10年5冲IPO的菊乐股份已过会，但过会不等于过关，特别是某交所的过会

10年5冲IPO的菊乐股份已过会，但过会不等于过关，特别是某交所的过会更不代表可以注册，更不代表过市场关，初级资格证而已，考验才刚开始

——四川老牌乳企菊乐股份终于北交所过会了！要知道这可不是一般的“过会”。10年、5次冲IPO、横跨创业板中小板再到北交所、8739个日夜磕磕碰碰……这份执念放到任何一个行业都能算是情比金坚了！

然而，让火炼君倒吸凉气的是，在鲜美的财报数据和催人泪下的奋斗故事背后，有三大蛛丝马迹，让这场盛大的资本狂欢完全变味了。火炼君看到的，更像是一场弥漫着内控血痂、大额分红跑路、以及权力真空下套现迷雾的“资本秀”。

一、“十年求上市”背后：不是奋斗史，是擦不完的烂账史

要想看透菊乐股份上市的真相，得先翻翻它的烂账。这哪是什么筚路蓝缕的创业史？分明是一次次带病闯关。

2017年12月，菊乐股份首次向深交所递交招股书，三个月后就主动撤回材料。这是第一次，还勉强算是“试水”。

2019年8月二进宫，这次闹大了！据蓝鲸新闻报道，当时的眉山分公司出纳在近四年半时间里，把公司当成了自家的提款机，挪用资金高达9577.89万元，而且首次申报稿里根本没提这茬，妥妥的重大信息遗漏！直接引发内控大地震，甚至惊动证监会被出具了警示函。近一个亿的资金在你眼皮子底下抽走，长达好几年管钱的人根本就是个隐形人——这样的内控，你敢说整改好了？

2020年第三次冲，又翻车了，理由是聘请的会计师事务所和验资机构在财务审计中出了岔子，再次收到监管问询终止IPO。会计师都是你请的，自己请的都能把自己绊倒，这水有多深？

2023年第四次冲，再次赶上政策调整，2024年被迫撤回。

一路大坑小坑全部踩遍，最后被迫退而求其次，“流放”到了北交所。这么一家有过挪用近亿资金前科、三番五次被监管问询、内控一塌糊涂的乳企，真能买得放心吗？

二、手攥6亿现金还叫穷？大把分红+圈钱套现，这笔账不对！

各位，最魔幻的事情来了。通常公司上市是因为啥？缺钱搞发展，对吧？

可菊乐股份账上趴着多少钱？2025年底货币资金高达6.52亿！你没看错，6.52亿元，比它这次IPO想从股市“圈”走的5.52亿元还要多。

一边说自己穷得要去问市场要5个亿，一边账上躺着明晃晃的6个亿现金。更夸张的是，报告期内（2023—2025年），这家公司经营活动产生的现金流量净额年年高于净利润，分别高达3.22亿、3.41亿、3.56亿，完全是个“现金奶牛”。不缺钱，流的全是奶，你来股市哭什么穷？

我只能理解为：家里的钱，那是给亲戚拿着用来分红的，股民的钱，那可都是“募资扩产”的好筹码。

报告期内，公司连续三年每股派现0.35元，累计分红大把，实控人童竹通过菊乐集团、直接持股等方式控制着公司73.35%的表决权，大部分分红全都进了自己的腰包。

这就形成了一条完美的闭环：大额分红（自家人拿大头）——上市圈钱（让股民买单）——套现走人（剩下的剧本）。这还不叫“联手套现”，什么叫联手套现？

更搞笑的是，2023年申报深交所的时候，人家原计划募资13.63亿，要建奶牛养殖基地；这次改到北交所，募资额直接砍到5.52亿，“缩水过半”，牧业养殖大项目更是提都不提了。为啥？因为13亿不容易批呗！换个小盘子好操作呗！但既然砍了那么多项目都不心痛，说明原本就没那么缺钱，募资纯粹是顺带的“理财产品”。

三、营收增不动、全靠成本降、还被北交所当场问悬——业绩增长全是纸面富贵？

来看这次菊乐股份上会的核心情况。2023年到2025年，菊乐股份营收从15.62亿缓慢爬到16.94亿，三年复合增长率只有可怜的4.13%。这就是典型的老牛拉破车，完全拉不动。

可是诡异的是，净利润却从1.96亿一下蹦到了2.91亿，三年复合增长率高达22.36%！营收基本原地踏步，净利润翻着跟头往上涨，这是什么神仙生意？

北交所上市委员会不傻，当场就质问了——“报告期内营业收入和利润增长趋势与同行业可比公司不一致”。官方质疑，直接问你这增长“真实性”和“合理性”。你想想，2026年乳制品行业什么情况？伊利营收千亿级别也就微增0.13%，蒙牛800多亿，37家上市乳企里营收增长的才占46%，将近一半乳企都在苦熬。同行的营收盘子纹丝不动，你菊乐股份16个亿的小盘子突然蹦出22%的利润增幅，你让我怎么信？

菊乐股份的解释是，利润增长主要来源于原料奶等主要原辅料采购价格下降带来的销售毛利增加。说白了就是，我没卖出更多奶，只不过成本降下来了，利润看起来好看而已。这种“搭便车”式增长能持续多久？原料奶价格一回升，立马打回原形。

更让人揪心的是，2025年四川省内收入占比仍高达72.31%。伊利、蒙牛、新乳业在四川虎视眈眈，菊乐费了半天劲也出不了川，产品结构严重依赖“酸乐奶”这一支单品，占比接近60%。一个30年的老单品撑起大半江山，连第二增长曲线都没有，这公司成长性在哪？

还有一点不得不提：产能利用率。2023年78.44%、2024年84.49%、2025年86.47%，都还没吃饱呢，你募资2.78亿要新增年产12万吨产能，这扩的什么产？账上钱花不完，产能填不满，还跟市场要钱扩厂，不是纯纯的“圈钱”是什么？

四、掌门人悬空：美国女婿掌权没一股，加拿大籍二代控制了73.35%投票权——谁来保护股民？

这一条最容易被忽视，但也是最大的雷。

菊乐股份创始人童恩文2025年9月因病去世。之后女儿TONG ZHU（童竹）继承全部股份，实际控制公司73.35%的表决权。TONG ZHU是加拿大国籍，其履历中2008至2021年有长达13年的空白。关键是——她至今没有任何在菊乐股份任职的经历。

那么大一个公司，掌控73%投票权的大老板，不在公司任职，不管业务！

那谁在管？现任董事长兼总经理是她的配偶GAO ZHAOHUI（高朝晖），美国国籍。然后最魔幻的来了——高朝晖在菊乐股份一股都没持有，截至招股书签署日持股数量为零。注意看，一个没有任何股份的人，在管着公司日常运营；一个从没在公司上过一天班的人，手握公司超七成投票权。这种“所有权和经营权高度撕裂”的局面，在中国上市公司里极度罕见。一旦上市后夫妻俩出现分歧，加拿大籍二代想把公司卖了套现走人，美国籍女婿想继续经营，股民跟谁站队？

这种权力真空和大股东非在职的治理隐患，媒体早已提出。北交所审议时没有追问，不代表股民不追问。

写在最后：过会不等同于过关，擦亮眼睛别被忽悠

北交所过会只是拿到了一个资格证，距离拿到证监会批文、真正发股票募资还有一大堆程序要走。更关键的是，上市后的市场关才是真正的大考。千千万万真正用钱投票的股民会怎么判断这家公司——你十年五次冲IPO还满是硬伤，你账上趴着6亿还要圈钱5亿，你美国女婿当一把手却不持一股，你营收微增却利润暴涨……

过会了就是过关了？远远不是。

圈钱和套现的接力棒已经传到了二级市场，监管部门是不是该仔细想想：这样的企业，该不该放它进市场？ 股民们更该长个心眼，别做替PE机构和创始人高位兑现买单的“韭菜”。