【德邦化工】桐昆股份（601233.SH）：经营持续稳健，长丝景气向上
（来源：德邦证券研究）
核心观点：
事件：8月28日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入441.58亿元，同比-8.4%；归母净利润10.97亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润10.54亿元，同比+16.7%。其中Q2单季实现营业收入247.38亿元，同比-8.7%，环比+27.4%；归母净利润4.86亿元，同比+0.04%，环比-20.5%；扣非归母净利润4.54亿元，同比+24.1%，环比-24.3%。
点评：
丝销量环比高增，公司经营保持稳健。2025Q2公司POY/FDY/DTY销量分别为257、58、30万吨，同比+3.9%、+7.7%、+9.2%，环比+42.5%、+29.2%、+22.7%；价格分别为6011、6218、7469元/吨，同比-12.4%、-18.9%、-12.1%，环比-5.7%、-8.3%、-6.1%。量端春节假期因素消退下环比大幅提升；价端在油价走弱和需求疲软背景下出现下滑，对公司业绩造成一定拖累。2025Q2公司毛利率和净利率分别为6.0%、2.0%，同比+0.2pct、+0.2pct，环比-1.7pct、-1.2pct；期间费用率为4.7%，同比+0.1pct、环比-0.6pct。公司盈利能力环比下滑，主要系长丝价差收窄所致。此外，2025Q2公司投资净收益1.75亿元，同比+0.14亿元，环比-0.78亿元，整体看炼化景气较去年同期有所修复，但Q2受油价下行带来的库存损益影响，环比盈利有所收窄。
金九银十旺季将至，看好长丝涨价弹性。近期涤纶长丝下游市场逐步升温，外需方面，中美关税再延期对终端纺织品及服装市场构成利好，秋冬季样单逐渐下达，外商补库意愿增强；内需方面，家纺秋冬订单备货启动，部分厂商开机率提升。考虑到现阶段行业整体开工率高、库存低，根据钢联，截至8/29，POY/DTY/FDY库存分别15.3、28.6、24.0天，处于近五年36%、70%、37%分位；行业开工率91.6%，处于近五年91%分位，随着金九银十旺季来临，需求复苏预期下看好涤纶长丝涨价弹性。中长期维度看，涤纶长丝产能增速已显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降低至1.5%（2024-2026年）；同时行业集中度高、自律基础好，反内卷背景下看好长丝格局优化带来的盈利持续修复。
延伸上游布局煤头，强化产业链一体化。公司坚持“上控资源、下拓市场”核心思路，持续推进产业链一体化。上半年公司成功布局煤头领域，取得吐鲁番地区优质煤矿资源。该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年，其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值等特性。目前中昆公司正积极推进煤气头项目建设，预计2026年底至2027Q1投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条，产业协同效应有望持续释放。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.25、29.36、33.77亿元，同比+68.5%、+45.0%、+15.0%，对应EPS分别为0.84、1.22、1.40元。
风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、政策不确定性风险。
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报告信息
外发研报：《桐昆股份（601233.SH）：经营持续稳健，长丝景气向上》
外发时间：20250905
分析师：王华炳S0120524100001
研究助理：郝逸璇
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