净利创十年新高，现金流却崩了93%！金龙鱼半年报藏着什么雷？
作者|桑榆
编辑|林时值
8月12日晚间，益海嘉里金龙鱼食品集团股份有限公司（以下简称“金龙鱼”）交出2026年中期答卷。公司实现营收1228.52亿元，同比增长6.20%；归母净利润22.94亿元，同比增长30.69%，基本每股收益0.42元，同比增长31.25%；加权平均净资产收益率从1.86%提升至2.36%。
30.69％的净利润增速，放在任何行业都算亮眼。然而细看之下，这份成绩单的成色远没有表面那般光鲜，利润含金量不足、经营现金流骤降、流动性承压，多重隐忧如影随形。
营收与净利润双增
厨房食品收入表现亮眼
从营收端看，双板块驱动增长态势清晰。
厨房食品板块收入774.24亿元，同比增长8.21%，占总营收的63.02%。油米面产品在消费品、餐饮、食品工业及电商渠道销量全面增长，公司称得益于不断推出更多优质产品、对销售渠道和网络的持续拓展以及对产品结构的持续优化。
财报显示，厨房食品直销渠道营收394.19亿元，收入同比增长10.24%，成为核心增长点；经销渠道营收380亿元，同比增长6.18%。从收入增速看，直销渠道表现更强，收入占比有所提升，但这是否代表渠道策略已从经销转向直营并取得实质成效，仍需结合后文经销商数量变化和盈利能力进一步观察。
饲料原料及油脂科技板块收入445.12亿元，同比增长3.09%，占总营收的36.23%。公司称，报告期内饲料原料及油脂科技整体板块销量和利润同比均有所增长。一方面，下游养殖业市场需求良好，叠加公司在饲料原料销售渠道的持续性优势，饲料原料业务销量增长，并带动大豆压榨量增加；另一方面，油脂科技产品销量和售价均有所增长，加上原料采购节奏较好，油脂科技业务利润同比增长较好。该板块毛利率从2024年的2.43%大幅修复至2025年的5.00%，2026年上半年维持在4.39%，成为业绩修复性力量，与厨房食品形成双轮支撑。
战略方面，公司重心已从2025年“应对挑战、稳住主业”的防守姿态，转向2026年“发力健康产业、构建全域营销网络”的积极进取姿态。
然而，高增长背后的盈利质量是否匹配，需要进一步拆解。
扣非净利润增速偏低
经营现金流骤降93%
利润含金量是第一个核心问题。
金龙鱼归母净利润22.94亿元中，非经常性损益合计约8.14亿元，主要项目包括：衍生工具及金融资产损益4.92亿元，计入当期损益的政府补助1.90亿元。
此外，转让家乐氏合资公司股权贡献2.63亿元，剔除股权处置收益后，归母净利润为20.31亿元，实际增长15.71%。
扣非净利润14.81亿元，同比增长6.61%。第二季度扣非净利润4.73亿元，同比下降10.15%。归母净利润30.69%的增速与扣非净利润6.61%的增速之间，相差约24个百分点。扣非净利润占归母净利润的比例，从上年同期的79.10%降至64.52%。从扣非净利润的增速和占比变化来看，主业盈利的改善幅度明显慢于归母净利润所呈现的水平。
毛利率同样在承压。综合毛利率6.31%，同比下降0.22个百分点。厨房食品毛利率7.15%，同比下降0.51个百分点，其中直销渠道毛利率由6.50%下降至5.53%，下降0.97个百分点。饲料原料板块毛利率4.39%，虽同比微升0.13个百分点，但仍处低位。
经销商网络也在收缩。经销商数量从年初的10390家降至9814家，净减少576家，且各区域全面收缩——北部（-9.64%）、中部（-7.84%）、南部（-6.49%）、东部（-4.38%）、西部（-0.76%）。
需要注意的是，2025年全年公司经销商数量净增950家（+10.06%），渠道处于扩张态势。进入2026年上半年，趋势突然逆转。经销商减少576家（-5.54%），但经销渠道营收仍同比增长6.18%，单经销商创收从约344万元提升至约387万元。这一变化更可能反映公司从“扩数量”转向“提质量”的主动渠道精耕策略，而非被动收缩。但终端动销是否真正改善，仍需跟踪单店产出和库存周转等后续数据。
流动性压力是第二个核心问题。
经营活动现金流净额从上年同期的146.25亿元骤降至10.01亿元，降幅达93.16%。公司解释为采购节奏及结算方式变化导致购买商品支付的现金增加。但资产负债表上的数据更值得警惕，截至6月底，合同负债从上年末的36.38亿元骤降至18.43亿元，降幅约49%，通常反映下游客户预付意愿减弱、订单可见度下降；货币资金485.84亿元，短期借款高达865.25亿元，较年初的811.53亿元进一步攀升。存货余额525.66亿元，仍处高位。
多个募投项目不及预期
衍生品波动风险需重视
财报显示，金龙鱼衍生品交易规模庞大，波动风险不容忽视。期末衍生品名义本金余额高达978.97亿元，占净资产比例达100.43%。报告期内套期工具和被套期项目合计实现收益60亿元。
但衍生工具因未完全满足套期会计要求，其公允价值变动对利润表影响较大——上半年衍生工具、结构性存款及金融资产相关的损益合计约4.92亿元，占归母净利润的21.4%，是非经常性损益最大的单项来源。且衍生金融资产较上年末增加97.62%，未来利润表波动风险不容忽视。
行业环境“供强需弱”，外部压力持续。国家粮油信息中心监测数据显示，截至2026年5月29日，国内三大油脂商业库存为201万吨，月环比上升16万吨，同比上升9万吨，较过去三年同期均值上升21万吨。国内油脂市场“供强需弱矛盾仍然突出”，三大油脂库存处于同期较高水平。同时，金龙鱼也在财报中指出，“从需求端来看，受到人口数量及年龄结构变化、食物选择更加多样化等因素影响，主食类消费规模下降，面粉整体需求不及预期”。
大型集团产能持续扩张，行业竞争加剧。报告期内，多个募投项目因市场需求不及预期、竞争加剧等原因未达预计效益，公司对13个募投项目逐一说明原因。
从资金投入看，募集资金净额136.93亿元，累计使用123.60亿元，使用进度已超九成，但效益释放明显滞后，募投项目的实际回报能力仍需观察。金龙鱼管理层在2026年5月14日业绩会上的公开表态，中央厨房业务“仍处于发展初期，盈利能力的释放需要时间和市场培育”。
在千亿营收体量上，金龙鱼正在从粮油加工的红海向大健康、中央厨房的蓝海迁移。方向正确，但难以一蹴而就。后续观察的关键在于三点：主业盈利能否跟上收入增长，经营现金流能否修复，大健康等新业务何时盈利。这些问题的答案，将决定这份“高利润”半年报的成色