市场在降息前一周行情向上。同时，降息后一周、后一个月以及后三个月，港股市场上涨概率较大，且涨跌幅均值为正。回顾七轮美联储降息周期，有四轮港股市场在整个降息周期中显著上涨，其余三轮降息均对应重大的区域或者全球性危机，港股市场也受此拖累。当前来看，美国经济软着陆概率依然较大，尚不具备衰退条件，随着降息周期开启，港股市场迎来利好因素。
此外，从基本面来看，港股业绩呈现回暖态势。全部港股2024年上半年营业收入累计同比上涨2.8%，归母净利润累计同比上涨4.0%，较2023年全年显著改善。估值方面，截至9月17日，恒生指数PE估值位于2010年以来11%分位数水平，仍处于历史低位区间。在全球范围内主要股指中，恒生指数PE估值相对较低，对于全球资金的吸引力较大。在美联储降息周期下，全球流动性趋于好转，港股市场有望受到提振。
配置建议上，关注受益于降息预期的科技板块，特别是分母端和分子端双重改善预期的细分行业有望更多受益，具体包括互联网头部、消费电子等板块。中长期来看，港股基本面更多依赖于国内经济，关注国内政策面的积极信号。同时，由于地缘因素与美国大选扰动持续，国内经济仍处于新旧动能切换的转型期，在AH 股溢价下，港股高股息策略仍具备吸引力，重点关注港股央企。
（四）商品市场
1.黄金市场
从历史情况来看，美联储首次降息前6个月、3个月、1个月、1周，黄金上涨的概率约为60%；美联储首次降息后1周、1个月，黄金上涨的概率约为60%；首次降息后6个月以及整个降息周期，黄金上涨的概率约为80%。
总体来看，美联储降息前后，黄金胜率较大。美联储降息将带动美债利率下行，而美债实际利率是黄金的机会成本，且金价用美元标价，因此，美联储降息后，短期内金价有上行动力。另外，地缘因素的不确定性可能变得更加常态化，美国债务问题和经济不着陆风险所引发的美元信用担忧，将巩固黄金的避险资产需求，因此黄金中长期看仍存有支撑。此外，以印度为代表的全球央行仍在增持黄金，不过黄金作为抗通胀资产之一，美联储降息开启时市场风险偏好或将回升，一定程度将限制金价的上涨幅度。
2.原油市场
美联储降息通常会推动美元贬值，因为降低的利率能够减少持有美元资产的吸引力。由于原油等大宗商品通常以美元计价，美元贬值会使得市场购买原油的成本降低，原油买需增加将有利于推高原油价格。不过原油价格更多受供需面的影响。
需求面方面，鉴于欧洲经济复苏前景面临不确定性、日本下调经济增速、中国经济增速仍然偏缓，市场对原油需求持续担忧。根据美国石油协会报告，截至9月13日当周，美国API原油库存增加196万桶，EIA原油库存减少163万桶，反映出经济弱复苏背景下原油需求的波动。供应面方面，近期飓风弗朗辛对美国墨西哥湾石油产量造成影响。此外，9月5日欧佩克组织发表声明决定延长日均220万桶的自愿减产措施至11月底，但2024年以来欧佩克+19减产协议国的产量与配额差持续为正，显示出减产政策效力的减退，一旦欧佩克组织视市场情况回撤减产节奏，叠加全球经济增速不及降息的提振预期，原油价格或仍将偏弱。不过加沙地带停火谈判暂未取得实质性进展，仍需要警惕地缘风险对原油价格的冲击。
本文摘自：中国银河证券2024年9月19日发布的研究报告《美联储50BP的降息开局意味着什么？——9月FOMC会议》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：张迪 S013052406000;杨超 S0130522030004；刘雅坤 S0130523100001；詹璐 S0130522110001;于金潼 S0130524080003;周欣洋S0130524080001
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
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